來源：中國基金報
12月11日，基金君邀請到中銀基金權益投資總監李建做客中國基金報粉絲會。李建在投資上擁有豐富經驗，是業內比較少有的兼具股債兩市投資經驗的基金經理，管理的基金產品曾榮獲3次明星基金獎，3次金牛獎，1次金基金獎，2次晨星獎，本人榮獲2次英華獎。 活動中，李建從市場觀點、投資策略、投資建議三個方面，解答了投資者們關心的問題。以下是李建在活動中分享的精彩觀點： 1、總體對明年股票市場的看法比較中性，債券的機會略多一些。 2、隨著註冊制的全面實施和退市制度的完善，以及指數編制方法的創新，我們認為A股大盤指數對於實體經濟的表徵也會越來越有效。 3、關於管理組合和應對市場變化，我們有一套絕對收益策略的方法論。這套方法論可以提煉總結為「五個注重」：注重資產的比較；注重性價比；注重收益確定性；注重控制回撤；注重複利效應。 基金君整理了當天活動的文字實錄，與您分享。
中國基金報童石石
01
2021年，債券的表現有望更好
問：很多個股經過兩年的上漲後估值高企，不少人預判明年的收益不會太好。如何看明年股市走勢？股債性價比哪個更高？2021年偏債的混基是否更有吸引力？
李建：總體對明年股票市場的看法比較中性，債券的機會略多一些。
首先，中國股市好壞，和貨幣政策鬆緊有很大關係。在經濟衰退後期，股票市場表現最好。今年一開始是國內發生疫情，之後海外又爆發了疫情，大家也不知道疫情會如何演繹，那麼央行就先推行貨幣寬鬆政策。任何一個國家貨幣寬鬆的時候，流動性一般會先進入金融資產，再到實體經濟，所以金融資產一般會先於實體經濟表現。這個階段是股票市場最舒服的時候，會享受估值的抬升。
但是到了明年就不一樣了，最近的宏觀經濟數據都在超預期，像之前公布的11月PMI，各項指標都出現了全面改善。從這個趨勢來看，明年一季度的經濟增長會很好，我們內部測算明年一季度國內GDP增長會有近20%，隨後逐季回落，到明年四季度會回落到5.5%左右。
那麼明年就是比拼企業的盈利了，目前初步預測明年A股扣除金融、石化行業的上市公司盈利增速，大約有16%，所以明年的A股市場將從今年的靠估值驅動轉變為靠盈利驅動。然而，經濟恢復正常之後就會出現央行貨幣政策的正常化。我們回顧歷史數據統計發現，每一次貨幣政策往緊的方向去，對應A股估值的下調或在8%~10%。從這個角度來看，明年主動權益類基金收益率中位數可能是個位數，兩極分化會比較嚴重，就看基金經理各自的選股能力了。當然明年也不太可能會出現大熊市，畢竟盈利是增長的，經濟也會往一個正常的方向去走。
從大類資產配置的角度看，我們內部的風險溢價指數顯示，債券相比股票在-2倍的標準差附近徘徊了很久，這意味著債券比股票的性價比或許更高。由於明年經濟增速可能逐季往下走，一般情況下利率頂會先於經濟頂出現，那麼大概率國債收益率高點也是在一季度出現。最後，如果未來10年國債收益率衝到3.5%，對應我們長期的潛在經濟增速顯然偏高。從這些角度看，債券的表現有望更好。
根據以上我們對大類資產的判斷，我們認為明年債券相對股票更有吸引力。因此，我們認為偏債的混合型基金比較具吸引力。
問：現在美股、日股都突破了歷史高點，並且隨著疫苗消息確認，越走越好。國內疫苗情況也喜人，可是一到關鍵點就上不去，來回震蕩，是股票市場缺少信心，還是基本面不支持高漲呢？
李建：首先，我們認為A股企業的基本面是向好的。我們預計明年A股扣除金融、石化行業的上市公司盈利增速大約有16%。但我們也要看到隨著貨幣政策的正常化，股票估值存在一定的壓力。
其次，我們也要客觀分析A股大盤指數的表現和其結構的關係。考慮到大盤指數的編制方法是加權綜合指數，同時傳統行業佔比較高，以及退市制度仍不完善，某種意義上講大盤指數不能完全代表中國經濟和資本市場的整體表現。如果我們看一些代表性行業中的龍頭股票，今年以來的走勢還是非常強勁的。
最後，隨著註冊制的全面實施和退市制度的完善，以及指數編制方法的創新，我們認為A股大盤指數對於實體經濟的表徵也會越來越有效。
問：除了利率，債市漲跌還與哪些因素有關？股債同步與背離怎麼看？
李建：債券的風險主要有利率風險、信用風險、流動性風險、匯率風險等。因此，債券的漲跌除了與利率有關，還與信用風險、流動性的鬆緊、人民幣匯率的升值或貶值這些因素相關。
股票與債券的走勢究竟是同步還是背離，主要取決於宏觀經濟和通脹水平。根據美林時鐘理論，經濟可以分為復甦、過熱、滯脹和衰退四個階段。在復甦和過熱階段，股票和債券往往背離；在滯脹和衰退階段，股票和債券往往同步。當然，現實中經濟和通脹的組合會更加複雜，不一定能簡單地分為以上四種狀態，因此股票和債券的關係也要具體情況具體分析。
問：央行首次在海外發行負利率債券，海外負利率對債市投資有什麼影響？
李建：一方面，負利率是全球經濟面臨的一個非常重要的中長期問題。由於科技進步放緩，全要素生產率難以繼續提高，全球經濟特別是部分發達經濟體經濟增長陷入停滯，全球負利率債券的規模也不斷提高。
但另一方面，根據十四五規劃，未來五年我國的GDP增速預計在5%左右，仍屬於中高速發展。因此正如易綱行長所說，我國要儘可能長時間實施正常貨幣政策，我國離負利率仍很遠。
所以，當前的債券投資還不需要過多關注負利率的可能性。但對於利率的趨勢而言，我國中長期的經濟增速仍面臨下行壓力，中長期看利率水平仍會反映經濟基本面的趨勢。
02
絕對收益策略方法論：「五個注重」
問：絕對收益策略產品的底層資產是什麼，「固收+」加的是什麼，我們如何通過這些資產制定全年的收益目標？
李建：底層資產包括三大類，一是固定收益類資產，以短久期高等級信用債為主；二是權益類資產，以高分紅績優藍籌股及具備長期成長潛力、長期分紅能力的股票為主；三是打新和定增等資產。
我們會基於公司大類資產配置研判，自上而下逐一分解投資範圍內各類資產的預期收益率，推演各類資產的投資邏輯。
問: 根據您過往的實際投資組合管理經驗，你如何管理您的基金投資組合的？有哪些獨到的經驗讓自己的投資組合能夠在不同的經濟環境下持續跑贏市場？
李建：關於管理組合和應對市場變化的經驗，我們是有一套絕對收益策略的方法論。這套方法論可以提煉總結為「五個注重」。
注重資產的比較：這裡面會涉及到股票和債券之間的大類資產比較，不同行業之間的比較，不同公司之間的比較；
注重性價比：在我們配置一個股票時，我們要對這隻股票未來一段時間上漲的潛在收益和下跌的安全邊際進行分析，選擇風險收益比最好的品種；
注重收益確定性：我們對於業績增長的彈性不是那麼看重，更看重業績增長的確定性。關於這一點，我們也經常和權益投資的基金經理交流，他們會更看重彈性，特別喜歡從0到1的質變，而我們會對一年有確定性15%到20%增長的品種更喜歡，也會對PEG超過1的股票特別警惕；
注重控制回撤：持有人的體驗好不好，能不能真正賺到錢，和回撤能否控制好的相關性很高。我們多數產品的波動率都不高，無論是機構投資者還是個人投資者，持有的體驗都很好；
還有一個就是注重複利效應。
問：市場最大的風險就是不確定性，明年也不會例外。在人民幣升值強勁、未來流動性有相對收緊預期的背景下，如何調整投資思路和策略，取得較好的投基持有體驗和收益？
李建：我們絕對收益策略的投資方法論是基於大類資產配置體系，以獲取絕對收益為目標。正如我前面提到的，我們對於明年大類資產的判斷是債券優於股票，股票要尋找基本面驅動的結構性機會。
因此在投資思路上，我們一方面會重點把握債券的投資機會，另一方面加強對股票基本面的研究，尋找那些盈利增速有望超預期、估值回落風險不大的優質股票。
問：銀行理財曾經的三大法寶：資金池、剛兌收益、非標投資，隨著理財淨值化時代的到來將大幅受限，您認為未來的方向是什麼?
李建：明年是資管新規到期的最後一年，銀行理財產品淨值化的趨勢越來越明顯。一方面，銀行理財的制度紅利逐漸消失，理財預期收益率下行，銀行理財需要找到提高收益率的資產。
另一方面，銀行理財的廣大客戶風險偏好較低，無法承受產品淨值的大幅波動。因此，中銀基金的絕對收益策略基金，就是希望能對接部分銀行理財客戶的需求，在較好控制回撤的基礎上為客戶提供一定的收益增長空間。
問：中銀新回報和中銀順興回報一年期都是絕對收益產品嗎？二者有何差異?
李建：從遵循的方法論和投資策略而言，中銀新回報和中銀順興回報都是一致的，都嚴格遵循中銀基金的絕對收益策略方法論。但從產品本身而言，有兩點區別。一是股票倉位不同。過往數據顯示，中銀新回報的股票倉位基本上是0-40%，中銀順興回報的股票倉位範圍是20-60%。第二，中銀順興回報是一年持有期產品，可以讓基金經理從一年的角度選擇股票，而不需要太關注短期股價的波動，真正選擇有中長期投資價值的股票進行投資。另外，1年持有期產品的規模會比較穩定，避免了大額申購贖回給投資帶來的幹擾和影響。
03
配置絕對收益基金具有普適性
問：現在人民幣一直在升值，會吸引海外資金的入場，而這個時候去投資海外股債基金是否不合適呢？
李建：首先，正如您提到的，在人民幣升值的大背景下，人民幣資產（包括股票和債券）在全球範圍內的吸引力都在上升。我認為投資者應該把投資重點放在中國。
其次，投資海外基金要判斷該基金的具體資產類別和投向。海外基金的投資範圍非常廣泛，比如部分海外基金也會投資於優質的中概股。因此需要具體問題具體分析。
問：對於未來金融市場變化，您有什麼股債平衡策略可以分享嗎？個人投資者該如何利用股債蹺蹺板效應來進行合理的資產配置呢？
李建：我們的股債平衡策略就是基於大類資產配置體系的股債動態調整。首先，做宏觀經濟形勢分析，發現宏觀形勢的現狀和變化；其次，要強調做政策分析非常重要，包括貨幣、產業、區域、資本市場等政策；第三，流動性分析，這裡不僅要分析宏觀流動性指標，還會從證券市場、實體經濟、上市公司現金流等角度綜合分析印證；另外，還有幾個分析角度也是同樣重要，比如企業盈利情況、各類資產的估值水平、機構投資者的行為以及市場情緒。
對於個人投資者而言，我建議也可以借鑑我們的大類資產配置理論來進行股債的配置調整。但大類資產配置是一個比較複雜、專業化要求很高的工作。我們中銀基金為此專門成立了一個由資深投資經理指導，權益、固收、量化、商品和海外市場等領域研究骨幹共18人組成的工作小組，同時我們也會借鑑中國銀行總行在利率、外匯、海外、貴金屬等領域的研究資源和成果。因此，我認為個人投資者更好的辦法是通過投資我們的絕對收益策略基金來實現股債優化平衡的目的。
問：假如一個正值壯年的人處在事業上升期，那他在個人資產配置方面，股債的比例多少比較適合？如果是退休之後的老人，年齡滿60歲，這個比較又應該如何調整？
李建：我們可以借鑑養老基金中的目標日期基金的投資方法。對於一位投資者，在他壯年之時，他的風險承受能力較強，距離退休養老還有很長的時間，因此可以配置比例高一點的股票資產，來獲得更高的預期回報。隨著投資者年齡逐漸增大，距離退休越來越近，他的資產組合中的債券比例可能就需要提高。
談到具體的配置比例，我們以美國市場上代表性目標日期基金（Vanguard）為例，初始的權益配置比例為90%，退休日期的權益比例為50%，最終穩定的權益比例為30%。當然，這裡的比例只是供您參考，具體的比例還需要因人而異。
問：作為一個普通的基民，未來兩年，如何在絕對收益基金、混合基金、股票基金中選擇？
李建：首先，我認為基民朋友需要充分認知自己的收益要求和風險承受能力。絕對收益策略基金作為業績表現較為穩健、回撤較小的產品，應該是追求穩健回報並能夠承受一定風險的基民朋友的最主要的配置品種之一。其次，絕對收益策略基金對於不同風險偏好的基民都應該是普適的。因為即使是風險偏好較高的投資者，他的資產配置裡也需要有一部分回撤較小的基金產品，以應對未來可能出現的極端市場環境。
最後，對於其他種類的基金產品的配置，比如股票基金、混合基金等，我認為基民朋友還需要在自己能力範圍內進行配置。如果你對某一位基金經理或某一類型基金產品非常了解，對該基金業績的驅動因素和風險特徵的理解很深刻，那也可以進行配置。但如果做不到上面所說的要求，我的建議還是以絕對收益策略基金為主要配置。
問：投資絕對收益基金需要擇時嗎，請介紹一些絕對收益基金購買的一些方法、經驗，怎麼判斷一個絕對收益產品的優劣？
李建：絕對收益策略基金的特點就在於通過大類資產配置體系來進行股債之間的優化平衡，可以說基金經理已經利用專業判斷進行了擇時。因此投資者基本上不需要再擇時。
判斷一隻絕對收益策略基金的優劣，需要了解它的投資策略和方法論是否是合理穩健和可持續的，了解基金經理的能力和個性。具體到量化指標就需要分析它的年化回報率、波動率和回撤幅度，也就是夏普比率和卡瑪比率。長期而言，夏普比率和卡瑪比率越高的產品越值得投資。
」暴富「許願鍵