金融危機逆勢賺15%!他究竟手握怎樣的投資「聖杯」?

在華爾街旁邊，有一條用自由命名的街道，那裡就是美聯儲紐約分行的大本營。就在2008年的1月，這家銀行的行長提姆蓋特納一個人在辦公室焦慮的來回踱步，在等待一個重要的客人。

幾分鐘後，秘書給他帶來電話，你等待的客人達裡奧現在已經到會議室了。

達裡奧拿出一份橋水的內部深度報告，放在蓋特納面前。上面寫著幾個大字「美國即將迎來一場空前的債務危機」。 

蓋特納聽完一聲冷汗。他問達裡奧，為什麼堂堂美聯儲沒有這些數據，你是從哪裡獲得如此完整的債務數據的？

達裡奧笑著對他說，蓋特納行長，這些都是公開信息，只是我用了另外一種方式呈現給你。過去30年，我的橋水一直在研究全球的債務周期。20多年前我曾經因為自己不完整的研究導致了破產，我不會讓在自己破產第二次了。我的橋水，是全世界對於流動性和債務，研究最深入的資產管理機構。

那麼，達裡奧是如何建立起研究能力堪比美聯儲的橋水呢？這還要從40年前達裡奧的那次破產說起。

達裡奧40年前的破產

1980年的美國經濟看上去無比糟糕。受到當年原油危機的影響，美國通脹水平飆升到了10%。經濟低增長，高通脹，這個在投資時鐘裡，是典型的滯漲。達裡奧發現，在一個滯漲的環境中，表現最好的資產就是黃金和國債。我們都知道，通脹意味著錢越來越不值錢，你的購買力一天比一天弱。這時候必須依靠經濟保持更加高速的增長，才能通過投資資產來維持貨幣的價值。

而這時候的美國，經濟不增長，通脹又很高。買房子買股票都無法保值。只能通過買黃金和國債來抵禦通脹。達裡奧的判斷是，美聯儲能打的牌不多，要麼繼續印鈔來刺激經濟，但同時你會把通脹進一步打高，要麼收緊流動性來打壓通脹，但是會導致經濟崩盤，國債收益率繼續飆升。果然，到了1981年的秋天，美聯儲被迫收緊流動性，達裡奧最初的判斷得到印證。

時間來到1982年8月，墨西哥出現了巨大的債務違約，一場全球債務風暴即將開啟。美國持有大量其他國家的債券，似乎難逃一劫。達裡奧兩年前的判斷得到了驗證，越來越多人邀請他去發言，甚至包括美國國會。他一次次在公開場合表示，一次大蕭條是無法避免的，他的橋水全倉持有黃金和美國國債的空頭倉位。

由於新任美聯儲主席沃克爾一上臺，就是面臨一個高通脹的爛攤子，而且沃爾克明確表示將通貨膨脹作為其任內最重要的指標。達裡奧堅信，沃爾克一定不敢釋放流動性。流動性不斷的收緊，將導致一次空前的經濟衰退。

那時候達裡奧相信一件事情，投資就是更好的預測未來。美國經濟的演繹似乎一步步按照他所預測的路徑在發展。他只需要坐在那裡，等著蘋果熟了掉下來就行了。

這個時候，他忽視了一個重要的事情。上任兩年的美聯儲主席沃爾克，開始不斷釋放流動性了。流動性的開關，從兩年前的收緊變成了放鬆。墨西哥的違約成為了一次分水嶺。沃爾克看到了在國會面前侃侃而談的達裡奧，思考著如何挽救一場可能的危機。他發現大蕭條最本質的原因是流動性釋放的過晚了。於是股市出現了反彈。然而此時的達裡奧已經在全美國人民前，說出了他的大蕭條預測。用今天的話說，屁股決定了腦袋。他認為美國股市僅僅是一次熊市的反抽。卻沒有意識到，一場美國歷史上最長的牛市就此開啟。大量新興市場的資金流入美國，購買美元資產，美國的所有問題都解決了。

伴隨美股牛市的開啟，卻是達裡奧的破產。達裡奧賠光了所有的錢，創業八年的橋水最終只剩下一個員工：達裡奧本人。

這一次失敗也讓達裡奧反思，大部分人做投資似乎都是靠天靠運氣吃飯。年份好，運氣好就賺錢。年份不好，運氣不好就虧錢。那麼，有什麼投資策略是不需要靠天吃飯，永遠都能給投資者帶來穩定的收益呢？

於是，他在多年後終於找到了這把金鑰匙，開創了橋水的全天候產品，而這把金鑰匙的名字，就是風險剝離系統。

全天候基金的誕生

達裡奧的全天候基金，今天是全球最大規模的對衝基金產品，超過1000億美元的資產。

1995年的橋水已經成為管理41億美元，擁有42名員工的中等規模對衝基金，達裡奧也完成了財富的原始積累。這時候他開始思考一個長期的問題：如何將財富永續的傳承給兒子、兒子的兒子、兒子的孫子。在聖經中，找到聖杯的人就能獲得永生。達裡奧要找到的是投資的聖杯。而功夫不負有心人，達裡奧帶著他的團隊，終於找到了這個聖杯，我們把他叫做風險平價。

我們來舉一個例子，1929年全球投資首富叫傑西.李佛摩爾。他在美國大蕭條中做空了美股，賺取了1億美元。那時候的1億美元相對於今天的500億美元。許多人也看過他的《股票大作手回憶錄》。但是最終李佛摩爾破產自殺，自殺時還欠銀行40萬美元。為什麼會發生這種情況？那是因為李佛摩爾的投資一直在預測市場，不斷冒險。就算是百年一遇的天才，也會錯的。錯一次大的，就死了。

所以投資中最大的問題，並非你的收益率能到多少，而是如果減少風險。但是風險和收益是對應的，降低風險又不降低收益率才是你我所追求的。達裡奧給我們的投資聖杯就是，通過擁有15個沒有相關性的資產配置，大幅降低風險卻又不犧牲收益。

我們舉個簡單的例子。假設有兩種資產，一個叫股票，另一個叫債券。股票回報第一年翻倍，第二年跌了50%。債券回報第一年跌了20%，第二年上漲25%。這時候你有1萬元。你買股票，第一年到了2萬，第二年回到1萬。你買債券，第一年到了8000，第二年回到1萬。好了，這時候你用達裡奧的聖杯，50%配置債券，50%配置股票。第一年股票翻倍，5000變1萬，債券跌20%，5000變4000。你就擁有14000元。到了第二年，你繼續維持50%股票和50%債券。7000元的股票跌了50%變成3500元，7000的債券上漲了25%變成8750。兩年下來，你的組合12250元，通過聖杯，比全倉任何一種資產都要多2250元。

這裡面的關鍵點是，資產之間相關性很低，最好是15個不相關的資產。那麼，我們就能做到「東邊不亮，西邊亮」。無論發生什麼，你的組合都能賺錢。

那麼為什麼是15個不相關的現金流資產，不是8個，也不是20個呢？這個要從影響資產價格波動的因素說起。達裡奧發現，影響資產價格波動的無非2個因素：經濟增長和通脹。對應四個不同的情況，經濟和通脹雙增長，經濟增長通脹下滑，經濟下滑通脹增長，以及經濟和通脹雙下滑。在這種情況下，完全沒有相關性的資產非常少。而到了15個，剛好能夠組合和經濟相關性降低到0。同時，單一年份虧損的概率從兩個資產時的39%，降低到了20%。虧錢概率降低，反過來說，不就是賺錢概率提高了嗎？

我們普通人其實也可以做全天候組合，不需要去找到15個現金流資產，我們可以從股票和債券兩類資產開始做。全球金融危機的2008年，全球股市平均跌幅50%。如果你全倉股票就虧慘了。但是如果你擁有股票和債券兩類資產，就能實現完美的風險對衝。在金融危機時，央行開始釋放流動性，利率水平下降帶來債券的牛市。橋水就是依靠這個聖杯，在2008年取得了10%以上的正收益。

我們每個人必須牢記一個公式：投資回報率，等於現金回報+風險溢價+加超額收益（return=cash+beta+alpha）。這回報率公式裡面，現金回報是最簡單的，超額收益是最難，是超越市場以上的收益率，只要這些投資大師才能長期擁有超額收益。那麼和我們自己相關度最高的就是風險溢價，也就是用多少風險去獲取平均的市場收益率。我們通過這個投資聖杯，降低我們的風險，就大大提高了風險溢價的性價比。最終對於我們的投資回報率，取得決定性的作用！

達裡奧發現一個問題，大部分人的財富來自正確的資產配置。但是資產的收益率越高，對應的風險也最高。我們看到過去20年，美國股票的回報率是301%，美國債券的回報率是165%，而把錢存20年銀行的回報率是51%。存銀行的風險最低，收益率也最低。長期來看，把錢存銀行是最愚蠢的。但是為什麼全世界最大的金融資產還是銀行存款呢？因為大家害怕風險。通過他的投資聖杯，將風險降低，又不犧牲收益率，大大提高大家資產配置的收益率。

達裡奧債務危機如何影響到你

對於個人來說，那個敢於向銀行借錢，並且購買資產回報率能覆蓋銀行成本的人，成為了富爸爸。另一個一直把錢存在銀行，不敢借錢，只是每年吃銀行利息的人，變成了窮爸爸。

達裡奧認為，所有的一切都是有周期的。經濟增長能帶來財富增長，但也會因為經濟衰退帶來財富毀滅。債務本身是一種槓桿，會帶來自我循環的向上周期和向下周期。所以說，有繁榮和泡沫，必然會伴隨著衰退和蕭條。如同有生命，才會有有死亡，有白天，才會有黑衣。一切都是陰陽相伴的。

那麼對於我們一個普通人，如何理解完整的債務周期呢?達裡奧將債務周期分為七個階段。我們用美國1929年的大蕭條完整周期作為案例，幫助大家更好的理解。

第一個階段是債務周期的早期，這時候一個重要特徵是債務比例很低，大家用借來的錢投入到實體經濟生產，帶來全社會收入增長。第一次世界大戰之後，1922到1927年的美國就處於這個階段。當時經濟高增長，但通脹水平很低。無論是資本家還是工人，都取得了財富增長，企業盈利創戰後新高，失業率創戰後新低。股票價格在五年中穩步走高，上漲了150%，但波動並不大。

第二個階段是泡沫期。這時候一個特徵是，虛擬經濟的回報率超過了實體經濟，債務增長會超過收入的增速。由於資產價格快速增長，形成了一種自我循環。1927到1928年的美國就是泡沫期，這時候資產價格加速上漲，大量散戶進入市場，而且越來越多人通過加槓桿來購買股票。華爾街的經紀行在這期間擴張了50%。當時誕生了在銀行體系外放槓桿的電話貸款機構和信託機構，成為當時增長最快的融資渠道。

第三個階段是泡沫頂部。1929年8月到10月，就是當時泡沫頂部。美聯儲持續加息後導致資金價格上升，持有現金比資產更有吸引力。一大批資金開始從金融資產撤出後，導致資產價格開始下跌，財富效應由正反饋轉向了負反饋。頂部的特徵是，大多數人認為調整就是買入機會。1929年10月中旬美股從高點回落10%之後，市場波動大幅提高，之後的連續暴跌導致場外配置保證金增加，從而推動平倉資金再次賣出。

第四個階段是經濟衰退。1930到1932年的大蕭條就是當時經濟的衰退。在衰退的初期，許多人會低估經濟衰退的嚴重性，股票市場會出現一次次反彈，道瓊指數出現了多次20%以上的反彈。不過每一次反彈都是帶來更大幅度的下跌。到了1930年下半年，經濟開始衰退。5月到12月的百貨店銷售下滑了8%，工業增加值下滑了17.6%，失業率上升到了10%以上，產能利用率下滑了12%。家庭和房屋貸款市場崩潰。由於經濟基本面惡化，股票市場恢復大跌。此後經濟持續惡化，失業率最終達到了25%。由於大量企業倒閉，拖累了銀行，美國出現了一輪銀行的破產潮。由於銀行倒閉，加劇了老百姓對於存在銀行資金擔憂，越來越多人走進銀行取出存款，加劇了資金收緊的負反饋。

最終大蕭條的結果是，老百姓對於決策者不滿。胡佛總統任期結束後下臺，富蘭克林羅斯福當選美國總統，他也被認為是美國歷史上最偉大的總統之一。

第五個階段是完美的去槓桿。羅斯福第一個任期的1933到1937年，開始了一輪完美的去槓桿。羅斯福上任後做了兩個非常重要的事情。第一個是讓美元和黃金脫鉤，這樣美聯儲能釋放流動性。解決債務危機不應該收緊流動性，而是繼續擴大流動性。在此後2008年金融危機中，熟讀大蕭條的美聯儲主席伯南克，就用更大規模流動性解決了當時的危機。羅斯福做出的第二個事情，是1933年設立的銀行法，美聯儲作為銀行的最後借款人。基於這個法案，如果你的銀行倒閉，美聯儲將對你在銀行的存款進行賠償。第二天早上，羅斯福緊張的等待銀行開門，不確定性美聯儲準備的流動性是否足夠支持大家的擠兌。沒想到當天美國大眾居然向銀行存入了10億美元現金。這是一個經典的資產和債務案例。當大家認為資產沒問題時，債務也會逐步解決。最終解決了美國銀行的信用問題。此後，資金價格大幅下滑，股票市場重新上漲，美國經濟在1936年回到了1929年的高點。在1936年，股票價格相比1933年底部增長了4倍，1935和1936年指數分別上漲40%和25%，通脹從之前的0上漲到了2%。

從一個完整的金融周期中，我們看到大蕭條由巨大的泡沫催生，由槓桿率見頂開始資產價格下跌，人性的恐懼和貪婪也導致了債務的周期性特徵。最終解決危機的，一定是信用體系重新的建立。

我們知道債務危機是不可避免的，既然有債務向上的周期，那麼必然會有債務向下的周期。在債務向上的周期中，我們應該加槓桿買資產。在債務向下的周期，我們應該去槓桿持有低風險的債券甚至現金。

那麼大家一定會問，有什麼具體的量化指標來判斷我們所處在債務周期哪個階段？債務周期的核心是泡沫階段，我們只需要判斷是不是有泡沫就行。判斷泡沫階段，也有幾個量化指標。第一，我們看價格相對歷史平均是不是高得離譜？比如滬深300市盈率在歷史平均是15倍，在2015年泡沫階段達到了50倍。第二，價格是否隱含了未來快速上升的預期？比如2017年以均價10萬買入一線城市房子的投機客，並不是用來自住的，而是預期房價還有一波快速上漲。第三，購買是不是通過高槓桿完成的？這個在2015年融資融券大幅擴張中，非常明顯的出現泡沫特徵。我們身邊買房子的人，是不是通過銀行的消費貸，又加了一層槓桿？第四，是不是有新參與者進入？當你身邊從來不炒股，不炒房的人，開始進入，就是危險的信號。華爾街投資大師伯納德伯魯克就是看到，連搽皮鞋的都在推薦股票，認為市場見頂，逃過了1929年的股災。第五，情緒上是否全面牛市，是不是沒有任何人看空了。第六，流動性收緊是否會刺破泡沫？我們想想，如果央行加息，是否會刺破某些資產價格的泡沫呢？

（實習生楊燕對本文有所貢獻）