來源：金融界網站
作者：明明
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
當前限電主要受環保限產、煤炭供應偏緊等供給端因素影響，電力需求並未發生明顯增長。當下基本面環境與2008年和2010年較為相似，結合歷史經驗與當前的基本面特徵，我們認為後續煤炭、有色、黑色等工業品價格或將延續上行，部分周期股有望隨之獲益，而債市則將在多空擾動之下維持震蕩。
限電，為何如此？從供給側的角度看，煤炭供需矛盾加劇、部分地區限制電力消費或是近期限電的原因之一。從需求端的角度看，用電旺季來臨、出口訂單走強也可能推升社會用電需求，進而導致電力供應相對偏緊。綜合來看，儘管限電受供需雙方共同影響，但其中更為重要的原因在於供給側。
回看歷史上的幾次限電時期。回顧歷史，我國曾在2008年、2010年、2018年出現過三次雪災，歷次雪災中，我國均有不同程度的限電政策。2008年和2010年我國煤炭庫存壓力有所體現，電力供需矛盾加劇，煤炭、鐵礦、螺紋鋼等工業品價格整體呈上漲態勢，通脹壓力有所提高，但工業生產跟隨工業用電而一併回落，股票市場有所調整，債券市場則呈上漲態勢；而2018年我國煤炭供應充足，電力供需壓力並未有明顯升高，因而也並沒有發生大規模停電的現象，在此環境之下工業品價格整體震蕩，股市、債市則主要受全球資本市場共振影響。結合來看，大規模限電舉措通常會在煤炭庫存壓力加劇的環境下推出，往往伴隨著工業品價格上行，但工業生產也可能隨之放緩，進而導致債強股弱的現象。
限電如何影響大類資產價格？當前的基本面環境與2008年和2010年較為相似。結合歷史經驗與當前的基本面特徵，我們認為後續煤炭、有色、黑色等工業品價格或將延續上行，部分周期股有望隨之獲益，而債市則將在多空擾動之下維持震蕩。
結論：結合本文分析，當前限電主要受環保限產、煤炭供應偏緊等供給端因素影響，電力需求並未發生明顯增長。回顧歷史，我國曾在2008年、2010年、2018年出現過三次雪災，歷次雪災中，我國均有不同程度的限電政策，結合來看，大規模限電舉措通常會在煤炭庫存壓力加劇的環境下推出，往往伴隨著工業品價格上行，但工業生產也可能隨之放緩，進而導致債強股弱的現象。立足當下，當前基本面環境與2008年和2010年較為相似，結合歷史經驗與當前的基本面特徵，我們認為後續煤炭、有色、黑色等工業品價格或將延續上行，部分周期股有望隨之獲益，而債市則將在多空擾動之下維持震蕩。
風險因素：海外疫情走勢超預期，國內氣候變化超預期，市場流動性劇烈波動，宏觀經濟走勢超預期等。
正文
近期，湖南、江西、浙江等省/或省內部分地區相繼發布有序用電或限電通知引發市場關注，限電措施緣何推出？對於大類資產而言又將帶來哪些影響？本文將就此展開分析。
「限電令」來襲，影響幾何？
限電，為何如此？
從供給側的角度看，煤炭供需矛盾加劇、部分地區限制電力消費或是近期限電的原因之一。中國雖然是產煤大國，但國產煤相較進口煤而言價格較高、質量參差，因此國內有相當一部分煤炭需求要通過進口實現。受疫情影響，全球產業鏈、工業鏈停滯，國際貿易受到明顯衝擊，在此背景之下，今年國內煤炭進口明顯遇冷，5月煤炭進口金額同比增速由正轉負，此後煤炭進口同比增速持續下行，截至11月，煤炭進口同比增速已降至-57.8％。隨之而來的，還有國內煤炭庫存的回落，進入2020年四季度，港口煤炭庫存中樞明顯下降，國內煤炭供應壓力有所加劇，這也在一定程度上導致國內電力供應偏緊。同時，部分地區出於節能減排目的採取了部分限制電力消費的措施，這也在一定程度上引起了當前限電的現象。
從需求端的角度看，用電旺季來臨、出口訂單走強也可能推升社會用電需求，進而導致電力供應相對偏緊。一方面，今年全國入冬偏早，國內氣溫整體偏低，這在一定程度上推升了居民的用電需求；另一方面，由於疫情影響，全球工業體系受到明顯衝擊，部分新興市場國家受損較重，如越南、菲律賓、馬來西亞等國的新增病例人數仍維持在相對高位，這對此類國家的國內產業鏈與外貿形勢產生了明顯影響，同時由於我國的出口結構與上述國家具有一定的相似之處，我國的出口迎來了「替代性」增長，對於浙江義烏等出口導向型地區而言，出口訂單的高增也可能推升此類地區的用電需求並加大電力供需矛盾。
綜合來看，儘管限電受供需雙方共同影響，但其中更為重要的原因在於供給側。具體而言，從電廠發電量的角度看，以浙電為例（由於其他主要電廠均不再公布發電耗煤量，我們僅以浙電為例，事實上浙電耗煤走勢與6大電廠總耗煤走勢基本一致），進入12月後，浙電日均耗煤量較11月的中樞明顯回落，較去年同期水平也有明顯減少，這在一定程度上反映了社會用電總需求的回落。另一方面，從高頻數據看，進入12月後，高爐開工率、焦爐開工率等開工數據較11月中樞有所回落，這說明工業生產也有一定降速信號。從上述兩個方面看，電力需求高增並非當前電力供應相對緊缺的主因。事實上，從浙電的煤炭庫存和可用天數看，當前浙電的煤炭庫存明顯高於往年同期水平，電廠煤炭供應相對充足，但發電耗煤明顯回落，其原因一方面可能是環保限產等政策影響；另一方面可能也與港口煤炭庫存偏低的環境下電廠耗煤偏謹慎有關，因而更重要的原因在於煤炭和電力供給的回落，而非電力需求的快速增長。
回看歷史上的幾次限電時期
回顧歷史，我國曾在2008年、2010年、2018年出現過三次雪災，歷次雪災中，我國均有不同程度的限電政策，具體來看：
2008年1-2月，中國南方地區發生大範圍低溫、雨雪、冰凍等自然災害，部分南方城市受損嚴重，電力設施、交通運輸遭受重創，同時，溫度驟降推升居民用電需求，2008年1-2月城鄉居民用電量同比增長16.93％，較2007年全年的11.37％上行5.56pcts，用電負荷快速增長導致煤炭庫存快速回落，全國電煤庫存降至歷史低位，多個省級電網採取限電的方式以緩解電力缺口。在此環境之下，工業用電驟減，2008年一季度工業用電量同比增長11.79％，較2007年全年的15.99％下行4.2pcts，同時工業增加值同比增速也明顯回落，2008年1-2月工業增加值同比增長15.4％，為2008年內低點。在此期間，A股市場衝高回落，截至2008年2月底，上證綜指收在4348點，較2007年底的5261點明顯回落；債券市場有所走強，10年期國債收益率從2007年底的4.43％下行至2008年2月末的4.13％；商品方面，煤炭價格明顯上漲，鐵礦石、螺紋鋼、有色金屬等商品價格也有明顯走強。
2010年1-2月，寒潮再次席捲我國內地，受此影響，我國居民用電需求再次攀升，電煤庫存明顯回落，電煤供應矛盾愈發明顯，部分地區採取限電的方式緩解電力供需矛盾。在此階段，煤炭價格明顯上漲，鐵礦石、螺紋鋼價格整體上行，而銅、鋁等有色金屬價格則整體呈震蕩態勢。股市方面，A股市場整體呈回落態勢，從2009年底的3277下降至2010年2月的3051。債市方面，中債10年期國債收益率則從3.66％回落至3.37％。經濟數據方面，工業增加值同比增速在基數效應的影響下明顯回升，但PMI生產、新訂單指數則整體呈回落態勢。
2018年初，中國部分地區再次出現暴雪災害，但隨著我國電力系統、能源基礎設施的不斷發展完善，以及國內抗災政策的快速響應，我國電力供應並未出現明顯壓力，僅有部分地區開展了小規模的限電措施，並沒有出現大規模限電的現象，居民生活和工業生產有序運行，工業用電量與居民用電量並未有明顯回落，電廠煤炭庫存小幅下行但港口煤炭庫存仍維持高位。在此期間，煤炭價格整體呈窄幅震蕩走勢，說明在電力供應整體平穩的環境之下，市場對煤炭的價格預期也相對穩定。股市方面，2018年新年伊始股市開啟上漲步伐，但此後美股跳水帶動全球股市暴跌，A股市場快速回落。債市方面，年初債市整體呈震蕩態勢，此後全球風險資產大跌推升避險情緒，現券利率有所下行。
結合來看，大規模限電舉措通常會在煤炭庫存壓力加劇的環境下推出，往往伴隨著工業品價格上行，但工業生產也可能隨之放緩，進而導致債強股弱的現象。回顧歷史上的幾次雪災時期，2008年和2010年我國煤炭庫存壓力有所體現，電力供需矛盾加劇，煤炭、鐵礦、螺紋鋼等工業品價格整體呈上漲態勢，通脹壓力有所提高，但工業生產跟隨工業用電而一併回落，股票市場有所調整，債券市場則呈上漲態勢；而2018年我國煤炭供應充足，電力供需壓力並未有明顯升高，因而也並沒有發生大規模停電的現象，在此環境之下工業品價格整體震蕩，股市、債市則主要受全球資本市場共振影響。
限電如何影響大類資產價格？
結合來看，當前的基本面環境與2008年和2010年相比較為相似。第一，從煤炭庫存的角度看，2008年、2010年港口煤炭庫存均出現過明顯回落，這與當前港口煤炭庫存維持低位的環境有一定的相似之處。第二，2008年、2010年的電力供給和煤炭庫存壓力主要受供給端的影響，體現為冰雪天氣導致國內交通受阻，原材料運輸難度加大，這推升了部分地區的煤炭供應壓力；當前國內煤炭供給偏低的原因也主要受供給側所影響，體現為疫情衝擊之下原材料跨國運輸的難度加劇。第三，從基本面的角度看，2008年、2010年工業生產在極端天氣的影響之下明顯放緩，而當前高頻數據也顯示國內工業生產有一定的放緩跡象，基本面均有一定的走弱信號。
結合歷史經驗與當前的基本面特徵，我們認為後續煤炭、有色、黑色等工業品價格或將延續上行，部分周期股有望隨之獲益，而債市則預計將在多空擾動之下維持震蕩。對於大類資產價格而言，第一，當前冰雪季節尚未完結，後續國內氣候有進一步轉冷可能，或將帶動用電需求進一步上行，同時考慮到當前國際疫情仍有波瀾，短期內原材料供給壓力難消，預計後續煤炭供需缺口將進一步推升煤炭價格，有色、黑色等工業品價格也可能跟隨上行。第二，對股市而言，工業品價格向上有助於改善煤炭、黑色等周期行業的利潤水平，但對其餘行業而言影響則偏中性，同時若有限電導致工業生產增速回落，則可能反而會引起股市的階段性調整。第三，對債市而言，工業品價格向上或導致通脹預期階段性升溫，對債市不利，但另一方面，工業生產增速回落也有助於對衝上述利空因素，綜合而言對債市的影響偏中性。
結論
結合本文分析，當前限電主要受環保限產、煤炭供應偏緊等供給端因素影響，電力需求並未發生明顯增長。回顧歷史，我國曾在2008年、2010年、2018年出現過三次雪災，歷次雪災中，我國均有不同程度的限電政策，結合來看，大規模限電舉措通常會在煤炭庫存壓力加劇的環境下推出，往往伴隨著工業品價格上行，但工業生產也可能隨之放緩，進而導致債強股弱的現象。立足當下，當前基本面環境與2008年和2010年相比較為相似，結合歷史經驗與當前的基本面特徵，我們認為後續煤炭、有色、黑色等工業品價格或將延續上行，部分周期股有望隨之獲益，而債市則將在多空擾動之下維持震蕩。
風險因素
海外疫情走勢，國內氣候變化，市場流動性劇烈波動，全球宏觀經濟走勢。