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1月7日，科倫藥業發布 2020 年度業績預告，預計歸母淨利潤 80,000 萬元–88,000 萬元，比上年同期下降 14.70% - 6.17%。
與其他業績大幅增長的疫情受益醫藥股不同，科倫藥業今年上半年受新型冠狀病毒疫情影響，輸液發貨量同比大幅下降；下半年輸液發貨恢復較好，基本達到上年同期水平。
與之對應的是，2021年1月7日科倫藥業的收盤股價股價18.05元已跌至2017年9月份的價位。
大輸液，是醫藥行業五大重要製劑之一。大輸液板塊起家的科倫藥業，也是目前中國輸液行業品種最齊全、包裝形式最完備、產業鏈最完善的醫藥企業之一。
在前些年經歷了規模狂奔之後，科倫藥業的淨利潤增速開始緩緩下降。為了止住這種頹勢，2018年，科倫藥業推出股票激勵計劃。2019年考核目標是：以2017年淨利為基數，2019年淨利增長率不低108.40%。
原以為股權激勵之下，必有智者力挽狂瀾。然而，一切事與願違。
2019年，科倫藥業全年營收176.36億元，同比增長7.86%;歸屬於上市公司股東的淨利潤9.38億元，同比下降22.68%。
2020 年度，科倫藥業預計歸母淨利潤 8-9億元元，比上年同期下降 14.70% - 6.17%。1月8日，科倫藥業股價一改近日頹勢，開始觸底反彈，最高曾大漲7.03%，達19.33元。中午收盤時，股價回落至18.81元，仍收漲4%以上，總市值達到281億元。這在今日大盤迴落的情況下，實屬逆勢上漲。
不過，目前股價比起2018年5月的高峰期股價35.23元也已跌去50%。昔日老大哥在追尋千億市值的道路上，竟是走的如此步履蹣跚。
10年前市值比肩恆瑞 如今仍然躊躇不前
雖然今年科倫藥業股價一直跌跌不休，但是放在10年前，科倫藥業市值能夠比肩當今的醫藥一哥恆瑞醫藥（600276）。
2010年6月3日，科倫藥業上市，發行價83.36元。之後股價持續上漲，2010年11月30日盤中達到最高價166.49元，市值突破300億元，一度與恆瑞並稱藥界雙雄。
隨後，股價震蕩，出現滯漲。10年起伏目前市值仍停留在300多億元。
1月7日，科倫藥業股價跌至260億元。而當初市值體量相似的恆瑞藥業，在2010年時市值也在300億出頭。自上市初至今，股價已漲幅190多倍，截止1月7日收盤，股價115元，市值6129億元，穩居醫藥界一哥。
科倫藥業上市以來股價走勢
恆瑞醫藥上市以來股價走勢
雖然好漢不提當年勇，但是投資者們不能不掂量這兩家昔日的醫藥雙雄，如何相距天壤之別。
2010年，科倫藥業營收40.26億元、淨利6.61億元；2012年，淨利10.8億元；2019年營收176.36億元，淨利10.22億元；2010年，恆瑞醫藥營收37.44億元、淨利7.24億元，2019年營收232.89億元，淨利53.28億元。
10年前，兩家淨利潤曾經不相上下，科倫營收規模還要大過恆瑞。然10年後，恆瑞淨利擴容超7倍，而科倫雖營收增長4倍，但淨利增加不足一倍。
比較醫藥界的恆瑞醫藥與科倫藥業，正如IT通訊界的華為和聯想一樣。前者技工貿，後者貿工技。不同的戰略選擇，決定了兩者最終的不同命運。
十年前，恆瑞醫藥開始加大醫藥創新，在犧牲短期利潤的前提下加大研發，最終蹚出一條血路。
科倫藥業的打法，則跟聯想頗為相像，那就是持續規模打法。1996年成立的科倫藥業，算是大輸液領域的後來者。2003年到2009年間，公司先後花費1.5億元併購13家公司。2009年底，這13家公司的銷售收入已達14.62億元，佔科倫藥業總收入的45%。2010年上市後，規模動作不斷，收購桂林大華等企業，重金投產川寧原料藥。
通過一系列重金投入及股權收購，科倫藥業已形成「大輸液+川寧中間體+製藥」三輪驅動戰略。
股權激勵重賞之下並無奇蹟 千億市值目標今何在？
與恆瑞醫藥奔著萬億市值的目標不同，對於科倫藥業，百度搜索上的文章或者評論，一直在為科倫藥業何時奔向千億市值而評頭論足。
2018年5月7日，科倫藥業市值突破500億，達到507億市值。在2018年6月份的雪球財經上，一位投資者發起了一則預測：「科倫藥業：大膽預測一下，2020年科倫市值能過千億嗎？」
一位名叫「bgcui2014決勝」的投資者分析道：「科倫的優勢，其傳統業務是大輸液和原料藥中間體，這是它的現金奶牛類業務，源源不斷為公司的股東回報與再投入、創研大手筆投入輸送現金支持。公司自 2012 年開啟轉型之路，截止目前共有 260 餘項仿製藥立項，涉及 17 個治療領域，且公司在品種選擇上重點搶仿治療領域容量大、競爭格局良好的優質品種。經過五年的研發投入，公司的仿製藥研發管線開啟收穫期。而優質治療性的國產仿製藥將會迎來新一輪進口替代的浪潮，公司在多重大疾病領域與優質仿製藥搶仿的布局也必將受益於行業趨勢的演變。」
然而，該投資者當時也談了他對科倫藥業的擔憂，「第一，製劑的銷售放量能否達到預期？高仿和首仿的銷售非常關鍵，它不單單決定了業績上是否能夠快速增長，同時決定了未來創新藥的銷售走向。第二，臨床轉化的成功率和臨床資源的搶奪。品種數量多是優勢，但也有可能是拖累之處。如果臨床資源無法對接，再好的品種梯隊也無處發力。在一些熱門靶點上，臨床資源相對稀缺，如何戰略安排如期推進臨床進度，可能是未來1-2年的重中之重。」
彼時，科倫藥業的市值在450億左右。兩年後（2018.6-2020.6）要達到1000億，年業績增速要達到55%，一要看製劑板塊的持續增長，二要看創新板塊的發力和利潤貢獻跟上來。
要取得這樣跨越式增長的業績，唯有「重賞之下必有勇夫」之策，在公司2018年股票激勵計劃中，2019年的業績考核目標，即以2017年淨利潤為基數，2019年的淨利潤增長率不低於108.40%。
也正是因為這樣的股權激勵，在2018年一度曾讓投資者看到了千億市值的希望。然而並非所有的業績增長，都是能用股權激勵獲得成功的。
無論是2019年，還是2020年，科倫藥業的淨利潤都出現了接近兩位數的下滑，這與108.40%的淨利潤增長率已經相去甚遠。對一家仿製藥企業來說，未來在帶量採購不斷深入的情況下，淨利潤能維持不降已經是很好的業績了。
一家企業，如果曾經戰略出了問題，後邊絕非戰術能夠修補的。那麼，科倫藥業當時到底是犯了怎樣的戰略錯誤呢？
新藥研發捷報頻傳 一切只是看上去很美？
時間還是要拉回10年前。
2011年3月，科倫宣布擬投資39.9 億元建設「伊犁川寧生物技術有限公司萬噸抗生素中間體建設項目」；2014年增資，整個項目投資達65億。至今，川寧整個項目總投資已超70億，其中環保投入接近20億。
根據科倫藥業此前規劃，川寧項目全部達產後可實現年銷售收入68億元，淨利率達到20%，利潤14.84億元。但2020年上半年川寧淨利僅為7200萬。究其原因，川寧項目早期因工藝、環保等原因，遲遲不能大規模生產；好不容易釋放增量，又錯失紅利、行業競爭加劇，硫氰酸紅黴素等價格戰拉低了收益表現。
業績還是按照相反的預期滑落。科倫藥業陷入了增收不增利的境況。
2012年年報顯示，科倫全年收入59億元，同比增長14%；輸液業務51億元，增長10%，歸屬於上市公司股東的淨利潤10.88億元，同比增長12.67%；整體增長低於預期。
要知道，當時仍屬於醫藥行業發展的黃金年代，當時還沒有兩票制，沒有一致性評價，沒有帶量採購，沒有禁止醫生行賄策略，沒有藥佔比限制，限抗令也才剛剛開始實施。
不過，即便如此2012年也成為了大輸液、抗生素領域最後的巔峰輝煌時刻。隨著限抗令於2012年8月在全國各地開始開展，科倫藥業的大輸液和抗生素很快見到了行業的天花板，只能陷入行業「內卷式」的紅海競爭階段。
面對發展瓶頸，科倫藥業也痛定思痛，加大了研發創新力度。自2012年啟動創新轉型以來，科倫藥業圍繞全球和中國未滿足的臨床需求、疾病新靶點和新技術進展，面向國內外市場的482項藥物開展研究，其中32項（含一致性評價品種11項）已獲生產，在研管線包括343項仿製藥（含一致性評價品種101項）、24項新型給藥系統（NDDS）藥物、83項創新藥研究，向更加專業的方向邁步。
2017-2019年，科倫藥業實現41項仿製藥連續獲批上市，16個品種通過一致性評價，2個品種創新藥物開展中美臨床研究，新一代腫瘤免疫藥物A293獲批臨床，首個創新藥物A167完成關鍵II期臨床療效評估。
2019年，科倫藥業研發投入13.51億元，同比增長21.24%，佔銷售收入比重7.66%。2020上半年年，科倫藥業研發投入7.69億元，同比增長15.48%，佔銷售收入比重達10.37%。
Insight 資料庫顯示，2020 年迄今，科倫共 21 款產品通過了一致性評價，其中 10 款以新註冊分類獲批而視同通過一致性評價，12 款以補充申請通過一致性評價。其中，值得注意的是，由於11月國家逐漸開始加速審結積壓的注射劑一致性評價補充申請，科倫在 Q4 可謂是獲得了大豐收，8 個產品在 Q4 過評。
從申報情況來看，科倫在 2020 年共提交了 20 項上市申請和 18 項一致性評價補充申請，其中以注射劑為主。從臨床試驗開展情況來看，以首次公示時間計，科倫在 2020 年共啟動了 22 項臨床試驗，其中 15 項為仿製藥臨床試驗，包括 1 項化藥一致性評價，13 項新申報仿製藥 BE 和 1 項 PK/驗證性臨床。
科倫目前已有 15 個創新藥進入臨床階段，以抗腫瘤藥物為主，共 8 個抗腫瘤藥。包括啟動 1 項 Ia 期臨床的B肝 1 類新藥 KL060332、啟動 I-II 期的 Trop2 ADC SKB264、啟動 II 期臨床的類風溼性關節炎新藥 KL130008 和啟動 1 項 Ib 期臨床和一項 II 期臨床的 1 類鎮痛藥 KL280006。
其中，KL13008 的 II 期臨床試驗在年尾 12月30日首次公示，某種意義上也算是疫情動蕩下的 2020 充滿希望的收尾了。
不過，相對於科倫藥業這個體量，歷經8年的研發投入，目前僅是仿製藥捷報傳來，尚未有在研創新藥成功上市，甚至還沒有進入臨床三期的創新藥。且不少在研創新藥與恆瑞醫藥、齊魯製藥、正大天晴、石藥集團等存在重疊，如果不能搶得先機，即便後續獲得上市許可，也必將陷入又一片紅海之爭。
而研發成功的仿製藥，則更沒競爭力。近兩年來，隨著帶量採購不斷向各個疾病用藥領域推進，按病種付費(DRGs)也在不斷實施，仿製藥企業正在不斷走向拼管理、拼規模、拼成本壓縮能力的新階段，科倫藥業仿製成功仿製藥，在投入了那麼多研發成本之後，還未賺取超額收益，便要在一片血海中與同行拼殺，這種情況下能有微利就已經屬於幸運，遑論淨利暴增呢？
反觀醫藥一哥恆瑞醫藥，今年上半年研發投入18.63億元，比上年同期增長25.56%，佔銷售收入的比重達到16.48%。而這幾年來恆瑞醫藥的重磅創新藥也是頻頻推出，我國2020年僅PD-1的市場規模就高達300億元以上，醫藥一哥強大的研發能力和良好的市場推廣能力，能夠讓它的創新藥一經研發成功就能獲得很好的市場回報。
缺錢難到英雄漢 科倫渾身解數融資還錢
凡是過往，皆為序章。
雖然科倫藥業過去走了一些彎路，但畢竟還是在創新藥領域投入了大量資本和精力，正所謂守得雲開見月明，只要再撐幾年，總有創新藥出爐大的那一天吧？
然而，時間不等人，資本也不是揮之即來的。科倫藥業緊張的資金流，成為當下一道難以逾越的門檻。
截至2019年末，科倫藥業短期借款31.75億元，一年內到期的非流動負債52.44億元，其他流動負債12.12億元，長期借款8億元，應付債券13.45億元… …
資產負債率持續高企。2017年——2019年末，其合併資產負債率分別為57.19%、55.85%、55.83%。2020上半年再升至56.6%。2019年，其負債合計174.89億元，而公司全年的營收只有176億元。全年利息支出達5.85億元，超淨利一半以上。
為了降低負債率，2019年7月8日，科倫藥業發布《2019年度配股公開發行證券預案》稱，按照每10股配售不超1.4股的比例，向全體股東配售，募集不超20億元資金，其中15億元將用於償還有息債務，另外5億元將用於補充流動資金。
配股事項也影響到了股價的下跌。2019年7月9日--10日，科倫藥業連續兩日下跌，共下跌6%，市值蒸發25億元。1個對月以後的8月20號，隨著科倫藥業公布半年報業績，二級市場立馬以一個跌停換之以顏色，隨後的時光裡，科倫藥業的股價再也沒有回到過30元以上，並一路奔向20元以下。
科倫藥業雖然缺錢，但是銷售費用卻並未減少。2013年至2018年，科倫藥業的銷售費用分別為8.87億元、10.49億元、10.28億元、12.54億元、30.74億元和59.87億元，佔營收比例分別為12.98%、10.65%、13.24%、14.64%、23.88%和36.61%。
2018年，科倫藥業擁有808個銷售人員，這意味著，平均每人每年要花銷售費用741萬元，開發維護市場要花675萬元。2019年巨額銷售費再次令人驚愕，全年高達65.5億元，其中市場開發與維護費57.25億元。
行業內人士都知道，經歷過兩票制的整頓之後，以前由藥品出廠一票，總代一票，N級代理N票，進入醫院再一票的多票制宣告退出歷史舞臺，然而層層環節的費用並沒有減少，而是合計到了上市公司的報表環節。這是由於藥廠再厲害，也難以建立全國性的銷售渠道，仍舊要依靠原有的藥品銷售渠道，只不過換湯不換藥，藥企需要對所有的一攬子中間費用進行開票，這也造成了近年來許多上市公司營收和銷售費用同時出現暴增的局面。所以這筆錢並非藥企想省就能省的。
當然，隨著後來帶量採購的逐步實施，中間環節被不斷壓縮，但是對於藥企來說，中標難度會比以前大了很多。當下採用最低價中標的方式，即便省去了中間費用，中標企業的毛利率也必然大幅下降，而有的用於市場推廣的銷售費用卻一分也不能少。此外，有的企業由於沒有自己的原料藥生產基地，在這幾年環保關停大部分原料藥廠的大背景下，節節上漲的原料藥也讓這些仿製藥企苦不堪言。
所以，對於科倫藥業來說，能夠保持盈利，並擁有一定的現金流已實屬不易。
上市公司層面缺錢的狀況，在科倫藥業身上已經表現得很明顯了。為了支持科倫藥業集團的發展，截至2020年7月25日，科倫藥業實控人、董事長劉革新的股權質押超過57.68%。前任副董事長潘慧股權質押64.37%... …。2020年2月份，科倫藥業公告：二股東潘慧所持部分股份遭司法劃轉。
2020年2月5日，科倫藥業2020年度第一期超短期融資券由上海銀行發行，成為全國首家發行疫情防控債券的上市公司。該筆債券票面利率2.90%，創下2017年以來AA+評級民營企業發債最低票面利率。
此外，為了更大規模的融資，2020年6月24日，科倫藥業發布公告稱，擬將伊犁川寧生物技術股份有限公司（下稱「川寧生物」）分拆至深交所創業板上市。本次分拆完成後，科倫藥業股權結構不會發生變化，且仍將保持對川寧生物的控制權。根據公告，科倫藥業直接及間接持有川寧生物 88.49%的股份。2020年5月30日，科倫藥業宣布將對川寧生物進行股份制改造，為川寧生物分拆上市鋪路
對科倫藥業而言，無論是上市公司層面，還是控股東層面，都在不惜一切代價融資還債，推進創新藥研發。
然而，對於所有企業來說，無論是股權直接融資，還是債權間接融資，借來的錢終究是要還的，融來的錢最終也要靠業績承諾兌現才能正循環。否則債務違約、股價下跌導致的質押爆倉，都會成為壓垮上市公司及實控人的最後一根稻草。
最終能給解救科倫藥業的，還是上市公司本身的業績好轉和向上的趨勢。科倫藥業2020年的業績下滑已定，2021年能否止住下滑趨勢，並迎來創新藥研發三期進展加快的好消息，恐怕還要打個問號。
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