美股 內容+社交型流量為基礎，雙師大班課模式破局，跟誰學(GSX.US)領跑K12賽道(上篇) 2019年11月6日 14:40:49 智通財經網
本文來自 微信公眾號「廣證恒生新三板研究極客」。文中觀點不代表智通財經觀點。原標題《跟誰學（GSX.N）：黃金賽道，惕龍乾乾（上篇）》。
導語
2019年6月6日，跟誰學(GSX.US)正式登陸美股市場。在整個在線教育行業充斥著「持續大額融資、嚴重虧損」的背景下，蟄伏近三年的跟誰學以僅做過一次A輪融資，並實現規模化的淨利潤的姿態正式登陸美股市場，再次成為市場的焦點。
梳理當前市場的關注點，我們總結為三個核心問題：（1）K12在線教育是不是一個好賽道？（2）雙師大班課是不是一個好模式？（3）未來誰是王者，目前跟誰學做對了什麼，未來把對的事情做好的關鍵在哪？這三個問題都比較大，而且不太好回答，市場各種觀點的分歧不小。
任何事物發展，都遵循著同樣的規律，在早期的時候，充滿了不確定性和無限開放的可能，隨著時間的推移和發展演進，不確定性逐漸收斂，直到確定的結果呈現，再開始下一輪循環。站在觀察的角度，我們當然可以去等待，結果總是會水落石出的，但站在研究的價值，我們更應該進行預判，並在演進過程中不斷地校驗和調整，因為這也是所有企業走向成功的必經之路：計劃，執行，校驗，完善。我們試著立足於本質與趨勢兩個原則進行研判，基於當前的能力，提出我們的看法。
摘要：
一、黃金賽道：在線滲透率邁過拐點，雙師大班課模式破局
（一）滲透率越過15%，在線K12教育市場進入爆發期。
近年在線K12教育市場高速增長的核心邏輯在於滲透率快速提升，而超級線下市場將繼續為存量轉換提供巨大空間，滲透率邁過拐點預示賽道的黃金髮展周期開啟。我們認為，在線滲透率上行的原因是技術端成熟、產品端優化和用戶端接受度提高三端正向共振。根據沙利文數據和廣證恒生敏感性測算，即使悲觀情形下2023年滲透率為30%，亦將對應2448億的市場空間，平均複合增長率約47%。
（二）雙師大班課率先實現在線商業模式破局。
2015年以來千軍萬馬搶跑在線教育賽道，折戟沉沙者眾。但無數創業者的努力終令學習曲線趨於陡峭，疊加三端共振機遇，雙師大班課模式突出重圍。
我們認為，大班課優勢已在線下得到充分驗證，在線大班課模式可以稱為「對前輩的致敬」，其快速發展是用戶及企業雙重選擇的結果：（1）在線屬性與輔導老師的加入改善線下大班課固有的不足，整體效率顯著提升；（2）市場下沉趨勢中，大班課產品性價比優勢突出；（3）財務模型較之目前在線1v1模式有更強的盈利基礎。根據沙利文數據，2018年K12大班課市場空間達151億，預計2023年市場空間可達2020億，對應複合增速達68%。
二、跟誰學發展歷程：有變化，更有堅守，收穫跨越式增長和有質量盈利
（一）尊重市場規律，理解教育本質，在公司核心團隊的磨礪與融合中，在業務場景變化與商業模式的探索中，堅守教育理念，堅持盈利思維與技術賦能。我們將跟誰學的發展歷程分拆分為三個階段：組建O2O平臺；孵化to B業務探求變現之路；聚焦K12在線直播大班課。公司從階段一到階段三是業務場景切換與擴展後的重新聚焦，從連接為目的，回歸內容為王，連接服務於內容，最大化地發揮企業基因中「線下教育經營理念」和「網際網路技術思維」的雙重屬性優勢。
（二）業務聚焦後帶來公司2017-2019H1財年業績的跨越式增長，並成為首家實現規模化盈利的在線K12教育上市公司。從最新財報來看，2019H1公司累計實現流水收入8.99億元（+436.78%），對應確認營收6.23億元（+437.86%），總招生人數達80.30萬（+375.15%），K12業務營收貢獻佔比70%以上；對應淨利潤5026.50萬，去年同期為-400.80萬。
三、盈利的核心：技術賦能，圍繞「獲客+教師」構建能力圈
市場已有共識，未來勝出者必定是兼具行業和技術雙重優勢的。我們強調：競爭關鍵將看誰率先將雙重能力融合於成熟的商業模式。跟誰學擁有對教育的深刻認知和豐富的資源積澱，技術驅動運營能力正在不斷提高，當前規模性盈利，是其能力圈構建與商業變現融合初嘗戰果的體現。
（一）獲客端：以內容+社交型流量為基礎，構建自身私域流量池，通過分層的社群運營方式實現高效的付費用戶轉化，同時以技術優化銷售效率，進而有效控制招生端銷售費用。
根據教育新增長研究院統計，跟誰學旗下八個主體公司有97個認證公眾號，預估活躍粉絲850+W；公司的體驗課至正價課的轉化率長期維持在高位，2019Q1轉化率達90.14%（+7.84pct）；而從獲客成本數據來看，2018年公司獲客成本約158元（付費>9.9元學員）/220元（付費>99元學員），低於行業平均水平。
（二）教師端：在獲客端保障生源流量持續注入的前提下，圍繞高質量教師做加法。名師帶來產品溢價及信任基礎，同時利用雙師大班課模式放大名師產能，帶來可持續的高薪酬，保障名師留存率，從而構建良性的商業閉環。
公司主流產品定價較行業平均高出30%-100%不等；課堂平均生師比從2017年的400人快速提升至2019Q1的980人；主講教師的人均創收能力自2017年123萬/年，提升至2019H1的686萬/年，其中top10教師人均創收在2019H1達5730萬/年；高創收帶來高薪酬的基礎，我們測算公司2019H1主講教師年均薪酬約90萬，top10主講教師年均薪酬約538萬；薪酬之外，公司也藉助股權池激勵和穩定核心教師群體，根據公司2019Q2業績會披露，2018年僅離職9名教師。
而我們認為這二者又離不開背後的底層技術支撐，包括流量渠道、獲客效率、教學質量的可視化監控，AI及大數據等技術對教學效率、輔導效率的提升等。公司在2015年便組建了近300人的技術及內容研發團隊。研發投入近年來也保持持續增長，2019H1整體研發投入達7157萬，同比增長160%。
四、關於未來的推演：誰能問鼎在線K12黃金賽道及未來數據的簡易模型
（一）「未來誰是王者」這個問題的本質在於：什麼是在線教育的核心競爭力，通往終極挑戰的路上究竟應該遵循什麼樣的指引和原則。我們歸納為三個層面：
（1）運營效率策略。行業競爭歸根到底是企業運營效率的競爭，領先企業才有可持續的投入能力，以教育企業而言，才有高質量的老師隊伍、學習體驗，才有高水平的科技支持和中後臺綜合實力。
（2）市佔率策略。任何商業競爭在中後期走向集中度提升都是大勢所趨，在線領域提升速度更快。但靠「燒錢」擴張獲得低質量市佔率難成贏家，企業必須在保障用戶體驗的前提下實現規模領先。
（3）盈利策略。「燒錢」享受高估值的時代結束。盈利固然是企業經營目標，但我們不過度關注階段性財務成果，盈利質量和長期盈利增長能力才是關鍵，尤其是不斷實現指數化增長過程中，公司運營管理能力的迭代與優化。
「三足鼎立」要求高超的統籌能力，但這正是卓越企業和卓業管理者所必須具備的。圍繞三大策略，我們拆解出可持續跟蹤的運營、財務指標，包括：盈利能力指標、市佔率和運營效率指標。
（二）從終局視角來看：假設行業龍頭佔據20%-30%的市場份額，我們預測在均衡狀態下未來王者的業績體量可逼近360-450億營收、36-67億淨利潤。從當前賽道內頭部企業的增速來看，這一體量有望在未來8-10年左右的時間區間內實現。這也是為什麼諸如好未來、新東方等線下K12巨頭，騰訊、今日頭條、網易等網際網路巨頭，以及眾多資本願意押注於此賽道的核心原因所在。
我們認為坐擁雙重優勢的跟誰學是問鼎K12在線教育黃金賽道的強有力競爭者，以純正、輕裝上陣的在線模式規模化實現盈利突破，以及登陸紐交所，令其享有領跑優勢。從我們所構建的核心指標體系來看，跟誰學在可持續盈利能力、優於市場的運營效率及良性提升的市場份額這三個層面具備較大優勢，這也是其優秀企業組織能力的外化體現。未來需要持續跟蹤、驗證的關鍵指標是：
（1）能否保持市場份額的良性提升趨勢。也即在收入進一步規模化的情況下，整體的盈利能力（毛利率、淨利率、經營淨現金流）維持在相對健康狀態。
（2）能否持續維持優於行業的運營效率，包括保障教學質量下的教師邊際人效，營銷投入產出比等。
風險提示：行業競爭加劇、盈利能力風險、政策變動風險
1、行業概覽
1.1在線K12教育是不是一個好賽道？
滲透率邁過拐點，在線K12教育市場進入爆發期。據弗洛斯特沙利文推算，在線K12教培行業2018年的市場規模為302億元，到2023年預計可增長至3672億元，平均複合增長率為64.8%。行業空間高速增長背後的核心邏輯在於滲透率的快速提升，2017-2019年在線K12教育的滲透率邁過拐點期，由4.70%大幅提升至15.70%。未來在用戶接受程度持續上升的情況下，預計2023年行業整體滲透率有望提升至45%。我們基於沙利文數據以滲透率為核心做敏感性測算，即使悲觀情形2023年滲透率為30%的左右的水平，亦將對應2448億的市場空間，平均複合增長率約47%，K12教育領域海量市場空間背景下，僅僅是存量轉化就將是巨大的市場空間。
滲透率的快速提升源自於技術成熟、產品優化、用戶接受度的三端共振。
（1）技術端不斷成熟：4G/Wifi、直播工具等底層技術的成熟，解決了在線教育中過往存在的模糊卡頓、音頻失真等問題，極大提高用戶的使用體驗；同時，直播的形式也在一定程度上緩解錄播視頻常面臨的版權問題。
（2）產品端持續優化用戶體驗：隨著越來越多高端網際網路人才不斷湧入教育行業，各類模式的在線教育產品也在持續迭代成熟，不斷優化。例如，在直播環節中加入的交互式設計提高學員參與感及專注程度；利用在線授課天然的數據留存優勢將學員學習過程數據化，以提升教學質量等。
（3）用戶端接受度逐步提高：一方面，目標用戶的認知更多元化，無論是當前作為學生的00、10後，亦或是作為付費家長群體的80後，對於PC、行動裝置的教育屬性認同感、接受度都有一定基礎，用戶群體對在線這一教育形式接受程度在迅速提高；另外一方面，在線形式的便利性有效緩解了家長群體接送子女耗時耗力的核心痛點。
1.2 在線直播雙師大班課是不是一個好模式？
在K12在線教育高速發展的背景下，近年來雙師直播大班課模式被驗證後快速放量，市場空間高速擴容。目前在線K12學科輔導賽道按班型劃分主要包括三類玩家：1v1、小班課、大班課。從目前各個模式的發展態勢來看：1v1模式率先跨越規模化拐點，背後的核心邏輯在於利用師生1v1高頻互動的方式率先解決了用戶普遍對在線教育交互性較差、參與感較低的問題；小班課則發展仍處於較為早期階段，背後核心在於運營難度較之1v1更大，相關模式正處於持續優化迭代階段；而大班課在經過前期迭代後，在產品形態上演化為「講師+輔導老師」的雙師模式，在最近兩年時間迅速實現規模化放量。根據弗若斯特沙利文數據，2018年K12大班課市場空間達151億，預計2023年市場空間可達2020億，對應2019-2023未來5年複合增速達68%。
我們認為，在線大班課的高速發展背後是用戶及企業的雙重選擇結果。除去整體K12在線行業滲透率快速提升的大邏輯外，我們認為在線雙師直播大班課在K12領域得以快速發展的原因包括以下三點：（1）商業模式的創新，在線屬性疊加輔導老師角色的加入改善線下大班課固有的不足，整體效率顯著提升；（2）在用戶及區域的下沉市場上，大班課產品性價比優勢突出；（3）對於企業而言，雙師直播大班課財務模型較之目前在線1v1模式有更強的盈利性基礎。
1.2.1「在線直播+雙師」優化傳統線下大班課模型
從線下K12培訓的業態來看，目前主流主要以小班、1V1（泛1VN班組課）兩類產品為主，而鮮有K12機構將以大班課作為主流產品。我們認為，背後的存在的問題主要集中在教師留存及產能、教學效果、K12階段用戶特性三個方面。
（1）教師層面：其一，大班課授課難度較大，對教師要求極高，因此線下的大班課教師主要以能力出色的名師為主。線下機構天然對名師倚賴程度較大，一旦名師出走則對機構造成極大損害；其二，線下在物理空間、教學效果權衡等因素的制約下，名師產能受限。從早期新東方留學領域的大班課來看，在權衡課堂氛圍及教學效果的前提下，能達到300-400人已經接近線下生師比理論峰值。
（2）教學效果層面：在授課環節，生師比的增加使得師生直接互動效果減少、同時在課堂紀律、課堂氛圍把控上難度顯著加大；在課後跟進服務的環節，生師比的問題同樣使得教師難以對每個學生一一詳細跟進，整體服務質量容易出現折扣。
（3）K12用戶特性層面：目前在考研、公考、留學等成人培訓領域，線下大班模式仍佔據相當重要地位。相比之下，K12階段用戶與成人用戶最大的區別在於自我驅動力問題，越是低齡階段的用戶越需要教師對預習、授課、課後作業等各個環節的強把控，同時更注重精神激勵及陪伴，通過完善的過程把控以確保教學內容的有效接受。這也是經過多年模式迭代後，小班及1v1模式成為K12領域的主流產品的核心原因所在。
雙師直播大班課利用在線技術及輔導老師角色的加入整體優化了線下大班課產品模型。
（1）從名師的維度衡量：一方面，在雙師直播大班課模型中，名師對機構的倚賴程度加大。線上名師的塑造背後囊括了包括技術團隊、服務團隊、輔導老師團隊等合力支持，在前端的流量導入、招生轉化、課件製作、學生答疑服務跟進等環節上名師與機構融為一體。我們認為，線上的名師是一個「技術+服務團隊+老師+輔導老師」的綜合產物，名師出走難度加大，同時也難以直接帶走大量生源而對原有機構產生較大影響。另外一方面，直播技術的加入突破了線下教室物理空間的限制，名師的產能得到極大的突破。與線下300-400人的峰值對比，線上名師生師比可輕易突破1000人。產能的釋放亦給線上大班名師帶來更高的薪酬天花板，從而提高其留存率及穩定性。
（2）從教學質量的維度衡量：一方面，輔導老師角色的加入，使得教學環節與課後輔導環節拆解。利用輔導老師充當班主任的角色將大班變向劃分成一個個群組組成的小班模型，滿足學生的個性化答疑需求，在一定程度上保障了教學內容的有效傳導以及用戶的服務體驗；另外一方面，技術的進步亦為大班模型增加更多提升效率的工具。例如利用直播工具中的實時信息反饋、互動小遊戲等設計極大提高學生專注度及參與感，利用線上答題、智能批改等工具提高輔導老師的效率。
1.2.2 在線雙師大班的性價比優勢更容易進行用戶、渠道的下沉
下沉市場用戶每年在學科類輔導的支出約5000元左右。從當前市場主流產品價位來看，目前線下1v1產品主流價位在200-300元/h之間，其次是班組課（1V3、1V4等）一般在150-250元/h之間，線下小班課價位在80-100元/h。相比之下，線上產品價格較低，在線1v1價位在100-200元/h左右，在線單師小班課在50-60元/h左右，在線大班課僅為30-50元左右。根據北京大學中國教育財政科學研究所發布的《2017年中國教育財政家庭調查》的數據來看，全國範圍內中小學生參與學科類校外教育的費用平均為5021元，其中農村費用為1580元，城鎮為5762元。我們依照此數據進行大致估計低線城鎮家庭或一二線城市低產用戶家庭每年在學科類輔導的支出約5000元左右，在每個孩子報1-2門同步輔導課程（16次標準課時、每次課時2h）、每年2-3個次（2個學期、暑期、寒假）的情況下，對應的單門課程支出在1000-1200左右（對應30元/h）；以2000-3000元左右的產品下沉至低線城市其實難度較大。
我們認為，在線雙師大班課與目前K12賽道主流產品相比，在下沉市場中更具性價比優勢。
（1）對於一二線低產用戶而言，用戶對在線模式產品在過往幾年的用戶教育下，其實整體接受程度較高。在產品模型跑通，解決教學質量的前提下，在線大班課以1000-1500元價格區間的產品比當前主流機構單科2000-3000元左右的班課產品具備較大的性價比優勢。
（2）對於三四五線城市的家庭而言，名師大班課具備以「名師」、「大品牌」、「性價比」等觸發付費的關鍵點。主流線下機構以傳統線下模式難以下沉，核心在於無法解決優秀師資招聘的癥結。與當地線下小作坊式機構相比，在線大班課以全國水準的優秀名師、精細化的教研體系及完備的教學服務下沉時，極易形成降維打擊的效果，而與其餘在線模式相比，則在師資質量、價格上的一定優勢。
1.2.3對於企業而言：雙師直播大班課財務模型具備更優的盈利基礎
我們認為，當前以直播授課產品形態為主的在線教育頭部企業在變現路徑上已基本跑通，收入端相關指標表現良好。目前行業內企業普遍虧損的核心原因在於成本端，也即獲客成本較高（銷售費用率較大）。而從理論上而言，雙師直播大班課財務模型較之當前主流的在線1對1模式具備更優的盈利基礎，而在線小班課模式仍處於早期的迭代優化階段，因此在雙師直播大班課變現模式得到驗證後也自然成為眾多機構開始聚焦發力的產品。
我們在此前的研報《「窺斑見豹」—從6家上市在線教企看行業盈利邏輯-20181113》中曾提出在線教育的收入端及成本端基本分析框架：
（1）收入端拆分：在線教育的收入端基於量價拆分後，從收入的「量」端來看，付費學員數量主要來源於流量存量和增量的轉化。從收入的「價」端來看，ARPU值的主要來源為課程學費，其次包括一些諮詢、教材等服務收入。從在線教育創業浪潮的發展過程來看，各類創業企業切入點不盡相同，有包括工具類產品、O2O平臺類產品等，但在行業發展而不斷淘汰的過程中留下來的優質創業機構普遍還是通過輸出內容來進行變現，本質上也即B2C的賣課模式。而從頭部機構的數據來看，基本上大部分企業收入端相關數據例如招生人數、客單價、營收、現金收入等都處於健康狀態，普遍增速較快。
（2）成本端拆分：在線教育培訓企業支出端主要包括主營成本、期間費用、所得稅費用。主營業務成本主要包括教師薪酬、內容製作成本、其他成本等；期間費用包括管理費用、銷售費用、研發費用等。核心變量在於教師薪酬、銷售費用、管理費用等，其中銷售費用投入巨大是大部分在線教育企業處於大幅虧損區間的重要原因，尤其是K12領域的在線教育企業。
在線雙師直播大班課在理論上財務模型更優，在獲客成本可控的前提下有望率先實現盈利。由於缺乏充分的上市公司公開財務數據，我們基於商業邏輯及過往非上市公司情況，對目前K12在線培訓領域主流的大班課及1對1兩類模式做簡單的財務模型對比：
（1）主營業務成本的核心變量在於教師薪酬，其變動對整體毛利率影響較大，核心在於如何在教學質量保障的情況下提高教師產能的天花板。大班課模式主要以名師為主，整體招聘難度及師資議價能力較高，但在理論上具備較強的邊際效應，在名師生師比持續放大的情況下教師薪酬佔比下降明顯，進而帶來整體毛利率的提升。從統計部分線上及線下上市教育機構的數據來看，主流產品班型越大，毛利率越高，基本驗證了我們觀點。
（2）費用方面核心變量在於銷售費用及管理費用。管理費用方面，大班課教師相對較少，在線授課的模式下師資更易集中化管理，而1對1模式下對師資數量要求較大。在不考慮名師帶來的管理難度問題，且機構本身管理能力過關的前提下，大班課整體的管理費用率佔比理論上存在優勢。銷售費用方面，獲客成本主要與機構自身的品牌、增長策略、投放效率相關，與模式本身沒有本質上的關聯。正如我們前文所分析，當前階段在線教育機構的盈利桎梏主要集中在獲客成本，在包括教師薪酬佔比、管理費用等其餘成本端關鍵要素能夠相對優化的前提下，在線雙師直播大班課在成本端構建了更大的盈利基礎。
2、拆解跟誰學盈利結構，探究長期可持續發展的關鍵能力
2.1看過往：盈利思維與技術賦能——業務場景變化下的堅守和積澱
以史為鑑，可知興替。一個企業的發展結果源自於過程中的不斷選擇與持續積澱，不同時期的選擇可能在變化，而所積澱下來的能力、資源，以及更為核心的企業底層基因及經營理念是不變的。
於跟誰學而言，其外顯的變化在於核心業務場景從O2O平臺、toB業務到B2C在線直播大班課的轉變、延伸和聚焦，而其長期堅守不變的核心在於追求精細化運營、最小單元的盈利能力打造、技術賦能教育的底層理念，而這也和其核心創始團隊「教育+技術」的背景基因息息相關。
2.1.1發展歷程：階段一到階段三的「變」與「不變」
我們將跟誰學的發展分為三個階段：
（1）階段一：組建O2O平臺，圍繞「連結」變現。2014年9月跟誰學平臺正式上線，圍繞包括K12、語言、素質、職業技能等全學科場景構建「找老師」線上平臺，連結線下名師及學生，滿足學員多樣化的學習訴求。
（2）階段二：廣撒網，孵化to B業務，圍繞「賦能機構」變現。一方面，自2015下半年開始，跟誰學內部孵化to B業務拓寬變現渠道，在2016年初先後上線了包括為機構提供雲視頻直播服務的「百家雲」、提供一站式招生運營銷售管理系統的「天校」、為教培人員提供培訓的「跟誰學商學院」、針對機構教育產品分銷的「U盟」；另一方面，公司在跟誰學平臺的基礎上也研發了多款垂直類產品，例如跟誰學考研等，同時也針對平臺內教師推出會員制服務；
（3）階段三：拆分to B業務，聚焦在線直播大班課。2017年起，公司逐步拆分B端業務，將「百家雲」、「天校」等直接賦能B端機構業務的產品獨立成立主體運營，同時關停部分B端業務；2017年6月，上線針對K12學科輔導的B2C網校「高途課堂」作為戰略重心發展。2018年開始，公司全面聚焦在線直播大班課模式，旗下產品包括跟誰學平臺（全品類）、高途課堂（K12）、成蹊商學院（管理培訓）、微師（微信直播工具）、金囿學堂（金融培訓）。
公司從階段一到階段三中的變化在於業務場景經過延伸之後的重新聚焦，而不變的是對底層技術的持續構建及積澱。具體來看，跟誰學成立伊始便組建視頻直播團隊，研發出為自身所用的在線直播平臺，而這也是現今公司聚焦在線大班課模式的底層技術；同樣邏輯，早期為B端機構的所研發的賦能型產品例如百加寶、天校運營系統等，亦為公司聚焦B2C模式後的資深招生運營銷售系統打下基礎；而初期圍繞全品類培訓的跟誰學O2O平臺的一方面連結線下海量教師及機構，同時也強調整體對平臺入駐教師的審核及服務評價機制，這也為當前階段的師資招聘渠道、教師管理沉澱下基礎。
一個企業的當前階段的發展背後是歷史過程中的持續積澱，不能單獨割裂來看待。從這個角度延伸，早期的跟誰學平臺通過技術等服務的持續投入，本質上是將簡單的O2O模式做重，進而利用「賦能」入駐平臺中的B端機構及小B端（名師團隊等），來提高最終教學服務的輸出質量。而當「賦能」演變為直接的管理，最終便演化為目前的B2C網校，從而從更深的維度來保障教學質量的標準化，這和過往電商平臺巨頭的模式演變邏輯亦存在類似之處。
2.1.2企業基因：「線下教育理念」和「網際網路技術基因」的碰撞與融合
從階段一到階段三的演變背後的底層邏輯是公司核心團隊的背景和理念的碰撞與融合。從公司核心創始團隊構成來看，成員主要來自於新東方及百度，6名核心成員中教育行業背景及網際網路背景各佔50%。而隨著公司的發展，包括新東方區域校長、阿里巴巴、搜狐視頻等背景的人才相繼加入。
多元化背景的管理團隊決定了企業基因的雙重屬性：一方面，線下教育巨頭的基因決定了其在教學質量與服務、企業運營效率與盈利能力構建上的重視。從核心創始人陳向東老師過往的經歷來看，在伴隨著新東方成長成為千億市值的教育企業的過程中，自身也從GRE大班名師、武漢新東方學校校長，成長為新東方集團執行總裁，全面負責集團管理工作。在其任職武漢新東方學校校長期間，武漢學校淨利率達47%，貢獻淨利潤佔集團近1/3，創始人線下巨頭的經歷決定了跟誰學企業基因中的盈利思維。另外一方面，網際網路技術的基因決定了其在技術上不遺餘力的長期投入。從研發人員數量來看，公司在2015年便組建了近300人的技術及內容研發團隊。截至2019Q1，公司專職技術人員達389人，佔公司員工整體約22%。同時，公司研發投入近年來也保持持續增長，2019H1整體研發投入達7157萬，同比增長160%。
教育基因與網際網路基因長期的融合和碰撞，則是公司的發展在變現場景的變化中堅守教育的精細化運營、教學質量，以服務好最小單位的學生和家長來獲取利潤為核心，同時利用技術來不斷提高教學、運營、管理效率，進而擴大和複製教育服務範圍的理念形成的底層基礎。
2.2看當下：首家實現規模化盈利的在線K12教育上市公司，業績高速增長
在跟誰學逐步聚焦至在線直播大班課模式後，公司在過往2017-2019H1財年也交出了亮眼財報，一方面是營收保持高速增長，同時更令市場矚目的是其在實現規模化後的正向淨利潤。
（1）營收高速增長，K12業務成核心驅動力。從公司最新披露的財報來看，跟誰學2019H1累計實現流水收入8.99億元（+436.78%），對應確認營收6.23億元（+437.86%）；2019Q2單季度實現流水收入5.99億元（+462.29%），對應確認營收3.54億（+413.35%），自2017Q1以來已經維持10個季度的高速增長，同時2019Q3單季營收業績指引達+390.9%-411.1%。營收高速增長的背後是公司招生人數的持續增長，2019H1公司總招生人數達80.30萬（+375.15%）；拆分營收來看，2017年6月高途課堂正式上線後，K12業務自2017Q4起邁入高速增長區間。截至2019Q1，K12分部單季度營收達2.04億（+510.17%），佔整體營收貢獻達75.91%。企業其餘兩塊業務為外語、職業及素質教育類業務，和以收取教師會員費為主的其他業務，其中外語、職業及素質教育業務同樣保持較高增速，截至2019Q1最新數據實現營收0.61億，較去年同期增長超10倍，對整體營收貢獻佔比約22.53%，預計未來保持穩定增速。而其他業務目前營收貢獻佔比較小，僅1.56%，主要系公司模式調整後逐步暫停對入住教師會員費的收取導致。
費用端持續優化，銷售費用率在近2季度有所提升但整體可控。從過往2年財季的數據來看，跟誰學整體費用率趨勢呈明顯下行趨勢，我們認為其核心原因在於營收規模化放量後帶來的整體規模效益所致。其中，市場較為關注的是自2019Q2的銷售費用率的顯著提升，從財報數據來看，公司2019Q1銷售費用率為2019Q2為47.80%（+21.05pct）。
我們認為其背後原因在於：（1）行業競爭加劇下整體流量成本的提升；（2）存在一定業績季度因素的影響。從公司財季對應月度數據劃分來看，Q2對應自然月份為4、5、6月，Q1、Q3、Q4以此類推。結合行業特性來看，教培行業暑期營銷投入主要集中在6、7、8月份，暑期7、8月份報讀相關暑期促銷課程，之後9月份開始轉化為正價課學員。在財報上將體現為Q2銷售費用投入但對應產生的效益未在本季度體現，Q3銷售費用較大提升，但收入體現不明顯，主要為7、8月份的促銷低價課學員人數提升，同時9月份正價課學員入讀帶來現金收入的提升，到Q4後將迎來確認收入的增加。我們預計公司Q3銷售費用率仍保持提升態勢，而Q4將出現比較明顯的回落，預計全年保持正常水平，整體可控。
毛利率持續攀升，2018年起全面盈利。從毛利率來看，公司2019H1整體毛利率達70.58%（+11.39pct），最新2019Q2毛利率達71.40%（+9.97pct），主要受益於客單價及教師產能利用率的提升。從淨利率情況來看，隨著業務模式的驗證，公司亦在2018Q2-2018Q3單季度實現盈虧平衡，並於2018Q4起實現正向淨利潤。截至2019H1，公司整體淨利率達9.5%，較去年同期上升11.53pct，主要受益於毛利率的提升及費用端的整體優化。
2.3盈利的核心：技術賦能，圍繞「獲客+教師」構建能力圈
結合經營視角，我們拆解整個跟誰學的商業模式流程：
（1）流量聚集：尋求低成本的獲客渠道，構建自身私域流量池。組建近300人用戶增長團隊，借道社交型流量渠道，通過學習技巧、親子相處、升學規劃等各個家長孩子關心的優質內容，吸引初期意向用戶並將其聚集至自身微信社群生態之中。
（2）流量轉化：角色分工，用戶分層，服務分層，高效逐步轉化用戶的同時維持整體流程的標準化程度。利用名師公開課、資料分享的形式，一方面維護社區活躍度，吸引初步意向用戶，另一方面也疊加類似朋友圈分享、拼團等模式進行社交裂變，精準擴大社群生態。在吸引流量的同時對用戶社群進行分層管理，針對不同轉化程度的用戶輔以不同層次的產品及服務，逐步轉化意向用戶為付費用戶。整個流程中，用戶增長團隊、銷售團隊、名師及輔導老師團隊各司其職，提高各自負責的環節的服務動作標準化程度。
我們認為，跟誰學實現盈利的核心在於圍繞「獲客端」與「教師端」構建能力圈，疊加底層技術驅動下優化各個環節效率優化，最終在收入規模化的同時實現盈利。
（1）獲客端：在深刻理解教育本質的基礎上，踏準流量紅利，構建高效轉化模型。以內容+社交型流量為基礎，構建自身私域流量池，通過用戶分層、服務分層的社群運營方式，進行高頻次、精準的反覆觸達進行高效的付費用戶轉化，同時配以技術優化銷售轉化環節中的效率，進而帶來在招生端的銷售費用的控制。
（2）教師端：圍繞高質量名師做加法，構建良性商業閉環。在獲客端保障生源流量持續注入的前提下，在教師端嚴選高質量名師，疊加支持團隊提高名師產能、確保教學內容質量及服務質量，實現人均產能的擴張的同時有效控制人均產出及薪酬，也同時帶來了名師留存的保障以及持續師資招聘、培養的能力，從而構建良性閉環。
同時，我們認為這二者又離不開背後的底層技術支撐，包括流量渠道的監控、獲客效率、教學的可視化監控，AI及大數據等技術對教學效率、輔導效率的提升等等。這些底層技術來自於跟誰學過往階段一到階段三的探索發展過程中的持續積累，而這背後又是由創始團隊的背景和理念決定的。
2.3.1獲客端：踏準社交流量紅利，搭建成本可控、可持續的招生模型
我們將獲客拆解為流量獲取、社群運營、流量變現三個環節。
流量獲取：構建自有私域流量池，從源頭控制流量成本投入。根據公司招股說明書，截至2019Q1，公司用戶增長團隊共有297人。用戶增長團隊通過包括授課錄像、學習技巧、升學信息、親子相處等等各個維度的內容，以短視頻、公眾號推文等形式，在抖音、今日頭條、微信生態中投放，吸引初步意向用戶並引導至自身以微信群為主的社群生態中，以相對較低的成本完成從公域流量到自有私域流量池的轉化。根據教育新增長研究院統計，跟誰學旗下八個主體公司有97個認證公眾號，預估活躍粉絲850+W，而總粉絲覆蓋數量預計更大。我們從微小寶公眾號分析平臺中對數據進行側面驗證，例如，高途雲集公司旗下認證公眾號數量達52個，預估活躍粉絲數量達185萬。從其部分頭部公眾號的數據來看，近30日平均頭條閱讀量基本在1.5-2萬之間，傳播效果良好。除去微信生態，我們統計了跟誰學在抖音旗下部分頭部抖音號，包括以機構為主及名師為主的兩類帳號，Top10帳號粉絲數量合計560.1萬，相關短視頻合計獲贊數量達2517.4萬。
社群運營：多維度提高社群活躍度，建立持續穩定可持續社群生態。（1）進群引導，流量二次沉澱至個人號。在進群後，明晰群作用及相關安排，避免認知模糊下帶來的早期不穩定用戶流失。同時，利用銷售個人號二次沉澱用戶流量，一方面提高流量的穩定性，另外一方面也借道銷售朋友圈分享、個人號點對點溝通進行二次營銷。（2）開課儀式感召喚、資料分享、社群小遊戲安排，多維度維繫社群活躍度。一方面，在各類課程開課前利用課前預習、資料分享、統一回復等方式，在提醒用戶課程時間的同時，也提高整體授課的儀式感，從而提高整體到課率、完課率，也為後續的轉化做好基礎；另外一方面，平時利用資料分享、社群小遊戲（題目測驗、成語接龍）等形式，高頻次反覆觸達用戶的同時，持續維繫社群活躍度。（3）引導分享社交裂變，擴大社群生態。利用分享獲取資料、體驗課拼團等形式，引導用戶基於自身的社交鏈條拓展拉新，既能完成初步的變現，同時不斷地精準擴大社群生態。
流量變現：用戶分層，服務分層，高效逐步轉化用戶的同時維持整體流程的標準化程度。在完成社群的構建及可持續延伸的生態建立後，更為關鍵的一步在於如何將社群內的用戶轉化為付費用戶。我們認為，社群獲客的一大關鍵點在於篩選，一方面有利於提高服務的有效性，從而提高後續的轉化率，另外一方面在於保持成本的可控制性。拆解其服務模型，公司的課程產品按照付費層次的不同，可分為免費公開課、低價的深度體驗課及正價課。公司按照不同課程設立不同層次的社群進行分別運營，具體來看，免費公開課為最基礎的社群，主要以非付費用戶為主，主要採取以銷售維護社群活躍程度為主，以公開課為引導付費的核心抓手，疊加上文所提及的朋友圈裂變、資料分享等方式，逐步將用戶引導成為體驗課用戶，從而進入更深層次的體驗式營銷環節。在體驗課環節，一方面，將用戶進一步引導至體驗課設置的專門社群，進一步沉澱用戶，提高社群的穩定性；另一方面，以包括課程節數增多、作業布置、輔導老師答疑等更重一層的服務，給予用戶與正價課基本一致的服務體驗，提高體驗課至正價課的轉化效率。在正價課環節，用戶也順應遷移至對應的正價課社群之中，同樣，以更重的服務提高學員學習體驗及學習效果，為續費打下基礎。
總結來看，跟誰學在獲客端以內容+社交型流量為基礎，構建自身私域流量池，通過用戶分層及服務分層的社群運營方式，進行高頻次、精準的反覆觸達進行高效的付費用戶轉化，同時配以技術優化銷售轉化環節中的效率，從而達到降低獲客成本的效果。（1）打造私域流量池。我們在此前的研報《「社交+」視角下在線教育的未來推演-20190711》中曾指出，教培產品的特性天然適合打造私域流量池：一方面，教育具備天然的社交屬性。即使對於前期不存在付費行為的用戶而言，通過在社群中有效的話題引導，例如分享學習資料、學習技巧、探討升學路徑等等，可以建立有效的交流平臺，維護社群的高活躍度，維繫前期用戶的基本黏性，潛移默化提高品牌的認知度，鋪墊後續轉化率。另外一方面，潛在用戶LTV較大。這一點在K12賽道體現得更為明顯，通過社群內的營銷、老用戶的維繫推動用戶續費、復購，拉長用戶生命周期，抬升整體LTV。（2）技術的應用同樣優化了跟誰學的銷售效率。包括根據學習行為數據分析而進行的針對不同學員個性化銷售策略，利用自身研發的BOSS運營系統結合BI系統實時監控運營數據，及時調整運營細節。
從結果來看，公司的體驗課至正價課的轉化率長期維持在高位，在最新披露出來的2019Q1數據，跟誰學體驗課轉化率達90.14%（+7.84pct）。而從近年來公司的獲客成本數據來看，2018年公司獲客成本約158元，2019Q1、Q2開始有所上升，背後原因基本和前文銷售費用率上升邏輯類似，但與同行業相比仍處於較低位置，這也是公司在在線教育行業眾多公司「燒錢」營銷而導致大額虧損的環境之下，自身能實現盈利的核心原因之一。
2.3.2教師端：圍繞高質量教師做加法，構建良性閉環
獲客端保障的是前期招生，本質也即前期流量的導入，核心在於能否在保障成本可控的前提下，招生數量的持續增長。而教育與一般網際網路流量邏輯最大的區別在於後端服務流程的複雜性。能否在在前端生源流量注入後，在教學環節、服務環節提供良好的產品體驗，最終提高用戶留存（續費率）才是教育產品的關鍵所在。而這也是跟誰學抓住的第二個核心點，圍繞高質量教師做加法：名師帶來產品溢價及信任基礎，同時利用雙師大班課模式放大名師產能，產能釋放的同時為名師帶來可持續的高薪酬，保障名師留存率，從而構建良性的商業邏輯閉環。
從源頭嚴選名師，保障教學質量的同時帶來顯著溢價。根據公司招股說明書統計，公司主講教師招聘通過率低於2%，在職主講教師平均教學經驗約11年。以高途課堂高中部產品為例，公司主講教師群體來源主要來自重點公立名校、新東方及好未來學科首席講師、教學總監、功勳教師、培訓師等。而名師帶來的是高於行業平均的定價水平。截至2019年9月，我們統計了行業主流產品的各學段平均秋季學期同步輔導產品定價水平：目前產品主流定價在1200左右，部分公司在高二、高三階段產品有較明顯的折價，一般定價水平在600-700之間。對比來看，高途課堂整體定價水平顯著高於行業平均，其中小學、初中、高中主流產品定價在1600、1700、2500元，較行業平均高出30%-100%不等，名師帶來的溢價效應明顯。
圍繞名師做加法，保障授課環節質量的前提下不斷擴大產能。一方面，公司圍繞名師構建銷售，輔導老師，課程ppt、視頻等材料製作等輔助團隊，將招生、教學、輔導環節進行拆分後不斷擴大名師產能。另外一方面，人工智慧及大數據技術的疊加應用至授課及服務環節之中，在保障教學質量的前提下提高單次課堂的生師比及其餘各個環節的效率。例如，利用分析學生課程預定頻率、課程主題偏好及學習進度，提供個性化的學習建議；在批改環節利用文本及語音識別技術進行自動化評分，提高輔導老師的效率，給予其更多與學生互動的時間等等。根據公司業績電話會議披露，截至2019Q2，跟誰學旗下主講教師約200名，全部為全職教師或獨家授課合作教師；輔導老師約1000名，整體數量較2018年提升接近100%，但仍低於學生數量增長速度（2019H1，+375%），生師比持續提升。其中課堂平均生師比自2017的平均400人提升至2019Q1的980人；而在2019Q2，部分優秀教師的課堂生師可達1500-2000人。
單次課程生師比的提升帶來名師產能的釋放，教師創收能力穩步提升。我們基於2017-2019H1財報區間做測算，跟誰學整體主講教師的人均創收能力自2017年10.29萬/月（對應年均創收約123.48萬），提升至2019H1的57.19萬/月（對應年均創收約686萬）；其中top10教師人均創收自2018年的153.20萬/月（對應年均創收約1838萬）提升至2019H1的477.51萬/月（對應年均創收約5730萬）；而從跟誰學平臺上的秋季學期課程產品情況來看，頭部教師秋季相關課程產品銷售情況可達2000萬以上，創收能力極強。
值得注意的是，市場較為關注的點為公司2018全年及2019Q1中top10教師創造收入的佔比分別達46.6%、46.4%，頭部聚集效應明顯，我們所測算的人均創收能力也側面驗證了這一數據。我們認為：（1）頭部教師營收佔比較高為發展過程中的正常現象。如上文提及，公司於2017年6月才正式推出專注於K12領域的品牌「高途學堂」，早發展早期頭部教師基本排滿課，而新招聘教師根據個人能力提升速度及公司招生節奏，排課學生數量存在一個循序漸進的過程。隨著其餘教師的排課人數增加，產能逐步提升，頭部教師營收佔比將逐步下降。（2）名師創收能力天然強，我們認為比名師營收佔比這一表面結果數據更為重要的是其能否構建合理的管理及考核機制，保障名師的穩定性及留存，以及自身整體的師資培養能力。
從師資留存上看，公司搭建多重體系維繫師資穩定程度。
（1）高於行業平均的薪酬水平。高薪酬的背後與整體的高創收對應，在前端生源持續注入的前提下，利用在線直播大班課模式極大擴大了名師的產能，也打開了教師的薪酬天花板，提高名師留存，維繫教學環節的高質量及穩定性，構建良性循環。我們基於財報數據做測算，公司2019H1主講教師平均薪酬約7.46萬/月（對應年均薪酬約90萬）；top10主講教師平均薪酬約44.85萬/月，對應年均薪酬538萬。同時，在薪酬的基礎上也藉助股權池對核心名師進行激勵，進一步維持核心教師群體的穩定性。
（2）搭建「技術+服務團隊+主講老師+輔導老師」的綜合體系。一方面，通過社群服務體系將生源流量留存於公司自有流量池中，降低名師出走風險；另外一方面，技術團隊、銷售團隊、服務團隊、輔導老師、教研團隊的角色本質上名師雙生共贏。技術團隊搭建授課平臺，以及利用其餘技術工具提高整體效率；銷售團隊保障生源的持續注入，同時名師也在體驗課、公開課等銷售環節提高銷售效率；服務團隊、輔導老師團隊解放講師生產力，擴大主講教師產能；教研團隊與名師充分互動，挖掘一線名師經驗持續優化公司整體教研體系。六者同時共同形成對學員的教學服務環節，既保障了學員的體驗，也提高了名師對機構的依賴程度。
（3）分層管理，搭建教師成長體系，以頭部名師為示範，提高腰部教師留存。針對不同階段的教師設置不同的考核標準，匹配不同數量的學生，為主講教師搭建循序漸進的成長體系，在保障教學質量的同時也提高了腰部教師的留存。同時，名師的角色存在亦為其餘教師提供成長和學習的榜樣，發揮管理槓桿。
從結果來看，根據公司2019Q2業績會披露，2018年公司僅離職9名教師，其中2名為公立校教師，而其餘7名由於銷售轉化率未達標而轉至內容開發團隊，流失率遠低於行業平均水平。
(編輯：李國堅)