新規及監管下的市場,資金機構如何向「變扭」中的投資人支付收益

近期不論是民間借貸司法保護利率上限的規定，還是大額現金轉帳管理試點的施行；亦或是對融資性信託、通道類業務的限制，投資類信託業務的鼓勵，對於做慣了債權投資的機構以及習慣了進行保本保收益投資的投資人而言，都感覺到一定的「不適應」。

對此，我們財富中心結合近期的監管規定以及市場反饋信息就市場目前的一些動向進行簡要介紹，並對在「變扭」中的投資人關注的期間收益分配問題常見的市場操作手法進行總結，以明確監管要求。

特別提示，本文對市場的一些操作手法的「揭秘」不代表筆者對相關操作手法的認可，亦不代表對其合法合規性的認可。

一、近期新規及監管下的市場反饋

（一）民間借貸新規下的融資成本問題

近期，最高法發布新修訂的《關於審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》明確了受司法保護的民間借貸利率為LPR的4倍，即以2020年7月20日發布的一年期貸款市場報價利率 3.85%的4倍計算為例，民間借貸利率的司法保護上限為15.4%。

在我們接觸到的市場反饋中，一些從事債權投資的投資機構原本基於融資主體的不同資質會設置差異化的融資成本，如未取得土地證之前的前融融資以及專規之前的城市更新項目融資，由於該階段的融資無相關抓手，更多依賴於融資方的信用，基於風險與收益相匹配的投資原則，根據不同的融資主體的資質及項目情況，資金機構在成本設置上往往高於年化15%。然而，面對新規這些機構紛紛亦在尋求合適的方式，具體比如針對融資的綜合成本進行利息加管理費、顧問費等形式的拆分，以期既能滿足監管要求，又能面對投資風險實現投資收益。更多內容歡迎參考西政資本2020年8月21日推文《202008：地產融資政策收緊，民間借貸利率司法保護上限衝擊地產前融，開發商何去何從》。

（二）固定收益類產品面臨到期清算的稅費風險

由於近些年募集行業頻繁爆雷隨之引發的募集難、託管難、備案難等一系列問題，一些機構早已放棄以基金形式進行資金投放，而轉向以非基金管理人發行金交所產品或其他產品形式進行資金投放。

以金交所摘掛牌操作模式為例，因目前較少的金交所可接受自然人投資人直接投資，通常涉及到自然人投資人時，自然人投資人需委託機構作為摘牌主體參與產品的摘牌。投資人期間收益分配則通常以往來款掛帳處理（包括以往一些包裝成明股實債的基金產品，在按月、季、半年分配收益的情況）。另外，投資人通常要求實收收益，但機構往往不會為投資人代扣代繳相關稅費（若將投資人資金歸集到合夥企業名下，雖然合夥企業的GP有代為申報的義務，但若投資人不自行納稅，則最終風險仍轉嫁至合夥企業的GP）。

因此，對於這些機構而言，產品即將到期，但帳面上仍舊有大量的往來未清理，到期後的稅務彙算清繳可能帶來稅務風險。

（三）公對私大額轉帳試點下對公帳戶被凍結問題

近年在防止「電信詐騙」、反洗錢的監管要求下，目前銀行已按照《中國人民銀行關於開展大額現金管理試點的通知》（銀髮〔2020〕105號）的要求，在河北省、浙江省和深圳市根據上述規定開展大額現金管理試點管理工作，即對於公轉私超過起點金額的，河北省10萬元、浙江省30萬元、深圳市20萬元，將凍結企業對公帳戶。近期一些機構在與我們溝通交流中向我們反饋，目前他們對投資人固定收益類產品公對私付息亦面臨著對公帳戶被凍結的風險。

（四）真股類投資的市場風向

不論是私募行業對明股實債的打擊，還是近期銀保監會對信託行業的窗口指導，壓降融資性信託規模及通道業務，鼓勵投資類信託，近期我們已明顯感受到越來越多的投資機構逐漸轉向真股投資。但是，在投資人長期的債性投資思維下，面對投資人提出的按期收取固定收益的需求，機構亦在琢磨如何在確保真股投資的同時又能實現投資人對固定收益分配的需求。總而言之，投資人對真股投資的接受亦有一定的市場培育期。

二、期間收益分配的常見操作方法

目前對投資人期間收益的分配市場上常見的操作包括通過保留優先收購權、預分紅、體系外支付以及SPV層面支付等幾種方式。不過不論哪種操作方式支付，均需要解決支付資金來源問題（目前市面上常見的手法包括超募後存放於SPV或項目公司，用於低風險固收類產品投資或集團差額補足、流動性支持或擔保資金等）、資金走向及後期財務處理、相關稅費問題等等。對此，我們財富中心結合市面上常見的操作手法進行相應的介紹和說明。

（一）以優先收購權保留為目的收益支付

在前融放款的實際操作中，不少機構搭建成「產品——SPV——項目公司」的投放架構。由於底層項目產生收益具有較長的等待期，產品投資期未能完全覆蓋收益到期日（如城市更新的前期項目）。為了確保對投資人固定收益的兌付，有些機構在操作過程中將資金全部劃付至SPV層面後，在SPV層面保留部分款項（目前亦有超募後將資金支付至SPV，並將部分資金保留用於固定存款或購買固定收益的理財產品作為期間收益分配的資金準備），用於對投資人進行按月、季、半年度的兌付，剩餘款項則劃付到項目公司層面，保留在SPV層面的資金在財務上則以正常的分紅或預分紅處理。

對於資金需募集的機構而言（如基金、信託），由於SPV對投資人的回款並非來源於底層項目的收益，並且資金並未真正全部投放，實際在監管上受到一定的障礙。因此，一些機構則創設出「優先受讓權保留」的做法，並作為資金機構對SPV的退出方式之一，由無關聯的第三方A與資金機構籤署《優先受讓協議》，約定「為了保證A到期享有對資金機構持有的SPV股權的優先受讓權，A應按季（或月，具體時點實際與對投資人規定收益兌付的時間掛鈎）向SPV支付優先受讓款項，提前鎖定未來優先受讓項目公司股權的權利，從而實現對投資人固定收益的支付。

需注意的是，該種操作手法在目前提倡真股的背景下，已實際上被監管機構認定為債性保本保收益的投資，亦逐漸被一些機構摒棄。

（二）收益的預分配

與上文背景相似，在底層項目公司尚未產生實際收益時，為了實現對投資人按固定時間分配固定利潤的目的，一些機構亦會通過「收益預分配」的方式進行操作，「預分紅」在財務處理上則作為掛帳處理。

該模式雖然是目前最為常見的操作手法。但是，2020年7月31日，浙江證監局發布《關於對KY投資管理有限公司採取出具警示函措施的決定》，其中提及該公司存在「部分基金在底層項目沒有回款的情況下向投資者預分紅」的違規行為。該處罰亦反應了市場監管的導向，我們也判斷，未來該模式亦將逐步被市場摒棄。

（三）項目方表面無關聯個人體系外兌付收益

在「投資人—產品—項目公司」的資金投放架構中，因被投資項目在投資期內尚未產生收益，為了支付自然人投資人的固定收益，在一些項目中，目前我們了解到的市場上一些機構會通過表面無關聯的個人以私帳的方式向投資人支付固定收益。另外，一些機構在操作過程中會由其指定的個人在稅收優惠地設立相關載體，項目公司將分配款項支付給稅收優惠地載體，該載體通過分紅形式將款項支付給指定的個人，並由該個人向自然人投資人支付約定的固定收益。該模式我們認為需關注其業務及操作的商業合理性及可能存在的監管風險。

（四）SPV直接向投資人支付收益

除以上三種方式外，由於一些投資人關注在固定時點收取固定收益，對支付收益的方式並不會過多在意。故此，一些機構在底層項目未產生收益時，直接從SPV帳戶向投資人指定帳戶支付固定收益。在財務處理上，將SPV對投資人的直接固定收益分配記做SPV與投資人之間的往來。為清理該往來，投資人與第三方籤署《委託付款協議》，並由指定的第三方受託向SPV支付款項，將該往來衝平。另外，為避免上述操作長期掛往來導致無法平帳以及資金留存在SPV層面而導致未來產生大量的稅費問題，一些機構亦會進行相應的籌劃操作。該模式我們認為需關注其業務及操作的商業合理性及可能存在的監管風險。

面對目前「溯本清源」式的監管，我們認為當下投資機構進行自身的合規自查工作尤為重要，規範自身行為，做好投資者教育，方是長久發展之計。