編者按：本文來自微信公眾號「元氣資本」（ID:yuanqicapital），作者：元氣醬，36氪經授權發布。
分析師：Rexi
曾有人說調味料股票作為剛需可以保持恆漲不跌，但食品飲料板塊近期卻劇烈波動，此前曾引發大盤急速下墜，海天味業，曾經的「調味品第一股」，更是市值一天蒸發了500億元。唱空消費股的研究機構再次提出「消費股泡沫」問題，甚至有人懷疑，這意味著大消費行業的見頂。
此次食品飲料股票的暴跌是否標誌著大消費泡沫破裂還有待觀察。
海天味業月初市盈率已超100倍，今年以來股價實現翻倍，近三年內累計漲幅超過4倍，近期市值超過中石化，甚至出現了「一瓶醬油貴過『一桶油』」的說法。不僅如此，國內其他調味品上市公司的股價在今年也普遍實現了大幅增長，千禾味業、恆順醋業等公司股價均翻倍。
來源：同花順
從另一個角度來講，雖然股價有漲有跌，但飲食一直是人類生活的重要部分，從中國人的烹飪習慣上來講，調味料一直都是必不可少的，有著相對確定的需求。在疫情仍然持續的海外，不僅華人，由於外國人在家做飯的頻率增加，調味料也成為愈發重要的消費品，可見全球範圍內調味品賽道都是「剛需」。
那麼，除了以海天為首的傳統調味品，在這一行業中又有哪些還處於萌芽階段、沒有被充分認識的細分賽道呢？
後疫情時代，除了餐飲業的復甦帶來的B端渠道的增量，C端也依舊維持著「宅經濟」下在家自製菜餚的習慣。對於上班族和B端餐廳來說，火鍋底料蘸料、小龍蝦料、烤鴨香料等複合調味料大大降低了烹飪的時間和難度，而品類的增多也吸引越來越多的人回歸廚房，「輕烹飪」模式下「複合調味料+半成品菜+自動炒菜鍋」已成為了眾多年輕人心中的完美絕配。
複合調味品滲透率、增速走高
要說疫情過後人們的烹飪方式有什麼變化，首先就不得不提到深受「廚房小白」喜愛的複合調味品。
2020年上半年，食品飲料行業火熱，在申萬28個行業中排名第四位。調味發酵品板塊漲幅43.5%位居首位，這與其子版塊複合調味品的快速增長密不可分。
來源：Wind，元氣資本
所謂複合調味料是相對於單一調味料（醬油、醋、鹽等基礎調味料）而言，是指用兩種或兩種以上的調味品經過特殊加工而製成的調味料。
對於餐廳或是個人來說，做菜時只需要把一包複合調味品同食材一起放在鍋裡攪拌均勻就可以，無需人工把控做菜流程，這是連鎖餐廳和不善烹飪的「宅+懶」新生代消費主力的福音。
複合調味品目前是一個剛剛起步的賽道，增速快於整個調味品行業的增速，處在一個爆發的初期階段，滲透率和人均支出均存在較大提升空間。2019年中國調味品著名品牌企業100強分析報告顯示，生產複合調味料產品的企業佔總數的80%以上。
根據Frost&Sullivan研究，我國複合調味品市場的年複合增長率約為15.83%，預計2020年人均年度複合調味料支出可達105.40元。從行業滲透率上看，複合調味品在國內只有25.97%，而歐美日本的複合調味品滲透率都能達到60%以上，我們能看到未來隨著滲透率的提升，行業還有很大的發展空間。
中式複合調味品是複合調味品行業增速最快的子行業，其中最典型代表為川味複合調味品，川菜的迅速普及為川味複合調味料帶來巨大發展空間，如酸菜魚、小龍蝦、佐餐辣醬、火鍋底料蘸料等。
來源：公開資料，元氣資本
目前我國複合調味品行業市場布局分散，還未出現份額較大的玩家。在2019年，中式複合調味料行業報表收入127.88億元，其中第一名企業天味食品收入4.86億元、市佔率約3.80%；第二名企業頤海國際收入3.95億元、市佔率約3.09%；第三名日辰股份收入1.28億元、市佔率約1.00%。
來源：天風證券研究所，元氣資本
日辰股份是國內最早的專業複合調味料生產商之一，主要生產醬汁類調味料、粉體類調味料以及少量食品添加劑，目前，公司年產量15000噸以上，2019年前五大客戶(聖農發展、呷哺呷哺等)佔比高達46.9%，開拓了呷哺呷哺、味千拉麵、魚酷、永和大王等知名連鎖餐飲品牌。
頤海國際經常作為天味食品的對標企業，是從海底撈集團分拆出來的子公司（港股上市），海底撈創始人張勇夫婦是絕對控股股東，旗下品類結構豐富，2016年推出上湯酸菜魚調味品、精品水煮魚調味品、泡椒酸湯魚調味品、麻辣小龍蝦調味品、重慶小面調味品等產品；2018年推出小龍蝦調味料新口味火鍋了市場的熱烈反響，抓住了小龍蝦的季節性及區域性需求，緩解了火鍋底料產品的季節性銷售波動；截止2019年12月31日，共擁有61款火鍋調味料產品，37款中式複合調味料產品，12款方便速食產品。
天味食品今年不僅業績再創新高，而且半年內股價翻番。單看第二季度，天味食品實現營收5.85億元，同比增長80.73%，實現歸母淨利潤1.23億元，同比增長321.55%。
對比2019年天味食品及頤海國際的數據可以看出，2019年天味食品在C端市場較為有優勢，C端火鍋調味料和中式複合調味料市佔率分別約為5.9%、6.5%。而頤海國際依託海底撈在火鍋調味料B端市場優勢相對明顯，市場佔有率約為13.0%，火鍋調味料C端市佔率約為10%。
來源：公司公告，國盛證券研究所 ，元氣資本
就2020年的數據來看，天味食品的增速優勢更為明顯。頤海國際上半年實現營收22.181億元，同比增長34.0%；歸母淨利潤4.458億元，同比增長52.5%。天味食品上半年實現營收9.19億元，同比增長45.98%；歸母淨利潤1.997億元，同比增長94.62%。
作為細分市場的龍頭，天味食品是如何一步步走到今天的？
「辣味」高速增長
天味食品自2007年創立以來，一直深耕川味領域，主營業務為川味複合調味料的研發、生產和銷售，產品包括火鍋底料、酸菜魚調料等，主要品牌有廣為熟知的「大紅袍」、「好人家」、「天車」等，現有員工2000餘人。
公司下屬有自貢市天味食品有限公司、四川天味家園食品有限公司、四川瑞生投資管理有限公司三個全資子公司，並在成都雙流、郫都和自貢擁有三個生產基地。截止至2020年9月3日，公司市值363.84億元。
天味食品是一家「夫妻店」。
天味食品的創始人鄧文於1968年3月出生，大學本科學歷。1993年，時任成都市金牛區財貿辦科員的鄧文受命組建了集體企業成都市天味食品廠，但在1999年由於經營不善關閉。2000年，鄧文重新創辦了成都天味食品有限公司，並收購了原成都市天味食品廠的「好人家」、「大紅袍」等商標。
目前，鄧文和唐璐共持有天味食品78.73%的股份，是公司實際控制人。鄧文持有天味食品67.84%的股份，是公司董事長兼總經理；唐璐持有公司10.89%的股份，是公司副董事長。
天味食品的兩大主要產品——火鍋底料與酸菜魚均處在優質的細分賽道上。
《火鍋行業全產業鏈報告》顯示，自2011年以來，火鍋行業始終保持著10%以上的高增速，這也帶來了火鍋底料的迅猛發展。天味食品手工火鍋底料於2017年推出上市，迎合了爆款趨勢。
中商產業研究院的數據顯示，2018年中國酸菜魚市場總收入123億元，預計市場規模將於2024年增長至705億元；2018-2024年，年複合增長率約為33.7%。老壇酸菜魚調料於2010年上市，期間多次進行產品升級，如今仍保持產品的強勁增長。
複合調味料屬於完全競爭市場，魚龍混雜，參與者眾多，這種情況下當年並不算龍頭企業的天味食品的上市之路著實坎坷。
天味食品在去年成功上市前的7年間，曾一共5次試圖上市。
2012年初次試圖登陸中小板，但自行終止發行審查；2014年重啟IPO試圖登陸主板，但受到當時新股發行放緩的影響只好中途放棄；最有戲劇性的要屬2015年的那一次，遇上了其主要供應商金安食品開發有限公司出售有毒、有害食品案件，在原定上會的前一天因證監會公告稱公司「尚有相關事項需要進一步落實」被取消審核；2018年5月，天味食品提交申報稿，並於9月份收到證監會的反饋意見，要求其說明前次申請的簡要過程、客戶情況以及撤回IPO申請的主要原因等各項信息。
2018年10月，再次提交招股書，直至此次才最終成功過會拿到了IPO批文。
2019年4月16日，天味食品攜旗下品牌好人家，正式在A股掛牌上市，成為酸菜魚調料、火鍋底料A股第一股。作為繼新乳業之後，第二家成功上市的四川食品企業，天味食品極大鼓舞了其他川味調味品企業，如強勢品牌德莊、紅九九、味聚特、橋頭等。
天味食品上市首日股價實現44%上漲，總市值約80億元；2019年12月31日收盤價，天味食品的收盤價為30.77元/股，總市值約184億元；而截至今年6月30日，天味食品以333億元的總市值躋身上半年中國上市企業市值500強榜單，並且成為整個榜單中新晉上榜的58家企業中唯一一家調味品企業。
截止至9月14日，天味食品實現總市值約372億元。
天味食品銷售渠道以經銷商為主，2018年經銷商渠道銷售收入佔主營業務收入比重超過85%。今年以來，天味食品大幅增加渠道數量，快速鋪開並調節包括經銷商、定製餐調、電商、直營商超、外貿等渠道在內的全國化銷售網絡。
上半年公司經銷商渠道增長52.01%，其中新增經銷商830家，銷售額1.15億，佔比12.5%。銷售網絡覆蓋終端也從年初的36萬個快速增長為42萬個，市場網絡覆蓋全國31個省（自治區及直轄市），形成了四川、河南、東北三省、江蘇、陝西、甘肅、新疆、天津、北京、上海等多個優勢省市以及由浙江、江西、雲南等組成的快速增長區域。
此外，天味食品受到疫情等利好因素，電商渠道佔比由4.5%提升至7.1%，銷售額增長迅速，上半年實現銷售0.65億元，收入同比增長132.33%（Q1：+109.11%；Q2：+162.76%）。
為了防止過於依賴經銷商的模式所產生的影響，天味食品增強了對經銷商的管理。今年7月至8月，天味食品對20餘家經銷商因「竄貨行為嚴重影響通路價格體系和市場秩序」進行了不同程度的處罰。輕則扣除違約金1至3萬，重則直接終止合作關係。除了竄貨的經銷商，天味食品的相關業務員也得到了相應的處罰。
從營銷上來看，天味食品深諳複合調味品的消費者畫像，抓住疫情加速複合調味品使用習慣培育的風口，通過精準的廣告投放搶佔市場。對於C端用戶，基礎調味品主要面向傳統的消費者，以家庭主婦等居多；而複合調味料相對單味調味料所具備的風味更豐富、製作更加便捷等優勢愈加突出，多面向生活節奏快、烹飪技巧有限的年輕人，尤其是做飯頻次低的單身青年。
天味食品順應網際網路時代的革新浪潮，大力推動品牌向年輕化戰略布局轉型。在2013年，天味食品在微博選取了「拍照片，贏話費」的宣傳模式，2016年開展「淘寶免郵費試吃」活動，到了2017年，天味食品注重到新生代人群的需求變化，請重慶明星葉一茜代言產品，並通過「廚房小白進化記」等話題加大對廚藝欠佳的年輕人的吸引力。
2020年7月，天味食品與江蘇衛視達成戰略合作，在相親節目《非誠勿擾》投放廣告。「好人家「品牌名稱完美契合「線上相親」這一主題，將產品與節目深度捆綁，加速了在C端市場的滲透。
2020年9月，「好人家」又重磅官宣90後當紅演技實力派小生鄧倫成為其品牌代言人，此次超越傳統形象認知的合作，能夠凸顯品牌年輕化印象，拉近與新生代客群之間的距離。雖然短期來看營銷費用有所增加，但長期來看，公司品牌力有望逐步提升。
來源：好人家，元氣資本
天味食品牢牢把控住旗下幾款重點戰略單品，並逐步實現市場放量。
今年上半年天味食品最「出圈」的產品之一「好人家」火鍋底料實現銷售額1.63億元，佔比約17.8%；其他幾款大單品也普遍業績亮眼，老壇酸菜魚1.28億（佔13.96%）、小龍蝦調料8400萬（佔比9.14%）、青花椒魚3600萬（佔比7.88%）、麻辣香鍋2180萬（佔比2.38%）。
而之前與「好人家」齊名的「大紅袍」品牌則從原來的體系中分離，成立獨立銷售部門，重新進行品牌戰略與形象規劃，同時對「大紅袍」原有的經銷商進行拆分，拓展新的經銷渠道。
當線下餐廳某種風味受到熱烈追捧時，線下複合調味料也同樣會得到發展機會。例如近幾年的爆款「國民菜」酸菜魚，今年上半年，受到疫情影響線下餐飲行業縮減門店現象普遍，但九毛九旗下太二酸菜魚在今年1-6月仍淨新增門店33家，共有直營門店159家，現在門前仍會每晚排起飢餓的長龍。較高的翻臺率和不低的客單價使得太二酸菜魚的單店營收常年大於呷哺呷哺，並於2019年趕超九毛九。
餐飲形式的輕量化、快餐化也表現為酸菜魚小份化、家庭化，線下酸菜魚門店的流行同樣會帶動家庭用酸菜魚調味料的銷量提升。天味食品2019年以酸菜魚調料為首的川味調味料產品營業收入同比增減47.51%（增速為全產品第一），可見將網紅菜的調味料帶進自家餐桌的市場潛力巨大。
從產能來看，由於複合調味品行業尚未進入整合階段，行業天花板仍遠，擴產對於提高滲透非常關鍵。天味食品在2018年的產能約為9萬噸，2019年招股說明書披露將新建產能3.8噸（建設期為2年），今年5月公告，計劃將再次新建產能19萬噸。據估算，2022年天味食品的產能將超過31.8萬噸。這為公司未來收入持續增長奠定了基礎。
參考頤海國際的成功案例，2020年5月天味食品推出了股權激勵計劃，股權激勵目標為2020-2021年公司收入保底目標30%、高階目標50%，這次股權激勵176人，公司董事和高級管理人員、公司中層管理人員，激勵力度逐漸跟上頤海國際，給予了資本市場信心。
複合調味料公司未來如何創新？
中餐具有悠久的歷史和眾多菜系，既火鍋和川菜打響了第一槍後，很多潛力品類都有待開發。為滿足消費者日益多元的口味需求，複合調味料品類不斷多元化發展，品類拓寬的邊界遠遠高於基礎調味料，產品創新支撐著公司快速擴容。
2020上半年，天味食品持續加大產品研發投入和技術創新力度，對多款產品進行了改良並推出了小龍蝦系列（油燜/香辣）、青花椒魚系列（酸菜/水煮/麻辣）、火鍋蘸料（原味/香辣）、火鍋底料系列（三鮮/菌湯/骨湯/醇香牛油/手工牛油老火鍋）等調味料新品。天味食品的調味料目前已有9大類100多個品種。
由於複合調味品行業的明顯增長優勢，近期海天味業等傳統調味品公司也陸續開始涉足這一細分領域並不斷開發新的SKU。
通過分析可知，在複合調味品五個細分賽道中，中式複合調味品與火鍋底料最具潛力。
來源：弗若斯特沙利文，元氣資本
調味品行業新的機會往往源於菜系及大眾口味的變化。前幾年火鍋在全國範圍內的流行催生了火鍋底料行業的發展，火鍋底料也成了這幾年複合調味料最典型的代表。目前市面上的火鍋底料品牌按口味大致可分為南方系（川味）及北方系（蒙味）兩種。
據調查，目前僅重慶地區的火鍋底料廠就有逾600家。川味火鍋底料廠以營收處於幾千萬規模的居多，10億以上規模的火鍋底料公司主要包括海底撈、紅九九、天味、聚惠食品等，整體供給呈現金字塔型，但除了海底撈外，其他餐飲品牌門店基本仍處於川渝區域發展階段，尚未在全國範圍內流行，典型的有小龍坎、德莊、橋頭等公司。
北方系底料目前受眾有限，市場佔比更少，目前較為有名的品牌有小肥羊、內蒙古草原紅太陽、大牧汗、草原阿媽等。
除了火鍋，川菜的崛起也造就了川味複合調味料。目前在中國幾大菜系中，川渝菜是地方菜中傳播最廣、也最受歡迎的菜系。以麻辣口入味，與鮮、鹹、甜、酸等不同味覺搭配在一起，衝擊人的味蕾，給人最大的滿足感。和其他菜系相比，由於口味重且需要的調料品種較多，日常準備比較複雜。川味複合調味品的出現可以極大減輕做飯難度，提高烹飪效率及美食口味。
來源：中國飯店協會，中泰證券研究所，元氣資本
以天味食品為代表的公司借著川菜的春風見證了川味複合調味料的發展，在火鍋及川菜之後，排名第三的菜系是粵菜。未來在粵菜領域也或將爆發調味料大單品，甚至催生出新的複合調味料巨頭。
放眼全球市場，中國企業從複合調味料市場較為成熟的韓國「一辣多用」的Bibigo辣醬、日本SappariShokudo系列小菜料等品牌中也可借鑑研製新品的思路，依據大眾的健康訴求控鹽控油，科學調味。
元氣資本認為，疫情培養了年輕人在家做飯的習慣，加速了複合調味料在C端用戶的滲透。複合調味品符合現代社會「輕烹飪」的趨勢，不僅減少了餐廳及家庭烹飪的用時與難度，還增多了可選菜品類型及口味。未來由於消費升級帶來的日常飲食需求增加，以及為了彰顯生活方式嘗試各種烹飪體驗的人群擴大，複合調味品這一賽道將會有更為廣闊的前景。在行業迅速發展過程中，複合調味品企業需要精準確定自身定位並不斷改進產品品質，以適應不斷多元化的市場環境。