一號旁白：
地產江湖這麼大，卻容不下一個「陳凱」？
新力控股：「明股實債」吞噬巨額利潤，盈利成色有待重估
作者：海哥
就在一號君寫此文時，我們已經得知新力控股（集團）有限公司聯席董事長、行政總裁兼執行董事陳凱即將離任。考慮到公司沒有公布，所以等了一天發布。
昨晚，新力官宣陳凱已經提出離職，離職原因為「需投放更多時間於個人及其他事務」。
這距離今年3月2日陳凱離開中南，接任新力控股聯席董事長、行政總裁兼執行董事僅過去189天。
而陳凱最近一次亮相，是在8月31日新力控股的2020半年度業績發布會上。彼時，陳凱對於在新力上任半年以來的感受回應道：
忙，特別忙。
沒想到，是忙著辭職。
而對於官方所稱的離職原因，目前尚未獲當事人回應，但陳凱到新力也差不多半年時間，我們從新力控股的半年報中也許可窺一二，究竟為什麼分手。
大漲的淨利潤和過低的權益比
據新力控股半年報顯示，上半年，新力控股實現營業收入87億元，同比增長24.6%；淨利潤8.71億元，同比增長83.1%，應佔核心淨利潤6.8億，上漲約71.5%；
同期的淨利潤率提升至10%；毛利率同比下跌4個百分點為30.2%。盈利狀況與同行相比，尚在正常區間。
不過時間拉長了看，2018年和2019年新力控股的毛利率為別為37.3%和29.6%。在行業整體盈利水平下滑的情況下，新力控股後續的利潤率大概率也會隨勢逐年下滑。
同期銷售額方面，上半年新力控股總合約銷售額及應佔權益合約銷售額435.44億元和210.61億元，分別同比增長1.6%和6.8%。
從數據看，新力控股48%的權益佔比，在行業內來講仍屬低位。
不過從新力今年上半年的拿地情況看，通過招拍掛、收併購、合資合營的多種拿地方式，新增項目22個，總規劃建築面積229萬平方米，應佔建築面積166萬平方米，權益佔比提升至72.5%，權益投資額為92.94億元。可以預見，新力控股也在努力提升權益佔比。
少數股東權益暴漲收益銳減，疑明股實債操作負債率
基本面之外的財務數據來看，新力控股上半年淨資產負債率為66.2%較2019年底的67%略有下降，延續了2019年以來的低負債率，而在此前的2017年、2018年，淨負債率為269.7%、237.9%；
剔除預收款後的資產負債率為50.3%，較去年同期略有上升，較2018年的41.7%、2019年的48.9%逐步走高。
現金短債比為1.4，與去年基本持平。而融資成本則上升至9.4%。應該說，儘管新力順利在港交所上市，但其融資成本仍未見明顯下降，2018年融資成本為9.3%、2019年融資成本為9.2%，仍舊遠高於行業平均融資水平。
無論是高成本的融資，還是上市前的突擊斷崖式降負債，背後是高比例的合聯營項目，也就是一號君在前文提到的新力控股一直存在權益佔比不高的問題。而這，給了新力控股充分的利潤調節和債務調節的空間。
從上市前夕的2018年開始，新力控股的少數股東權益就迅速增長，少數股東權益餘額從2018年底的8.2億元增加至2020年中的76.81億元，大漲了9.37倍，且少數股東權益在公司總權益中佔比47%；
但同期內新力控股少數股東損益（非控股權益）非但沒有增加，反而從2018年的1.4億元減少到2020年中的4896萬元，呈現「權益大幅增長、利潤大幅減少」的狀況。
這麼一比較，一號君發現，少數股東權益佔近一半，對應收益卻僅佔5.7%，母公司拿走了九成多淨利，這少數股東有點像活雷鋒啊！
這還不算完，除了少數股東權益規模與利潤規模不相匹配外，從資產收益率層面看與母公司也存在著天壤之別。
今年上半年新力控股的少數股東淨資產收益率（ROE）也僅有0.65%，而歸屬母公司股東的攤薄淨資產收益率的達到了9.7%。
原來規模龐大的少數股東權益（也就是合聯營公司），成了新力控股負債率和利潤的調節器。
通常來說通過，通過合營聯營公司將債務拉出表外，這樣入表的有息負債就能大幅降低，這就是為什麼新力控股的淨負債率能夠從237.9%一路狂飆下降至今年中報的的66.2%。
另一邊，通過做低少數股東權益的淨資產收益率，把合營聯營公司大量的利潤並表進母公司，從而做到讓歸母利潤大幅增多，不過新力控股的這個操作比例，實在是相差得過於離譜，新力控股的真實盈利能力值得推敲。
很顯然，通過這一增一減，成功做大了淨利潤，做小了淨資產，從而將淨負債率大幅降低。
雖然紙面好看了，但資本市場未必會買帳，從新力控股居高不下的融資成本可以看出，資本市場對新力控股真實的負債情況是有數的，畢竟今年上半年新力控股的貸款及借款利息就達到了11.55億元。
當然，少數股東權益在淨利潤分配方面未得到多少好處，卻在借款利息上獲得了超高回報，顯然新力控股這是明股實債，且這個債務成本要遠高於其公布的9.4%。
由此可知，以少數股東權益的名義存在的如此之高的債務佔比，以及如此之高的債務成本，新力控股的盈利能力究竟幾何呢？想必不言而喻。由此我們發現，新力控股的明股實債鯨吞利潤，無異於飲鴆止渴。
說回開頭，或許這也是為什麼陳凱匆忙離職的原因吧，以陳凱總的風格，必然是要降槓桿、防風險、做穩健為主的；而老闆的思路仍然停留在原來的思路層面，一切以規模為先，畢竟這是老闆最熟悉的路徑。
但眼下，風向變了……
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