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天津渤海租賃有限公司
股權收購項目涉及的海航集團（香港）
有限公司股東全部權益價值
評估說明
中企華評報字(2011)第1322號
(共一冊，第一冊)
北京中企華資產評估有限責任公司
二Ο一一年十一月十二日
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
目錄
第一部分關於評估說明使用範圍的聲明
.....................................................................
3
第二部分關於進行資產評估有關事項的說明
.............................................................
4
第三部分資產評估說明
...............................................................................................
5
一、評估對象與評估範圍說明........................................................................................
5
(一)評估對象與評估範圍 .........................................................................................
5
(二)實物資產的分布情況及特點.............................................................................
5
(三)企業申報的無形資產情況 .................................................................................
6
(四)企業申報的表外資產情況 .................................................................................
6
(五)引用其他機構出具的報告情況.........................................................................
6
二、資產核實情況總體說明............................................................................................
6
(一)資產核實人員組織、實施時間和過程.............................................................
6
(二)影響資產核實的事項及處理方法.....................................................................
8
(三)核實結論..............................................................................................................
9
三、成本法評估技術說明................................................................................................
9
(一)流動資產..............................................................................................................
9
(二)可供出售金融資產 ...........................................................................................
10
(三)應收貸款............................................................................................................
11
(四)辦公設備............................................................................................................
11
(五)飛機、發動機....................................................................................................
12
(六)無形資產............................................................................................................
21
(七)遞延所得稅資產................................................................................................
22
(八)流動負債............................................................................................................
22
(九)非流動負債........................................................................................................
23
(十)少數股東權益....................................................................................................
24
(十一)成本法評估結果............................................................................................
25
四、收益法評估技術說明..............................................................................................
26
(一)被評估單位概況................................................................................................
26
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(二)評估範圍與對象................................................................................................
30
(三)評估假設和限制條件 .......................................................................................
30
(四)評估取價依據....................................................................................................
31
(五)評估方法............................................................................................................
32
(六)評估程序實施過程和情況 ...............................................................................
33
(七)飛機租賃行業概況 ...........................................................................................
35
(八)收益預測與估值................................................................................................
41
第四部分評估結論及其分析
.......................................................................................
54
一、評估結論..................................................................................................................
54
二、評估結果與帳面價值比較變動情況說明..............................................................
56
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第一部分關於評估說明使用範圍的聲明
本評估說明供相關監管機構和部門使用。除法律法規規定外，材料
的全部或者部分內容不得提供給其他任何單位和個人，不得見諸公開媒
體。
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第二部分關於進行資產評估有關事項的說明
根據國家資產評估的有關規定，該部分內容由委託方與被評估單位
共同撰寫，並由法定代表人(或授權代表)籤字，加蓋公章，詳細內容請
見附件：「關於進行資產評估有關事項的說明」。
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第三部分資產評估說明
一、評估對象與評估範圍說明
(一)評估對象與評估範圍
評估對象為海航集團（香港）有限公司(以下簡稱：海航香港)的股
東全部權益價值。
評估範圍為海航香港的全部資產和負債，包括：貨幣資金、應收款
項等流動資產，可供出售金融資產、應收貸款、飛機、辦公設備、無形
資產、遞延所得稅資產等非流動資產，以及應付款項、一年內到期的非
流動負債、長期借款、其他長期負債等流動負債和非流動負債。
海航香港經審計後的合併報表帳面總資產人民幣
915,028.93萬元，
負債為
730,868.80萬元，淨資產為
184,160.13萬元，少數股東權益
1,507.90萬元，歸屬於母公司所有者權益182,652.23萬元。
海航香港記帳本位幣為美元，經審計後的合併報表帳面總資產
141,391.45萬美元，負債為112,934.79萬美元，淨資產為28,456.66萬美
元，少數股東權益233.00萬美元，歸屬於母公司所有者權益28,223.66萬
美元。
本次申報評估的資產範圍與委託評估的範圍一致，上述數據經普華
永道中天會計師事務所有限公司審計。
(二)實物資產的分布情況及特點
實物資產主要包括飛機，辦公設備等。
1.飛機
至評估基準日，海航香港擁有和管理的飛機共計
69架，其中擁有
的飛機
33架，管理的飛機
36架，機型包括空客公司的
A320‐200、
A330‐200、
A330‐300、
A340‐300，波音公司的
B717‐200、
737‐800、
B747‐400、B747‐400F、B767‐300ER、B777‐300ER，以及巴西航空工業公
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司的
EMB
195LR等機型。33架自有飛機中，A320‐200型飛機
24架，
B717‐200型飛機
2架，A330‐200型飛機
2架，B737‐800型飛機
1架，
B767‐300ER型飛機
1架，EMB
195LR型飛機
3架。上述飛機均租賃給航
空公司運營，租賃到期時間在
2011年~2020年之間。
2.辦公設備
辦公設備主要包括辦公用設備、計算機硬體、通訊設備、辦公室裝
修等。
上述設備主要分布在雪梨、香港等地。
(三)企業申報的無形資產情況
企業申報的無形資產包括飛機管理權和軟體。
飛機管理權由海航香港收購
Allco
Finance
Group
Limited管理的飛機
管理合同形成。管理權是指海航香港為第三方擁有的飛機在租賃過程中
涉及到的權利與義務提供若干專業服務意見，以及對其租賃合約的到期
和續約提供相關管理服務而收取的管理費。該等費用按雙方協商約定的
金額進行收取。
管理權按照購買日的公允價值計量。管理權合同規定了有效期限，
按照成本扣除累計攤銷後的餘額做為入帳價值，攤銷採用直線法。攤銷
期間按照管理費合同的剩餘有效期間確定。
軟體主要是公司購買的計算機作業系統和應用軟體。
(四)企業申報的表外資產情況
無。
(五)引用其他機構出具的報告情況
無。
二、資產核實情況總體說明
(一)資產核實人員組織、實施時間和過程
在進入現場清查前，成立了以現場項目負責人為主的清查小組，制
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定了現場清查實施計劃，就企業的資產、負債等情況進行清查核實。
1.清查主要步驟
⑴指導企業相關人員清查資產、申報數據並收集準備資料
先期評估人員指導企業相關的財務與資產管理人員按照評估機構提
供的「資產評估申報明細表」的填寫要求、資料清單，登記填報資產、負
債，對被評估資產的產權歸屬證明文件和反映性能、狀態等情況的文件
資料進行收集。
⑵初步審查被評估單位提供的資產評估申報明細表
評估人員通過查閱有關資料，了解評估具體範圍及對象，仔細閱讀
資產評估申報明細表及相關財務資料。
⑶現場實地勘察和數據核實
依據企業的業務流程，對申報資產進行現場勘察和了解。對歷史數
據主要根據企業的財務報表及相關管理報表進行核對。
⑷修改和完善歷史數據並與相關部門人員進行交流
根據現場實地勘察情況結合企業的相關管理報表，進一步完善資產
評估申報明細表，並向企業財務人員了解財務核算方法，向管理人員了
解公司的業務流程，向規劃投資部門了解企業未來的發展規劃情況、市
場競爭情況等。
⑸核實產權證明文件
對納入評估範圍的飛機的產權情況進行調查核實，以明晰資產產
權。對重大資產，評估人員通過核實資產的購置合同或協議、產權證明
文件等來核實其產權情況。
2.清查的主要方法
在清查工作中，我們針對不同的資產性質、特點及實際情況，採取
了不同的清查方法。
⑴流動資產的清查
主要通過核對企業財務總帳、各科目明細帳、會計憑證，對流動資
產進行清查。對貨幣資金、應收款項等科目的重要記帳憑證進行了重點
核驗。
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⑵可供出售金融資產的清查
可供出售金融資產主要為海航香港持有特殊目的公司的優先股，以
及持有澳大利亞航空產業基金的份額。
評估人員核實了可供出售金融資產的形成過程，以及帳面值的確定
方法、依據。
⑶設備類資產的清查
對於飛機，核實其產權狀況，以及公司技術部門提供的飛機、發動
機運行數據表，就各架飛機、發動機運行使用情況和存在的問題，向管
理人員、技術人員進行了詢問和了解，取得必要的信息資料。
對於辦公類電子設備，評估人員查閱了部分設備採購合同，了解了
設備的維護更新情況。
⑷無形資產的清查
無形資產為主要為飛機管理權。評估人員核實了無形資產的形成過
程、帳面原始發生額、攤銷期限、攤銷額和帳面餘額等。
⑸各類負債的清查
主要通過核對企業財務總帳、各科目明細帳、會計憑證，對各類負
債進行清查。我們對應付款項、借款等科目的重要記帳憑證進行重點核
驗。並重點向財務或相關當事人了解申報評估的應付款項是否為基準日
實際存在的債務，是否有確定的債權人等。
⑹公司經營情況
按照《企業價值評估指導意見(試行)》的要求，指導企業清查資
產，提供了與評估相關的資料，包括企業歷史沿革、現狀和前景，以及
歷史財務資料和財務預測信息等。
評估人員了解了企業的資產、負債、權益、盈利、利潤分配、現金
流等財務狀況，對企業提供的歷史數據資料、財務預測資料進行了核
查，收集了可能影響企業生產經營狀況的宏觀、區域經濟因素，以及行
業發展狀況及前景等方面的資料。
(二)影響資產核實的事項及處理方法
1.納入評估範圍的飛機，由各航空公司承租，評估人員根據海航香
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港提供的飛機機齡、飛行小時、循環、大修後的飛行小時、循環等技術
參數判斷飛機的技術狀況，沒有到飛機現場對飛機進行現場勘察。
(三)核實結論
經清查核實，企業申報的資產明細項目與實物資產基本一致，資
產、負債項目的申報基本屬實，帳表物相符。
三、成本法評估技術說明
(一)流動資產
1.貨幣資金
貨幣資金包括銀行存款和其他貨幣資金。
銀行存款為海航香港在
AU
HSBC、
IE
HSBC、
LUX
HSBC、
LUX
SocGen、UK
HSBC、ICBC、BNY
Singapore
SLE等銀行的款項，評估基準日
銀行存款帳面值33,510,993.65美元。對於銀行存款以核實後的帳面值確
認為評估值。
其他貨幣資金帳面值57,418,228.22美元。是海航香港收取承租人的
飛機維修儲備金和飛機租賃保證金等。對於其他貨幣資金，按核實後的
帳面值確認為評估值。
貨幣資金帳面值90,929,221.87美元，評估值90,929,221.87美元。
2.應收款項
應收款項包括預付帳款、應收關聯公司款項、貸款應收款、應收押
金、預付所得稅等，帳面值130,340,325.93美元，未計提壞帳準備，帳面
淨值130,340,325.93美元。
⑴預付款項
預付給供應商的款項622,552.26美元，經核實可收回產品或接受服
務，按核實後的帳面值確認為評估值。
⑵應收帳款
應收承租人的租金和管理費，帳面值7,547,875.01美元，沒有逾期的
款項，根據客戶的付款歷史和其目前的財務狀況，預計應收款項均能收
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回，按核實後的帳面值確認為評估值。
⑶其他應收款
其他應收款帳面值122,169,898.66美元，其中：
應收押金：租賃辦公室、公寓的押金，帳面值466,167.84美元，房
屋仍在租賃期，按核實後的帳面值確認為評估值。
預付所得稅：帳面值452,634.26美元，由於虧損形成的遞延稅，按
核實後的帳面值確認為評估值。
應收關聯公司款項：主要是與母公司海航集團往來款，以及與關聯
公司海航國際總部的往來款。其中與海航集團的往來款帳面值
5,475,925.58美元，按核實後的帳面值確認為評估值。
根據海航集團與海航國際總部協商約定，海航國際總部同意海航香
港應收海航集團的部分往來款項轉至應收海航國際總部。至評估基準日
應收海航國際總部款項115,474,998.45美元，主要為出售子公司及相關聯
營公司的款項，以及海航集團轉給其的往來款項，按核實後的帳面值確
認為評估值。
應收貸款：為一年內到期的應收貸款，帳面值208,516.39美元，主
要為海航香港借予第三方用於購買飛機形成的相關應收款項，按核實後
的帳面值確認為評估值。
其他應收款帳面值合計122,169,898.66美元，評估值122,169,898.66
美元。
3.其他流動資產
其他流動資產為待出售飛機，帳面值12,247,974.30美元。待出售飛
機國籍登記證號VH‐OGL，2011年9月租賃到期，根據其出售合同，預計
售價11,800,000.00美元，按其擬出售價格確認為評估值。
(二)可供出售金融資產
可供出售金融資產主要為海航香港持有特殊目的公司的優先股，共
計3,631,999股，評估基準日其公允價值13,415,229.55元，以及持有澳大
利亞航空的產業基金7,200,261.31美元。
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上述優先股於2011年6月30日的帳面值為企業聘請專業飛機估值機
構估算後的公允價值。海航香港分別聘請四家外部評估機構，負責評估
其持有並管理的飛機租賃到期的價值。扣除四份評估報告中的最高和最
低的市場評估價之後，剩餘兩份評估報告的平均值作為該等飛機之價
值。
上述澳大利亞航空產業基金於2011年6月30日的公允價值是參考該
基金在2011年6月30日公布的財務報表計算後確定。
經上述評估，可供出售金融資產評帳面值20,615,490.86美元，評估
值20,615,490.86美元。
(三)應收貸款
應收貸款主要為海航香港借予第三方用於購買飛機形成的回收期超
過一年的相關應收款項，該等應收款項由債務人以其擁有的飛機作為擔
保，包括應收貸款、資產貸款（租賃到期飛機轉售後償付）和代航空公
司支付的購買飛機預付款等。海航香港借予航空公司的貸款主要是資產
貸款，相應利率較高。
應收貸款帳面值50,297,082.46美元，按核實後的帳面值確認為評估
值。
(四)辦公設備
1.評估範圍
辦公設備類資產包括辦公家具、投影儀、計算機硬體、手機，以及
辦公室裝修等，上述資產帳面原值
202,167.23美元，帳面淨值
171,328.42美元。
2.評估方法
對於辦公設備採用成本法進行評估。
參照當地近期同類設備的購置價確定設備的重置全價，根據設備的
經濟壽命年限和已使用年限確定成新率，以設備的重置全價乘以成新率
計算確定其評估值。
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評估值=重置全價×綜合成新率
3.評估結果
採用上述方法對辦公設備進行評估，評估原值為
214,590.00美元，
評估淨值為191,324.00美元。
(五)飛機、發動機
1.評估對象概況
1.1.評估範圍
海航香港納入評估範圍的飛機33架，包括Boeing的717‐200，737800，
767‐300ER，
Airbus的
A320‐200，
A330‐200，以及
Embraer的
EMB195LR。評估基準日飛機數量及帳面值如下：
飛機型號自有飛機（架）帳面原值(美元)帳面淨值(美元)
A320‐200
24
867,576,654
825,776,612
A330‐200
2
135,729,581
125,035,427
B717‐200
2
26,217,900
24,001,895
B737‐800
1
36,598,065
34,432,981
B767‐300ER
1
EMB
195LR
3
83,214,288
78,494,628
合計 33
1,149,336,487
1,087,741,543
其中：型號為B767‐300ER的VH‐OGL飛機，擬於2011年9月出售，調
整至待出售流動資產。
1.2.資產概況
納入本次評估範圍的飛機共計33架，其中包括：2架B717‐200、1架
B737‐800、1架B767‐300ER、24架A320‐200、
2架
A330‐200和
3架
EMB
195LR。
.波音717‐200型飛機
啟動用戶：AirTran
Airways
服役起始時間：1999年9月
飛機類型：雙引擎，窄體，短程，高使用頻率的商業載客飛機
關鍵性數據：雙人制駕駛艙，帶有LED顯示器的EFIS駕駛艙，裝備有
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MD11
AFCS（自動飛行控制系統）和Honeywell
FMS
載客人數：可根據客戶需求定製106到117人座位
引擎：勞斯萊斯BR715A1‐30或
BR715C1‐30引擎
航程及起飛重量：（根據不同配置）1430到2060英裡，最大起飛重
量為
110,000磅
已交付：115架
待交付：0架
運行商數量：6家（包括非航空公司客戶）
已存儲的飛機數量：25架
公開市場可供出售的飛機數量：6架
狀態：飛機已停產
.波音737‐800型飛機
啟動用戶：Hapag
Lloyd
服役起始時間：1998年4月
飛機類型：雙引擎，窄體，中短程商業載客飛機
關鍵性數據：雙人制駕駛艙，EFIS駕駛艙，裝備有Honeywell
ATSC顯
示系統以及6屏幕平板液晶顯示器，符合ETOPS（雙發延程飛行）要求
載客人數：可根據客戶需求定製162到189人座位
引擎：CFM
International的7B系列引擎
航程以及起飛重量：（根據不同配置）1990到2940英裡，最大起飛
重量為174,200磅
已交付：2250架
待交付：1489架
運行商數量：136家（包括非航空公司客戶）
公開市場可供出售的飛機數量：11架
狀態：飛機在產
.波音767‐300ER型飛機
啟動用戶:
American
Airlines
服役時間：1988年2月
北京中企華資產評估有限責任公司
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渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
飛機類型:雙引擎，寬體，遠程商業載客飛機
關鍵數據:雙人制駕駛艙，與757駕駛艙通用
載客人數：可根據客戶需求定製218到350人座位
引擎:通用的CF6‐80C2B2,普惠的PW4056/
4062，以及勞斯萊斯的
RB211‐524G/H
航程和起飛重量：航程
6,075海裡（218名乘客），起飛重量380,000
磅~
412,000磅
已交付：
549
待交付：
30
運營商數量：80家（包括非航空公司客戶）
公開市場可供出售的飛機數量：10架
狀態：在產
.空客A320‐200型飛機
啟動用戶：
Ansett
服役起始時間：1988年11月
飛機類型：雙引擎，窄體，中短途載客商業飛機。
關鍵性數據：雙人制駕駛艙，
EFIS駕駛艙，電子飛行控制系統。
載客人數：可根據客戶需求定製140到180人座位。
引擎：CFM
International
CFM56‐5A1、
CFM56‐5B6/3或
International
Aero
Engines
IAE
V2500‐A1和
IAE
V2527‐A5.
航程及起飛重量：根據引擎配置以及定製需求不同最高為
3050海
裡，最大起飛重量為73,500到77,000磅
已交付：2657架
待交付：1457架
運營商數量：227家（包括非航空公司客戶）
公開市場可供出售的飛機數量：45架
狀態：飛機在產。
.空客A330‐200型飛機
航空公司及服役起始時間：Canada
3000，1998年5月
北京中企華資產評估有限責任公司
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渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
飛機類型：雙引擎，寬體載客商業飛機
關鍵性數據：雙人制駕駛艙，EFIS駕駛艙，電子飛行控制系統，帶
有側方控制器
載客人數：可根據客戶需求定製253到293人座位
引擎：
General
Electric
CF6‐80E1A1/A3/A4,
Pratt
&
Whitney
PW4168A；Rolls‐Royce
Trent
772B‐60/772C‐60引擎，推力等級:
68,000到
72,000
lbst
航程及起飛重量：根據引擎配置以及定製需求不同從
6400到6650海
裡，最大起飛重量為230,000到238,000公斤
已交付：414架。
待交付：120架
運營商數量：71家（包括非航空公司客戶）
公開市場可供出售的飛機數量：3架
狀態：飛機在產
.
Embraer的EMB
195LR型飛機
啟動用戶：
Flybe
服役起始時間：2006年9月
飛機類型：雙引擎，中等距離支線飛機
關鍵性數據：雙人制駕駛艙，電子飛行控制系統，Honeywell
Primus
Epic
EFIS
avionics
載客人數：可根據客艙布置不同可搭載108到122人乘客
引擎：General
Electric
CF34‐10E
航程及起飛重量：
1800海裡，長距離型號最大起飛重量為50,790公
斤
已交付：75架
待交付：31架
運營商數量：12家（包括非航空公司客戶）
公開市場可供出售的飛機數量：0架
狀態：飛機在產
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1.3.飛機發動機的檢修制度
各類飛機、發動機的檢查、維護、維修主要包括：
過站檢查：巡視檢查以發現明顯損傷和液體洩漏，以確定安全性裝
置的使用能力。過站檢查包括飛行的油料勤務工作，執行全部過站檢查
以及每日首次航班的航前檢查。
日常維護：巡視檢查包括輪胎、剎車的磨損、油料勤務和某些專項
工作，並包括過站檢查。
A檢：目視檢查飛機外部、內部和駕駛艙的缺陷，目視檢查客艙顯
露項目並加上系統的例行保養，測試電子應急系統，並包括日常維護檢
查。
C檢：徹底的對飛機外部、內部、駕駛艙和發動機作目視檢查，要
打開檢查口蓋作檢查，徹底清洗和潤滑，防腐，以及系統的油液勤務、
應急系統的測試，並對影響飛行安全的主要電子和機械系統的檢查。
D檢：為結構檢查，包括飛機的基本結構、操縱角和其他可拆卸的
結構部件，結構檢查大綱規定了檢查的結構區域和項目，要作的檢查類
型、檢查頻度，還包括探索疲勞損傷的抽樣檢查。(目前D檢工作已基本
分攤在C檢中完成)
發動機維修：所有裝機發動機的維修控制和所作的檢查與上述的基
本字母檢查結合在一起進行，除了發動機的限壽件(輪盤、輪轂、輪軸
等)，發動機是根據發動機狀態監測大綱進行視情維修。
2.評估方法
對飛機採用成本法進行評估。
首先確定飛機重置全價，其次確定飛機的綜合成新率，將重置全價
與其綜合成新率相乘，計算飛機的評估值。該評估值沒有考慮飛機、發
動機的維修，為飛機的半壽價值，考慮飛機、發動機等維修狀況後，確
定飛機的評估值，基本公式為：
飛機評估價值=飛機重置全價×綜合成新率+維修調整
其中：飛機的半壽價值一般假定飛機的實物狀況的數據是在其同齡
同型的飛機中的平均值，而且它的維修狀況在其維修周期的中間時段。
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⑴飛機重置全價的確定
飛機的重置全價包括了機身(包括機載設備及其他選裝設備)以及隨
機發動機部分。飛機的重置全價以飛機購置價為基礎，考慮相關折扣、
資金成本及其他費用綜合確定。
飛機購置價格：參照波音、空客等公司的目錄價格及相關折扣確定
飛機購置價格。
航空公司購買飛機，生產商一般會以貸項備忘錄的形式給予航空公
司較大的價格優惠，因此購買飛機的實際代價低於前述的飛機目錄價
格。航空公司可使用貸項備忘錄支付購買飛機的最後交付款項，或者購
買飛機生產商提供的產品及服務。
對於上述折扣主要以海航香港和其他航空公司評估基準日近期購買
同類飛機所獲得的基本折扣合理確定。
資金成本：飛機的交貨期一般較長，預付款在2~3年內陸續支付，
以目錄價為基數，按其預付款進度，測算的平均資金成本係數約為購置
價的2.17%。其中購買飛機的貸款主要為美元貸款，採用美元貸款利
率。
其他費用：包括飛機檢查費用、律師及專業費用、租賃交易費用、
稅務諮詢費用等，結合公司實際費用支付情況，其他費用合計約為購置
價的1%。
⑵飛機半壽價值的確定
①綜合成新率的確定
影響飛機成新率的因素主要包括日曆年限、飛行小時、循環次數
等，為確定飛機的半壽價值，將其飛行小時、循環等數據調整為半壽數
據，根據其經濟年限，經濟飛行小時，經濟循環，機齡，以及調整後的
飛行小時、循環等，分別計算日曆成新率(N1)、飛行小時成新率(N2)、
循環次數成新率(N3)，並給以權重，加權計算綜合確定飛機成新率，考
慮到機齡、飛行小時、循環對飛機、發動機成新率影響的大小，機齡權
重取30%，飛行小時權重取50%，累計循環權重取20%。公式為：
綜合成新率(BN)＝N1×30%+N2×50%+N3×20%
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②飛機半壽價值的確定
將重置全價和上述綜合成新率相乘，計算飛機的評估值，為飛機的
半壽價值，實物狀況的數據為其同齡同型飛機中的平均值，它的維修狀
況一般在其維修間隔的中間時段。
飛機半壽評估值=重置全價×綜合成新率
⑶評估值的確定
同年限的飛機，其維修保養狀況、飛行數據可能存在差異，對飛機
價值影響較大，需要根據被評估飛機機身、發動機的維修狀況等，對飛
機的半壽價值進行調整，確定被評估飛機的評估值。
飛機評估值=重置全價×綜合成新率+維修調整
3.飛機評估案例
(VH‐VQY，飛機及發動機清查評估明細表序號1)
⑴概況
國籍和登記標誌：VH‐VQY
規格型號：A320‐200型客機
隨機發動機序號：V11764、V11777
製造廠家：空客公司
出廠日期：2004年9月30日
該飛機自投入使用至基準日2011年6月30日，已飛行21,710小時，
累計循環12,852次。
⑵飛機重置全價的確定
飛機的重置全價包括了機身(包括機載設備及其他選裝設備)以及隨
機發動機部分。飛機的重置全價以飛機購置價為基礎，考慮資金成本及
其他費用綜合確定。
根據飛機的目錄價格及折扣，A320‐200飛機購置價約為41,650,000
美元。飛機重置全價計算如下：
序號項目費率金額(美元)
1
A320‐200購置價 41,650,000
2資金成本 2.17%
903,805
3其他費用 1.00%
416,500
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序號項目費率金額(美元)
4飛機重置全價 42,970,000
經測算，A320‐200飛機重置全價為42,970,000美元。
⑶飛機半壽價值的確定
VH‐VQY飛機自出廠日2004年9月30日至評估基準日
2011年
6月
30
日，日曆機齡6.75年，累計飛行21,710小時，累計循環12,852次。
A320‐200型飛機的經濟壽命年限為25年，經濟飛行小時70,000小
時，經濟循環45,000次。飛機C檢周期一般6,000小時，發動機送修周期
一般為18,000循環。飛機半壽評估值測算見下表：
飛機參數日曆時間(年)飛行小時(小時)循環(次)
經濟壽命 25
70,000
45,000
累計日曆時間/小時/循環 6.75
21,710
12852
調整後的半壽數據 6.75
21,000
9,000
成新率 73.00%
70.00%
80.00%
權重 30%
50%
20%
綜合成新率 72.90%
重置全價(美元)
42,970,000
飛機(半壽)評估值(美元)
31,325,100
其中：調整後的半壽數據，飛行小時21,000小時，循環
9,000次。
飛機半壽價值為31,325,100美元。
⑷飛機、發動機維修調整
①機身C檢調整值
VH‐VQY飛機C檢周期6,000飛行小時，上次C檢後已飛行3,710小時，
至下次
C檢剩餘
2,290小時，剩餘小時佔檢修周期的比例約為：
2,290/6,000=38.17%。一般C檢費用平均約為250,000美元。C檢調整值測
算如下：
C檢調整值=(38.17%‐50%)×250,000
=‐29,600美元
②發動機維修調整值
V11764：發動機的送修周期為18,000循環，尚未送修，剩餘循環為
5,015循環，剩餘循環佔比為：5,015
/18,000=
27.86%。
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發動機送修費用平均約為4,500,000美元。
V11764發動機送修調整值=(
27.86%‐50%)×4,500,000
=‐996,300美元
V11777：尚未送修，剩餘循環為5,199循環，剩餘循環佔比為：
5,199
/18,000=
28.88%。
V11777發動機送修調整值=
‐950,400美元。
發動機維修調整評估基準日：2011‐6‐30
發動機返廠維修調整
Hours
Cycles
Hours
Cycles
發動機序列號
V11764
V11777
發動機總
Time/Cycles
20,975
12,985
20,428
12,801
一般發動機送修周期
18,000
18,000
最近一次送修後
Hours/Cycles
20,975
12,985
20,428
12,801
至下一次送修
Hours/Cycles
5,015
5,199
至下一次返廠維修剩餘
%
Hours/Cycles
27.86%
28.88%
平均送修費用（美元）
4,500,000
發動機維修費用調整（美元）
‐996,300
‐950,400
發動機維修費用調整合計（美元）
‐1,946,700
發動機維修調整合計：‐1,946,700美元。
⑸飛機評估值的確定
VH‐VQY飛機評估值=飛機半壽價值+維修調整
=
31,325,100‐29,600‐1,946,700
=29,348,800美元
4.評估結果
飛機帳面淨值1,087,741,543.43美元，採用上述方法對納入評估範圍
的飛機進行評估，評估淨值為
1,144,727,200.00美元，評估增值
56,985,656.57美元。各架飛機評估結果如下：
單位：美元
序號國籍登記證號規格型號出廠日期帳面淨值評估值
1 VH-VQY A320-200 2004/9/30 34,706,081 29,348,800
2 VH-VQX A320-200 2004/10/31 33,895,697 29,782,700
3 VH-VQV A320-200 2004/11/30 33,454,909 32,015,300
4 VH-VQJ A320-200 2006/2/28 35,486,133 31,356,500
5 VH-VQI A320-200 2006/3/31 34,719,658 31,348,300
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序號國籍登記證號規格型號出廠日期帳面淨值評估值
6 9V-SLD A320-200 2001/2/28 21,968,977 27,832,400
7 9V-SLE A320-200 2001/8/31 23,708,267 29,528,800
8 VH-VQH A320-200 2006/4/30 37,736,727 33,296,800
9 HL7744 A320-200 2006/5/31 36,983,043 38,252,000
10 HL7745 A320-200 2006/6/30 37,113,931 38,044,500
11 EI-DPO B737-800 2007/2/28 34,432,981 36,462,800
12 VH-NXD B717-200 2000/8/31 11,924,526 10,255,000
13 VH-NXE B717-200 2000/9/30 12,077,369 10,255,000
14 VT-INP A320-200 2008/1/31 30,812,351 38,693,200
15 G-FBEI EMB 195LR 2008/1/31 25,975,644 29,951,800
16 A6-EAG A330-200 2001/2/28 61,089,742 53,576,400
17 EC-KLT A320-200 2008/1/31 35,398,239 37,313,300
18 A6-EAK A330-200 2002/8/31 63,945,685 56,539,500
19 EC-KMI A320-200 2008/2/29 35,395,073 37,499,300
20 VT-INQ A320-200 2008/2/29 30,894,445 40,291,600
21 G-FBEJ EMB 195LR 2008/3/31 26,009,839 28,850,800
22 VT-INR A320-200 2008/3/31 32,317,029 40,460,700
23 VT-INS A320-200 2008/4/30 32,556,707 40,926,200
24 G-FBEK EMB 195LR 2008/4/30 26,509,145 29,913,500
25 VT-INT A320-200 2008/5/31 31,604,192 40,826,900
26 VT-INU A320-200 2008/7/31 32,015,153 39,179,500
27 VT-INV A320-200 2008/9/30 31,266,178 39,858,900
28 HA-LWH A320-200 2011/3/16 41,576,794 42,342,600
29 HA-LWI A320-200 2011/3/17 41,676,794 42,334,000
30 VT-IED A320-200 2011/3/30 40,904,448 42,458,700
31 VT-IEF A320-200 2011/6/30 39,792,892 42,965,700
32 VT-IEH A320-200 2011/6/30 39,792,892 42,965,700
合計 1,087,741,543 1,144,727,200
(六)無形資產
飛機管理權：飛機管理權帳面值17,128,275.84美元，由海航香港收
購Allco管理的飛機形成。所收購的管理權在收購日按照公允價值進行確
認。管理合同具有有限的使用期，帳面值按照取得成本減去累計攤銷進
行計帳。各期攤銷額在管理合同所涉租約的剩餘期內按照直線法計算。
評估人員核對了飛機管理權的取得成本、攤銷期限、攤銷額，以及帳面
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餘額。對於該管理權，按核實後的帳面值確認為評估值。
軟體：軟體帳面值66,522.23美元，為海航香港外購的計算機系統及
應用軟體，均為近期購置。對於上述軟體，按當地近期市場價格確認為
評估值。
(七)遞延所得稅資產
遞延所得稅資產為核算資產負債表日，有確鑿證據表明未來期間很
可能獲得足夠的應納稅所得額來抵扣暫時性差異確認的以前期間未確認
的遞延所得稅資產，海航香港的遞延所得稅資產主要由可抵扣虧損、無
形資產攤銷等暫時性差異形成，遞延所得稅資產評估基準日帳面值
4,524,882.58美元。
遞延所得稅負債主要由折舊、應收管理費等暫時性差異形成，評估
基準日帳面值136,588.74美元。
對於上述遞延所得稅資產、負債帳面淨值4,388,293.84美元，按核實
後的帳面值確認為評估值。
(八)流動負債
1.應付款項
⑴預收帳款
預收帳款主要是預收承租人的租金，帳面值
1,562,935.76美元，按核
實後的帳面值確認為評估值。
⑵應付職工薪酬
應付職工薪酬帳面值717,187.46美元，主要是預提工資獎金和預提
年假補貼，按核實後的帳面值確認為評估值。
⑶應繳稅費
應繳稅費帳面值10,947.81美元，為應繳的所得稅，按核實後的帳面
值確認為評估值。
⑷其他應付款
其他應付款帳面值2,454,509.00美元，包括其他應付款項和關聯方往
來，評估人員核實了相關單據和協議，了解了其他應付款的形成原因和
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支付的情況。對於其他應付款項，按核實後的帳面值確認為評估值。
2.一年內到期的非流動負債
一年內到期的借款帳面值230,547,870.10美元。借款按照各架飛機租
約期滿的不同時間到期。借款為不可追溯的貸款負債，以特定飛機為抵
押進行擔保。
評估人員抽查了借款合同和相關記帳憑證，借款金額、借款日期、
到期日和利率確認無誤，借款均按期支付本金、利息，以核實後帳面值
確認為評估值。
3.其他流動負債
其他流動負債帳面值7,422,197.00美元，為收取承租人繳納的飛機維
修儲備金。飛機的承租人被要求按照飛機的使用時間計提維修準備金，
在飛機需要維護時，可用該維修儲備金支付。其他流動負債中的飛機維
修儲備金為預計一年內需要使用的部分。對飛機維修儲備金，按核實後
的帳面值確認為評估值。
(九)非流動負債
1.長期借款
長期借款帳面值
835,239,701.60美元，借款按照各架飛機租約期滿
的不同時間到期。借款為不可追溯的貸款負債，以特定飛機為抵押進行
擔保。
評估人員核實了借款合同和相關記帳憑證，借款金額、借款日期、
到期日和利率確認無誤，按期支付利息，以核實後的帳面值確定評估
值。
2.其他非流動負債
其他非流動負債帳面值
51,392,575.17美元，包括維修儲備金和安全
保證金。
對於相關租約中指定的某些飛機，設置了維修儲備金。飛機的承租
人被要求按照飛機的使用時間計提維修準備金，在飛機需要維護時，可
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用該維修準備金支付。餘額將在租約期滿時返還給承租人，前提是承租
人按照相關租約條款已經對飛機進行了維護。
對於維修儲備金和安全保證金，按核實後的帳面值確認為評估值。
其他非流動負債帳面值
51,392,575.17美元，評估值為
51,392,575.17美元。
(十)少數股東權益
2010年
1月
6日，海航香港從
Allco
Finance
Group
Limited的債權人
及管理人處收購了其擁有的若干公司的航空業務，該類公司為
Allco
Finance
Group
Limited設立的特殊目的主體。一架飛機一般設立兩個特
殊目的的主體，包括持有飛機的特殊目的主體和負責融資的特殊目的主
體。其中持有飛機的特殊目的主體指該特殊目的主體負責僅持有並出租
飛機而不負責融資事宜，而負責融資的特殊目的主體指該特殊目的主體
僅負責飛機的融資事宜，無需負責與飛機出租的相關事宜。
上述特殊目的主體發行優先股，其飛機的風險和報酬由優先股股東
承擔。海航香港對其持有
50%以上權益並承擔其擁有的飛機風險和報酬
的特殊目的主體，納入合併報表範圍。對於外部股東持有特殊目的主體
的股份，作為少數股東權益從公司總權益中扣除。
特殊目的主體的資產、負債主要是飛機和購買飛機未償付的負債。
對特殊目的主體擁有的資產、負債進行估值，計算其淨資產價值，以評
估後的淨資產價值乘以少數股東股權比例，計算確定少數股東權益價
值。特殊目的實體的資產為飛機，採用成本法對飛機的價值進行評估，
見飛機的評估方法及評估結果匯總。特殊目的主體的負債主要為購買飛
機未償付的負債，其市值與帳面值基本一致。
少數股東權益計算結果如下。
單位：美元
序
號
子公司名稱
持股比
例
少數股東權益
帳面價值
少數股東權益
評估價值
1
RIL
Aviation
9V‐SLD
Pty
Limited
92.50% -31,831.39 407,930.34
2
RIL
Aviation
MSN
396
Limited
87.50% 521,509.36 -417,651.16
3
RIL
Aviation
MSN
452
Limited
87.50% 710,952.47 -214,822.68
4
RIL
Aviation
EC‐KLT
Limited
87.50% -131,652.14 107,735.19
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序
號
子公司名稱
持股比
例
少數股東權益
帳面價值
少數股東權益
評估價值
5
RIL
Aviation
EC‐KMI
Limited
87.50% -163,019.96 100,003.67
6
RIL
Aviation
G‐FBEI
Limited
87.50% -18,851.60 478,167.47
7
RIL
Aviation
G‐FBEJ
Limited
87.50% 30,440.69 385,566.11
8
RIL
Aviation
G‐FBEK
Limited
87.50% -8,344.15 417,192.17
9
Allco
Leasing
(IGO
No.1)
Limited
85.90% 63,199.21 1,174,403.51
10
Allco
Leasing
(IGO
No.2)
Limited
85.90% 64,898.94 1,389,908.48
11
Allaviation
Leasing
(IGO
No.3)
Limited
87.50% 30,904.26 1,048,860.91
12
Allaviation
Leasing
(IGO
No.4)
Limited
87.50% 52,846.28 1,099,032.62
13
Allaviation
Leasing
(IGO
No.5)
Limited
92.50% -65,826.07 579,545.91
14
RIL
Aviation
OGL
Pty
Limited
50.00% 1,038,846.65 814,858.77
15
Allaviation
Funding
(Ireland)
Limited
89.50% 114,654.80 114,654.80
16
Allco
AAF
Finance
No.1
(Ireland)
Limited
89.50% 107,855.86 107,855.86
17
Hong
Kong
Aviation
Capital
Limited
90% 13,443.35 13,443.35
合計 2,330,026.58 7,606,685.31
(十一)成本法評估結果
採用成本法評估，海航香港股東全部權益價值評估結果如下：
被評估單位：海航集團（香港）有限公司 金額單位：萬美元
項目
帳面價值評估價值增減值增值率%
A
B
C=B‐A
D=C/A×100%
流動資產 1
23,351.75 23,306.95 -44.80 -0.19
非流動資產 2
118,039.70 123,741.42 5,701.72 4.83
長期股權投資 3
0.00 0.00 0.00
投資性房地產 4
0.00 0.00 0.00
固定資產 5
108,791.29 114,491.85 5,700.57 5.24
在建工程 6
0.00 0.00 0.00
油氣資產 7
0.00 0.00 0.00
無形資產 8
1,718.33 1,719.48 1.15 0.07
其中：土地使用權 9
0.00 0.00 0.00
其他資產 10
7,530.09 7,530.09 0.00 0.00
資產總計 11
141,391.45 147,048.37 5,656.92 4.00
流動負債 12
24,271.56 24,271.56 0.00 0.00
非流動負債 13
88,663.23 88,663.23 0.00 0.00
負債總計 14
112,934.79 112,934.79 0.00 0.00
淨資產 15
28,456.66 34,113.58 5,656.92 19.88
少數股東權益 13
233.00 760.67 527.67 226.46
北京中企華資產評估有限責任公司
25
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
項目
帳面價值評估價值增減值增值率%
A
B
C=B‐A
D=C/A×100%
歸屬於母公司的淨資產 15
28,223.66 33,352.91 5,129.25 18.17
評估基準日，美元兌人民幣匯率為
6.4716，折算成人民幣後，海航
香港股東權益價值評估結果如下：
金額單位：人民幣萬元
項目
帳面價值評估價值增減值增值率%
A
B
C=B‐A
D=C/A×100%
流動資產 1
151,123.20 150,833.29 -289.91 -0.19
非流動資產 2
763,905.73 800,804.97 36,899.23 4.83
長期股權投資 3
0.00 0.00 0.00
投資性房地產 4
0.00 0.00 0.00
固定資產 5
704,053.69 740,945.47 36,891.78 5.24
在建工程 6
0.00 0.00 0.00
油氣資產 7
0.00 0.00 0.00
無形資產 8
11,120.33 11,127.78 7.45 0.07
其中：土地使用權 9
0.00 0.00 0.00
其他資產 10
48,731.71 48,731.71 0.00 0.00
資產總計 11
915,028.93 951,638.25 36,609.32 4.00
流動負債 12
157,075.86 157,075.86 0.00 0.00
非流動負債 13
573,792.94 573,792.94 0.00 0.00
負債總計 14
730,868.80 730,868.80 0.00 0.00
淨資產 15
184,160.13 220,769.45 36,609.32 19.88
少數股東權益 13
1,507.90 4,922.74 3,414.84 226.46
歸屬於母公司的淨資產 15
182,652.23 215,846.71 33,194.48 18.17
四、收益法評估技術說明
(一)被評估單位概況
1.被評估單位概況
1.1.公司註冊情況
企業名稱：海航集團（香港）有限公司（簡稱：海航香港)
英文名稱：HNA
Group
(Hong
Kong)
Co,
Limited
北京中企華資產評估有限責任公司
26
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
註冊地址：香港灣仔告士打道56號東亞銀行港灣中心28樓
企業類型：有限公司
主要經營範圍：從事與航空業相關的飛機租賃及與飛機租賃相關的
投資及諮詢業務。
1.2.公司概況
海航香港成立於2006年，為海航集團有限公司的全資子公司，原來
計劃用來持有海航集團在境外的各種資產，2010年1月海航集團從Allco
Finance
Group
Limited的接管人和管理人那裡收購Allco
Finance
Group
Limited飛機租賃業務，由海航香港持有Allco
Finance
Group
Limited飛機
租賃資產，並開始運營Allco
Finance
Group
Limited的飛機租賃業務。
2010年底海航香港剝離其持有的香港航空股權、美輝證券股權等非飛機
租賃業務，只持有收購的Allco
Finance
Group
Limited飛機租賃資產，並
計劃將該部分資產統稱為Hong
Kong
Aviation
Capital
Company
Limited
(香
港航空租賃有限公司)。
海航香港主要從事航空投資，向其它集團公司提供諮詢服務。運營
總部設在雪梨。集團在香港，雪梨和倫敦設有辦公室並在全球範圍內進
行運作。
至
2010年
12月
31日，公司普通股總數為
1,235,050,000股，股本
159,228,000美元。可贖回優先股239,000股，2010年1月18日公司發行
239,000股可贖回優先股，每股面值1美元，溢價99美元。普通股及優先
股均由海航集團有限公司持有。對於該可贖回優先股，海航香港可以無
條件限制並按照原認購價格以每股100美元向海航集團隨時回購全部或
部分優先股，海航香港均享有自主決定權以決定是否回購及享有自主權
決定是否發放該等優先股股利。
2011年3月3日，公司向海航集團有限公司發行了94,796,000普通
股，每股價格為1.5港元，相當於18,230,000美元。此外，2011年4月29
日，公司向海航集團有限公司進一步發行了
295,204,000普通股，每股價
格為1.5港元，相當於56,770,000美元。配售股票旨在為業務擴張計劃提
供追加流動資金。
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27
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
1.3.公司業務
海航香港目前主要業務為飛機租賃，公司的承租人中包含一些全球
最大的跨國航空公司。公司飛機的主要承租人及承租飛機數量見下表。
航空公司飛機數量航空公司飛機數量
Qantas20Asiana5Ryanair10ChinaEastern2Emirates7EVA1IndiGo10WizzAir2FlyBe6Other(BA,SIAandSilkair)5
截止評估基準日，公司擁有和管理的飛機共68架，其中擁有所有權
的飛機33架，管理的飛機35架。
從
2011年初開始，海航香港獲得了
8份新的
A320‐200銷售與回租
承諾，其中2011年上半年，引進了5架A320‐200飛機。海航香港計劃在
5年內把飛機數量由現在的
68架擴大到
100架以上。
1.4.公司財務、經營狀況
海航香港2010年1月6日完成對Allco
Finance
Group
Limited航空業務
的收購，2010年營業收入16,323萬美元，淨利潤‐229萬美元，其中處置
子公司收益4,217.90萬美元，計入資本公積。2011年1~6月實現營業收入
7,841萬美元，淨利潤1,191萬美元。近兩年公司的財務狀況如下表。
資產負債表單位：萬美元
2010年 2011年 6月
流動資產 23,782
23,352
非流動資產 102,155
118,040
資產合計 125,936
141,391
流動負債 34,202
24,272
非流動負債 71,345
88,663
負債合計 105,546
112,935
所有者權益 20,390
28,457
少數股東權益 85
233
歸屬於母公司的所有者權益 20,306
28,224
損益表單位：萬美元
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28
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
2010年 2011年 1‐6月
營業收入 16,323
7,841
減：營業成本 8,578
3,580
利息收支淨額 6,776
2,457
資產減值損失 1,040
750
加：公允價值變動 ‐319
14
處置子公司收益 0
營業利潤 ‐390
1,068
利潤總額 ‐391
1,063
減：所得稅 ‐162 ‐128
淨利潤 ‐229
1,191
被評估單位2010年度和評估基準日會計報表均經普華永道中天會計
師事務所有限公司審計。
2.公司資產概況
海航香港的主要資產包括飛機、可供出售金融資產、貸款和其他應
收款項等。
截止評估基準日，公司擁有和管理的飛機共69架，其中擁有所有權
的飛機33架，管理的飛機36架。上述飛機，B737NG、A320、E‐Jets、
A330和
B777等型號的飛機佔資產的
87%，該類機型相對受歡迎。
海航香港擁有和管理的機隊結構
飛機型號
數量
(架)
自有飛機
(架)
帳面原值
(美元)
帳面淨值
(美元)
備註
A320‐200
32
24
867,576,654
825,776,612
A330‐200
5
2
135,729,581
125,035,427
A330‐300
5
A340‐300
2
B717‐200
2
2
26,217,900
24,001,895
B737‐800
10
1
36,598,065
34,432,981
B747‐400
3
B747‐400F
1
B767‐300ER
1
1
19,650,128
12,247,974
9月出售
B777‐300ER
1
B777‐200ER
1
EMB
195LR
6
3
83,214,288
78,494,628
合計 69
33
1,168,986,615
1,099,989,518
北京中企華資產評估有限責任公司
29
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
海航香港擁有和管理的飛機平均機齡為
6.2年，平均租期為5.7年，
飛機相對較新，租期到期日分布良好，租賃到期後再營銷風險較低。
可供出售金融資產，主要為持有特殊目的實體公司的優先股的公允
價值，以及持有澳大利亞航空產業基金的份額。優先股評估基準日的公
允價值1,341.52萬美元，主要指飛機的剩餘價值。海航香港分別聘請四
家外部評估機構，負責評估其持有並管理的飛機價值，以扣除四份評估
報告中的最高和最低的市場評估價之後，剩餘兩份評估報告的平均值作
為該等飛機之價值。
持有上述澳大利亞航空產業基金評估基準日的公允價值為720.03萬
美元，參考該基金在2011年6月30日公布的財務報表計算後確定。
應收貸款，主要為海航香港借予第三方用於購買飛機形成的應收款
項，該等應收款項由債務人以其擁有的飛機作為擔保，包括應收貸款、
資產貸款（租賃到期飛機轉售後償付），評估基準日帳面值5,050.56萬美
元。
其他應收款主要是應收海航國際總部款項。2010年底海航香港出售
部分子公司及相關聯營公司給海航國際總部，該款項為應收的股權轉讓
款項，以及海航集團轉給海航國際總部的款項。
(二)評估範圍與對象
評估對象為海航香港的股東全部權益價值。
評估範圍為海航香港的全部資產和負債，包括：流動資產、可供出
售金融資產、應收貸款、飛機、辦公設備、無形資產、遞延所得稅資產
和負債等。
評估基準日海航香港歸屬於母公司的所有者權益
28,223.66萬美元。
上述資產、負債帳面值為審計後的帳面值。
(三)評估假設和限制條件
本次評估時，主要是基於以下重要假設及限制條件進行的，當以下
重要假設及限制條件發生較大變化時，評估結果應進行相應的調整。
1.海航香港繼續運營其租賃業務與資產，公司持續經營；
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30
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
2.海航香港經營業務所涉及的政治、法律、法規、財政或經濟狀況
將不會有重大的變動；
3.海航香港將會按現有計劃購買新飛機並投入租賃服務，能籌到足
夠的資金來滿足投入資本需求；
4.海航香港生產經營計劃將如期實現，不會受到政府行為、行業或
勞資糾紛的重大影響；
5.海航香港現有的飛機租賃客戶大都擁有雄厚實力，如澳大利亞航
空、新加坡航空及韓亞航空公司等，在新興市場有較大增長潛力的公司
如印度的
Indigo航空公司等。預測期間，海航香港將繼續與所有現有客
戶按既定合同廷續飛機租賃關係；
6.預測期間，海航香港的財務費用依據當前資金市場情況、歷史借
貸利率以及未來借貸利率走勢以加權平均方式確定。借貸利率平均在
5%~6%之間；
7.預測期間，預計海航香港持有的飛機的公允價值將除既定折舊
外，將不會出現重大變動；
8.本報告中
2011年至
2020年的盈利預測，主要參照了海航香港提
供的商業模型中的數據；
9.海航香港其他應收款中，與關聯方海航集團和海航國際總部的往
來款
78,275萬元，預計本次股權收購交易
2012年完成，之後由天津渤
海租賃在
2012年支付上述款項；
10.根據海航香港的籌資規劃，資本結構設定為與
2011年上半年
基本一致，權益/總資產約為
20%，即資產負債率約為
80%；
11.在未來各年度將不會出現不可抗力等原因形成的特殊項目。
(四)評估取價依據
1.海航香港提供的2010年‐2011年6月經營數據資料；
2.海航香港提供的2011年‐2020年生產經營預測數據;
3.海航香港提供的評估基準日資產、負債明細表；
4.海航香港提供的其在所屬行業中的地位及在市場競爭中有利及不
利因素分析材料；
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31
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
5.評估人員收集的其他資料。
6.公司執行的稅種、稅率；
7.其他相關資料。 (五)評估方法 1.評估方法
本次採用收益法對海航香港的股東全部權益價值進行評估。
收益現值法是通過估算資產在未來的預期收益，並採用適宜的折現
率折算成現值，然後累加求和，得出被評估資產評估值的一種資產評估
方法。其基本計算公式為：
t
1
..(n)
預期收益額t
評估值＝
t
(1
.
折現率)
2.評估方法運用
..(n)
本次評估擬採用未來收益折現法中的權益現金流模型。
飛機租賃公司的資產、負債結構不同於實業或服務類公司，其租金
收入和利息支出是公司利潤的主要組成部分，無法撇開利息收入和支出
來評估經營。用企業折現現金流法對企業進行估值，關注的是公司的經
營資產或投入資本，在一定範圍內並不關注是如何為這些資產而融資
的，而融資決策是飛機租賃公司獲取回報的關鍵。因此在對飛機租賃公
司進行估值時，採用了權益現金流法。
⑴計算公式
t
1
權益現金流量t
股東權益價值＝
t
(1
.
權益資本成本)
⑵估算權益現金流
權益現金流是歸屬於股東的現金流量，是扣除還本付息以及用於維
持現有生產和建立將來增長所需的新資產的資本支出和營運資金變動後
剩餘的現金流量，其計算公式為：
權益現金流量=稅後淨利潤+折舊與攤銷‐資本性支出‐淨營運資金變
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32
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
動+付息債務增加(減少)
=稅後淨利潤‐權益增加額
⑶折現率
折現率要與現金流量匹配。按照收益額與折現率協調配比的原則，
折現率採用權益資本成本(Ke)。
估算權益籌資成本的常用方法是資本資產定價模型。公式為：
Ke=rf+[E(rm)‐rf]×β
式中：rf－無風險收益率
E(rm)－整個市場證券組合的預期收益率
E(rm)‐rf－市場風險溢價
β－權益系統風險係數
(六)評估程序實施過程和情況
1.1.評估工作基本程序
評估工作分為以下五個階段：
第一階段，接受委託。
通過向委託方了解總體方案，明確評估目的，明確評估的範圍和對
象，確定資產的評估方法。與委託方籤署資產評估業務約定書，明確評
估基準日。
第二階段，企業填報評估明細表。
按照《企業價值評估指導意見(試行)》的要求，評估人員指導企業
清查資產，填報了評估涉及的明細表，提供了評估相關的資料，包括企
業歷史沿革、現狀和前景，管理制度、銷售網絡、管理層構成，以及歷
史財務資料和財務預測信息等。
第三階段，資產、負債、損益核查、預測。
現場勘察評估人員了解了企業的資產、負債、權益、盈利、利潤分
配、現金流量等財務狀況，對企業提供的歷史數據資料、財務預測資料
進行了核查，收集了可能影響企業生產經營狀況的宏觀、區域經濟因
素，以及行業發展狀況及前景等方面的資料。
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33
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
第四階段，評定估算。
評估小組對從勘察現場收集的資料，進行分析和計算，估算評估結
果，撰寫評估說明，並對初步評估結論進行分析，撰寫評估報告。
第五階段，內部審核及出具報告
報告撰寫完成後，由公司審核委員會進行審核、修改，並經與委託
方和被評估單位溝通後出具評估報告。
1.2.資產、負債及損益清查核實
在清查工作中，我們針對不同的資產性質、特點及實際情況，採取
了不同的清查方法。
⑴流動資產的清查
評估人員主要通過核對企業財務總帳、各科目明細帳、會計憑證、
相關合同等，對流動資產進行了清查核實。
⑵非流動資產的清查
對於可供出售金融資產，評估人員核實了其形成過程，以及帳面值
的確定方法、依據等。
對於飛機，核實其產權狀況，公司技術部門提供的飛機、發動機運
行數據表，就各架飛機、發動機運行使用情況和存在的問題，向管理人
員、技術人員進行了詢問和了解，取得必要的信息資料。
對於無形資產，評估人員核實了其形成過程、原始發生額、攤銷期
限、攤銷額和帳面餘額等。
⑶負債的清查
主要調查負債的業務內容、形成過程、發生時間、相關業務合同、
款項的支付結算情況、相關費用的計提依據及標準等。
⑷對損益類項目的核實和了解
①對於收入的核實和了解
根據企業提供的歷史數據及預測表，與各年損益表、主營業務收支
明細表等進行核對，了解被評估單位的業務構成，分析其業務收入的變
化趨勢及影響業務收入的主要因素。
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34
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
②業務成本的核實和了解
根據公司提供的2010年、2011年1~6月收入、成本費用明細，分析
收入、成本與費用的變化趨勢與原因。
③期間費用的核實和了解
核實期間用歷史數據。了解被評估單位各項期間費用劃分的原則、
費用項目構成，固定性費用發生的規律、依據和文件，變動性費用的變
化情況，以及與業務規模和營業收入的關係。
④其他損益類項目的核實和了解
對於其他業務收支、營業外收支、投資收益等項目，評估人員主要
了解和核實了上述項目核算的內容，及各年具體發生情況，重點關注相
關業務內容在未來經營中是否會經常發生，以及發生的規律和依據。
(七)飛機租賃行業概況
1.經濟方面
⑴全球經濟增長
世界經濟面臨一些不確定因素，美國信用評級下調、歐洲債務危機
加劇等現象已經明顯地威脅到經濟的復甦。全球經濟面臨增速放緩，或
者是嚴重衰退的風險，預計需要幾年時間才能恢復到健康發展的水平。
國際貨幣基金（IMF）在其最新的「世界經濟展望」更新中表示，各
國之間經濟增長變化各不相同，在一些地區經濟強勁增長，在其他一些
地區增長乏力。
國際貨幣基金組織（IMF）表示，整體而言，全球經濟在2011年第
一季度增長率為4.3％。其預測2011‐2012年度增長率大致維持不變。由
於部分地區經濟活動暫時放緩，全球經濟下行風險再次增加。在幾個發
達國家經濟的增長仍然疲軟。在許多發達國家，在
2011年第二季度經濟
增長會輕微的放緩。在大多數新興市場和發展中國家經濟增長仍持續強
勁。
⑵通貨膨脹
在全球範圍內，通貨膨脹率在2011年第一季度上升到4％，在2010
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35
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
年最後一個季度是3.5％，高於先前的預期。在發達國家之間，如美國和
日本，通脹率受到壓制，在歐元區通脹率已適度上升。而在發展中國家
的通貨膨脹已經成為普遍現象，食品和燃料等大宗商品需求旺盛，加大
了通脹的壓力。
經濟增長預計在2011年第二季度放慢，但在2011年後期將再次加
速。
⑶航空業財務狀況
國際航空運輸協會（IATA）預測2011年的行業利潤是40億美元，比
2010年的行業180億美元下降了78％。該預測是國際航空運輸協會
（IATA）2011年3月所作出的。
航空運輸市場已經遭受日本地震、海嘯、中東和北非國家的騷亂等
各種「不可預見」事件的影響。在2011年，北海布倫特原油價格曾被預測
為96美元，2011年二季度已經提高到每桶110美元，航空公司成本已明
顯上升。
亞太地區的航空公司，由於本區域經濟增長強勁，有望保持較強的
盈利能力，其次是北美地區，航空公司的運營能力相對較好。
⑷油價
受中東和北非爆發的暴力事件影響，石油價格一直保持在高位，而
德國和奧地利將成為最新徵收航空稅的國家。預期航空公司
2011的利潤
將被消減。
航空煤油在二季度達到每桶140美元，燃料價格均價為每桶133美
元，同比增長了50％，比2011年第一季度增加10美元/桶。預計航空燃
料在2011年4月達到高峰期之後下降，但價格水平不會有重大改變。航
空業預期2011年利潤率只有0.7％。
國際航空運輸協會（IATA）估計2011年燃油價格平均在每桶126.7美
元。與2010年的水平相比，將增加本年航空業的成本670億美元。對石
油需求增加推動油價從2010年初的88美元每桶，增長至2010年末的107
美元每桶。12個月的平均價格是91美元每桶，同比上升了近30％。2011
年3月底，受中東局勢動蕩推動，價格進一步上升，達到每桶130美元，
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36
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
相應的航空燃油佔經營成本的比重達到33％左右。
2.客運、貨運市場
⑴航空需求
國際航空運輸協會（IATA）6月航空運輸量統計顯示，客運和貨運市
場的需求增速略有減緩。與2010年6月相比，客運需求同比增長4.4％，
而貨運需求同比下降3％。與2011年5月相比，客運和貨運市場環比降低
約1％。
2010年7、8月份開始貨運量不再增長。在2011年6月國際貨運量較
2010年5月高峰值下降約6％。世界貿易量在不斷增長，年增長率平均約
7％，但航空業沒有分享貿易量增長帶來的利益。
亞太航空公司受到三月日本地震、海嘯影響，2011年6月的航空運
輸量同比增長為3.3％，僅僅是全球平均增速5.9%的一半。
2011年6月航空旅行需求增長最強的是拉美航空公司，同比增加14.3％，歐洲的航空公司排在第二位，增長率為8.9％，增長率較高的原因主
要是歐元疲軟。中東航空公司的增長率為6.4％，而北美航空公司的增長
率僅為2.3％。
⑵航空供給
預計在2011年7月經營的航班總數為2,767,199個，同比增長率為3％。可供座位數量增加至351,404,52個，同比增長5％。增加的飛機大小
差異，仍然是座位數量增長的關鍵驅動力。平均座位從2010年7月的125
個增加至2011年7月的127個。
非洲、中美洲和南美洲的主要地區，飛機的班次正在同比下降。兩
者在七月份都下降了1％。然而，中美洲和南美洲的可用座位同比增長
1.5％，非洲的可用座位略微下降0.2％。
在可供座位能力方面，中東仍然是增長最快的地區，2011年7月座
位同比增長10％。非洲緊隨其後，增長率為8.9％，然後是亞洲，同比增
長8.7％。在座位數量方面，亞太地區保持其領先地位。
3.飛機研發計劃
⑴雙通道飛機（225‐350座）
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37
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
波音公司2011年8月底完成羅爾斯羅伊斯公司（Rolls‐Royce）Trent
1000發動機與B787客機的匹配，取得美國聯邦航空管理局頒發的合格
證。787的啟動客戶是全日空航空公司，首架787飛機9月底交付全日空
航空公司，部署在東京至香港的航線上。
空中巴士公司A350中最大版本的飛機A350‐1000飛機，將推遲18個
月，直到2017年中期交付。為了滿足航空公司需求，需要配備更強大的
引擎，以延長飛機的航程和有效載荷。同時研發的還有
A350‐800，大約
在2016年年中可以投入運營。
配備新引擎（Trent
XWB）的A350，將是波音公司遠程、雙引擎飛
機777‐300ER的有力競爭對手。新引擎能夠使飛機增加有效載荷，A3501000
的最大起飛重量將從298噸增加到308噸。
⑵雙通道（350座位）
第一架B747‐8F的交付有可能將進一步被推遲，預計在2011年第三季
度。在其
2010年
2月的第一次飛行十六個月後，第一架
B747‐8F，
RC501，已完成了其波音公司測試。在2011年晚些時候
RC501和RC503都
將交付給客戶盧森堡航空公司使用。
雖然在今年上半年沒有實際交付任何A380客機，空中巴士公司仍是
把交付25架A380飛機作為今年交付目標。
⑶單通道飛機（130‐225座）
波音公司宣布，它將為B737尋求一個重新設計的引擎，而不是開發
一個全新的單通道飛機。鑑於空中巴士公司重新設計A320neo發動機後
取得的銷售進展，波音公司需要在2019年‐2020年開發一個全新的機型
以增加其競爭力。預計波音公司在2011年9月至12月之間的某個時候正
式推出其尚未命名的重新設計引擎的波音737型新版本‐‐‐發動機是CFMI
公司的LEAP ‐X引擎。
⑷支線飛機
巴西航空工業公司仍按計劃執行其發展戰略，以適應不斷變化的單
通道飛機市場。波音公司已宣布其計劃重新設計737發動機。在過去的
幾個月巴西製造商在等待波音宣布其計劃，以了解市場的競爭格局。巴
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38
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
西航空工業公司如果選擇一個新的飛機，新的產品將與現有的E‐系列噴
氣系列的飛機有較好的通用性。
4.訂單及交付
兩年一次的巴黎航展於2011年6月開始，大量的訂單被正式公布。
亞洲航空訂單成為有史以來規模最大的商業飛機訂單，2011年6月23日
籤署了200架A320neo飛機採購協議。
在2011年的前6個月，空中巴士公司獲得了668個A320neo公司的訂
單，比2009年和2010年合計淨訂單都多，且該A320neo飛機訂單是新
的，不是現有的A320飛機訂單中轉換而來的。
空中巴士在今年上半年交付的飛機公司要比波音公司多，交付客戶
258架飛機，比上年同期增加了8架。
在同一時期，波音公司交付222架飛機，與上年同期持平。今年上
半年，空中巴士公司表示，公司獲得了640個新訂單和137個取消的訂
單。波音公司的淨訂單，從去年同期的177個下降到171個。
5.推遲和取消的訂單
2011年上半年部分航空公司訂單推遲。如JetBlue航空公司承諾購買
40架經過調整的新版的單走道飛機。該航空公司還計劃將採購的
A320飛
機轉換成A321飛機，共轉換全部的52個公司訂單中的30個。
在今年上半年取消的名單中，最主要的是DAE資本公司。因為公司
計劃建立一個龐大的租賃運作，所以它已經削減了空中巴士公司和波音
的訂單。DAE資本公司取消了其所有剩下的35個
B737的訂單。
6.飛機租賃市場概況
飛機租賃市場具有巨大增長潛力，足夠滿足所有租賃公司的發展。
預計，2015年之前，飛機數量將增長4,000架，同期還將更換
2000架。
截止到
2029年新飛機需求為30,900架。
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39
36,300 36,300
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架數
40,000
30,000
18,890
17,410
增長
56%
13,490
更換
44%
5,400
保留舊飛機
30,900
20,000
10,000
0
2009 2029
航空公司將繼續從國有向私有轉化，客運收入將繼續減少，減排
/機
場/ATC基礎設施將帶來更高航空稅，OEM出口融資將減少，這些因素以
及低迷的資本市場環境將促使經營租賃飛機數量上升。飛機總數量的
1%轉為經營租賃就能夠帶來
40%的飛機租賃數量增長。
全球航空公司飛機數量 : 1970到 2010*
2010*
2000 22,777 架飛機
1990 15,859架飛機
1980 9,775架飛機
1970 6,397架飛機
3,811 架飛機
57架租賃 208 架租賃
(1.5%)
(3%)
1,658架租賃 3,826 架租賃 7,491架租賃 (17%)
(24%)
(33%)
*截止到 26/08/10
近期新進入租賃行業的企業募資約
40億美元，原有租賃公司也存
在繼續投資的能力和願望，因此，對於
2011~2013單通道
Boeing和
Airbus投資機會而言，市場容量相對較大。
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40
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
7.市場份額及競爭情況
在主要飛機租賃公司中，GECAS和
ILFC處於主導地位，佔據
40%的
市場份額，但目前已處於穩定狀態。
排名公司飛機數量*平均機齡*
1
GECAS
1,845
10
2
ILFC
1,092
9
3
Aercap/Genesis
297
9
4
BBAM
289
17
5
RBS
243
5
6
ACG
240
11
7
CIT
237
7
8
AWAS
209
13
9
BOC
Aviation
138
4
10
Aircastle
131
14
11
MacquarieAF
124
12
12
Orix
115
14
13
Pembroke
96
7
14
SkyHoldings
85
21
15
MCAP/Mitsub.
80
10
17
GAAM
50
8
18
Volito
46
14
19
DAE
Capital
41
5
20
Amentum
38
3
21
Alafco
32
4
22
Guggenheim
32
15
23
CDB
Leasing
31
4
24
Q
Aviation
21
12
25
ICBC
Lsg.
17
5
16HKAviation696
*擁有和管理的飛機
並非所有原有租賃公司都具有高速發展的資本基礎，許多公司都在
募集資金來維持其機隊規模。
擁有大約
200到
300架新飛機的租賃公司能獲得恰當的規模經濟。
海航香港的目標是在2015之前把飛機數量擴大到
100架以上。海航香港
的新資本基礎、海航集團和中國政府的相關支持、中國資本的獲取渠
道、強大的管理隊伍均有助於公司實現其目標。
(八)收益預測與估值
海航香港從
Allco
Finance
Group
Limited的債權人及管理人收購了其
擁有的若干公司的航空業務，該類公司為
Allco
Finance
Group
Limited設
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立的特殊目的主體。一架飛機一般設立兩個特殊目的的主體，包括持有
飛機的特殊目的主體和負責融資的特殊目的主體。上述特殊目的主體發
行優先股，其飛機的風險和報酬由優先股股東承擔。海航香港對其持有
50%以上權益並承擔其擁有的飛機風險和報酬的特殊目的主體，納入合
並報表範圍。
收購日
2010年
1月
6日，收購的
68架飛機，32架在合併報表範圍
內，2010年至
2011年上半年，有
3架飛機租賃到期並出售，另有
1架
飛機處置。2011年上半年海航香港融資購買了
5架
A320‐200飛機，出
租給
Wizz和
Indigo航空公司。至評估基準日，海航香港納入合併報表
範圍的飛機
33架，管理的飛機還有
36架。
與合併會計報表基本一致，上述飛機納入納入合併預測範圍。其中
納入合併報表範圍的飛機按租賃合同、融資合同計算租金收入和利息支
出，管理的飛機按管理合同測算管理費收入。
對於投資於未納入合併報表範圍飛機的貸款、優先股，分別計算利
息收入和投資收益。
1.營業收入
1.1.租金收入
至評估基準日，原收購的納入合併報表範圍的飛機
28架，2011年上
述半年購置5架，納入合併報表範圍的飛機共計33架，管理的飛機36
架，機隊規模69架。
海航香港整理了2011年至2015年各航空公司的訂單，估計了其未來
可能獲得的訂單數量，其中2011年上半年海航香港為Wizz、Indigo提供
了5架A320租賃飛機。2011年下半年與Azul、Hawaiian、Kenya、Wizz等
籤訂了合作意向書，為Azul提供4架ERJ
190‐200租賃飛機，飛機交付日期
預計在2011年12月~2012年3月之間；為Hawaiian提供3架A330‐200租賃飛
機，預計交付日期為2012年5月、2013年2月、2013年4月；為Kenyan
Airways提供5架ERJ
190AR，預計交付日期為2012年9月、2012年11月、
2013年1月、2013年8月、2013年9月；繼續為Wizz提供4架A320租賃飛
機，預計交付日期為2012年2月、2012年3月。
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2011年下半年籤訂的未來兩年內預計交付的飛機有
16架。本次估值
主要參考了海航香港提供的未來年度可能的飛機租賃訂單和已籤訂的合
作意向書等數據，假設其股東不增資，依靠公司自身的積累，按其籌資
能力購買飛機。預計2011年7月至2015年新增租賃飛機33架，到2015年
自有飛機機隊規模52架，到2020年，新增租賃飛機71架，自有飛機機隊
規模達到81架。
2020年後租賃到期的飛機、新增的飛機基本平衡，機隊規模基本穩
定。海航香港未來年度機隊規劃見下表。
單位 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
機隊規模 架 71
75
76
75
78
2011年6月30日管理 37
34
30
28
26
2011年6月30日報表內 32
32
29
21
19
新增加的飛機 2
9
17
26
33
報表內飛機合計 34
41
46
47
52
單位 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
機隊規模 架 82
86
87
89
86
2011年6月30日管理 22
20
13
9
5
2011年6月30日報表內 19
15
13
13
10
新增加的飛機 41
51
61
67
71
報表內飛機合計 60
66
74
80
81
對於評估基準日前已出租的飛機，按租賃合同中的租金表計算租金
收入。對於評估基準日後新增的飛機，預計月租金與飛機購買價格的比
約為0.85%左右。根據機隊發展規劃、租金水平測未來年度的租金收
入。
1.2.管理費收入
海航香港對管理的飛機收取管理費，管理費收費標準在管理合同中
約定，約為租金收入的1%~3%。根據管理的飛機的租賃期限及合同約定
的管理費金額，計算未來年度的管理費收入。
1.3.利息收入
海航香港通過子公司和其他渠道對管理的飛機也有投資，包括應收
款、資產貸款（租賃到期飛機轉售後償付）和代航空公司支付的購買飛
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機預付款等。根據貸款合同和約定的利率測算利息收入。
1.4.其他業務收入
其他業務收入主要是租賃到期後飛機的轉售收入，其他業務支出主
要是飛機轉售時的帳面淨值。預計飛機轉售收入與計提折舊後的帳面淨
值基本一致，其他業務收入淨額為0。
1.5.營業收入
根據預測的各年租金收入、管理費收入和其他業務收入等，測算未
來年度的營業收入。未來各年度營業收入見下表。
單位 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
營業收入合計 萬美元 15,076
16,057
20,034
21,546
23,898
租金收入 14,325
15,273
19,117
20,698
23,137
Allco飛機租金 12,148
10,508
9,934
6,591
4,318
Allco續租飛機 700.0
1,344.0
1,344.0
1,344.0
1,344.0
新增5架飛機租金 1,477
2,012
2,012
2,012
2,012
基準日後新增飛機租金 0
1,409
5,827
10,751
15,464
飛機管理費收入 752
784
917
848
761
單位 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
營業收入合計 萬美元 26,478
30,042
32,411
37,439
39,129
租金收入 25,357
28,856
31,981
36,888
38,571
Allco飛機租金 3,978
2,969
1,334
1,302
465
Allco續租飛機 1,344.0
1,344.0
1,344.0
1,344.0
1,344.0
新增5架飛機租金 2,012
2,012
2,012
2,012
2,012
基準日後新增飛機租金 18,022
22,530
27,291
32,230
34,749
飛機管理費收入 1,122
1,186
430
551
558
2.營業成本
海航香港的營業成本包括職工薪酬、折舊、攤銷、法律和專業費用
等。
2.1.職工薪酬
海航香港未來年度機隊規模擴大，需要增加管理人員，預計
2011年
度職工薪酬1,175萬美元，2012年職工薪酬983萬美元。2013年及以後年
度每年有約5%的增加。
2.2.折舊
北京中企華資產評估有限責任公司
44
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
評估基準日海航香港納入合併報表範圍的飛機有
33架。根據公司規
劃，在5年內把飛機數量擴大到近80架。公司飛機折舊年限25年，殘值
率15%。根據現有飛機數量、未來年度新增飛機數量和公司的折舊政
策，測算未來年度各期的折舊額。
2.3.攤銷
攤銷主要是管理權成本攤銷。海航香港從
Allco
Finance
Group
Limited的債權人及管理人處收購其航空業務，包括與飛機租賃相關的管
理合同。管理權的收購成本為該類管理合同的公允價值，在管理合同有
限期內按直線法攤銷。根據管理權的成本、相關飛機管理合同的有效
期，測算各期的管理權攤銷額。
2.4.法律專業費用
法律等專業費用包括飛機估價費用、法律服務費用、交易管理費
等專業費用。未來年度機隊規模擴大，法律服務、交易管理等費用相
應增加。
2.5.其他費用
其他費用包括差旅費用、房屋租賃費用、辦公費用、IT費用等。以
後年度公司業務規模擴大、人員增加，費用相應有所增加。
海航香港營業成本預測見下表。
單位 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
營業成本合計萬美元 7,386
7,668
8,687
9,403
10,360
員工福利費用 1,175
983
1,032
1,084
1,138
折舊 4,590
5,122
6,187
6,774
7,649
攤銷 386
371
274
217
208
差旅費用 100
105
110
116
122
租賃費用 145
150
158
165
174
審計人報酬 150
140
100
100
100
法律和專業費用 480
406
426
448
470
收購成本 0
0
0
0
0
其它費用 360
390
400
500
500
單位 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
營業成本合計萬美元 11,204
12,353
13,244
14,892
15,595
員工福利費用 1,195
1,255
1,317
1,383
1,452
折舊 8,436
9,539
10,442
12,058
12,696
攤銷 193
164
73
22
0
北京中企華資產評估有限責任公司 45
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
差旅費用 128
134
141
148
155
租賃費用 182
191
201
211
222
審計人報酬 100
100
100
100
100
法律和專業費用 470
470
470
470
470
收購成本 00000
其它費用 500
500
500
500
500
3.財務費用
海航香港有較高的財務槓桿，購買飛機的融資方式主要是借款。該
借款一般在租賃期內分期償還。海航香港按融資合同約定的還款期、各
期本金、利息支付額償還債務。
海航香港評估基準日加權平均借款利率為5.374%。近兩年新增的借
款利率更低，其中
2011年上半年增加的
5架飛機，借款利率為
LIBOR+3.90%，按評估基準日的LIBOR利率水平，上述5架飛機的借款利
率約4.4%。考慮到目前利率處於相對較低水平，未來一段時間後利率水
平會有所上升，預測期間新增借款利率平均取5.5%。
海航香港通過子公司和其他渠道對管理的飛機也有投資，包括應收
款、資產貸款（租賃到期飛機轉售後償付）和代航空公司支付的購買飛
機預付款等。根據貸款合同和約定的利率測算利息收入。
海航香港收取承租人繳納的維修儲備金和安全保證金，相應的也有
利息收入。
海航香港未來年度利息支出、利息收入預測見下表。
單位 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
財務費用萬美元 4,001
5,580
6,454
7,567
8,578
利息支出 5,490
6,473
7,609
8,329
9,404
利息支出 5,142
5,311
6,656
7,136
7,824
新增利息支出 348
1,161
953
1,194
1,580
貸款利息收入 715
829
1,090
697
760
子公司貸款 381
398
604
145
158
非子公司貸款 334
431
486
552
603
其他利息收入 775
892
1,155
762
826
單位 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
財務費用萬美元 8,746
10,475
11,549
13,359
14,238
利息支出 10,046
11,324
12,365
13,921
14,305
利息支出 8,069
8,915
9,393
10,049
9,289
北京中企華資產評估有限責任公司 46
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
新增利息支出 1,978
2,410
2,971
3,872
5,016
利息收入 1,234
783
749
496
0
子公司貸款 576
166
279
496
0
非子公司貸款 659617470
0
0
其他利息收入 1,300
849
816
563
67
4.所得稅
海航香港適用的主要稅種為企業所得稅，其計稅依據及適用稅率如
下：
計稅依據適用國家及地區稅率
應納稅所得額香港 16.50%
應納稅所得額澳大利亞 30%
應納稅所得額盧森堡 28.59%
應納稅所得額愛爾蘭 25%
應納稅所得額英國 26%
由於海航香港部分所得無需納稅，其他收益的稅率介於
16.5%至30%
之間，根據公司的平均稅負水平，採用16.5%稅率計算所得稅。
5.損益表
前面對營業收入、營業成本、其它業務收支、財務費用等都進行了
預測。
利潤總額＝營業收入+其它業務收支淨額‐營業成本－財務費用
利潤＝利潤總額－所得稅
根據上述預測，未來年度損益表預測見下表。
單位 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
營業收入萬美元 15,081
16,057
20,034
21,546
23,898
租金收入 14,325
15,273
19,117
20,698
23,137
管理費收入 752
784
917
848
761
其他業務收入 5
0
0
0
0
減：營業成本 7,386
7,668
8,687
9,403
10,360
利息收支淨額 4,715
5,580
6,454
7,567
8,578
加：公允價值變動 0
104
455
0
47
利潤總額 2,229
2,913
5,348
4,576
5,007
減：所得稅 65
481
882
755
826
淨利潤 2,165
2,432
4,466
3,821
4,181
歸屬於母公司所有者的淨利潤 1,922
2,222
4,267
3,689
4,094
北京中企華資產評估有限責任公司 47
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
少數股東損益 243
210
199
132
86
單位 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
營業收入萬美元 26,478
30,042
32,411
37,439
39,129
租金收入 25,357
28,856
31,981
36,888
38,571
管理費收入 1,122
1,186
430
551
558
其他業務收入 0
0
0
0
0
減：營業成本 11,204
12,353
13,244
14,892
15,595
利息收支淨額 8,746
10,475
11,549
13,359
14,238
加：公允價值變動 306
297
2,177
937
548
利潤總額 6,834
7,511
9,794
10,125
9,844
減：所得稅 1,128
1,239
1,616
1,671
1,624
淨利潤 5,707
6,272
8,178
8,454
8,220
歸屬於母公司所有者的淨利潤 5,627
6,212
8,151
8,428
8,211
少數股東損益 80
59
27
26
9
6.營運資本
海航香港的主要營運資本包括應收帳款、應收貸款、可供出售金融
資產、其他貨幣資金、現金及現金等價物、應付款項等。
應收帳款主要包括應收承租人的租金、租賃房屋繳納保證金、與海
航國際的往來款等，其中應收海航國際的款項，多數款項預計
2012年後
收回。
應收貸款為投資於非並表飛機的資金，按方相關飛機融資合同約定
的還款期陸續收回。
其他貨幣資金主要是計提的維修儲備費用，預計計提的費用增加和
維修費用支付基本平衡，保持基準日的資金規模。
公司正常經營，預計現金及現金等價物保持3,500萬美元~3,800萬美
元的規模。
未來年度海航香港營運資本預測見下表。
單位 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
營業資產 萬美元 27,506
15,685
14,113
14,350
14,790
應收帳款 12,945
850
850
850
850
應收款項 850
850
850
850
850
應收關聯公司 11,548
0
0
0
0
應收控股股東 548
0
0
0
0
應收貸款 5,319
5,538
3,911
4,093
4,479
應收貸款‐流動 266
277
196
205
224
應收貸款‐非流動 5,053
5,261
3,716
3,888
4,255
北京中企華資產評估有限責任公司 48
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
其他貨幣資金
現金及現金等價物
單位 2011年
5,742
3,500
2012年
5,742
3,555
2013年
5,742
3,610
2014年
5,742
3,665
2015年
5,7423,720
負債
應付款項
應繳所得稅
計提維修儲備費用
5,797
1,239
3
4,555
5,797
1,239
3
4,555
5,797
1,239
3
4,555
5,797
1,239
3
4,555
5,7971,23934,555
營運資本
營運資本增加
21,709
6229,888
‐11,8218,316
‐1,571
8,553
237
8,994440
營業資產
應收帳款
應收款項
應收關聯公司
應收控股股東
應收貸款
應收貸款‐流動
應收貸款‐非流動
其他貨幣資金
現金及現金等價物
單位
萬美元
2016年
15,293
850
850
0
0
4,926
246
4,680
5,742
3,775
2017年
14,396
850
850
0
0
4,029
201
3,828
5,742
3,775
2018年
11,231
850
850
0
0
864
43
821
5,742
3,775
2019年
10,471
850
850
0
0
104
5
99
5,742
3,775
2020年
10,471850850001045995,7423,775
負債
應付款項
應繳所得稅
計提維修儲備費用
5,797
1,239
3
4,555
5,797
1,239
3
4,555
5,797
1,239
3
4,555
5,797
1,239
3
4,555
5,7971,23934,555
營運資本
營運資本增加
9,496
5028,599
‐8975,434
‐3,165
4,674
‐760
4,6740
7.資本支出
評估基準日海航香港自有飛機33架。海航香港根據各航空公司飛機
訂單數量、客戶資源、市場佔有率，以及未來年度海航香港的資本規劃
情況等，預計2011年下半年還要增加2架飛機，至2015年新增飛機33
架，自有飛機機隊規模增加至52架。2015年後，飛機仍陸續增加，每年
有7~8架的增加，之後隨著飛機租賃陸續到期，機隊規模將基本穩定。
未來年度海航香港資本支出見下表。
單位 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
機隊規模 架 71
75
76
75
78
新增飛機 架 7
7
8
9
7
北京中企華資產評估有限責任公司 49
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
報表內飛機合計 架 34
41
46
47
52
資本支出 萬美元 27,245
32,869
39,902
48,168
31,746
單位 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
機隊規模 架 82
86
87
89
86
新增飛機 架 8
10
10
6
4
報表內飛機合計 架 60
66
74
80
81
資本支出 萬美元 37,690
48,467
49,993
30,708
21,089
8.現金流量表
根據預計的利潤表和資本性支出、營運資本變化、各期折舊攤銷，
以及資本結構及籌資等，編制現金流量表。現金流量預測見下表。
單位 2011年7~12月 2012年 2013年 2014年 2015年
稅後利潤萬美元 872
2,222
4,267
3,689
4,094
加：折舊 1,759
5,122
6,187
6,774
7,649
加：攤銷 190
371
274
217
208
加：資產殘值 2,240
0
9,751
21,537
6,142
減：營運資本變動 954 ‐11,821 ‐1,571
237
440
減：資本支出 6,751
32,869
39,902
48,168
31,746
加：貸款增加 3,769
12,366
17,700
15,769
14,387
權益現金流 1,126 ‐966 ‐153
‐419
294
單位 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
稅後利潤萬美元 5,627
6,212
8,151
8,428
8,211
加：折舊 8,436
9,539
10,442
12,058
12,696
加：攤銷 193
164
73
22
0
加：資產殘值 0
9,851
5,250
0
5,190
減：營運資本變動 502 ‐897 ‐3,165
‐760
0
減：資本支出 37,690
48,467
49,993
30,708
21,089
加：貸款增加 23,522
22,242
25,357
14,513
2,710
權益現金流 ‐414
438
2,445
5,074
7,718
9.折現率
本次估值採用的收益口徑為權益現金流，折現率採用權益資本成
本。
估算權益籌資成本的常用方法是資本資產定價模型。公式為：
Ke=rf+[E(rm)‐rf]×β
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50
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
式中：rf－無風險收益率
E(rm)－整個市場證券組合的預期收益率
E(rm)‐rf－市場風險溢價
β－權益系統風險
(1)無風險收益率rf
無風險收益率：海航香港主要經營地位於成熟資本市場，無風險利
率取美國國債收益率。美國十年期國債收益率在
2011年5月至7月，在
2%~3%之間。目前，十年期美國國債收益率跌至2%下方，為1.93%。近
期美國國債收益率波動較大，謹慎考慮，取上限3%。確定無風險收益率
rf=
3%。
(2)風險係數β
本次評估選取了在H股上市的與飛機租賃公司風險相當的航空公
司，包括國泰航空、南方航空、東方航空、中國國航等4家公司作為可
比公司，查詢出上述公司截止到評估基準日100周的β係數，平均為
1.1575。
飛機租賃公司為高財務槓桿公司，其貝塔係數和資本結構關係不
大，影響其估值的主要因素是租賃內含的利息收入和融資成本，與資本
結構關係不大，因此不對其貝塔係數按資本結構還原，直接採用上市公
司貝塔係數的平均值作為租賃公司的貝塔係數。
經測算，行業β係數平均為1.1575。
(3)市場風險溢價E(rm)‐rf
市場風險溢價=成熟股票市場的基本補償額+國家風險補償額
式中：成熟股票市場的基本補償額取1928‐2010年美國股票與國債
的算術平均收益差6.03%。海航香港主要經營地位於成熟資本市場，國
家風險補償額取0，故本次市場風險溢價E(rm)‐rf取6.03%
(4)權益籌資成本ke
按上述確定的無風險收益率、貝塔係數、風險溢價計算確定權益籌
資成本。
ke=3%+1.1575×6.03%=10.0%
北京中企華資產評估有限責任公司
51
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
10.企業終值
企業終值為明確預測期後的價值。明確預測期為
2011年至2020年，
對明確預測期2020年後的後續價值的估計採用永續增長模型。
企業終值＝
NI
.(1.
g
/ RONE)
(ke
.
g)
其中：NI－明確預測期後第一年的淨利潤
g－2015年後淨利潤年增長率
RONE－新增權益資本回報率
ke－權益資本成本
根據競爭均衡理論，後續期的利潤增長率大體等於宏觀經濟的名義
增長率，宏觀經濟增長率大多在2－6％之間。絕大多數可以持續生存的
企業，其利潤增長率可以按宏觀經濟增長率或略低於宏觀經濟增長率估
計。根據海航香港未來營業收入、利潤測算情況，後續期淨利潤基本穩
定，預計明確預測期後第一年2021利潤較2020年增長2%，以後年度增長
率g為0，保持2021年的利潤水平。新增權益回報率與權益資本成本一
致，為10.0%。2020年後管理的飛機多數已租賃到期，可供出售金融資
產公允價值變動產生的收益基本為0，管理費收入也為0，調整後2020年
利潤為7,104.32萬美元，明確預測期後第一年2021年的利潤為7,246.41萬
美元。
按永續增長模型，企業終值價值為72,464.10萬美元。
11.收益法評估值
根據預測的權益現金流、企業終值，用權益成本折現，計算股東權
益價值。股東權益價值計算如下。
股東權益價值計算表單位：萬美元
年度 權益現金流折現期(年)折現率折現係數 自由現金流現值
2011年7~12月 1,126.17
0.25
10.0%
0.9765
1,099.66
2012年 ‐965.78
1.00
10.0%
0.9091
‐877.98
2013年 ‐152.51
2.00
10.0%
0.8264
‐126.04
2014年 ‐419.23
3.00
10.0%
0.7513
‐314.98
2015年 293.65
4.00
10.0%
0.6830
200.57
2016年 ‐414.44
5.00
10.0%
0.6209
‐257.34
2017年 437.70
6.00
10.0%
0.5645
247.07
北京中企華資產評估有限責任公司 52
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年度
2018年
2019年
2020年
權益現金流
2,445.20
5,073.85
7,718.32
折現期(年)
7.00
8.00
9.00
折現率
10.0%
10.0%
10.0%
折現係數
0.5132
0.4665
0.4241
自由現金流現值
1,254.77
2,366.99
3,273.32
企業終值 72,464.10
0.4241
30,731.85
股東權益價值 37,597.89
海航香港歸屬於母公司所有者權益帳面值28,223.66萬美元，評估值
37,597.89萬美元。
評估基準日，美元兌人民幣匯率
6.4716，評估值折合人民幣
243,318.53萬元。
北京中企華資產評估有限責任公司
53
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第四部分評估結論及其分析
一、評估結論
根據國家有關資產評估的規定，本著客觀、獨立、公正和科學的原
則及必要的評估程序，對海航香港的資產及相關負債採用成本法、收益
法進行了評估，根據以上評估工作，得出如下評估結論：
(一)成本法評估結果
在評估基準日2011年6月30日持續經營前提下，海航香港歸屬於母
公司的所有者權益帳面值人民幣182,652.23萬元，採用成本法評估，評
估值215,846.71萬元，評估增值33,194.48萬元，增值率18.17%。評估結
論詳細情況見資產評估結果匯總表及評估明細表。
資產評估結果匯總表
金額單位：人民幣萬元
項目
帳面價值評估價值增減值增值率%
A
B
C=B‐A
D=C/A×100%
流動資產 1
151,123.20 150,833.29 -289.91 -0.19
非流動資產 2
763,905.73 800,804.97 36,899.23 4.83
長期股權投資 3
0.00 0.00 0.00
投資性房地產 4
0.00 0.00 0.00
固定資產 5
704,053.69 740,945.47 36,891.78 5.24
在建工程 6
0.00 0.00 0.00
油氣資產 7
0.00 0.00 0.00
無形資產 8
11,120.33 11,127.78 7.45 0.07
其中：土地使用權 9
0.00 0.00 0.00
其他資產 10
48,731.71 48,731.71 0.00 0.00
資產總計 11
915,028.93 951,638.25 36,609.32 4.00
流動負債 12
157,075.86 157,075.86 0.00 0.00
非流動負債 13
573,792.94 573,792.94 0.00 0.00
負債總計 14
730,868.80 730,868.80 0.00 0.00
淨資產 15
184,160.13 220,769.45 36,609.32 19.88
少數股東權益 13
1,507.90 4,922.74 3,414.84 226.46
歸屬於母公司的淨資產 15
182,652.23 215,846.71 33,194.48 18.17
北京中企華資產評估有限責任公司
54
渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
(二)收益法評估結果
在評估基準日2011年6月30日持續經營前提下，海航香港歸屬於母
公司的所有者權益帳面值人民幣182,652.23萬元，採用收益法評估，評
估值243,318.53萬元，評估增值60,666.30萬元，增值率33.21%。
(三)評估結論
海航香港的股東全部權益價值，成本法的評估結果為人民幣
215,846.71萬元，收益法評估結果為人民幣
243,318.53萬元，相差
27,471.82萬元，差異率為13%。
按照企業價值評估指導意見的要求，以持續經營為前提對企業進行
評估時，成本法一般不應當作為惟一使用的評估方法。運用成本法進行
企業價值評估，應當考慮被評估企業所擁有的所有有形資產、無形資產
以及應當承擔的負債。
海航香港為全球性租賃公司，承租人包括一些全球最強航空公司，
亞太地區的最多，有穩定的收入基礎。目前的資產組合中，機齡短，平
均租期到期日分布良好，再營銷風險較低。公司機隊中，B737NG、
A320、E‐Jets、A330和
B777等受歡迎的機型佔資產的
87%，沒有不良資
產。
海航香港目前管理著69架飛機，按資產價值排名，是全球第
20大
飛機租賃商，按飛機數量排名，是全球第
16大飛機租賃商，有比較大
的發展空間。
海航香港的管理團隊擁有豐富的經驗和廣泛的行業關係，管理經驗
覆蓋租賃商、維護提供商、航空公司、銀行、製造商、評估機構、法律
和會計等領域。
由於收益法評估結果中包含上述無形資產，收益法評估結果高於成
法評估結果。收益法從資產預期獲利能力的角度評價資產，企業擁有的
所有有形資產、無形資產、負債等都反映在評估結果中，從理論上講，
收益法的評估結論具有較好的可靠性和說服力。
綜上所述，本次對海航香港股權價值評估採用收益法的評估結果。
在評估基準日
2011年
6月
30日持續經營前提下，海航香港歸屬於
北京中企華資產評估有限責任公司
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渤海租賃股權收購項目涉及的海航集團(香港)有限公司股東全部權益價值評估說明
母公司的所有者權益帳面值人民幣
182,652.23萬元，採用收益法評估，
評估值
243,318.53萬元，評估增值
60,666.30萬元，增值率
33.21%。
二、評估結果與帳面價值比較變動情況說明
成本法評估結果與帳面價值比較發生了變動，評估增減值原因如
下：
(一)其他流動資產
其他流動資產為待售飛機，該待售飛機
2011年
9月出售，其售價
低於帳面淨值，形成評估減值。
(二)飛機
飛機評估增值，主要原因是飛機出廠價格逐年提高，年增長約
3%
左右。另外，海航香港購買的飛機一般是在飛機交付前，由航空公司將
購買合同轉給海航香港，海航香港購買的飛機不含資金機會成本，本次
估值考慮了購買飛機預付款的資金成本。上述原因是形成評估增值的主
要原因。
(三)辦公設備、無形資產
辦公設備評估增值，主要原因是部分購買價格較低的資產，一次性
攤銷進成本，帳面值為
0，形成評估增值。
無形資產中的軟體評估增值，主要原因是多數軟體為近期購買，至
評估基準日價格變化不大，該類軟體已經進行了攤銷，帳面值低於市場
價格，形成評估增值。
北京中企華資產評估有限責任公司
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