萬億財富管理大賽道,2017年哪些創新值得期待?

編者按：本文來自微信公眾號「愛分析ifenxi」（ID：ifenxicom），作者黃嶠濛、張揚；36氪經授權發布。

2016，財富管理行業走出了波瀾壯闊的一年。

各類巨頭繼續在財富管理行業強化競爭壁壘。行業霸主陸金所零售財富管理交易量超萬億，整體估值210億美金，籌備2017年香港上市。

網際網路巨頭方面，繼百度、阿里、騰訊、京東之後，第二梯隊裡的奇虎360、樂視等都開始在財富管理領域發力。同時，實業背景的公司也不願錯過這場盛宴，綠地金服之後，恆大金服正式上線。

就規模而言，財富管理市場廣大，在百萬億級別。根據瑞士信貸發布的報告，2016年中國內地家庭總財富超150萬億元，成年人平均財富15.8萬元。

本質上，網際網路金融的發展就是改變商業銀行業務的過程。如果說借貸類業務如現金貸款、消費金融等改變了銀行的表內資產，那麼網際網路財富管理業務就是改變了銀行的表外資產。有數據表明，2015年商業銀行的表外資產高達7萬億。

市場如此多嬌，引得無數創業者競折腰。那麼新的一年，什麼樣的財富管理機構能夠引領下一階段創新的浪潮？處於創業階段的團隊和行業投資者又有哪些機會？

我們將從財富管理平臺的獲客端（零售、高端），產品端（資產獲取、資產配置結構變化、風險控制），匹配方式（智能投顧），創新模式（場景化理財）等多個維度回顧解析2016年的財富管理行業，並展望2017年發展趨勢。

財富管理從客群上可以分為零售和高端兩個層面。零售財富管理主要通過網際網路、金融機構網點等向大眾銷售現金類、固收類理財產品，而高端財富管理主要通過線下渠道，向高淨值客戶銷售信託、私募等權益類產品。

1. 零售財富管理拼的是流量成本

零售財富管理領域，由於手續費低廉，需要規模效應，因此平臺成敗的關鍵在於品牌和用戶量。擁有品牌背書和流量的巨頭能夠在高效銷售資產的同時，讓客戶接受較低的利率，從而獲取更優質的資產。而優質資產又能夠吸引更多的客戶，控制平颱風險，形成正向循環。

在這種邏輯下，坐擁流量入口的網際網路巨頭，在零售財富管理領域有著先天優勢，創業公司很難與之比擬。

擁有平安集團品牌和流量入口的陸金所已擁有2,550萬用戶，交易量超萬億。阿里巴巴移動端4.7億的月活，相應地，螞蟻金服用戶近3億（含支付寶）。又比如，坐擁商城2億活躍用戶，京東金融已轉換用戶近億。

2017年，隨著網際網路流量紅利的減退，更多流量入口加入混戰，零售端的獲客競爭將不斷加劇，獲客成本仍將上升。

在新競爭形式下，產品和營銷策略的創新將產生更大的獲客效果。因此，各平臺在積極嘗試新的獲客方式，比如天天基金和京東金融都推出了場景化理財產品。與此同時，旨在提高現有客戶投資效率的智能投顧產品，也備受各家平臺矚目。

當然，平臺本身的用戶特徵也會對財富管理業務的開展產生很大影響。比如螞蟻聚寶上的客戶多以8090後為主，單筆1000元以下投資佔到71%，對平臺銷售高起步固收產品產生掣肘。相反，背靠京東商城，京東金融用戶年齡偏大且處於1、2線城市，對定期、權益類產品購買力較強。

2. 理財師是高端財富管理的命脈

高端財富管理銷售佣金較高，而且由於產品性質的原因，一般都是線下銷售，理財師的服務質量是關鍵。就模式而言，高端財富管理有兩種，一種是直銷模式，以諾亞財富為例，即公司和理財師是僱傭關係；另一種是平臺模式，以小虎金融為例，即公司和理財師是合作關係。

經過10餘年的發展，諾亞財富已經是高端財富管理的龍頭，現市值90-110億人民幣。諾亞財富2016年資產發行規模超1,140億，擁有1000餘名理財師，人均產能超1億。

然而，僱傭制的直銷模式有著對理財師激勵不足的缺陷，而且難以避免飛單。針對這些痛點，基於網際網路的理財師平臺開始出現。

相對於直銷模式，理財師平臺主要特點是給理財師的分成水平更高（大部分理財師平臺將銷售佣金的80%分給理財師），且產品更多元化。國內的主要理財師平臺包括盈泰財富雲、小虎金融、億金融等。

然而，根據愛分析研究，正是由於理財師平臺將大部分的銷售佣金分給了理財師，導致自身運營效率較低。我們對比了美國理財師平臺LPL和諾亞財富之後發現，2015年在發行同等規模資產的情況下，諾亞財富營收是LPL的16.28倍。

2017年，理財師平臺急需找到效率更高的運營方式，或自建資產端包攬資管業務收益，或引入機構客戶，擴大交易規模。

財富管理本質是金融資產銷售平臺，因此獲取資產是平臺生存之道。

1. 金交所成為繞開監管的神器

2016年至今，零售財富管理平臺與金融資產交易所（金交所）的合作方興未艾，平臺的定期理財、固定收益等資產很多都來自於各金交所。例如京東金融理財端的固定收益產品，就是和廣州金融資產交易所合作發行的。

在當前背景下，雙方合作能夠達到雙贏效果。對於金交所而言，網際網路巨頭們能帶來交易量。由於金交所通道費率低廉，目前年交易額在100億以下的交易所都面臨著生存危機，擴大規模勢在必行。

而對於網際網路巨頭，和金交所的合作能助力產品創新，同時相比其他高門檻的金融牌照，金交所牌照的性價比也更高。具體而言，通過掌握金交所的控制權，零售財富管理平臺能有效地進行金融資產反向定製，提升資產的撮合效率。

雙方合作業務的範圍主要包括，基礎資產交易（金融國有資產、不良資產），和權益類資產（信託收益權、應收帳款收益權等）。

目前，全國有超過40家各類金融資產交易所，其中有8家獲得國務院認可。這些交易所的控股股東多為中央和地方國企，也有網際網路巨頭如阿里、百度、京東等。

陸金所是金融資產交易中心的先驅，還包括前交所、重金所兩地金交所。螞蟻金服也在2014年發起成立了浙江網際網路金融資產交易中心（網金社），併入股了天津金融資產交易所。

今年以來，其他網際網路巨頭也跑步入場，百度金融和京東金融相繼成立了西安百金和西安合眾。

在合作中金交所和零售財富管理平臺誰佔主導地位，主要取決於底層資產的歸屬。如果資產屬於財富管理平臺，那麼金交所從事的就是純粹通道業務，而如果資產屬於金交所，那麼財富管理平臺就只相當於起到了導流作用。

然而，看似多贏的金交所模式也面臨著監管風險，主要原因在於大量金交所正在成為財富管理平臺繞開監管的神器。

一方面，財富管理平臺通過金交所包裝次級貸款和垃圾債。具體操作方式是，金交所將資產打包成固收理財產品，再放到財富管理平臺上銷售給投資人，可謂點石成金。2016年末招財寶平臺上發生的僑興債事件裡，招財寶平臺就是通過粵股交將僑興債打包的。

另一方面，財富管理平臺利用和金交所的合作可以突破200人的投資限制和100萬的機構投資額限制，因為網貸新規是針對網貸平臺，而非金交所。

儘管面臨潛在監管的壓力，2017年，非標金融資產流轉的前景仍可期待。

據統計，全國各類金融資產約200萬億元，其中可歸屬金交所的非標、類標資產共約30%，因而行業至少還擁有60萬億元市場空間。行業龍頭陸金所2016年前3季度的機構端交易量達3.2萬億，主要就是機構之間的流轉。

資產證券化也是金交所發展方向之一，平臺可以選擇各類資產的證券化，比如信託收益權。廈門國金正在研究如何將信託資產收益權進行證券化，以提高信託資產的流動性。此外，平臺還可以選擇做目前急需證券化融資的消費金融資產，比如京東金融的ABS雲平臺。

2. 高端財富管理慎重自建資產端

當前中國經濟增速持續下行，企業效益下滑，導致優質資產供給減少。而國家為了經濟的「穩增長」，持續投放貨幣，加劇了優質資產供給的不平衡，導致「資產荒」。

在此宏觀背景下，對於大多數財富管理機構而言，生存難題已不再是資金，而是優質資產，因為資產質量直接決定著機構銷售業績和風險水平。

然而，不同平臺的資產獲取能力差別很大。因為對於資產方而言，選擇資產發行平臺主要會考慮資金成本和發行效率，而這兩點受制於各個財富管理機構的品牌影響力和銷售能力。

在高端財富管理領域，龍頭諾亞財富屬於先行者，已累計配置3559億資產，管理銷售超過2000家公募基金和100多家私募基金。品牌效應為諾亞積累了大量優質VC、PE項目，包括紅杉資本、達晨創投等。目前諾亞財富共有285個產品供應商。

除了銷售基金產品，諾亞財富也成立了自己的資管公司。諾亞財富於2010年成立歌斐資產，今年10月歌斐資產獲紅杉資本入股，估值43.5億人民幣。自主打造資產管理公司，為諾亞財富的產品鏈提供了充足的彈藥，增厚了諾亞財富的利潤，包攬了資產管理和銷售兩個環節的利潤。

顯然，早起的鳥兒才有蟲吃，很多優質私募基金資產都已經被諾亞財富、鉅派等瓜分了。

相比諾亞財富，其餘第三方財富管理機構在資金成本和發行效率上都不佔優勢。同時，對於高端人群而言，也需要財富管理機構進行產品的反向定製。因此模仿歌斐資產，自建資產端，把命運掌握在自己手中，成了獨立財富管理機構們共同的選擇。

就具體實現方式而言，一些財富管理機構自主成立資管公司，如小虎金融旗下的騰雲資產，而另一些採取入股資產端公司的方式進行布局，比如億舟財富，還有一些引入資產端作為股東，比如米多財富。

經營資產管理對於財富管理平臺來說，有兩層意義。一方面，多元化的產品能夠為客戶提供靈活的資產配置，不會因為周期變化而流失客戶，比如在利率下降時配置固收產品，IPO重啟的時候配置二級市場私募，創投火熱的時候配置股權類投資。另一方面，由於對資產端足夠了解，平臺可以有更好的風控能力，深入到底層資產去做風控。

財富管理的資產結構變化有兩個驅動力，一個是宏觀經濟融資需求的改變，一個是財富管理領域的「消費升級」。

自網際網路財富管理誕生以來，大眾對各類產品的接受是漸進的。2013年餘額寶上線，開啟了網際網路財富管理元年。大眾開始接受了現金類產品（各類貨幣基金），之後各家平臺如陸金所先後推出了固收類產品（如保險、債券、票據理財等），近年來權益類產品又開始出現（股權類資產）。

對於高端財富管理平臺的資產端，固收理財如信託之類的剛性兌付即將被打破，收益率也隨著宏觀經濟下滑而下降。因此，高淨值群體急需能夠分享創新行業發展的私募基金、類固收等產品，要求平臺向權益類資產發展。

以諾亞財富為例，其權益類資產包括房地產信託、私募基金、母基金FOF產品、二級市場基金等。

3年前，諾亞財富的固收類資產佔比高達80%，現在這個比例已經降到了30%左右，私募基金和二級市場產品各佔三成。

而對於零售財富管理平臺，貨幣基金的費率過低，雖然有規模但平臺營收難以快速增長。因此，鼓勵客戶將現金類資產升級成固收和定期類資產，增加平臺營收，是大勢所趨。

當然，不少零售財富管理平臺也在向股票類資產發展，比如360金控旗下的360股票和京東金融旗下的京東股票，但目前規模還較小。

零售財富管理平臺向股票類資產發展，將勢必和網際網路券商產生融合。

一般而言，網際網路券商公司出自兩種背景，一種是網際網路化的傳統券商，例如華泰證券，另一種是以金融信息服務起家，收購了券商牌照的網際網路金融平臺，如東方財富。

與所有網際網路業務一樣，網際網路證券的壁壘也是流量。有了巨大的流量就不愁變現，目前市場上有兩種主要變現方式。

一種是公募基金的銷售，龍頭東方財富曾在2015年賺取17億基金銷售利潤，甚至超過餘額寶管理公司天弘基金。另外一種方式是股票經紀業務，網際網路證券公司或自有或收購券商牌照，再配以強用戶粘性的股票社區，能顯著提高市場佔有率，東方財富目前的市場份額將近1%。

除此以外，網際網路券商還可以對接海外的股市。雖然目前受到外匯管制的掣肘，但未來海外資產配置的想像空間仍很大。

2017年，私募類，權益類資產將逐漸受到客戶重視。因此，固收只是現在，權益類資產才是未來。擁有優質權益類資產，並且能做好相應風控措施的財富管理機構將佔有很大的優勢。

1. 平臺激進擴張，風控應重視，剩者為王

資產風險識別（KYP：know your product）是財富管理平臺的重要風控環節，然而由於一些平臺過於追求發展速度，再加上市場優質資產緊缺，資產端風控並沒有得到應有的重視。

2016年末發生的僑興債違約事件，暴露出了財富管理平颱風控不足的問題，只審核項目提供方的資質，而不穿透底層資產。

其實，對於財富管理平臺而言，其資產端的研發、設計等流程都掌握在上遊的金融機構手中。平臺即使能拿到資產端的運營數據，也會因為成本過高，很難深入到底層資產的風控流程當中去。因此，平臺目前主要依靠定性風控方式，如考察資產端金融機構的實力和檢查底層資產是否在黑名單裡。

可見，財富管理平臺在資產端風控上處於弱勢地位，需要引進外部的增信措施。如果平臺發展速度比較激進，那麼也要有相應的增信措施相匹配。目前而言，增信措施主要有以下幾種模式：

第一種：回購模式。平臺和資產端籤訂回購協議，資產端保證在資產違約時進行回購。當然，這種協議的有效性是存疑的。畢竟，當一個資產方違約逾期的時候，其回購能力也難以保證。

第二種：引入擔保公司模式。在此種模式中，擔保公司的資金實力和槓桿背書尤其需要注意。根據《融資性擔保公司管理暫行辦法》第二十八的規定，擔保公司槓桿比率不能超過10倍。陸金所產品，都有引入外部的擔保公司或保險公司進行增信。

第三種：引入保險公司模式。在此種模式中，保險公司提供信用保證保險。在招財寶中事件，浙商財險、眾安保險就承擔了信用保險的角色。

理論上，財富管理平臺只是信息中介，並沒有剛兌的責任。然而在實踐中，一旦產品兌付出現問題，平臺卻常常難以置身事外。這是因為在財富管理平臺的違約案例中，身為債權人的投資者通常投資金額小且很分散，通過司法途徑去向資產端追討不現實，都會將矛頭指向平臺本身。

平臺處於對商譽的考量，一般都會先行墊付，幾年前新浪微財富的例子為整個財富管理行業敲響了警鐘。

2014年12月深圳票據理財平臺中匯在線違約，新浪為了保護自身的商譽，將投資者的債權回購以取得向資產端中匯盈追討的資格。據了解，新浪兜底總額達5000萬，幾乎相當於微財富2014年全年的手續費。可見，在網際網路財富管理領域，一著不慎，滿盤皆輸。

僑興債事件裡的招財寶最終獲得保險公司兜底，無疑是幸運的。但其餘沒有引入足夠增信措施的平臺今後可能就沒那麼幸運了，財富管理平臺激進擴張中積累的風險資產應該要引起各方的重視。

2. 警惕風險放大器

除了資產端風控，財富管理平臺普遍經營的理財產品二級市場交易也備受關注。二級市場轉讓的模式源自P2P淨值標，據了解，行業龍頭陸金所目前25%的交易量來自於此。

不可否認，二級市場的存在有著其必要性，就如同多層次的資本市場。首先，針對於長周期產品，如24、36個月的理財，投資人有變現需求。其次，平臺也可以從二級市場轉讓中收取手續費，增厚其業績。

其實，若二級市場僅為雙方提供撮合服務，那就和股票交易所一樣，風險可控。但在實踐中，由於理財產品多為非標產品，撮合難度較大，平臺一般會允許投資者以購買的理財產品為抵押，生成一筆新的「個人貸」。這種模式在底層資產一定的情況下，給平臺增加了交易量，如同券商的股票質押業務。

本質上，這種模式為投資人提供了槓桿套利機會。投資人可以利用個人貸獲得的資金再投資平臺上的理財，如此循環往復，最終可以獲得數倍於自有資金的投資額，賺取更多的息差。這是一個如此美妙的遊戲，當然，前提是底層資產要安全。一旦底層資產違約，投資人將無法償還高於自身資產數倍的債務，最終很可能由平臺兜底。

那麼面對如此巨大的風險，各財富管理平臺又應該如何應對？

首先，風控的第一要義就是挑選適合的交易對手，平臺對於發布個人貸的借款人要有更嚴格的徵信手段和資產門檻。其次，平臺應該合理控制抵押貸款的係數，行業裡0.5-0.7倍是比較合理的水平。最後，如果條件允許，平臺都應該引進額外的增信措施來轉移風險，比如招財寶引入眾安保險提供信用履約保險。

最近，智能投顧成了財富管理行業炙手可熱的話題，花旗銀行預計到2020年智能投顧服務的資產將達到2.2萬億美元，年化增速達68%。

智能投顧的出現有其深刻的現實背景。經過30多年改革開放，中國財富管理市場已超百萬億。財富管理從精英的定製服務逐漸向大眾理財過渡，對投資顧問的需求開始爆發。

然而，傳統投顧由於人力成本的原因，邊際成本很難下降，難以覆蓋長尾客戶。有數據表明，在傳統金融機構中，能享受到投資顧問服務的客戶不到10%。另一方面，目前國內的財富管理公司更多地是進行融資管理，即理財師將融資方的需求通過金融機構包裝成產品，推薦給客戶，收入來自於銷售的佣金，因此利益上和買方是有衝突的。

相比傳統投顧，智能投顧優勢突出。簡單來說，智能投顧是基於機器學習和算法的投資工具，由於很少需要認為幹涉，其邊際成本很低，因而投資門檻低，是滿足長尾市場投顧需求的神器。

目前美國已有近140家智能投顧公司，2015年智能投顧AUM在550-600億美元之間。在Copy to China的模仿潮下，智能投顧一時間吸引了國內資本市場的眼球，被認為是能夠改變財富管理行業格局的創新。

當然，仰望星空的同時，也要腳踏實地，到底什麼樣的公司和策略才能夠在這波浪潮中勝出呢？我們認為現階段大型財富管理平臺在智能投顧的應用中，佔有很大的優勢。

首先，智能投顧對於初創企業而言是實現從0 到1 的技術突破，而對於傳統企業則是實現從1 到100 的大規模複製，大平臺不用解決獲客的問題，可以直接從原有的產品轉化。

比如，美國的領航基金Vanguard是全球最大的公募基金供應商，管理資產規模達3.6萬億美金，其中智能投顧業務上線一年半，AUM已達310億美元。相比之下，智能投顧創業公司如Wealthfront和Betterment都只有幾十億美金的AUM。

其次，大平臺往往可以多渠道盈利，以攤薄用戶承擔的費率，提升價格競爭力。比如愛分析之前對標過的美國零售財富管理巨頭嘉信理財，通過向ETF公司收費、配置現金賺取利息等模式盈利。反觀創業公司，向用戶收取手續費是其唯一的盈利模式，將在價格上處於劣勢。

顯然，在規模和成本上，巨頭們的優勢很難撼動，2C端的智能投顧創業公司舉步維艱。

因此我們認為，對於有技術優勢，但無客戶流量資源，很難降低獲客成本的創業公司而言，選擇B端輸出智能投顧的技術服務，不失為一種理性的選擇。一方面，機構客戶有資產配置的需求，同時投資者教育成本也較低。如品鈦集團旗下的璇璣公司，就專注於B端技術能力輸出。

當然，C端財富管理市場遠大於B端市場，創業公司可以從B端切入，但最終還是要面向C端才能做出規模。同時，創業公司若能被巨頭收購也是一種不錯的歸宿，例如美國智能投顧公司Future advisor就被資管巨頭貝萊德以2億美金納入麾下。

就全行業而言，智能投顧仍存在著不少的挑戰。

首先，在帳戶管理層面，中國證監會不允許投資機構「代客理財」，要求投資諮詢服務與資產管理業務分離，這樣的政策在一定程度上減弱了智能投顧的作用。比如，智能投顧只能向客戶推薦策略，卻不能代為操作，會錯失一些機會。

相比而言，成熟市場都一定程度上允許投顧與資管的混業經營，比如香港大量投資顧問機構也同時擁有資管牌照。

其次，國內可用作智能投顧的底層資產缺乏，且資本市場缺乏做空機制。出於流動性和資產配置的考慮，美國的智能投顧多以ETF（Exchange Traded fund）為底層資產，當然，這是以美國超2萬億規模的ETF市場作為支撐的。

根據美國投資公司協會（Investment Company Institute）數據，截至2016年5月底，美國共有ETF 1646隻，管理資產2.2萬億美元。

針對此種現狀，智能投顧平臺一般採取兩種對策。一種是以公募基金為底層配置，然而這種策略會降低智能投顧的一大吸引力-費率折扣。

根據嘉信理財的經驗，智能投顧迅速發展的原因之一就在於其低廉的費率。嘉信智能投顧底層資產ETF費率只有公募基金的2/3，故而能吸引大量客戶。然而，國內以公募基金底層配置的方式並不能有效降低費率。

例如招商銀行推出的「摩羯智投」就是以公募基金為底層資產，但申購的費率折扣不如很多基金第三方銷售平臺，投資者缺乏使用的動力。

另一種對策是直接對接美國ETF資產，相當於進行海外資產配置，而由於目前嚴格的外匯管制，這種模式有明顯的政策風險和瓶頸。例如宜信推出的投米RA，起投點為500美金。

最後，中國投資者以個人投資者為主，且人均資產量較低，資產配置和風險管理意識還沒有完全建立起來，對收益率的追求很高。而目前以分散投資為主的智能投顧模式收益率普遍低於10%，在短時間內還很難成為主流。

在實踐層面上，判斷一個智能投顧項目有如下幾種方式：首先，傳統量化指標是一個維度，比如收益回報率、回撤比率，跟蹤誤差等。

其次，在智能投顧模型給出的財務規劃中，其是否 「因地制宜」地提供了關鍵的識別要素，例如考察投資者的子女、住房等家庭情況。對於大多數中國投資者來說，房子是最大的資產，而子女是最大的」負債」。

如果一家智投公司在幫投資者做財務規劃時，連這些最大的資產和最大的負債都不能有效覆蓋，那麼提供資產計劃的有效性也較弱。

場景化理財模式只是獲客方式和個性化增值服務

今年以來，場景化金融蔚然成風。比如，網際網路金融的熱點從P2P借貸轉向了有場景的消費金融，同樣地，在財富管理領域，各類理財場景也被開發出來寄予厚望。

然而，同樣是場景金融，消費金融和場景化理財的意義是不一樣的。消費金融能夠幫助互金平臺更好地控制和降低風險，而場景化理財更多地是一種獲客方式和個性化定製理財計劃的增值服務。

就模式而言，目前的場景化理財有兩種。一種是從場景端出發，針對場景開發理財產品，這種方式能夠使得產品和場景的切合程度更高，但產品設計成本高。

第二種模式是從既有的金融產品出發，對接、挖掘理財場景，這種方式適合有核心產品的企業，比如京東金融。

然而，聽上去美好的場景理財卻也面臨著不少挑戰。

首先是轉化率的問題。畢竟影響理財需求的因素不單純是場景，也包括用戶的投資資產、風險承受能力等，因此即使用戶身處場景中參與理財的轉化率也是有待驗證的。

其次，比較適合搭載理財產品的場景也是有限的，在大量場景中能夠對接理財的並不多，比如出行、外賣、娛樂等。同時，場景理財的競爭壁壘較低，一旦被競爭者模仿，很容易成為紅海。

2017年，場景化理財對於大平臺只是一種為客戶提供的增值服務，對整體業績的提升有待驗證。