投資要點
本報告從公司概況、經營狀況、出版與發行業務、教材教輔與一般圖書業務四個角度對20家上市的圖書公司進行了詳細對比。
概況：圖書行業國企佔據主體地位，業務相似但各具特色。
20家上市公司17家為國企，佔據行業主體地位，國資均實現50%以上的絕對控股。
出版行業經歷了2010-2011年與2015-2017年兩波證券化浪潮。第一波省級出版發行集團集中上市，IPO與借殼並舉；第二波則更加多元化，央企民企加速入局。
大部分地方國企擁有出版發行全產業鏈業務，教材教輔佔據重要地位。但不同公司在業務結構、業務範圍、新業態拓展等方面各具特色。
經營狀況：業務平穩風險小，現金流優良，效率仍有提升空間
從收入與利潤增速、利潤率水平來看，圖書公司雖不具備較高的成長性，但穩定性較強。行業經歷一些列調整更加規範化，同時疊加成本壓力緩解、稅收優惠、圖書漲價預期等利好，後續增速有望回暖。
現金流優良，在手現金充裕，財務費用率常年為負。相對而言，出版或策劃業務佔比較高的公司，財務費用率更高。
商譽減值、債務償還、質押、減持等風險小。
人均創收創利水平差異大，貿易業務收入佔比較高的公司人均創收相對較高；出版與遊戲業務佔比較高的公司，人均創利相對較高。經營效率仍有提升潛力。
發行是省級公司的支柱業務，出版受紙價回調利好。
近兩年出版相對更加景氣，大部分公司出版收入呈現加速增長。發行業務增速呈現分化。化。
同一公司出版發行業務毛利率呈現蹺蹺板效應，我們認為這與出版發行業務作為上下遊關係的議價權有關。
地方出版發行公司的主要營收及毛利來源是發行業務，2家央企出版業務佔比高。
紙價回調後續有望增厚業績，但影響程度有限。我們測算平均紙價每波動10%，對出版公司增厚利潤佔收入比重平均值為1%.
一般圖書景氣度相對較高，教材教輔省級公司依賴較大。
一般圖書業務收入整體增長優於教材教輔業務。我們認為主要由於一般圖書在地域性拓展、電商佔比、需求增長及漲價方面更具優勢。
教材教輔毛利率相對穩定，一般圖書毛利率與出版實力相關，出版與策劃實力強的公司毛利水平相對更高。
省級出版發行公司對教材教輔依賴度較高，60%的圖書公司教材教輔毛利佔比超40%。2家央企及民營圖書新經典一般圖書貢獻較高，地方國企仍有提升空間。
教材教輔業務長期靠人口提升，中短期靠滲透率提升。湖南與江蘇在滲透率方面領先全行業。
三條線尋找受益標的：（1）在一般圖書高景氣品類（如少兒圖書等）中具備競爭優勢，增長潛力較大的上市公司；（2）轉型升級效果顯著的上市公司；（3）低估值、高股息率的上市公司。
中文傳媒：少兒類圖書出版名列前茅，低估值手遊出海龍頭。旗下21世紀出版社是少兒類圖書出版排名前二的單位，預計未來每年能為公司貢獻上億元的利潤。子公司智明星通是國內手遊出海龍頭，繼COK海外火爆之後，《使命召喚》、《全面戰爭》、《戀與製作人》等IP大作有望於2018Q4開始陸續上線，公司逐漸從研髮型公司升級為平臺型公司。
中南傳媒：教輔業務有望企穩，教育拓展持續深入。「一教一輔」整治影響接近尾聲，經歷一個完整的「整治」年度，管制風險釋放較為充分，下半年教輔業務有望企穩回升。作為現金儲備最充足的出版公司，帳面現金超過120億元，股東回報不斷提升。同時，公司不斷在教育領域進行拓展，擬與培生教育成立合資公司，共同探索全球市場，打造數字教育產品。
城市傳媒：出版主業高速增長，新業態布局逐步進入收穫期。2018年上半年，不考慮文化傳媒廣場的轉固攤銷及虧損，公司業績實現40%左右增長，已連續十多年保持15-20%的增長。時尚生活類圖書領跑全國，少兒類圖書增長最快，1H18淨利同比增長80%左右。同時，公司主題書店加速布局，影視與投資業務將陸續進入收穫期。
新經典：大眾圖書領域龍頭公司，民營書商第一股。在文學、少兒等領域的圖書策劃與發行市場影響力全國領先。成功策劃東野圭吾系列、三毛系列、加西亞 馬爾克斯等系列暢銷書。其中《解憂雜貨店》、《白夜行》、《百年孤獨》等作品長期排在噹噹暢銷榜前列。《窗邊的小豆豆》累計銷量突破1000萬冊，連續10年位居開卷全國少兒類暢銷書榜單前五位。
風險提示：紙價上漲；出版行業不景氣；轉型升級不達預期；分紅不達預期；市場風險偏好下行風險。
目錄
備受關注的圖書行業，
20家上市公司有哪些異同
1
概況：圖書行業國企佔據主體地位，業務相似但各具特色
國企佔據主體地位，國資絕對控股
當前A股上市的圖書出版發行上市公司共有20家，按照屬性可分為三大類：
國家級出版公司，包括中國出版與中國科傳2家；
地方級出版發行集團，包括14家省級出版發行集團與1家市級出版集團（城市傳媒）；
民營圖書公司，包括新經典、世紀天鴻、天舟文化3家。
國企在圖書上市公司中佔據了主體地位，國資實現50%以上的絕對控股。17家國企中，國資持股比例均超過50%，其中第一大股東持股佔比除了新華傳媒外，均在45%以上。省級出版發行公司實際控制人多為當地省政府或國資委。
出版行業已經歷兩波證券化浪潮
證券化開啟：出版行業在經歷了轉企改制之後，於2010年前後開啟了證券化之路。新華傳媒在2006年10月成為第一家將發行集團借殼上市的公司，而出版傳媒在2007年底則成為第一家IPO上市的出版發行集團。
第一波證券化浪潮：省級出版發行集團集中上市，IPO與借殼並舉。2010-2011年迎來了出版行業第一波證券化浪潮，主要以省屬出版發行集團公司為主，中南傳媒、中文傳媒、鳳凰傳媒等紛紛通過IPO或借殼上市。
第二波證券化浪潮：更加多元化，央企民企加速入局。2015-2017年迎來了行業第二波證券化浪潮，此次證券化的公司更加多元化，既有新華文軒、南方傳媒這樣的省級出版發行集團，又有城市傳媒這樣的市級出版發行集團，同時以中國出版、中國科傳為代表的央企及以新經典、世紀天鴻為代表的民營圖書公司紛紛登陸A股，這些企業在細分領域內各具特色，為行業帶來大量優質資產。
行業證券化有序推進。目前，北洋出版傳媒、吉林出版集團等均在積極推進IPO事宜；磨鐵圖書在2017年初完成3億元的C輪融資，投後估值近45億元。
省級出版發行集團業務相近，但各具特色
大部分地方國企擁有出版發行全產業鏈業務，教材教輔佔據重要地位。20家上市公司中，作為主體的地方出版發行集團大部分擁有編印供發的圖書全產業鏈業務，當地的教材教輔業務成為重要貢獻，皖新傳媒、新華傳媒、廣弘控股主要是發行業務。2家央企則主要是一般圖書出版業務。民企均不具備圖書出版資質。
省級出版發行集團雖然業務模式相近，但不同地方或公司仍各具特色：
廣東省內的圖書發行體系中，南方傳媒旗下的廣東新華發行集團與廣州、深圳的出版發行集團各自獨立。廣東教材發行有兩條渠道，新華發行集團以語數外等主科教材為主，廣弘控股旗下的教育書店則以美術、音樂等副科教材為主。
安徽省的出版發行格局比較特殊，是目前唯一一個將出版和發行業務分拆上市的省份，其中時代出版核心業務為出版，皖新傳媒核心業務為發行。皖新傳媒是第一家也是目前唯一一家對物業資產進行REITS等創新型資產運作的圖書公司。
鳳凰傳媒是首個也是目前唯一一個實現跨地區戰略重組的大型發行企業，2008年掛牌成立控股子公司海南鳳凰新華發行有限責任公司後，成為唯一一家擁有2省教材發行資質的圖書公司。
城市傳媒是上市公司中唯一一家市級出版發行集團，負責青島地區的教材發行，而山東出版則負責山東除青島之外的教材發行。
中文傳媒是目前唯一一家通過併購使得非出版產業鏈業務貢獻近半業績的國企圖書公司。
2
經營狀況：業務平穩風險小，現金流優良，效率仍有提升空間
收入年均複合增速平穩，業績增速呈現較大分化
從整體來看，近兩年，圖書上市公司的營收及利潤增速有所放緩，在紙張人力等成本上升、「三教合一」、教輔規範化等背景下，依然維持了正增長。我們認為行業經歷一些列調整更加規範化，同時疊加成本壓力緩解、稅收優惠、圖書漲價預期等利好，後續增速有望回暖。
從公司的收入增速來看，2015年-2017年三年年均複合增速在10%以上的公司共有7家，在20%以上的僅2家。80%的圖書上市公司年均複合增速在4.5%-15%的區間。整體來看，圖書公司雖不具備較高的成長性，但穩定性相對較強。
從公司的業績增速來看，2015年-2017年三年年均複合增速，有55%的公司在13%以上，有45%的公司在4%及以下，呈現出較大分化。我們認為這與上市公司的業務結構、細分行業景氣度、受紙價影響程度等方面存在差異有關。
利潤率、費用率水平相對穩定
整體利潤率穩定，財務費用率始終為負。從整體來看，雖然面臨紙張、人力等成本上升的壓力，毛利率、淨利率整體上依然保持平穩的態勢。費用端，管理費用率保持平穩，銷售費用率下降，由於較好的現金流及豐厚的現金儲備，財務費用率一直為負。
業務結構、原材料成本等是公司利潤率的主要影響因素。從個股的利潤率水平來看，2015-2017年平均毛利率在20%-40%的公司佔80%，平均淨利率在5%-20%的公司佔85%。一般圖書、遊戲等業務佔比較高的公司，淨利率水平通常較高。
銷售費用與業務模式、推廣策略息息相關。
銷售費用率方面，20家公司中，2015-2017三年均值僅新華傳媒一家超過28%，其餘公司均在14%以下，我們認為這與新華傳媒圖書發行、報刊廣告為主的業務模式及上海人員成本較高相關。
2015-2017年間，除了中文傳媒銷售費用率出現較大幅度下滑外，其他公司基本穩定。主要因為中文傳媒子公司智明星通的遊戲業務，進入費用下降、利潤釋放階段。
民營圖書公司在管理費用控制方面相對有優勢，擁有遊戲業務的公司管理費用上升明顯。
管理費用方面，90%的公司2015-2017三年均值在5%-18%。民營圖書策劃公司新經典、世紀天鴻在管理費用控制方面相對有優勢，費用率控制在7%以內。
20家公司中，僅新華文軒管理費用率呈現明顯下降的趨勢；天舟文化、中文傳媒呈現相對明顯的上升趨勢，我們認為這與兩家佔比較高的遊戲業務相關。其他公司基本維持穩定。
出版或策劃業務佔比較高的公司財務費用率相對較高。
財務費用率方面，2015-2017三年均值，僅世紀天鴻與中國出版為正。圖書公司通常現金流較高，在手現金充裕，負債少，因此財務費用率多為負。
相對而言，出版或策劃業務佔比較高的公司，財務費用率更高。例如中國出版、世紀天鴻、新經典、時代出版等。我們認為或與兩方面因素相關：（1）沒有自己控制的發行渠道，作為產業鏈的上遊，出版的現金流回收滯後於下遊渠道；（2）沒有地方出版發行集團在教材方面獨家發行的優勢。
現金流優良，在手現金充沛
圖書出版發行公司整體現金流優良。
20家上市公司2017年現金收入比算術平均值為100%，與傳媒行業整體持平，高於全部A股97.7%的均值水平及創業板93.8%的均值水平；
個股現金收入比2年均值來看，55%的公司現金收入比超過100%，僅有讀者傳媒低於90%。
圖書公司經營現金流與營業利潤比均值為92%，而同期傳媒行業的均值不足50%。
個股經營現金流與營業利潤比的2年均值來看，55%的公司在80%-120%之間，像新華傳媒這種出現異常高的情況，主要是由於資產減值對當期營業利潤造成了較大影響，但並沒有影響經營現金流。
圖書出版發行公司整體現金儲備豐厚，在當前金融去槓桿、融資難、打破剛兌的背景下，擁有充沛現金的出版發行公司將在抵禦風險、併購、分紅等方面更具優勢。
20家公司2018上半年平均持有貨幣資金26.4億，遠高於傳媒行業加權平均值13.63億；現金與總資產比高於傳媒、中小創等板塊。
個股方面，中南傳媒以超過120億的現金儲備領跑全行業，中文、鳳凰、皖新緊隨其後，均超過50億元。55%的公司現金/總資產超過20%。
商譽減值、債務償還、質押、減持等風險小
整體商譽風險小。
圖書出版發行上市公司整體商譽規模小，佔總資產比重低。2018年上半年，20家公司中，14家沒有商譽或商譽佔總資產比重小於1%。圖書公司整體商譽佔總資產比重為3.74%，遠低於創業板與整體傳媒行業的比重。整體來看，國企在併購方面相對謹慎。
20家公司中商譽規模較大且佔比較高的兩家公司為天舟文化與中文傳媒。其中中文傳媒的商譽來自於智明星通，作為國內手遊出海龍頭，對賭期內大幅超額完成業績，且保持了良好的增長態勢，我們認為減值風險較小；民企天舟文化收購多家遊戲公司，行業增長放緩且競爭加劇，我們認為存在一定的商譽減值壓力。
整體債務償還風險小。主要體現在兩個方面：
（1）債務體量小、負債率低。2018上半年，20家上市公司整體帶息負債率為4.64%，遠低於傳媒行業平均水平及各大指數；
（2）償付能力強。穩定的現金流及充足的現金儲備使得圖書公司擁有極強的債務償付能力，2018年上半年，20家上市公司整體財務費用率為-0.76%，僅2家公司財務費用為正。
大股東減持壓力小，質押風險小。17家國企圖書上市公司國資大股東持股比例均在50%以上，近些年幾乎沒有進行過減持。同時由於國資大股東雄厚的資本實力，基本沒有進行質押。質押比例大於1%的為3家民營企業，其中天舟文化達到了36.82%。
人均創收創利水平差異大，經營效率仍有提升潛力
發行業務佔比較大的公司員工數相對較多。20家公司中，員工總數最多的3家是中原傳媒、中南傳媒與山東出版，員工總數均在10000人以上，而新經典、讀者傳媒則不足500人。地方出版發行公司中，發行業務佔比較大的公司，通常員工更多，我們認為主要原因在於圖書的銷售推廣、書店經營屬於人力密集型業務。
貿易業務收入佔比較高的公司人均創收相對較高。人均創收排名前三的公司為長江傳媒、廣弘控股、時代出版，人均創收在200萬以上，而新華傳媒、世紀天鴻、中原傳媒則不足80萬，員工數最多的中原傳媒人均創收不到50萬元。人均創收較高的長江傳媒與時代出版是原材料、耗材等貿易業務收入佔比較高，而廣弘控股則是農貿業務佔比較高。
出版與遊戲業務佔比較高的公司，人均創利相對較高。人均創利前三的公司分別為新經典、天舟文化、中國科傳，人均創利均超20萬元。名次上與創收的前三名存在較大差異，主要因為創收前三的公司毛利率較低的業務佔比較大。中文傳媒在人均創收與創利方面均處於上遊水平。新華傳媒、中原傳媒、世紀天鴻人均創利依然排名後三位，人均創利不足6萬元，有較大提升潛力。
3
發行是省級公司的支柱業務，出版受紙價回調利好
收入增長角度看，出版相對更加景氣，發行出現分化
近兩年大部分公司出版收入呈現加速增長。擁有出版業務的14家上市國企，2016-2017年出版業務均實現了正增長。除了出版傳媒、城市傳媒、長江傳媒等2016年增速較高（超過20%）的公司，基本都實現了加速增長。
發行業務增速呈現分化。14家具有發行業務的上市國企，發行業務呈現出一定分化態勢。2016-2017年年均複合增速後5位的公司複合增速不到2%，且基本都出現了負增長。而另外9家公司的年均複合增速都在7%及以上，且大部分呈現出加速增長態勢。
同一公司出版發行業務毛利率呈現蹺蹺板效應
我們對17家國企圖書公司的出版與發行業務進行詳細拆分，對其毛利率水平進行研究。
出版業務平均毛利率略微下滑，一般圖書業務佔比高的公司毛利率有優勢。14家擁有出版業務的國企，2017年出版業務平均毛利率為32.7%，中值為31.5%，由於紙價上漲等因素呈現略微下滑態勢。毛利率最高的三家公司中國出版、城市傳媒、中國科傳共同點為一般圖書品類佔比高。最高的中國出版毛利率超過50%，而最低的中文傳媒僅為20%左右。
發行業務平均毛利率略微下滑，多數公司集中在30%+水平。13家擁有發行業務的國企，2017年發行業務平均毛利率為27.94%，中值為29.8%，大部分公司毛利率在30%+，毛利率水平最高的中文傳媒達到37%，最低的出版傳媒僅為12.5%。發行業務的毛利率會因為教材教輔業務有季節性波動，上半年的毛利率通常高於全年。
同一公司出版發行業務毛利率呈現蹺蹺板效應。具有出版發行全產業鏈業務的地方級國企，出版與發行業務的毛利率大體呈現蹺蹺板效應，例如中文傳媒出版業務毛利率相對較低而發行業務相對較高，又如城市傳媒出版業務毛利率相對較高而發行相對較低。我們認為這與出版發行業務作為上下遊關係的議價權有關。
發行業務是地方出版發行公司的主要營收及毛利來源
2015-2017年，出版收入年均佔總收入比重超過50%的公司僅中國出版與中國科傳2家，近80%的公司出版業務收入佔比在15-38%之間。各家公司出版業務收入佔比三年來相對穩定。
出版業務年均毛利佔比最高的三家公司為中國科傳、中國出版、時代出版，佔比均超過60%。僅有中南傳媒、中文傳媒佔比未達到20%。各家公司出版業務毛利佔比三年來相對穩定。
2015-2017年，14家包含發行業務的國企中，發行收入佔比前三的公司分別為新華文軒、城市傳媒、新華傳媒，佔比均超過60%。佔比低於25%僅有3家，其餘均在40%左右或以上。趨勢上，除新華傳媒呈現明顯的上升趨勢、出版傳媒呈現明顯的下降趨勢外，其他公司發行業務收入佔比三年來相對穩定。
發行業務年均毛利佔比最高的三家公司為皖新傳媒、新華傳媒、中原傳媒，佔比均超過65%，僅中國出版的佔比在27%以下，11家公司佔比在45%及以上。各家公司發行業務毛利佔比三年來相對穩定。
紙價回調後續有望增厚業績，但影響程度有限
紙張價格經歷大幅波動。作為圖書重要原材料的紙張，價格自2016年底發生了大幅度波動。以圖書出版常用的雙膠紙為例，於2016年底啟動，2017年中到達6750的高點後回調，下半年繼續大幅上漲，2017年底到達7675的高點，其後經歷震蕩，於2018年4月到7850後見頂。
紙張上行壓力通常滯後半年體現，2018年或成為部分地方出版發行公司近年來紙價壓力最大一年。地方出版公司通常每年招標採購兩次紙張，分別在年中和年底，以保證春秋兩季的教材教輔在開學前完成備貨。部分公司會採取一年招標採購一次的方式。因此，紙價壓力通常滯後半年體現。
紙價波動對上市公司影響有限，後續將逐步增厚公司業績。我們測算平均紙價每波動10%，對出版公司增厚利潤佔收入比重平均值為1%。
面對近兩年紙價上行，上市公司通常會根據市場情況，通過一般圖書漲價、囤貨、籤訂鎖價協議等方式降低紙價衝擊。
根據披露紙張原材料成本及印刷紙張整體成本的上市公司情況來看，5家披露紙張成本的公司，紙張佔比平均水平在20%左右，中國科傳佔比最低，不到14%，這與其科技品類圖書佔比與定價較高有關。整體來看，5家公司2017年比2016年的紙張佔比略微增加。
部分公司選擇將紙張與印刷成本合併披露。我們選取其中的9家公司分析，紙張印刷成本佔比最高的為中文傳媒，超過65%；最低的為中國科傳，不到30%；大部分公司集中在40%-50%。同樣的，2017年比2016年佔比略微增加。
我們對紙價波動可能造成的業績影響進行粗略測算，假設紙張成本佔出版收入比重在18%-28%，出版收入佔比在20%-60%，則紙價每變動10%，影響業績佔公司總收入的比重在0.36%-1.68%，平均為1%。紙價回調將在後續增厚出版公司利潤，但影響程度有限。
4
一般圖書景氣度相對較高，教材教輔省級公司依賴較大
一般圖書景氣度相對更高
擁有教材教輔業務的18家上市公司，2016-2017年教材教輔收入年均複合增速最高的三家為廣弘控股、山東出版和中國科傳，增速均超過了10%；有5家年均增速出現負增長。
其中下降最多的中文傳媒複合增速為-5.62%，主要由於對「教材教輔」與「一般圖書」的劃分口徑發生了變化。
2017年下滑較多的中南傳媒則主要是從2017年下半年開始受湖南省規範市場類教輔政策影響，預計經歷一個完整會計年調整，後續將企穩。
擁有一般圖書業務的17家上市公司，2016-2017年一般圖書收入年均複合增速最高的三家公司為中文傳媒、南方傳媒、出版傳媒，增速均超過17%；年均複合增速在10%以上的有10家公司，僅有新經典、鳳凰傳媒、中南傳媒低於5%。
相對而言，一般圖書業務收入整體增長優於教材教輔業務。我們認為主要有以下幾個原因：
教材教輔業務具有一定的地域性特點，尤其是發行端，拓展難度較大；
電商快速發展，成為一般圖書的重要渠道，而教材教輔的主要渠道依然是各地的新華發行；
近兩年，少兒、文學等品類圖書需求旺盛；
由於紙價上漲等因素推動，市場化的一般圖書漲價。
教材教輔毛利率相對穩定，一般圖書毛利率與出版實力相關
教材教輔業務，小部分公司毛利率實現明顯增長，大部分維持穩定。
18家上市公司中，2015-2017年教材教輔業務平均毛利率排名前三的公司分別為城市傳媒、中國科傳和新華文軒，毛利率達到39%及以上。有11家公司毛利率超過30%，僅廣弘控股一家公司低於20%，我們認為這與其在產業鏈中，僅擁有教育書店這一單一渠道，議價能力相對較弱有關。
除城市傳媒、中國科傳、鳳凰傳媒等公司2015-2017年毛利率實現明顯增長外，大部分公司毛利率維持穩定。
出版與策劃實力強的公司，一般圖書毛利率水平相對較高。
從2015-2017年一般圖書業務平均毛利率水平來看，排名前三的為中國科傳、中國出版、新經典，毛利率均在37%以上，中國科傳更是接近60%，三家的共同特點是以出版或策劃業務為主，一般圖書佔比較高，我們認為三家公司在各自細分領域中具有較大優勢，議價能力較強，因此毛利率相對較高。
70%的公司一般圖書業務毛利率在20%-40%之間，僅有3家公司在20%以下，但都在18.5%以上。
新經典、長江傳媒三年間毛利率保持上升趨勢，鳳凰傳媒、新華文軒則略微下降，其他公司保持穩定或震蕩。
省級出版發行公司對教材教輔依賴度較高
省級出版發行公司對教材教輔依賴度較高。中文傳媒、新華文軒、出版傳媒三年來呈現對教材教輔依賴度下降的趨勢，其他公司教材教輔業務佔比相對穩定，新華傳媒、廣弘控股等因為其他業務不景氣，依賴度相對提升。
2015-2017年，教材教輔業務收入佔比均值最高的三家公司為世紀天鴻、新華文軒、南方傳媒，佔比均在55%以上，民營公司世紀天鴻更是達到98.4%，遠高於其他公司。18家公司中，有一半左右的公司教材教輔收入佔比在40%以上，僅有皖新傳媒、時代出版、中國科傳3家公司佔比在20%以下。
毛利佔比方面來看，教材教輔貢獻度更高。前三名分別為世紀天鴻、新華文軒、山東出版，佔比超68%，60%的公司毛利佔比超40%，佔比最低的中文傳媒也在20%左右。
2家央企及民營圖書新經典一般圖書貢獻較高，地方國企仍有提升空間。
2015-2017年，一般圖書收入佔比均值最高的三家公司為新經典、城市傳媒、中國出版，也是僅有的三家佔比超過50%的公司。近一半的公司佔比低於20%。
毛利佔比前三的公司為新經典、中國科傳、中國出版，佔比均超過64%，這三家公司也是一般圖書業務毛利率最高的三家公司。近一半的公司佔比低於20%，最低的讀者傳媒僅5%。
中原傳媒、時代出版、中文傳媒、南方傳媒4家公司三年來一般圖書貢獻持續上升，其他公司維持穩定或略微波動。
教材教輔業務長期靠人口提升，中短期靠滲透率提升
教材教輔市場規模可大致用以下公式表示：教材教輔市場規模=學生數*單位學生所需教材教輔數量*單位教材教輔價格。三個變量中，單位學生所需教材教輔數量相對穩定，難以有較大提升；教材和部分目錄內教輔，由財政撥款，學校採購，並非市場化定價。因此，在現有教育體制不變的情況下，學生數量成為決定市場規模的核心變量。
對於地方出版發行公司來說，各家在當地教材教輔市場均具有較強的覆蓋，大多為當地指定的唯一的教材發行商，與教育部門及學校建立了密切聯繫，因此很難向外拓展。因此，對於地方出版發行公司來說，教材教輔所貢獻利潤，長期的影響因素是當地學生數量，中短期影響因素則是在當地的滲透率及在單位教材教輔中賺取的利潤比重。例如賣其他公司出版的教輔只能賺發行環節的錢，而賣自己公司出版的，出版與發行環節的錢都能賺。
我們使用各地方出版發行公司教材教輔業務發行收入數據，比上當地K12教育階段在校學生數量，來近似測算使用當地出版發行公司教材教輔人均消費情況，從而對比各家公司的滲透率及競爭力。
從各地方出版發行公司教材教輔發行收入情況來看，中南傳媒、鳳凰傳媒、山東出版是收入體量最大的三家公司，而廣弘控股、山東出版、新華傳媒則是近兩年年均複合增速最快的三家公司。
從K12階段的在校學生數量來看， 學生數最多的三個省為河南、廣東、山東，均超過1000萬人。
湖南與江蘇人均消費領先。從使用當地出版發行公司教材教輔人均消費情況來看，湖南與江蘇處於第一梯隊，人均超400元；四川、湖北、山東、上海處於第二梯隊，人均消費300-400元；河南、江西、安徽、廣東、遼寧為第三梯隊，消費在200元左右及以下。我們認為湖南與江蘇人均消費領先，主要因為中南傳媒與鳳凰傳媒在本版教材上具有較強的出版能力，滲透率較高。
教材教輔行業長期的發展與當地新生人口息息相關。
從新生人口的絕對數量上來看，山東、河南、廣東作為前三的人口大省依然領跑。
從近10年的平均生育率來看，湖南、山東、安徽是生育意願最強的三個省。
從近3年的新生人口增長趨勢來看，廣東最有優勢。
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三條線尋找受益標的