一、長期跑道產能仍有提升空間
短期內受新冠疫情影響，預計2020公司飛機起降/旅客吞吐量增速分別為-14.85%/-19.08%。疫情降低收費航空收費，該舉措將再降低約9.4%航空性收入。但中長期，預計上海機場跑道的產能利用率還有15%的提升空間，隨著衛星廳投產及航班正常率提升，上海機場有望迎來時刻資源釋放。同時，寬體機置換窄體機進程持續推進，上海機場旅客量增速將持續超過飛機起降架次增速。
二、免稅店衝擊程度有限
2018年中國免稅品銷售總額395億元，預計2018-2021年中國免稅銷售CAGR將達17.27%，主要驅動力有：1)2018年中國人均化妝品消費金額僅美日韓的1/7至1/6，隨著中國人均可支配收入增加及國內消費升級，化妝品(尤其是高端化妝品)將成為國內免稅市場增長的重要推動力;2)隨著國內免稅政策利好釋放及中免公司實力增強，海外消費將持續回流國內，預計中國公民海外免稅消費回流還有2.19-3.11倍的增長空間。雖然市內免稅店對機場免稅店存在衝擊，但目前上海市內免稅店難以完全繞開上海機場，上海機場將從提貨扣點中分享市內店成長紅利。
2019-2025免稅合同保底收入總金額達410億元，2020年重籤廣告合同貢獻增量收益。經測算，2019年上海機場的非航業務(含免稅及非免稅業務、德高動量的投資收益)對歸母淨利潤貢獻佔比達79.84%。
三、投資建議
預計2020-2022年淨利潤分別為33.11億元、61.79億元、76.66億元，對應EPS分別為1.72元、3.21元、3.98元，當前股價對應PE分別為38.16X、20.45X、16.48X。公司短期雖受新冠疫情影響，但長期盈利前景較好，給予2020年底4.0-4.1X市淨率估值，對應合理股價區間在71.2-73.0元，維持謹慎推薦評級。
風險提示。國外內新冠疫情持續失控風險;航空性收費持續降低風險。