核心提示這是個打群架的年代，作為富二代不是罪惡，選擇站在巨人肩膀上是為了看得更遠，結合資本力量是為了倍速成長。隨著中國GDP提升帶動旅遊業提升，VC / PE密集投資在線旅遊業，分析已在美國上市募資的攜程、藝龍資本上的舉措格外有意義。
攜程、藝龍2004-2012年淨利潤一覽表。
這是個打群架的年代，作為富二代不是罪惡，選擇站在巨人肩膀上是為了看得更遠，結合資本力量是為了倍速成長。隨著中國GDP提升帶動旅遊業提升，VC / PE密集投資在線旅遊業，分析已在美國上市募資的攜程、藝龍資本上的舉措格外有意義。在資本的角度，藝龍是先行者，Expedia與騰訊的支持，讓它有本錢將一切大膽戰略付諸實踐，讓後進者羨慕忌妒恨。過去攜程傾向於以霸主的心態單打獨鬥，今年氛圍似乎有了轉變，是否多年的積累，能讓攜程以資本力量帶來一番新的跨越？
開放幾何？
藝龍早已妙用資本之道，依據年報，目前Expedia與騰訊共持股藝龍82%（Expedia 66%、騰訊16%），憑藉這些乾爹的入股資金，藝龍得以完善資源布局；特別在去年九月與Expedia籤訂新協議後，雙方形同建立一榮俱榮、一損同損的共同陣線。
相對而言，作為中國市值最大的在線旅遊公司，攜程過去態度略顯保守，其投資與收購向來是同義詞，就算沒有全資，至少志在控股。然而，梁建章回歸後，修正了攜程的投資方針。今年四月梁建章曾表示，攜程願意佔小股扶助創業者，不參與日常經營。隨後與快捷酒店管家的合作，即有傳言指出攜程佔股確實不過半。
願意當小股東的開放投資心態，從另一個角度來看，攜程似乎願意讓有心旅遊產業的企業，以小股東形式入資攜程。
籌碼幾何？
入資既然稱為戰略投資，就應該要有互補的綜合效應，否則就只是試圖引發資本市場波動的一串數字、一場圈錢的博奕。對曲線進入中國市場的Expedia來說，拓展這個亞太區最大、最具盈利性的市場是其擴大國際業務比例的重要戰略。藝龍所擁有的籌碼，就是在中國旅遊市場的影響力，這在後期重新聚焦為佣金率較高的中國酒店預訂市場。
而攜程的籌碼有哪些？最主要的籌碼在於對大中華區市場的掌握能力，攜程支配範圍廣及臺、港，一站式產品線上至高端旅遊，下到客棧民宿；其次，是過去會員積累在大數據時代的可能運用；最後，則是在移動網際網路領域的團隊與技術。
旅遊電商是今年發生高度整合的重點領域。藝龍股權集中已無懸念，而攜程估計早已不只在一家企業的雷達之中。境內，網際網路巨頭BAT為搶先布局不遺餘力，今年阿里巴巴投資窮遊網、在路上，百度也完成了對去哪兒新一輪的5700萬美元投資；傳統大型企業集團也不甘落後，從復星集團計劃全盤收購Club Med、斥資5.12億元人民幣入股國旅成第三大股東，到萬達集團收購海外酒店、投資南湖國旅，無不明確了他們涉入旅遊產業的決心。境外，Priceline與Expedia早將投資當成要務，前者甚至正式成立了Priceline Ventures專司投資事務，期待覆制在Booking及Agoda的成功。
互信幾何？
對藝龍來說，崔廣福在2007年進入藝龍，2010年踏入董事會，原CFO Mike Doyle於2013年去職，可以說Expedia逐步信任崔廣福，已為他開發一個能充分施展的環境，但看他如何經營後價格戰時代新局，為藝龍與Expedia打下中國區江山。
對攜程來說，去年股東會刪除了樂天（Rakuten）條款，雖然樂天的進出早是歷史，猶如過往雲煙，但難免讓人覺得攜程有些保守。攜程今年董事會小有變動，隨著來自IDG的獨立董事章蘇陽的離職，董事會席次剩6席，原本四君子及風投為主的董事會架構是否將有新血液進入？一般來說，雖無強制規定董事會席次必須是單數，但單數更有利於議案表決，縱觀有攜程色彩的幾間上市公司，董事會席次都是單數（華住7席，前程無憂5席）。依照公司法，董事依於董事會而存在，一席董事雖不具決定權，但能帶來新資源與集團合作的想像。
估值幾何？
入資牽涉估值，但入資是合意行為，一個願打一個願挨，所謂估值，永遠難以計算。91無線賣到19億美元，是貴是便宜，不會有定論。藝龍股權幾番異動，無論是新發行也好，還是舊股東千橡集團（後為人人）轉售也罷，2004、2005這兩年仍為虧損狀態，而2011年未逢價格戰，其盈利水平為近年新高，幾次估值，高低難估。
估值總是要反應財務與戰略的雙重價值，上市公司也還是會有一個形式規範，比如以百度3.06億美元收購去哪兒62%股份時的估值來看，主要體現在無形資產（Intangible assets， 1.13億美元）與美譽度（Goodwill，3.57億美元），其中客戶價值（Customer relationships）以9.3年計。
按這些狀況，還是可以大膽試算攜程估值。放眼未來，測算攜程未來20年（OTA較為主流，客戶價值時限較長）平均每年盈利15億，財務價值就是300億，約50億美元，這尚不計持有如家、華住股票與多處房產的淨值與其它資產的增加。戰略價值雖然難計，部分可參考BrandZ等品牌估值，去年12月報出的是4.89億美金，但品牌估值模型一般會與市值結合，去年底攜程市值在25億美金左右，現在約55億美金（截至8月9日），今年品牌估值同比可能上升兩到三倍，這也是不計無形資產等其它項目的情況下進行的估算。
若以突襲取代合意入股，先不計毒丸（反對惡意收購的股東權益計劃）與特殊投票權機制的影響，攜程在公開市場的籌碼相當有限，超過8成為機構投資人持有，由於籌碼相對穩定，即便僅以取得10%的股份為目標，股價也會很快隨著買入而水漲船高，所需耗損的資金也屬可觀。考慮以上，總估值到近百億美元也不奇怪。
前景幾何？
藝龍從2004年IPO到2012年，合計運營虧損約1億人民幣。為達成中國在線酒店預訂市場第一目標所需的資金，多是來自於Expedia與騰訊，從2004年到2011年，通過新發行股票取得資金分別為1.66億美元（2004+2005，Expedia）、4100萬美元（2011，Expedia）、8400萬美元（2011，騰訊），總計達2.91億美元的資金活水，讓藝龍能快速的擴充自有領土，幾年間入資或收購火車網、住哪網、陽光旅行社、遠方旅行社、深圳捷旅、星海假期，看得出藝龍以資本力量打造酒店從現付到預付的低價產品供應鏈及地域覆蓋面，唯一的問題在於地區型旅行社的低進入門坎。
再看攜程，從2004年至2012年，盈利超過49億人民幣。也許正因此，攜程的資金運用一直比較保守，去年新財務長的可轉債（CB）操作可看出攜程對資本市場有更高的期待與嘗試。近年攜程在途家（度假租賃）、鴻鵠太美（高端旅遊）的投資，推估尚未給到母公司盈利，但在一站式的布局時間都還算是佔了先機。如果投資成為重要戰略，攜程目前現金+約當現金僅約4.48億美金（截至2013年第二季度），其實還不多，如果參照藝龍通過引入小股東資金，所增加的現金，可以通過巴菲特模式放大──入資一間體量尚小的企業，通過攜程數據資源與旅遊專業讓其成長茁壯，攜程的董事會人脈資源覆蓋紅杉資本、蘭馨亞洲、啟明創投，對後續投融資接手有幫助，退出後的資金可以再做進一步的運作，讓投資成為正循環。
赴美上市10載耕耘，藝龍與攜程，都彷佛走到了行業的分水嶺。藝龍降低佣金率換取市場分額，高增長率的背後，平均間夜佣金已經低到罕見的36元人民幣（2013第一季度）。隨著去哪兒網半隻腳踏入OTA，走向Booking+Kayak模式，價格競爭僵局已現，但無奈抽身不得，下一步又是如何？而走一站式服務的攜程，今年成立投資控股公司，在一站式預訂主營業務之外，是否能善用資本力量，以非主營業務為攜程創收，符合市場高市盈率的預期？看來這不僅考驗CEO能力，對雙方董事會功能是更大的挑戰。