作者：沈奇 安然
1、華晨違約事件
10月24日，華晨汽車集團控股有限公司的存續債券「17華汽05」，發生實質性違約；原本應於23日兌付本金10億元，利息5300萬元。這是繼此前銀行貸款、信託以及保險資金債權計劃違約之後，華晨集團首次在公開債券市場上違約。公司當日的公告顯示，前一日公司所有存續債券已全部停牌；據統計，這14隻尚未兌付存續債券，餘額合計172億元，到期及回售主要集中在2021年和2022年。據集團2020半年報，集團總負債為1328.44億元，資產負債率為71.4%（扣除商譽和無形資產），帳面貨幣資金513億元。
11月3日，有報導稱遼寧省政府正考慮對華晨集團進行司法重整，以解決債務問題。但遼寧省國資委工作人員對媒體表示「不清楚此事」，華晨集團回應稱「沒有接到相關的信息」。隨後在11月13日，全國企業破產重整案件信息網消息，華晨集團被申請破產重整，申請人為格致汽車科技股份有限公司。事情並沒有結束，我們認為，最終華晨會還款，遼寧國企也會繼續融資。作為遼寧省國資體系的老牌核心國企，華晨違約使原本飄搖的債市國企信仰不復存在，其影響將非常深遠。
2、華晨集團的現狀
遼寧省國資委持有華晨汽車集團80%股權，為公司實際控制人；遼寧省社會保障基金理事會持股20%，該部分股權系2016年遼寧國資委無償劃轉。
有統計顯示，華晨集團有6家整車生產企業，2家發動機生產企業和多家零部件生產企業；同時擁有華晨中國、金杯汽車、上海申華和新晨動力4家上市公司，員工約4.7萬人。除巨大的債務壓力外，華晨集團經營上嚴重依賴其子公司華晨寶馬輸血的困局難破。華晨中國旗下除了合資品牌華晨寶馬的銷量在上升，中華、華頌、金杯三大自主品牌銷量持續下滑，甚至已經被市場邊緣化。以華晨中國2020半年報看，上半年營業收入14.5億元，同比下滑23.9%，合營企業華晨寶馬貢獻投資收益43.8億元，同比增長23.4%，歸母淨利潤40.5億元（剔除寶馬貢獻華晨中國虧損3.4億元），同比增長25.2%。2015至2019年五年間，華晨中國剔除華晨寶馬利潤貢獻後虧損分別為5.4億、6億、8.6億、4.2億、10.64億元。而華晨集團將於2022年前按協議將華晨寶馬25%股權出售給寶馬集團，即將剝離華晨寶馬對公司再融資能力衝擊巨大。
3、遼寧省的融資規模
2019年末遼寧省地方政府債餘額為8884億元（第八），債務率為228%，在全國排第七。
截止2020年8月各地區信用債市場存量統計
截止2020年11月7日，遼寧省全年已發行地方債934.32億元（不含大連），359.66億元的專項債券中有222億為新增。地方政府債券成為遼寧省發展建設的重要支撐。與此同時，遼寧省的城投發債融資不理想：2020上半年發行規模不足百億元，淨融資額為-46.86億元。2019年末其發債城投有息債務/一般公共預算收入為107.3%，低於大多數省份。
可查公開信息顯示，2019年9月底，遼寧省屬企業平均資產負債率為60%。
4、信用債違約雷聲滾滾
截止10月24日，2020年內債券違約總規模已經超過2018年全年。
來源：財匯數據2020年下半年以來，信用債違約愈演愈烈。華晨違約之後的河南永煤控股違約掀起軒然大波，並直接導致多支債券延長募集期限或者取消發行。據wind數據，11月10日「2020永煤SCP003」違約後，到16日已經有超過28隻公開發行的債券取消或者推遲發行，涉及規模226億元。
來源：21世紀經濟報導
地方政府和多數國有企業遲遲無法打破剛性兌付或不敢第一個打破，因為違約或許可以解決存量債務問題，但同時給此後融資甚至經營帶來的成本是不可估量的。且影響不止於債務人本身，永煤控股違約直接對河南地區、煤炭行業的信譽造成衝擊。
國企、城投是信用債市場上的主力玩家。2020上半年發債主體結構來看，地方國企佔比66%，央企佔比19%，民企為15%；6月末存續債券來看，地方國企佔比70%，央企和民企佔比分別為16%和14%。在地方政府專項債券大規模發行的今天，城投由於歷史遺留問題多正在逐漸邊緣化，甚至很多地方城投公司已經淪為殭屍企業，僅僅是地方財政資金進出的通道。華晨違約的重要影響在於，會加強「有需要」的地方及其國企複製這種「成功」的衝動，必須加以約束，有所應對。即便必然打破剛兌，構建違約常態化、風險定價更精準的新生態也要循序漸進。5
在華晨和近來一系列國企違約的案例中，地方政府都扮演了尷尬的角色。一方面由於市場化程度不同，債權人往往施壓地方政府來保證財政兜底，另一方面融資企業往往涉及眾多的員工和地方支柱性產業，兜底兜的絕不只是債券本息。還可以看到銀行在這個三角關係中的難言之隱，河南永煤和華晨的大量帳面現金其實都是受限資金，換句話說，銀行也知道裡面巨大的風險，但因為各種原因不得不參與企業粉飾報表的過程，僥倖地希望雷不要炸到自己頭上。再以華晨集團為例，社保基金扮演的是何種角色，是否從資產保值的角度履行了小股東的權利和責任，要知道社保基金是有受託責任的。反思地方國企改制發展的歷程，我們必須詰問這種危險的關係根源是否國企市場化這個命題本身，如果佔用（或者配置）大量資源的國企最終的風險還是財政支付，那麼國企市場化了的恐怕只有薪酬了，這真的是國企改革的初衷嗎？出於金融環境穩定的大局出發，地方政府必須承擔起治下國企信用保持的責任，越早出頭越好。
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