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15 年收入增122%、淨利降10.5%，主要系易遊天下並表影響
15年公司實現營業收入38.08億元，同比增長121.99%；歸母淨利潤2.63億元，同比降10.50%，EPS0.51元，因公司正在籌劃定增，暫不進行利潤分配。收入大幅增長主要系旅行板塊極之美和易遊天下陸續並表、戶外板塊收購4家優質加盟商所致，淨利增速低於收入主要由於戶外板塊去庫存及旅行板塊毛利率較低拉低整體毛利率所致。扣非淨利同比降13.47%，低於淨利增速主要由於政府補助增加1319萬。
15Q1-Q4收入分別增20.79%、-4.12%、228.35%、163.81%，淨利分別增21.42%、-33.89%、-59.74%、0.86%。16Q1收入5.14億、同比增33.87%，淨利7179.28萬、同比降23.90%，EPS0.14元/股，15Q3以來收入增幅較大主要為易遊天下於15.7並表、全年貢獻收入19.58億所致，16Q1易遊天下處於淡季，收入佔比約30%，對整體收入影響小於15H2.
在原有業務基礎上，15年如下兩事項對損益表和資產負債表造成較大影響：(1)旅行板塊收購極之美、易遊天下，增厚收入、拖累淨利、拉低毛利率：極之美15.4並表，交易價格3900萬、並表貢獻當年收入3791萬，淨利-92萬；易遊天下15.7並表，交易價格2.31億、並表貢獻當年收入19.39億，淨利-1915萬。(2)戶外板塊收購加盟商，增厚業績同時帶來庫存增加、應收帳款增加：15.9.17公告擬以4.33億收購4家優質加盟商，並分別於11、12月先後完成工商變更，15年11月底納入合併報表，合計貢獻當年收入8158萬，淨利557萬。
分板塊來看，不考慮內部抵銷，15年戶外用品板塊收入20.79億，同比增長6.99%；旅行服務板塊收入20.01億，同比增309.41%，收入佔比由0.38%提升至52.55%，主要是易遊天下2015.7並表貢獻收入19.58億元所致。
易遊天下並表拉低毛利率、促費用率降，收購加盟商致庫存大增
毛利率：15年毛利率降25.03PCT至23.81%，主要為旅行板塊因易遊天下15.7並表拉低整體毛利率(15年旅行服務毛利率為2.1%)以及戶外板塊加大過季貨品處理力度導致戶外毛利率從14年的43.82%下降至15年的42.57%。15Q1-16Q1毛利率分別為50.96%(+1.08PCT)、51.75%(+2.75PCT)、14.57%(-34.80PCT)、20.11%(-27.90PCT)、36.79%(-14.17PCT).
費用率：2015年銷售費用率降7.69PCT至9.05%，管理費用率降4.44PCT至5.73%，主要是因為旅行業務並表使得報告期合併口徑營業收入大幅提升。財務費用率升0.54 PCT至-0.09%。
從金額上看，銷售費用增20.06%，一方面隨著旅行板塊易遊天下、極之美並表所導致的銷售運營費用增加，另一方面戶外用品業務持續增長所需要運營管理費用增加；管理費用增25.10%，主要為隨著旅行業務併入，相應的運營管理、人工成本等費用增加。
15Q1-16Q1 銷售費用率分別為14.46%(-0.19PCT)、19.79%(+0.93PCT)、8.84%(-9.89PCT)、6.41%(-9.27PCT)、12.06%(-2.40PCT)；管理費用率分別為7.08%(-1.39PCT)、10.56%(+1.22PCT)、4.10%(-10.30PCT)、5.81%(-3.18PCT)、9.45%(+2.37PCT)；財務費用率分別為-0.51%(+0.37PCT)、-0.89%(+0.06PCT)、-0.09%(+0.39PCT)、0.13%(+0.59PCT)、0.45%(+0.97PCT).
16Q1 管理費用率增主要是增加了易遊天下、極之美相應的運營管理費用；財務費用率升主要是銀行借款利息支出所致、去年同期未有銀行借款。
其他財務指標：
1)15 年末存貨較年初增81.96%至5.44 億，庫存大幅上升主要是因收購4 家加盟商以及經營規模擴大所致。其中存貨/收入為14.29%，存貨跌價準備/存貨為3.72%，存貨周轉率為6.88.16Q1 存貨有所下降、較年初降1.99%至5.33 億。
2)應收帳款較年初增26.62%至1.69 億，16Q1 應收帳款較年初增53.23%至2.58 億，主要系完成對4 家優質加盟商的投資，回款有所下滑，應收帳款增加所致。
3)資產減值損失較去年同期增7.15%至5717 萬，主要系新增極之美商譽減值損失609 萬元；16Q1 資產減值損失為-0.77 萬，去年同期為0.
4)營業外入同比增長89.68%至2130 萬，主要由於政府補助增加1319 萬；16Q1 營業外收入增151.38%至235 萬，主要由於計入當期損益的政府稅收補貼增加。
5)經營活動現金流量淨額較去年同期減少78.72%至6191 萬元，16Q1 經營活動現金流量淨額為-1.30 億元，同比下降233.84%。
戶外用品事業群：仍處調整期，外延首現下降，電商佔比持續提升，收購優質加盟商
2015 年國內戶外市場零售總額221.9 億，同比增10.51%，增速放緩0.73PCT，由粗放高速增長轉向持續深化、健康調整階段，預計深化整固仍將持續，行業進入洗牌調整，競爭加劇。公司戶外用品事業群15 年收入18.07億元，淨利潤2.87 億，收入增速持續下滑，目前仍處調整期。16 年該事業群仍主要以去庫存為主，力爭16 年末合併口徑庫存總額下降25%，零售終端庫銷比均值降至6.5 以下。未來隨著戶外旅遊以及大體育事業群的鋪開，有望帶動公司戶外用品的銷售。
公司12 年啟動多品牌戰略，在主品牌探路者基礎上，推出自創戶外電商品牌ACANU，合資授權共同開發國外品牌Discovery Expedition，DE13 年6 月線上開始試銷。目前已經形成三大差異化品牌：Toread(探路者，專注於徒步、登山等較專業的戶外領域)、Discovery Expedition(專注於自駕、越野等戶外休閒領域)、ACANU(阿肯諾，專注於戶外騎行等領域).
對15 年收入進行分析：(1)終端店鋪方面，探路者品牌渠道淨減222 家至1455 家、外延降13.24%，外延增速由12 年34%、13 年16%、14 年4%首現下滑；Discovery Expedition 15 年淨增19 家至73 家。(2)分品牌來看，15 年探路者品牌收入16.4 億元，估計同比降13%；ACANU 收入2974.21 萬元，增65.38%；DiscoveryExpedition 收入1.33 億元，增235%。ACANU13、14、15 收入分別增203.47%、466.40%、65.38%，DiscoveryExpedition14、15 年收入分別增1439.30%、235.00%，二品牌仍處於盈利之前的培育期，收入保持較快增長速度，但增速有所放緩，庫存壓力仍存。(3)電商收入5.85 億元，增20.92%，佔戶外用品行業收入比例從13 年的19.34%、14 年的25.83%持續提升到28.15%。其中探路者品牌收入4.53 億、增20%，佔整體收入比重28%。(4)從量價來看，戶外服裝銷售額增4.29%，量增12.34%，推出價降7.17%；戶外鞋品銷售額增12.91%，量增13.49%，推出價降0.51%；戶外裝備銷售額增18.80%，量增45.92%，推出價降18.59%。
整合優質加盟商+自建戶外體驗館，增強O2O 體驗，與旅遊、體育事業群形成協同效應。15.9.17 公司公告收購4 家優勢加盟商資源，本次收購的加盟商均位於國內戶外運動及經濟發達地區，且在當地有優質的線下渠道和客戶資源，收購完成後由公司控股、但仍由加盟商經營，帶來的影響主要有：1)短期內能增厚公司業績，2)中長期有助於公司整合加盟商線下渠道資源，增強O2O 用戶體驗，未來還有望融入公司旅遊及大體育事業群，實現協同發展。此外，公司首家戶外生活體驗館於2016.01 探路者馬甸專賣店原址落成並正式開業，首次將戶外、旅行、體育三個方面深度融合，涵蓋從裝備購買到旅行規劃一條龍服務。
旅行事業群：仍處整合期，並表導致收入大增，毛利水平較低，出境遊+定製遊+周邊遊三大業務結構基本成型
目前旅遊板塊收入主要來自易遊天下(15.7 並表)及綠野網，15 年收入20.04 億元，收入佔比由0.38%提升至52.55%，但歸母淨利-0.23 億元，拖累了公司淨利增長。
12 年公司提出「打造戶外旅行綜合服務平臺」戰略，13 年投資並增持Asiatravel(持股21%)、收購綠野網；14 年收購行知探索旗下的極之美旅遊板塊，與廣東僑興宇航籤署戶外安全保障系統戰略合作協議，增資圖途(圖途又增資ACANU)；15 年收購增資易遊天下74.56%股權、與創展投資共同發起黑馬探路者旅遊基金、Asiatravel股東中弘控股收購Asiatravel 全部對外發行股份加強對Asiatravel 的投入、以極之美56.52%股權增資行知探索(佔21.08%)加強雙方協同效應。目前初步形成以易遊天下為主體的出境遊，以極之美為主體的定製遊，以綠野為主體的周邊遊三大業務結構。
綠野網15 年推出綠野直通車，通過綠野網線上報名參加活動人數由14 年的125.16 萬人次增長到15 年的140萬人次，14、15 同比增速分別達到161%、28%，旗下六隻腳網站以及APP 形成的UGC 同比增長18%、85%；易遊天下由「旅遊服務平臺+線下分銷門店」進一步升級為「旅遊綜合平臺+旅行規劃師+線下大型體驗店」，已招募1000 多位優質規劃師，首家戶外旅行+O2O 體驗店於2015.12 在京開業，15 年貢獻收入51.42%、新增產品供應商100 餘家，在售旅遊產品線路達4600 多條；行知探索旗下擁有兩大旅遊主題：以「極之美」品牌為載體的自然主題旅行業務+以「行知探索」品牌為載體的「戈壁系列」文化主題旅行業務。
16 年公司規劃提升旅行業務比重，打造體驗式旅行綜合服務平臺：易遊天下定位於線上線下體驗式旅行服務商，綠野網定位於內容豐富功能強大的戶外社群服務電商，北京山水風尚定位於戶外多品牌垂直電商及裝備規劃師，探路者戶外安全科技公司定位於戶外安全救援。並且16 年開啟綠野中國計劃，將投資3 億用於培養和促成更多垂直細分的戶外活動經營者共同發展，在全國50 個城市優選具有當地會員資源、運營資源的戶外俱樂部作為綠野中國城市運營商，實現跨區域、跨國界共享資源、會員和品牌。
體育事業群：以滑雪場運營及投資業務為主，河南滑雪場試運營，體育基金已投多個項目
15.01.28 公司公告擬與全資子公司天津新起點、江西和同資管共同發起設立3 億探路者體育產業併購基金，對體育類垂直媒體、大眾體育賽事等體育相關產業進行投資。2016.1.27 公告對原框架協議進行調整，由公司出資6000萬作為有限合伙人進行投資，且對投資項目所對應的基金資產享有優先收購權。目前該基金完成首期1.1 億的資金募集，並完成了對樂動天下、Fittime、奧美健康以及冰世界等重點項目的投資。
公司於2015 年6 月聘任在國內體育產業有多年從業經驗的張濤先生為探路者集團副總裁兼體育事業群總裁，並完成體育事業群投資團隊的組建。另外，公司與孫波先生合資成立北京探路者冰雪控股公司布局冰雪產業，2015年11 月冰雪控股與鞏義市夾津口鎮人民政府籤署了《河南中嶽嵩頂探路者滑雪度假區項目開發框架協議》，計劃總投資3.5 億建設中嶽嵩頂探路者滑雪度假區項目，包括滑雪場及滑雪度假區場地設施(戶外公園、露營地建設)等。目前該項目中的滑雪場已於2016.1 試運營，一期項目共對外開放8 條雪道，造雪總面積為13 萬平方米，未來還將規劃建設冰雪廣場、單板公園、初中高級滑雪道雪上飛碟區、戲雪區等，並配套服務大廳、餐飲酒店娛樂等服務設施。
2016 年體育事業群繼續以滑雪場運營及投資業務兩塊業務為主：1)在鞏固現有滑雪場運營的基礎上，逐步開發具有特色資源的當季戶外體驗產品，挖掘旅遊目的地以及主題旅遊潛質，未來還將延伸拓展成為自駕線路關鍵線路節點，又可作為公益活動、大型展會、體育賽事等活動的承辦場地；藉助北京冬奧會發展契機，加強對冰雪市場及相關領域的布局，並爭取參與冬奧會的相關衍生服務。2)繼續推進體育產業項目的投資併購。
2016.1.27 公司公告向天津新起點增資1 億元，全資子公司天津新起點是公司的投資平臺，本次增資有助於增強天津新起點資金實力和綜合競爭力。
定增獲批，冰雪產業布局戰略調整；設立生態城，大數據分析助力三大事業群發展
2015.6.5 公司發布定增預案，擬定增不超8000 萬股，募集21.05 億投資「探路者雲項目」、「綠野戶外旅行O2O 項目」、 「露營滑雪及戶外多功能體驗中心項目」、「戶外用品垂直電商項目」、「戶外安全保障服務平臺項目」及「補充流動資金項目」等項目建設；2015.12.30 由於「露營滑雪及戶外多功能體驗中心項目」 涉及的實施地點較多，場地確定帶有較大不確定性，公司公告其不再作為定增募投項目，對其另行規劃；募集金額由21.05 億元調整為12.83 億元。2016.4.5 定增獲證監會核准。
公司明確未來體育事業群將以滑雪場運營和投資業務為主；冰雪產業布局方面由於滑雪場建設場地要求較高、不確定性較大，大規模、快速建設滑雪場難度較大，未來將首先以已建成的河南嵩山滑雪場運營為重點，運營一個雪季後再決定是否繼續建設，同時投資形式改為通過基金進行。
2016.1.27 公司公告擬在天津設立生態城分公司(即探路者社群生態創新中心)，增強對用戶數據收集分析和創新性產品的研發，促進公司三大事業群的業務協同。探路者社群生態創新中心的成立，將實現跨事業群資源整合，創建社群生態中的尖刀型業務，並激活原有用戶和業務資源，與外部廣泛合作，使探路者整個生態系統更具備指數級增長的活力，符合公司戰略發展規劃和實際發展需要。
內部管理與激勵：阿米巴管理+員工持股計劃，新股權激勵計劃存預期
公司為應對戶外市場競爭的加劇，開啟企業平臺化的組織變革，通過內部競聘、外部引進等多種方式選聘各業務單元負責人，不斷創造具有競爭力、獨立核算的「細分業務阿米巴小組」，以及有效的人才競爭、激勵發展機制。
截止目前公司已推出兩期股票期權激勵計劃。首期股票期權激勵計劃於2010 年11 月推出，以定向發行方式向100 名激勵對象(董監高4 人)授予265.29 萬份股票期權，行權價格22.35 元/股，目前首次授予與預留授予第一、二、三均達行權條件，並且完成行權；2012.2.29 發布第二期股票期權及限制性股票激勵計劃，通過定向發行向激勵對象授予130 萬股股票期權(行權價格13.285 元/股)，授予325 萬股限制性股票(首次授予價格6.354 元/股)，分三年行權或解鎖，2012.7.13 完成首次授予，至今三次行權或解鎖條件皆已達成。
2015.8.14 公司公告第三期股票期權激勵計劃，8.26 公告由於正構建戶外、旅行、大體育三大事業群協同發展的戶外生態圈的核心業務人才尚未引進而未能納入到第三期股權激勵計劃中，同時計劃推出後A 股市場發生較大震蕩，故撤銷該計劃。
2015.12.17 公告第一期員工持股計劃，參與員工不超297 人(董監高8 人)，認購份額不超過3800 萬份(其中董監高不超1911 萬份，其他員工不超1890 萬份)， 籌集不超3801 萬元；按照2:1 成立優先級和劣後級。鎖定期1 年，存續3 年。2016.3.22 已完成1.02 億元購入614 萬股，均價16.56 元/股，鎖定1 年(2016.3.23-2017.3.22).
2015.12.30 公司公告擬向合格投資者發行不超5 億元公司債，期限不超4 年，用於補充公司流動資金，有助於拓寬公司融資渠道、滿足公司生產經營、業務發展和戰略布局對資金的需求。1.19 債券發行事宜已獲股東大會通過。
2016.1.13 公司董事長承諾未來一年不減持，並且在未來支持加快員工持股計劃、適時推出新的股權激勵計劃等措施來維護股價。
社群生態圈雛形初現，仍處培育期、增長潛力較大，維持「買入」評級
公司戰略轉型搭建戶外社群生態體系，以用戶為中心進行主營業務的延展，初步建立戶外用品、旅行服務、大體育三大事業群協同發展的戰略業務布局，公司名稱也由「北京探路者戶外用品股份有限公司」變更為「探路者控股集團股份有限公司」。
公司已初步完成了戶外用品、旅行服務和大體育產業三大事業群協同發展的集團組織結構設立，未來繼續推進以網際網路為中心，建立社群生態系統，聚焦戶外運動和體驗式旅行的細分類目，深入登山、徒步、自行車、跑步、滑雪、潛水、釣魚、攝影、自然主題旅行、運動主題旅行等細分活動中，通過併購、參股、戰略合作等多種方式網聚各細分活動類社群資源，並以數據分析驅動，不間斷地向社群輸入新的內容和服務，引領並持續支持社群會員精神成長，推動健康生活方式的發展和普及。為促進公司社群生態組織戰略的進一步落地實施，公司管理層制定出包括19 項重點工作在內的「鐵血戰狼」計劃，明確責任主體和團隊，激發團隊活力。
2016 年公司力爭實現營業收入不低於45 億元，較公司2015 年度營業收入38.08 億元增長約18.17%，淨利潤2 億元。公司預計：1)戶外多品牌以調整結構、清理庫存為主，收入不低18 億元，淨利同比降至2.3 億元；2)旅遊服務：完善綠野IT 系統、營銷推廣，預計綠野實現收入2 億元，該板塊收入不低於27 億元，虧損不超0.1 億。同時集團架構健全、功能夯實及新設創新中心的常態運營方面將新增費用0.3 億元。
我們判斷：1)公司戶外多品牌事業群發展繼續推進，搭載戶外體驗生活館，有望與旅遊、大體育形成協同效應；16 年去庫存仍為主要工作，15 年併入4 家大型加盟商之後庫存大幅增加、調整任務更為艱巨，但中長期來看直營比例提升利於減輕負擔、提高運營效率(目前線下門店中直營佔比40%左右、加上電商後總直營收入佔比約為75%)；短期業績承壓繼續，16Q1 終端零售增長1%(其中線下零售同比降6%、線上增29%)；2)旅遊事業群仍處投入期，收入增勢良好，盈利模式有待培育成熟，看好公司對已有的綠野以及新加入的易遊天下等在各細分市場的分工布局與協同，以及規模效應下市場份額的確認與提升；3)體育事業群以滑雪場運營和體育基金投資為主，二期投資資金正在募集中。我們認為，目前隨著國家政策對於體育產業的扶持，國內大眾體育有望經歷從無到有的過程，為大體育產業每個細分領域均創造了機遇，公司有望分享國內體育產業發展紅利；4)外延併購方面，未來公司有望併購體育產業基金項目，以及通過併購、參股、戰略合作等多種方式投資健康生活方式相關的各細分市場資源。5)2015 年7 月公司高新企業到期，11.4 公告再次通過高新技術企業認定，享受15%企業所得稅(15-17年)；2016.1.14 董事長做出一年內不減持承諾，提振市場信心。
調整16-18 年EPS 為0.41、0.53、0.64 元。預計16 年業績仍下滑，短期估值較高，但考慮到公司社群生態圈雛形初現、增長潛力較大，同時隨著大眾體育的發展及國家政策的不斷鬆綁及支持，催化劑將不斷出現，體育主題仍將是貫穿未來波段式的熱點，冬奧會也將帶來契機，維持「買入」評級。
風險提示：外延併購投資不當、消費疲軟。