【專業分類】財務與金融 【文章編號】15-2015-0192
從證監會的網站上我們可以查到，春秋航空與吉祥航空在差不多的時間內提交了上市申請，其中春秋航空於2014年4月22日報送了招股說明書，而吉祥則於2014年4月25日報送了招股說明書。但最終「民營航空第一股」花落春秋，於2015年1月份上市，吉祥航空吉祥則晚了4個月，於5月份上市。雖然晚上市幾個月，吉祥名氣似乎也不如春秋，實際上吉祥航空的母公司均瑤集團在業界的名氣也不小。就未來看，吉祥航空絕對有實力與春秋一較高下，從A股市值考量的角度來看，未來誰能成為A股民營航空第一市值還很難說。
一、春秋、吉祥的同與不同
對比春秋、吉祥兩家公司，從某些方面來說，兩家公司有著驚人的相似之處，都是民營企業，大本營都在上海，都曾與民航業有著千絲萬縷的聯繫——兩家都曾是多家航空公司的包機客戶，都是在2004年至2006年間民航局放開民營資本進入民航業那一輪興辦航空公司熱潮中組建的，都是中國首批民營航空公司之一，都是全空客機隊。但他們也有許多不同之處。
表1：春秋航空與吉祥航空的同與不同
| 相同點 | 不同點 | |||
| 春秋 | 吉祥 | |||
| 公司所在地 | 上海 | 模式 | 低成本 | 全服務 |
| 所有制形式 | 民營企業 | 股東 | 創業元老 高管 | 家族持股 戰略投資者 |
| 與民航關係 | 都曾是包機公司 | 品牌 | 單品牌 | 多品牌 |
| 進入時間 | 首批民營航空公司 | |||
| 機隊 | 全空客機隊 | |||
| 上市形式 | 滬市A股 | |||
二、規模比較
1.註冊資本與股東情況
春秋航空、吉祥航空在上市前都是經過幾輪增資以及股份制改造，最終春秋航空的註冊資本為3億元，吉祥航空的註冊資本為5億元，從註冊資本來看，吉祥航空稍高一些。
春秋航空的股東春秋國旅、春秋包機、春翔投資、春翼投資等四家公司，這些實際是由王正華為首的創業元老、高管投資組建的，也就是說春秋航空的實際控制人和幕後股東就是以王正華為首的創業元老和高管。
表2：春秋航空上市前股東情況
| 股東名稱 | 持股數量 | 佔總股本比例（%） | |
| 1 | 春秋國旅 | 252000000 | 84 |
| 2 | 春秋包機 | 21000000 | 7 |
| 3 | 春翔投資 | 18000000 | 6 |
| 4 | 春翼投資 | 9000000 | 3 |
| 合計 | 300000000 | 100 | |
（數據來源：春秋航空招股說明書）
與春秋航空不同的是吉祥航空的股東為均瑤集團、磐石寶騏、王均豪、均瑤投資、大眾交通、容銀投資，其中均瑤集團、均瑤投資等公司都是另一股東王均豪兄弟家族所有，也就是有名的王氏三兄弟，現在主要由王均豪、王均金等人在進行運作。其他三家股東單位大眾交通、磐石寶騏、容銀投資是吉祥航空作為戰略投資者引入的。
表3：吉祥航空上市前股東情況
股東名稱 持股數量 佔總股本比例（%） 1 均瑤集團 405,104,000 81.02 2 磐石寶騏 35,000,000 7 3 王均豪 27,600,000 5.52 4 均瑤投資 17,296,000 3.46 5 大眾交通 10,000,000 2 6 容銀投資 5,000,000 1 合計 500,000,000 100
（數據來源：吉祥航空招股說明書）
比較兩家公司股東方面的優點，春秋航空優點是創業元老、高管持股形成利益共同體；吉祥航空是家族持股，引入戰略投資者有利於公司優化股權結構、發揮投資機構的資本運作能力，克服家族企業某些方面的劣勢。
2. 經營資產規模
2014年底，春秋航空機隊規模為46架，吉祥航空為42架（不包括九元航空3架），春秋航空機隊規模略大于吉祥航空。
2012-2014年上市前期間規模來看，春秋航空在總資產、淨資產等資產指標均領先于吉祥航空，且有進一步擴大的趨勢，2012年的春秋航空的總資產、淨資產分別為吉祥航空的1.11、1.41倍，到了2014年則擴大為1.42、1.68倍，仔細分析後我們認為這主要是由於增資造成的差異。
但在營業收入、淨利潤等經營指標方面情況則相反，2012年的春秋航空的營業收入、淨利潤分別為吉祥航空的1.27、2.74倍，到了2014年則縮小為1.10、2.13倍，說明吉祥航空在經營不斷縮小與春秋航空的差距。
情況在2015年1季度發生較大的變化，即春秋上市後資本規模明顯拉開與吉祥的距離，但經營表現卻被吉祥逆轉，吉祥航空的淨利潤達到2.7億元超過春秋，同時營業收入也與春秋航空相差不大。這是我們值得關注的重要跡象。
表4：2012-2014年春秋、吉祥資產、收益對比
| 2015年1季度 | 2014年 | 2013年 | 2012年 | |||||
| 春秋 | 吉祥 | 春秋 | 吉祥 | 春秋 | 吉祥 | 春秋 | 吉祥 | |
| 總資產（億元） | 123.1 | 89.1 | 112.6 | 79.3 | 76.5 | 64.2 | 70.0 | 62.8 |
| 淨資產（億元） | 55.6 | 22.1 | 35.5 | 21.2 | 27.4 | 17.7 | 20.7 | 14.7 |
| 營業收入（億元） | 20.2 | 19.6 | 73.3 | 66.5 | 65.6 | 59.3 | 56.3 | 44.5 |
| 淨利潤（億元） | 2.5 | 2.7 | 8.8 | 4.1 | 7.3 | 3.4 | 6.3 | 2.3 |
（數據來源：春秋、吉祥航空招股說明書）
3.生產規模及效率
從生產規模來看，由於春秋航空是低成本航空，其在客座率方面呈現出一定的優勢來，比吉祥航空大約高10個百分點左右，因此在載運量方面特別是在旅客運輸量方面超出吉祥航空不少。2014年春秋航空在總周轉量、旅客周轉量、旅客運輸量分別是吉祥航空的1.39、1.42、1.40倍。但與2012年相比，吉祥航空已縮小了兩者間的差距。
在飛機利用率方面，兩者並沒有外界想像的差距，即低成本的春秋會高出許多，相反吉祥航空的飛機日利用率提升較快，從2012年的9.9小時迅速提升至2014年12.3小時，已超過春秋航空的水平。
表5：2012-2014年春秋、吉祥生產數據
| 2014 | 2013 | 2012 | ||||
| 春秋 | 吉祥 | 春秋 | 吉祥 | 春秋 | 吉祥 | |
| 總周轉量（億噸公裡） | 16.9 | 12.1 | 15.3 | 10.9 | 13.1 | 8.0 |
| 旅客周轉量（億人公裡） | 182.7 | 128.5 | 164.9 | 113.6 | 139.8 | 81.2 |
| 旅客運輸量（萬人次） | 1,144.7 | 816.3 | 1,055.1 | 704.7 | 911.1 | 533.5 |
| 客座率（%） | 93.1 | 84.0 | 93.5 | 83.7 | 94.1 | 84.6 |
| 利用率（小時/日） | 11.37 | 12.3 | 11.6 | 11.6 | 11.4 | 9.9 |
（數據來源：春秋、吉祥航空招股說明書）
三、經營效率分析
1.收入、利潤增速對比
從兩家航企公布的數據可知，吉祥航空2012年的主營收入、淨利潤分別為44.5億元、2.3億元，到2014年分別增至66.5億元、4.1億元，年覆核增增長率分別為22.2%、33.5%，均高於春秋的14.1%、18.2%。說明吉祥航空在發展速度方面要快於春秋航空。
2014年吉祥航空的淨利率6.24%，低於春秋航空的12.07%
圖1：2012-2014年春秋、吉祥年均增長率情況
2.經營質量對比
以2014年為例，單位收入方面，吉祥航空0.62元/座公裡明顯高於春秋航空的0.43元，說明吉祥走中高端路線與春秋低成本戰略的明顯差異，但是座公裡淨利潤方面，吉祥也一直低於春秋的水平，說明春秋在成本控制方面具有一定的優勢。同樣人均票價水平，2014年吉祥航空為814元/人，而春秋則為640元/人，兩者相差154元，但是在人均淨利方面，春秋77元/人，高出吉祥16元左右，且2012-2014基本維持這樣的一個水平上。
由於春秋航空客座率高出吉祥航空大約10個百分點，我們認為這主要是由於春秋航空在高客座率方面導致的單座低成本優勢。
表6：春秋、吉祥單位收入情況
| 2014 | 2013 | 2012 | ||||
| 春秋 | 吉祥 | 春秋 | 吉祥 | 春秋 | 吉祥 | |
| 座公裡收入（元/座公裡） | 0.43 | 0.62 | 0.43 | 0.62 | 0.43 | 0.65 |
| 座公裡淨利（元/座公裡） | 0.05 | 0.04 | 0.05 | 0.04 | 0.05 | 0.03 |
| 人均票價（元/人） | 640.17 | 814.32 | 622.08 | 841.48 | 617.93 | 834.11 |
| 人均淨利（元/人） | 77.23 | 50.84 | 69.38 | 48.25 | 69.15 | 43.11 |
（數據來源：春秋、吉祥航空招股說明書）
根據吉祥航空公布的數據顯示，2015年一季度 表現非常優秀，收入為19.6億元，比春秋航空20.2億元略少，淨利潤為2.7億元，已經超過了春秋航空2.5億元的水平。
3.戰略簡析
與春秋航空堅持低成本戰略不同的是，吉祥航空實行了雙品牌戰略，即母公司走中高端的全服務型航空公司的道路，細分市場以運營基地上海為中心，以空客飛機為主，以公商務及旅遊、休閒旅客為主，為旅客提供精緻、用心如意的服務；而控股子公司九元航空則，以廣州為戰略中心，以波音飛機為主，積極開拓低成本大眾化航空市場，為旅客提供廉價、便捷的航空服務，即雙基地、雙品牌、雙模式、雙機型。
春秋堅持走低成本航空道路，毋庸置疑具有很廣闊的市場前景；吉祥航空走雙品牌的道路也非常值得肯定，吉祥航空最可取之處在於在當今中國的三大航空市場中選擇了上海、廣州兩個作為主基地，因為北京根本就無法進入；北上廣在收益方面的最大區別就是北京因公務市場收益最高，上海商務市場收益其次，廣州市場一直競爭比較激烈，整體收益水平也比較低，但市場容量較大，因此在廣州拓展低成本航空的非常具有戰略眼光；雙機型的戰略也適當降低了政治、匯率方面的系統性風險。
四、吉祥航空上市股價分析
吉祥航空原擬發行股數2億元，後調整為6800萬股，估計公司鑑於發行價比較低，導致募集資金較少，因此首先考慮上市，在上市以後再考慮定向增發，定向增發的價格肯定要比發行價格高出許多，因此，當前要助推股票價格。
吉祥航空因與春秋航空規模相差不大，且都是民營企業，因此春秋航空具有較強的參照作用，即比價效應。相關情況見下表。
表7：春秋、吉祥上市基本情況
| 股票代碼 | 601021 | 603885 |
| 股票簡稱 | 春秋航空 | 吉祥航空 |
| 發行價格（元／股） | 18.16 | 11.18 |
| 網上發行股數 | 1億股 | 6800萬股 |
| 上市日期 | 2015-01-21 | 2015-01-22 |
| 發行市盈率 | 22.96 | 22.98 |
| 募集資金總額（億元） | 18.16 | 7.6024 |
| 流通受限股份 | 3億股 | 5億股 |
| 總股本 | 4億股 | 5.68億股 |
（數據來源：春秋、吉祥航空招股說明書）
1.市盈率分析
兩家公司發行市盈率相差不大，春秋航空目前股價位130元左右，最高為152元，發行後攤薄2014年的每股收益2.2元，市盈率為59倍，最高為69倍，上市後漲至67元（市盈率30倍）調整。
吉祥航空攤薄後的2014年每股收益為0.72，參照春秋航空的當前市盈率來看，價格應為42元，最高應為50元。
以上為2014年靜態市盈率，如果按照2015年動態市盈率分析，1季度吉祥航空每股收益為0.475元，春秋航空為0.625元，以春秋航空目前130元的價格測算，吉祥航空價格應為99元，打開漲停板的價格應為38元左右。
因為股市是看未來，因此從動態市盈率角度考慮，吉祥航空應該在38-116元的區間內運行。
2.總市值分析
因兩家公司體量相差不大，機隊規模也基本持平（春秋46，吉祥45），只是股本不同，因此從總市值的角度考慮，兩家公司市值應基本相當。目前春秋市值為530億元左右，流通市值130億元左右。
從市值角度考慮，吉祥航空應在36元左右打開漲停板，運營區間36-107元。
3.股市概念分析
春秋上市的優勢在於頂著諸多「第一」的光環，因為A股歷來有爆炒「第一」偏好，因此春秋最高漲至152元也就不足為奇。
吉祥的優勢在於雙品牌，既有低成本的概念，又有中高端的訴求，兩者又都具有迪斯尼概念，更重要的是吉祥流通股本較小為6800萬股，少於春秋的1億股，吉祥1年之後有5000萬股的減持壓力，不過不影響現階段的炒作，因此，吉祥如遭爆炒也不奇怪。
綜上所述，鑑於股市目前較為火熱的行情，吉祥航空估價將在35元往100元甚至更高區間運行，其合理價格60-80元之間，40元以下為無風險套利區間，100元以上為高風險區間。
不過隨著兩家公司的進一步發展壯大，未來很難預料誰將擁有A股民營航空第一市值的頭銜。（鄒茂功/文）
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