生物醫藥行業中有這麼一個細分行業，它正在經歷高速成長，它以人才和技術作為驅動，它是高瓴資本重倉投資的方向，它依靠國內完善的基礎化工體系和低成本高素質人才紅利在全球形成了獨特的競爭優勢，它被戲稱為醫藥行業的「賣水人」。沒錯，它就是醫藥外包服務行業（簡稱CXO）。
一、醫藥外包服務行業的興起——製藥專業化分工催生的產物
20世紀70年代以來，隨著藥品監管體系的不斷完善，新藥研發流程越來越標準化和嚴格化。新藥研發從藥物發現到IV期臨床的全流程耗時長達10-15年。
平均需要從1萬個以上的候選化合物中不斷篩選，臨床前研究階段的通過率為2.5%，約250個左右能夠通過臨床前研究。臨床階段的通過率為0.05%，也就是約5個左右化合物能夠通過臨床階段研究。最終能夠進入IV期臨床的成功率不到萬分之一，中間過程的任何紕漏都會導致新藥研發的失敗。
正是由於新藥研發流程漫長，研發投入巨大，加上結果存在較大不確定性，製藥企業全部自研不僅對自身能力要求很高，而且從經濟效益角度上也並不划算，這就慢慢催生了對特定階段的外包服務需求。
根據服務環節和內容的不同，醫藥外包服務可以分為研發外包的CRO(Contract Research Organization)，生產外包的CMO/CDMO(Contract Manufacture Organization)，當然未來還會有主打銷售外包的CSO。
研發外包的CRO根據研發階段的不同又可以分為藥物發現CRO，臨床前CRO，臨床CRO。從研發耗時上看，臨床CRO階段耗時最長，平均需要5-7年，自然這一階段的研發投入也最高。
CMO/CDMO企業則是在藥物發現、臨床前、臨床階段、商業化全過程提供生產性支持。比如在藥物發現階段CMO/CDMO企業可以提供合成工藝，協助進行原料藥研究。再比如在臨床前和臨床階段提供藥物的有效性監測、小規模試製。CDMO企業更是在CMO為藥企提供生產性支持的基礎上，還要幫助藥企優化技術路線和生產工藝。
總結來講，CRO重點在於提供研發服務，而CMO/CDMO重點在於提供生產服務。
二、醫藥外包服務行業的發展現狀——行業快速發展，市場集中度低
1、行業快速發展，滲透率逐步提升
國內的CXO行業起步雖然晚於海外，但是近年來在多方因素的推動下，該行業呈現快速發展的增長態勢。
2018年全球CXO市場規模達到了846億美元，2014-2018年複合增長率為10%。而中國CXO市場由2014年的51億美元增加到2018年的107億美元，複合增長率高達20.4%。根據Frost&Sullivan的模型預測，未來幾年國內CXO市場的複合增長率仍將保持在24%以上。
分行業來看，2018年中國CRO的市場規模為58億美元，預計2019-2023年的複合增長率為28.7%，到2023年國內CRO的市場規模將超過200億美元，同時國內CRO的市場滲透率將提升至43.4%。除此，我們還可以從中看出，國內未來臨床CRO的未來市場規模和市場增速都將高於藥物發現階段CRO和臨床前CRO。
我們再來看CMO/CDMO行業的市場情況，2018年國內CMO/CDMO的市場規模為24億美元，預計2019-2023年的複合增長率為29.7%，按照這個增速到2023年市場規模將達到85億美元。滲透率也將由2018年的20%上升到2023年的31%。
此外，我們還能看到一個趨勢，未來大分子生物藥的市場需求會高於小分子化學藥的市場需求，這跟創新藥研發重點將由化學藥轉向生物藥有關，也是國內乃至世界醫藥產業發展的必然趨勢。從研發難度上講，大分子生物藥的研發難度高於小分子化學藥，研發難度的提升更有利於發揮CXO企業的優勢。
2、參與主體眾多，市場集中度低
我國CXO行業仍處於起步階段，市場參與主體眾多，但是具有綜合服務能力的企業佔比較低。以CRO行業為例，據火石創造統計，國內CRO企業總數超過525家，包括臨床CRO企業248家，臨床前CRO企業262家，綜合性服務外包企業15家。其中可同時提供臨床前和臨床階段CRO服務的企業佔比不足5%，絕大部分只能提供部分階段的研發服務。
以CRO行業為例，藥明康德是行業的絕對龍頭，市場佔有率為15%，是行業第二名到第六名的總和。CR5市佔率為27%，對比全球CRO行業中的前五名，合計市場佔有率為40%，差距較大。
三、醫藥外包服務行業的競爭格局——關注各細分行業龍頭個股機會
由於不同細分領域競爭影響要素的不同，我們分產業環節來做競爭格局分析。
1、藥物發現階段CRO——技術人才和技術儲備驅動
藥物發現階段的工作主要在實驗室內完成，內容主要是根據目標靶點，從海量化合物中去篩選具有有效成分的化合物，並進行合成試驗。
這個細分領域國內的行業龍頭是藥明康德和康龍化成，國際龍頭是Covance和Charles River。從營業收入和淨利潤絕對值上看，國內的兩家龍頭企業與國際龍頭之間的差距還較大，但是從毛利率和淨利率等相對指標上看，國內龍頭企業還略高於國際龍頭企業。
藥物發現階段CRO的核心競爭力是技術人才和技術儲備（比如化合物的庫存水平），所以人員數量是較好的觀察指標，收入增速與員工增速呈現較強的相關性。2019年藥明康德、康龍化成的員工數量分別為1.7萬人和7393人，其中博士員工分別為1900人和800人。雖然和國際龍頭仍有差距，但是已經步入全球前列，並且和後面的國內競爭者拉開了差距。
2、臨床前CRO——GLP實驗室
臨床前CRO業務主要是通過動物實驗等手段對確定的化合物進行安全性評價和藥效的研究，其中安全性評價業務佔主導。
這個階段國內的龍頭企業是昭衍新藥，國際龍頭是Charles River。臨床前CRO業務的核心競爭力是高質量的GLP實驗室。由於實驗在動物身上進行，動物的飼養管理以及動物房產能非常重要。目前國內除了昭衍新藥外，藥明康德和康龍化成也有涉及。
這一細分領域的企業，在手訂單和預付款是比較好的觀察指標。安評業務的絕大部分訂單的實施周期在一年內，所以前一年的大部分訂單都會在下一年度實現收入。
國內大部分藥企選擇的都是有效性和安全性特徵得到過國外研究驗證的靶點，在這個基礎上進行改良創新。這導致了國內臨床前CRO機構所從事的研究評價活動在技術和質量管理上與國外存在較大差距，跨國藥企也很少將藥物的臨床前研究業務委託給國內的外包企業。比如昭衍新藥2019年的收入中99.83%來自於國內。
3、臨床CRO——類投行業務
臨床CRO業務主要包括提供臨床I期到臨床IV期的試驗技術服務、臨床試驗數據管理和統計分析、註冊申報等服務。有點類似於投行業務，多依賴資深專業人員的能力和經驗。所以這一細分領域企業的觀察指標更多看人員及人均薪酬。
從全球範圍內來看，由於臨床CRO的行業集中度較高，市場份額相對集中，以及國內長期以仿製藥生產為主，缺少項目經驗，國內還沒有企業能夠進入這個細分領域的全球前十。
目前國內最大的臨床CRO企業就是泰格醫藥，雖然從應收和利潤絕對值上看，泰格醫藥距離海外臨床CRO企業的差距較大，但是從毛利率和淨利率等相對盈利指標看，泰格優於海外競爭對手。
4、CMO/CDMO——產能驅動
根據前面的介紹，CMO/CDMO企業主要提供的是生產服務，包括生產工藝的開發與優化，原料藥及製劑的生產等，所以這一領域的企業重資產屬性較強。企業需要根據在手訂單和預計訂單安排產能和未來的資本開支，因此資本開支中固定資產和在建工程是較好的觀察指標。
相比於臨床CRO，全球這一細分領域的集中度相對低一些。國內行業龍頭是合全藥業（藥明康德子公司）和凱萊英，分別佔全球市場份額的1.1%和1%，在全球CMO/CDMO行業中排名第六和第七。
這裡特別需要提一下藥石科技，藥石科技是做分子砌塊的，產品規模小但是毛利較高，對固定資產的投入要求更低一些，因此有更高的盈利能力。當然其服務的環節更單一，抗風險能力相對也弱一些，未來看好其向產業鏈後端延伸的潛力。
四、國內CXO行業發展的驅動邏輯——多因素助推行業快速發展
分析行業驅動邏輯往往從需求端入手，CXO行業的需求是由研發投入和外包服務滲透率決定的，兩者的相乘約等於CXO的市場規模。因此我們就從研發投入和外包服務滲透率兩個維度去尋找他們各自的驅動因素。
1、專利斷崖的集中到來推動全球藥企提高研發投入以平滑其未來的收入波動。根據Evaluate Pharma的數據統計，預計2022-2024年將迎來第三次專利懸崖高峰期。通俗點解釋就是這期間全球（主要是跨國藥企）有一部分藥物專利將集中到期，導致隨後的收入銳減引發未來業績的大幅波動。所以跨國藥企需要加大研發投入，爭取研製出新的創新藥來對衝。
2、配套融資市場建立後，中小型生物科技公司研發投入明顯加速。這在中國尤其明顯，科創板的推出以及港交所對生物醫藥創新產業設置綠色通道，極大解決了眾多中小生物科技公司的融資問題，使得其新藥研發投入能夠持續。加上其自身實力還比較弱小，對CXO的服務的依賴和需求更大。
3、海外產業鏈的轉移，帶來了大量的增量需求。得益於國內完善的化工產業基礎以及高素質低成本的工程師紅利，越來越多的跨國藥企選擇將訂單轉給國內的CXO企業。事實上，不僅是中國工程師成本，國內的動物實驗成本、患者入組成本都遠低於歐美同等條件下的成本。
4、新藥成本的增加和研發回報率的降低促使藥企尋求節約研發投入，加速產品上市，降低研發環節風險的研發模式，而醫藥服務外包行業（CXO）完美解決了藥企的這些訴求，客觀上推動了該行業滲透率的提升。
基於以上分析，CXO行業有望成為生物醫藥行業中一個為數不多高成長、高確定性的行業。而且未來幾年，國內CXO的行業的發展增速將遠高於海外CXO行業，海外創新藥研發產業鏈將持續向國內轉移。此外，平臺型的商業模式具備培育大牛股的基因和土壤。
從各細分領域發展潛力的對比上來看，首先看好具備全產業鏈，競爭優勢明顯的綜合性CXO公司，比如藥明康德；其次看好臨床CRO、藥物發現階段CRO、CMO/CDMO細分領域中的龍頭企業，比如泰格醫藥、康龍化成、凱萊英等；最後建議積極關注在部分細分環節中利用獨特定位建立先發優勢的中小參與者，比如專注分子砌快的藥石科技、動物安評的領先者昭衍新藥、原料藥與CMO雙輪驅動的九州藥業。
最後還是提醒兩句，一是好行業、好公司仍然需要好價格，過高估值買入，即便是好公司，也會讓收益趨於平庸；二是好公司需要靠捂，淺嘗輒止也同樣會讓收益平庸。
祝大家投資順利