近期，針對「資本帳戶開放的本幣跨境支付模式和上海離岸人民幣金融中心建設」這一話題，上海交通大學上海高級金融學院執行院長張春撰寫專稿，深度比較了中國資本帳戶開放的兩種模式：自由可兌換和本幣跨境支付模式。並論證了在目前全球形勢下採用本幣跨境支付的模式儘管前期投入大、阻力大，但是風險較小，也有利於推進中國的人民幣跨境支付系統的使用。
文中指出，該模式的成功還需要建立一個全方位、高水平開放的離岸人民幣金融中心。張春教授也對在上海建設離岸人民幣金融中心的優劣勢、結構、內容和功能做了描述，並對離岸與在岸人民幣市場之間的聯通、整合以及風險控制系統和聯動機制提出了一些初步的想法和建議。
中國金融體系一個最明顯的短板是中國資本和金融帳戶開放（以下簡稱為資本帳戶開放）的程度不夠，這不但制約了中國經濟和企業在全球範圍內的資源配置、投融資和風險控制，也制約了中國居民在全球的資產配置、分散投資風險和財富增長的能力。有限的資本帳戶開放程度也會限制跨境資金運作能力，這也導致近年來屢見不鮮的國際制裁直接影響到中國的金融安全。從全球的角度來看，中國資本帳戶的開放和人民幣的國際使用還有助於彌補全球貨幣體系由於過度依賴美元而造成的失衡，能降低由此帶來的全球金融風險，促進全球經濟增長。
呼籲中國開放資本帳戶的人不少，但是對開放的具體模式（或者路徑）及其利弊的探討還不夠深入。本文指出資本帳戶開放除了通常的「本幣自由可兌換」的模式以外，還有一種被稱為「本幣跨境支付「的模式。我們分析和比較了這兩種模式的利弊和風險權衡，並論證了建立一個全方位高水平開放的離岸人民幣金融中心對採用這種新模式的必要性。
資本帳戶開放的兩種模式：自由可兌換模式和本幣跨境支付模式
在國際收支平衡表中，資本（和金融）帳戶記錄和管轄的是資本的跨境交易。完成資本的跨境交易最後往往需要經歷兩個環節：跨境支付和匯兌。這兩個環節是可以用不同順序來完成的。這兩個不同的順序也正是本文要探討的資本帳戶開放的兩種不同模式。
先匯兌後支付是資本帳戶開放通常的、一般教科書上討論的一種模式，被稱為本幣在資本帳戶下的可兌換。在這種模式下，為了實現資本的跨境交易，例如購買境外資產，承諾準許將本幣先兌換成外幣，然後再去境外交易。這是大多數國家（特別是小國）資本帳戶開放時所採用的模式，也是中國多年來強調和希望實現的模式。但是，在中國實現這種資本項目完全可兌換模式的最大問題是，跨境投資交易的企業或居民需要先將人民幣在境內換成外幣，這會間接損耗中國的外匯儲備。更重要的是，這個模式是一種事先的承諾，即事先承諾去境外進行資本交易是可以自由匯兌的，而且這種承諾一旦實施了不太好輕易的改變。在中國本土金融機構和市場的實力還不夠強大、市場機制還不夠完善時，承諾本幣的可兌換可能會帶來較大的資本外流風險。如果承諾的是資本帳戶下所有項目的完全可兌換，其潛在風險是巨大的。在目前的國內外形勢下大多數決策者可能不會建議做出這樣的決策。
資本和金融帳戶開放可以採用的另一種模式是準許用本幣直接進行跨境資本交易支付，即先讓本幣流出去，然後讓流出去的本幣再通過貿易或者投資流回來，或者讓流出去的本幣在境外（或者是離岸中心）實現自由兌換。對一個與境外很多國家有大量貿易的大國（例如中國）來說，很多國家是願意考慮用中國的貨幣對其貿易進行支付的。我們可以把這種模式的資本帳戶開放稱為「本幣跨境支付模式」。事實上，中國在經常帳戶下的貿易已經在一定程度上使用人民幣跨境支付的模式了。中國資本帳戶的開放也應該更多地考慮這種模式。
這種模式最大的一個優點是不必事先承諾沒有限額的本幣自由兌換，這會大大降低由於突發事件造成的大量資本外流的風險。而另一個重要優點是它不僅能推動資本帳戶的開放，還會推進人民幣在人民幣跨境支付系統（非現存）中的使用以及該系統的完善，進而降低中國對現存國際支付體系的依賴程度。考慮到支付清算系統等基礎設施的建設以及現有支付系統的網絡外部性，這種模式最大的缺點是前期投入大、推動時間長、以及推動阻力大。
幾年前中國已經開發了人民幣的跨境支付系統（CIPS），2015年開始已經正式啟動這個系統對跨境人民幣貿易和資產買賣進行支付和結算。但是2019年人民幣跨境支付系統處理的交易金額只有1357億元人民幣。為什麼人民幣跨境支付還不能夠大規模運作起來？境外資產的交易者為什麼不太願意接受人民幣支付呢？
推進人民幣跨境支付模式面臨的問題和離岸人民幣金融中心的必要性
在國際市場上買賣資產（包括貨物）的人願不願意用人民幣來計價和支付，這個問題的答案取決於多個因素。但有兩個很重要的因素：一是持有的人民幣能不能自由地兌換成其他的貨幣；二是持有的人民幣有沒有好的人民幣投資產品，需要人民幣的人是否可以很容易地通過融資獲得人民幣。也就是說，需要一個金融產品比較齊全、可以自由兌換、對接國際一流規則、和流動性好的人民幣金融市場體系。有了這樣一個體系，國際金融資產的交易者才會願意接受以人民幣計價的金融資產交易、接受用人民幣來支付，甚至長期持有人民幣資產。沒有這樣一個高水平的產品和市場體系，即使人民幣可自由兌換，境外也很少會有人願意長期持有人民幣。
以上所說的這兩點正是中國金融改革開放和人民幣國際化希望達到的目標。但是中國雖然努力了很多年，境內的金融體系卻一直沒能做到這兩點。一個重要的原因是這兩個目標在很大程度上是相輔相成的。這類似於先有雞還是先有蛋的悖論：沒有人民幣的自由兌換，就很難吸引國際投資者參與建立一個全方位高水平開放的以人民幣計價結算的金融產品市場體系；而沒有這樣一個強大的人民幣金融產品市場體系，又很難吸引足夠的國際投資者大量持有人民幣，從而會引發監管當局對全面開放人民幣自由匯兌後資本外逃風險的擔憂，不敢讓人民幣自由兌換。
或者可以這樣說，一個強大的、高標準高效率的、有足夠流動性的、對境外投資者有吸引力的人民幣金融市場，是中國在風險可控的情況下開放人民幣全面自由兌換的先決條件。事實上，不少決策者和學者將中國境內沒有這樣一個強大的金融產品市場體系作為不應該和不敢開放資本帳戶的一個主要理由。但是在人民幣不能自由兌換的情況下又是不可能建立起這樣一個強大和高水平的人民幣金融市場的。
要解決這個悖論，只有先在與在岸市場有風險隔離的離岸市場，才能同時推進並完成這兩項任務，然後再推動在岸和離岸人民幣市場的統一。這才是資本帳戶開放（也是人民幣國際化）比較可行和風險可控的路徑。
以上的觀點也可以換一種說法：如果人民幣國際化和資本帳戶的管制必須兼顧的話，就必須要區分境內和境外兩種人民幣。隨著境外人民幣使用的增加，就需要一個離岸（境外）人民幣的金融市場和產品來滿足投資、融資和風險管理等方面的需求。有了這樣一個市場，境外人民幣的使用者才會願意持有人民幣。如果中國為實現人民幣國際化必須要建立一個全方位開放，高水平、高標準的，為中國和全球經濟服務的人民幣金融市場體系的話，比較切實可行和風險可控的方法是從離岸人民幣金融市場開始做起，然後再向在岸市場逐漸整合。這樣做一開始的難度會比較大，時間也許較長，但是起點和標準可以更高，風險更容易控制。
根據以上的討論得出的結論是，為了在風險可控的情況下推動人民幣跨境支付的資本帳戶開放模式（更廣地說，推動人民幣國際化），中國需要建立一個離岸的、可完全自由兌換的、金融產品比較齊全的、按照國際高標準和高效率建立的人民幣金融市場體系（金融中心）。這個離岸市場和國際上常見的以避稅或規避正常監管為目的的離岸市場不一樣，它是為推動人民幣的國際支付和使用而建立的，最終是會和在岸市場逐漸融合的。這個全方位高水平開放的離岸人民幣金融中心會包括完備的金融產品、機構和市場。
建設全方位高水平開放的離岸人民幣金融中心的地點和時機選擇
關於建立離岸人民幣金融中心的地點，可能最自然的會先想到香港和上海。香港已經是一個國際金融中心，已經有很完整的（當然主要是以盯住美元的港幣來計價和支付的）高效的金融產品、機構和市場體系；香港可以比較容易地將其以港幣計價為主的金融產品和市場轉換為以人民幣計價的金融產品和市場；在法律和監管制度上香港和國際更接軌；香港有金融人才的優勢。以上香港的優勢也就是上海的劣勢，在上海建立離岸市場開始的難度更大，時間會更長。但上海相對於香港也是有自身優勢的，至少表現在以下幾個方面：
01
要做好離岸人民幣金融中心並協調好它和在岸人民幣市場的關係，中國央行需要對離岸人民幣的數量和匯率進行一定的宏觀調控，以及在適當的情況下徵收Tobin稅來調節在岸和離岸的資本流動，這對宏觀經濟和金融市場的穩定是非常關鍵的。相對於上海，中國人民銀行是比較難在香港直接採用這些調控手段的。
02
建立離岸人民幣中心是權宜之計而不是最終目的，最終目標是打通在岸人民幣市場和離岸人民幣市場，讓人民幣成為真正的國際貨幣，這是一個多年漸進的過程。香港的法定貨幣是港幣，港幣是通過聯繫匯率制度和美元掛鈎的，也沒有一個類似於在上海自貿區實施的可以有限聯通境內人民幣和境外人民幣的、又能控制風險的、並最終整合離岸和在岸市場的自由貿易帳戶體系和通道。港幣市場和人民幣市場在逐漸整合和統一的過程中會產生很多問題。例如，因為中國在岸的金融市場主要在上海，如果離岸市場主要在香港的話，最終可能就會有兩套人民幣市場體系，這也許不利於人民幣在全球的競爭地位。
03
在岸市場的建設和離岸市場的建設有很大的互補性和協調效益，這些協調效益可以體現在外資企業、境外投資者和人才的引進，營商環境的改善等多方面。上海可以更好地成為集聚海內外人才的基地、統籌發展在岸和離岸業務的重要樞紐、以及利用兩個市場兩種資源的通道。
04
正因為是從頭開始，上海離岸人民幣金融中心的建設可以在技術上和制度上直接採用比目前發達國家和香港更高的國際水平和標準。例如，由於歷史文化等原因，發達國家對隱私有很強的保護，這使得監管機構很難建立一個覆蓋在岸和離岸市場、機構和個人金融交易信息的全信息風險管理系統。而在上海可以建立這樣一個全信息風險管理系統，它在針對風險尤其是系統性風險的分析框架、量化測度、評估模型、壓力測試、預警和管控等方面會成為全球最先進的風控體系。
為什麼現在推動人民幣資本帳戶的開放和離岸人民幣金融中心建設是一個比較好的時機？近十多年來發達國家經濟體紛紛陷入低增長、低通脹和低（甚至負）利率的狀況。今年新冠疫情發生以來，這種狀況又有較大的惡化。而人民幣資產的收益率不僅為正，而且大大高於發達國家的水平。中國正在啟動的深化改革舉措將進一步釋放增長的動力。同時，通過近年來人民幣匯率形成機制的改革，人民幣匯率在岸和離岸的水平也已非常接近。所以目前推進全方位高水平開放的離岸人民幣金融中心會更容易吸引全球投資者的參與。
2020年中國已經基本在境內完全放開對外資金融機構建立全資子公司的限制。但是由於境內對金融產品和市場的各種監管和限制，那些最近進入中國的外資金融機構很難發揮其國際化運作的優勢，有些甚至抱怨沒有業務可做。儘快在境內建立全方位高水平開放的離岸人民幣市場可以讓這些機構發揮其在創新各類人民幣金融產品和金融市場方面的作用。
建立一個什麼樣的離岸人民幣金融中心？
習近平總書記2019年在考察上海時指出，上海自貿試驗區臨港新片區要進行更深層次、更寬領域、更大力度的全方位高水平開放，努力成為集聚海內外人才開展國際創新協同的重要基地、統籌發展在岸業務和離岸業務的重要樞紐、企業走出去發展壯大的重要跳板、更好利用兩個市場兩種資源的重要通道、參與國際經濟治理的重要試驗田，有針對性地進行體制機制創新，強化制度建設，提高經濟質量。
上海交通大學上海高級金融學院課題組（筆者是成員之一）在2019年初發表的題為《上海國際金融中心建設研究》的報告裡，比較詳細地論述了上海應該在自由貿易區建立一個完全開放和全球最高水平的離岸人民幣金融中心（《報告》裡被稱為金融自由港），並以此來全面推進上海國際金融中心的建設。以下是《報告》裡關於在上海建立離岸人民幣金融中心的一些基本觀點和建議：
建議在上海自由貿易試驗區建立完全開放和全球最高水平的離岸人民幣金融中心（金融自由港）。因為是在自貿區從零開始建設離岸市場，可以跳出現有的中國體制（法律、監管、行政、稅收）的制約，並突破現有其他國際金融中心由於歷史、法律和技術等原因而存在的一些缺陷。以現代金融科學以及法律和行政管理科學的最新認知為基礎，以最先進的雲計算、大數據、人工智慧、區塊鏈等科技工具為手段，設計和建設最為先進、合理、高效的金融市場、機構和監管框架。以嶄新的模式超越現有的國際金融中心。其具體的內容和功能包含以下幾方面：
01
人民幣國際化的根據地和服務中心
逐步建立以人民幣計價結算、面對全球投資者的各類股權、債券、貨幣、保險、衍生品和大宗商品市場，提升中國在全球金融和商品市場的輻射力、定價權和話語權，為國內外企業提供全球化投資、融資和風險控制的人民幣金融產品。可以先行先試一些境內還沒有的市場和產品，例如高收益債券市場和境外企業在中國上市的「海外版」股票市場。
02
中國財富全球配置的平臺和人民幣資產管理服務中心
中國經濟發展即將進入一個基於全球視野配置資產和資源的階段，而離岸人民幣金融中心憑藉其開放性可以更好地進行資產的全球配置，為企業、機構和個人提供更多的投資路徑。
03
中國企業海外發展的支持平臺和風險控制服務中心
產品輸出、海外併購是中國企業走向世界的途徑，金融自由港應該為中國企業的海外拓展提供金融服務和支撐，為中國企業在海外發展的過程中提供相應的融資、投資和風險管理服務。
04
為「一帶一路」提供金融支持的開放平臺和服務中心
在一帶一路的政策引領下，中國牽頭或與其他國家共同成立了國際性金融機構如金磚銀行、亞投行、絲路基金等，這些機構應該為上海國際金融中心建設注入新的活力和內涵。將離岸人民幣金融中心建設成「一帶一路」的金融起點和出海口。
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中國金融機構邁向全球的實戰練兵場
在進一步放開金融機構外資持股比例上限的同時，中國也要培養本土金融機構在國際市場打拼的能力。金融自由港的全開放特徵使得本土的金融機構與國際金融機構平等競爭，可以促進他們的業務能力的自我提升，提高他們在國際市場中的競爭力。
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服務中國經濟的金融創新基地
利用中國在行動支付、數字金融等領域的優勢，結合長三角地區雄厚科技力量，推動金融科技企業、產品、和商業模式的創新，並扶持中國新興的金融科技企業在國際競爭的環境下走向世界。
07
建立借鑑國際規則而又能為中國服務的金融法律和仲裁制度
這是確保上述金融自由港的功能可以實現，吸引國內外機構積極參與的重要制度保障。
2019年中國人民銀行行長易綱提出把上海建成人民幣金融資產的配置中心、人民幣金融資產的風險管理中心、金融科技中心、優質營商環境中心、和金融人才中心這五個中心的說法。我們的建議和易綱行長的提法有不少重合的地方。只是我們強調只有在離岸市場才能更全方位高水平開放地、以及風險可控地建設這些中心。
離岸和在岸人民幣市場的聯動機制以及風險控制系統
前文中提到，如果離岸和在岸市場都在上海，在引進金融人才和機構方面會產生很大的協同效益，因為他們可以同時參加離岸和在岸的業務。離岸中心更加國際化和高水平的發展，更容易吸引頂級國際投資者和機構的參與，這對在岸業務更進一步的國際化和專業化也會有很大的推動。
離岸人民幣金融中心的建設是在擔心在岸市場直接開放本幣自由兌換出現風險不可控情況下的權宜之計，最終的目的是要把更高水平的離岸市場逐步地、風險可控地引入在岸市場。所以離岸和在岸市場之間的風險隔離和控制系統以及聯動和調控機制的建設至關重要。
中國的金融發展一直落後於（而不是推動）經濟的發展，一個主要的原因就是對金融風險缺乏科學的認識而產生的恐懼，從而帶來舉措上的遲滯和反覆。我們既要有敢於承擔風險的定力，更要有防範和應對風險的有效措施。現代金融科學在對金融風險的規避、防範及發生後的處理方面，都已有相當的學術基礎和實踐經驗。中國應該利用最前沿的金融科學和金融科技技術，發揮自己的獨特優勢，構建適用於在岸和離岸市場的風險管控體系以及聯動調控機制。具體地來說：
01
建立全信息風險管理系統（Full Information Risk Management System, FIRMS）。如前文所述，在上海包括在自貿區的離岸人民幣金融中心可以建立一個覆蓋在岸和離岸市場、機構和個人的金融信息的全信息風險管理系統，它在針對風險尤其是系統性風險的分析框架、量化測度、評估模型、壓力測試、預警和管控等方面將成為全球最先進的風控體系。
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以上海自貿區已初步建立的自由貿易（FT）帳戶體系為基礎，繼續改善其定位和功能，並結合上述的全信息風險管理系統，在離岸和在岸市場之間建立相互隔離、有限滲透、但總量控制的人民幣雙向流動體系和調控機制，對離岸和在岸市場之間的資金流動進行有效的監控並逐步放開資金滲透和流動的總量上限，在此風險可控的體系下推動離岸市場和在岸市場的逐步聯通和最終融合。
03
推動中央監管授權，在離岸人民幣金融市場引入監管沙盒，並試點與其金融產品創新相適應的監管創新政策。
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區別在岸市場和離岸市場發展的重點，平衡改革的順序和節奏，在岸市場主推國際機構的參與，在相對隔離的離岸市場則推動全面制度創新和金融新產品、新服務模式和新體制機制的創新，並將成功的經驗逐步引入在岸市場。
05
中國的監管和學術機構應該在現代經濟和金融學的基礎上，結合中國經濟和金融體系的特點，依據在岸和離岸人民幣數量、匯率以及全信息系統的其他信息，進一步構建和完善中國貨幣政策和宏觀審慎政策的調控框架。這個框架除了包括常規的政策目標、工具、以及規則以外，還應該包括離岸匯率和在岸匯率的形成機制，以及離岸和在岸之間人民幣資金雙向流動的Tobin稅機制，以及總量調控機制。並以此框架和機制來推動離岸和在岸市場的最終整合。
以上兩小節我們對上海應該建立一個什麼樣的離岸人民幣金融中心和其風控體系做了一個初步的描述。但是由於本文的篇幅限制，對於怎樣建立這樣一個金融中心和市場體系、開放的具體步驟和時間順序、其可行性、以及風控體系和聯動機制的技術細節等眾多問題還有待更詳細的探討和論證。
參考文獻
[1] 王江，張春，嚴弘，吳婷，仲文娜。上海國際金融中心建設研究。金融中心建設與風險防範，上海金融學會編，中國金融出版社 2019：3-23。