2020-12-20 19:36:02 來源:新浪財經 作者:佚名
掃描二維碼
關注√中金在線微信
掃描或點擊關注中金在線客服
申峰旗：2021年新華基金權益投資策略分享
申峰旗，新華基金副總經理、投資總監
申峰旗，現任新華基金副總經理兼投資總監。曾任長城人壽投資總監、長城財富保險資產管理公司副總經理，中信保誠人壽資產管理中心副總監、投資主管，並曾任嘉實基金投資經理；回國前，他曾在紐約的投資銀行(巴克萊資本、花旗集團)和大型對衝基金(卡爾森資本)工作。普林斯頓大學金融學碩士、復旦大學數學學士。
各位尊敬的新華基金的持有人、新華基金的新老朋友們，大家下午好。我是申峰旗，今天我利用三十分鐘左右的時間向大家匯報一下我們對明年市場的看法。匯報分為三個部分：宏觀市場的整體判斷、中觀的結構性機會、和微觀具體的投資機會。
一． 宏觀市場整體
首先關於市場整體，我們傾向於使用穩定的框架進行分析，這是我們一直使用的框架，分為宏中觀、政策、資金面和情緒四塊，每塊包含若干對大類資產配置有重要影響的分項。對於某一分項，假如環比出現了較大的變動，就需要引起我們的高度重視。這裡對這四個大塊分別做一些討論。
宏觀上
首先看宏觀。因為基數的原因，明年經濟增長大概率高開低走；一季度增速在19-20%，後面逐步下降，直到四季度5%左右，全年大約在9%上下。通脹方面，目前的共識是PPI會從當前的負值回升到二季度的3-4%，並在明年下半年逐步下行到2%以下。同時，預計CPI有類似的節奏，在二季度達到高點，峰值約為2-2.5%。明年宏觀的最大黑天鵝在於通脹的高企，目前看概率不高。一是豬周期進入下行通道。二是疫情發生之後，服務類消費修復較慢，使得非食品CPI中樞明顯低於疫情前，該分項在CPI中佔比八成。三是作為最重要的大宗商品，原油價格持續低迷，對衝了其他大宗商品的價格上漲。四是人民幣升值使得人民幣計價的大宗商品價格漲幅偏小，減小了輸入型通脹的壓力。我們預計21年政府的CPI對應目標將降至3%，如果明年二季度CPI高點觸及這一目標則可能觸發貨幣政策收緊。我們知道，在04年和09年的放水後，都出現了嚴重的經濟過熱和通脹，並引發了央行大幅度連續貨幣緊縮，對資本市場帶來很大的衝擊。這次國內放水力度相比海外較為溫和，但通脹仍是明年宏觀最大的風險點之一。
從整體企業盈利的角度，根據明年名義GDP 10-11%(就是9% GDP和1.5%的CPI)，對應整體企業盈利的增速在15-20%。從節奏上看，考慮到「貨幣-信用-盈利」的傳導鏈條，貨幣拐點領先信用拐點8個月，信用拐點領先盈利拐點8個月，那麼盈利拐點可能出現在明年三季度。
政策上
從貨幣方面看，今年五月開始貨幣政策轉向，政策利率從5月開始就不再繼續下調；之後呈現小幅的持續收緊。目前接近緊貨幣的尾聲，預計明年的M2增速從11%回落到9%。
從信用方面看，今年實際的社融數據是超預期的。預計全年的社融投放達到近35萬億。上面提到，貨幣拐點向信用拐點傳遞通常需要7-8個月，目前緊貨幣有所緩解，但緊信用剛開始，從明年年初到二三季度，信用可能逐步收緊。從社融增速看，今年四季度見到同比高點後明年逐步回落，市場的預期是社融從13.8%下降到11%，也就是回到常態化。這裡說的常態化，是指社融增速雖然下降，但和名義GDP仍是匹配的。信用的過度收緊是明年最大的風險，我們在後面還有較為詳細的討論。從全球範圍看，中國政府在疫情後對貨幣和信用工具的使用都是相對審慎的，體現了從「逆周期調節」到「跨周期調節」的轉變。所謂跨周期調節，國內政策制定者已經開啟21-35年的長周期視角，每次政策放鬆都需要為後面的政策預留空間，體現了更強的政策定力。
從四個季度的政策組合來看，一季度屬於「貨幣由緊變為中性+信用收緊」，二三季度屬於「中性貨幣+緊信用」，變數在於四季度，隨著宏觀增速的下移，貨幣政策有放鬆的可能性，可能的組合是「貨幣松+信用緊」。引申來看，在這樣的政策組合下，順周期性行業在年初仍有機會，但隨著貨幣中性化和信用逐步收緊，權益市場機會不大，後面如果有貨幣放鬆，會帶來成長性行業的機會。
如果通脹是宏觀最大的風險，那麼信用的超預期收緊就是政策方面最大的風險。從微觀層面看，明年有大量的信用債到期，其中城投的風險尤其引發關注，一旦暴雷對於城投信仰和當地再融資會產生深遠的影響，而且展期的債也在明年集中到期；同時，明年四季度資管新規到期，也會引發信用的被動收縮，而且信用收縮的速度往往快於貨幣收縮。我們需要密切關注年底中央經濟工作會議對於明年信用鬆緊的定調。
這裡我們希望把當前的宏觀和政策環境和09-11年做一個比較。從宏觀環境看，本輪經濟受疫情衝擊，呈現單季度迅速跌落，隨後逐步修復，經濟修復也是偏內生性的，並且享受了海外供給收縮、我國填補缺口的優勢。而金融危機時期，經濟回落來自外需拖累，修復的方式靠強基建刺激及地產放鬆，主要靠投資拉動，帶來了通脹壓力及產能過剩。從政策環境看，很重要的一點是，本輪疫情後政策沒有放鬆地產或刺激基建，而是嚴控信貸投向，引導流入實體經濟進而保就業。目前與09-11年相比，最大的差異在於政策退出方式和影響或較為溫和。金融危機後，09年金融數據高企引發市場通脹預期逐步兌現，貨幣政策以通脹為首要目標，逐漸轉向緊縮，10和11年各6次提高存款準備金率，累計提高幅度達6%，同時10年9月CPI逼近4%，使得央行在10至11年共5次加息；緊貨幣直接導致了11年的股債商品三殺。但本輪強刺激後，通脹壓力不大，貨幣政策邊際收緊的核心觸發因素是「金融穩定」，政策基調為穩健中性，預計央行將主要通過調整MPA考核參數等方式實現緊信用，使得社融回歸名義GDP附近，因此本輪政策退出方式和影響或較為溫和。
資金面上
目前短期和中長期的無風險利率所處的歷史百分位分別為60%和40%，總量流動性從上半年的寬鬆逐步收緊，後續有望維持在中性水平。
從權益市場看，短期流動性比較好，但明年全年的情況需要跟蹤。從流動性供應方面，主要來自於公募、外資、保險、兩融、私募、回購。從增量佔比來看，外資在16-18年中佔據主導，19年開始公募的影響力持續加強：18年底之前，近二十年中國權益型公募基金的總規模是1.45萬億，19年開始加速，發行了4300億，20年進一步加速發行了1.47萬億，僅僅一個20年的當年發行就超過了18年底之前的累計規模。我們相信隨著房住不炒政策的持續和銀行理財資金對權益類資產配置的增加，公募基金的發行仍將維持在較好的水平；當然這一點需要動態跟蹤、密切觀察，防止回調後出現資金的負反饋。對於海外資金，從韓國和臺灣市場對外開放的例子來看，海外資金的持續淨流入時間跨度都在10-20年，隨著中國企業競爭力的不斷增強，我們相信海外資金對A股的增配仍將持續很長一段時間。
情緒上
從估值的圖上可以看出，權益市場估值水平偏高，從19年初以來持續擴張，目前萬得全A的PE估值分位數在60%，其中創業板指偏高在80%。從衡量股債性價比的風險溢價來看，目前處在過去十年的一倍標準差以下，權益市場在大類資產中的相對估值較高，性價比弱於債券。展望明年，歷史上尚沒有連續三年估值擴張的先例(連續兩年的有06-07， 14-15， 19-20)，考慮到明年貨幣信用環境並非持續寬鬆，估值進一步擴張的概率不大，對投資形成一定的挑戰。
海外
歷史上看，海外情況並不是A股的核心驅動因素，但疫情放大了海外市場波動對國內市場的擾動，我們在這裡做一個分析。
國內宏觀已經快速修復，不少指標回到了疫情前，但海外宏觀和政策方面整體落後國內半年，宏觀的修復尚在早期。政策上看，貨幣方面，美國M2增速從歷史上的5%快速放大到24%，且歐洲日本的M2都在創歷史新高；財政方面美國新一輪財政刺激有望開始。
第一個很自然的問題是這樣百年未有之大放水該如何退出？美聯儲將貨幣政策框架調為「平均通脹目標制」後，提高了對通脹的容忍度，並將失業率的權重擴大。因此即便通脹短期超調也不會觸發美聯儲的被動加息。除利率政策外，我們認為美聯儲將繼續維持增量寬鬆，但寬鬆速率可能邊際收斂(實際上目前美聯儲擴表的速度已經慢於今年夏天的預期)；明年下半年起寬鬆規模或錨定國債到期再投資的規模。除此之外，我們判斷美聯儲可能再度重啟12年量化寬鬆過程中的扭曲操作，即在買入長期國債的同時，賣出部分短期國債，但賣出規模低於買入規模。美聯儲當前資產總規模已升至歷史新高，21年初預計規模將達到7.4-7.5萬億美元。進行扭曲操作可以在避免過快擴表的同時，將長期國債收益率繼續維持在較低水平。
第二個問題是這樣的放水會不會驅動全球通脹。目前來看，貨幣超發未能驅動通脹上行的核心原因是金融市場為超額流動性提供蓄水池。金融危機後，美、歐、日等央行大規模擴表，超發貨幣均囤積在金融體系內，流入存款準備金和股票市場兩大蓄水池，少有進入實體推升通脹的案例。如果我們看看貨幣究竟流向了哪裡，對資產負債表拆分可以發現：08年末至20年10月，美聯儲資產總規模增長6.25萬億美元，其中準備金增長近3萬億，佔了47%；這一數字對日本和歐洲分別是71%和58%。同期，美國股市總市值從08年末的10萬億變到現在的54萬億，增長了44萬億。可見發達國家央行創造的流動性一多半變為超額準備金，另外一部分對推升資本市場有直接的作用，推升通脹作用有限。當然，如果美國通脹抬頭，那麼是全球資本市場的最大風險。
如果通脹抬頭，引發融資成本上升是傷害最大的將是美股，剔除減稅的因素，美股龍頭股上漲的一個很大動力來自於發債回購，企業資產負債率逐年提高，有的科技龍頭股的回購超過了淨利潤，ROE高到極其不正常的水平。這背後和公司的股東結構和治理環境有關，目前越來越多的美國上市公司的重要股東從主動型基金變成ETF，股東和管理層利益都逐步短期化，對長期空間和風險的關注度在降低。按照這個邏輯，公司做大市值，更容易增加負債，通過負債資金回購進一步做大市值，那麼股票就成了一個抵押品，非常類似06年的美國房地產，後續出現調整是必然發生的，只是觸發因素難以判斷，可能是政策環境的收緊，也可能是稅收的調整，現在很難說，但美股調整會對全球市場產生很大的影響。
二、中觀市場結構
下面我們進入第二部分，中觀市場結構。中觀風格的把握是組合管理的重要環節，一旦出現重大偏差，業績的階段性壓力會很大。雖然預判風格(或者說風格擇時)很難，但市場風格通常有一定程度的延續性(風格動量)。在市場產生明確風格變化信號時，及早認清變化、理解變化，是投資的一個基本的要求。
我們首先從幾個維度來復盤17年以來的市場風格：我們知道16-17年外資成為增量資金的主導，17年體現出顯著的核心資產風格，價值大幅跑贏成長、大市值明顯佔優。18年整體屬於熊市，行業的差異更多的體現在行業beta屬性上；仍是價值大幅跑贏成長、大市值佔優。19年市場整體向好，公募基金成為增量資金的主導，行業層面科技和必選消費的特徵明顯；成長開始跑贏價值，市值上兩頭好中間差。今年科技和必選消費繼續領跑；成長繼續跑贏價值，並進一步擴散，產生了一定的中小盤風格(這是17年以來首次出現)。當前成長和價值的風格體現出更多的均衡性，市場對盈利能力的關注度在持續提高，同時，市場偏好從核心資產部分外溢到低估值藍籌和部分周期行業。通過復盤可以看到，過去四五年市場對於消費和科技行業的龍頭標的格外偏愛，這也是目前中觀市場的最大特徵 – 消費科技白馬抱團的現象。
一個自然的問題是這種抱團能否持續，或者換句話說，什麼情況下這種抱團的格局會被打破。
首先，我們始終關注他們的性價比，或者說業績增長對動態估值的消化能力。從估值上看，食品飲料、社服、汽車、家電均處在歷史的高位。市場對於大消費的偏好產生了極致的行業風格，大消費的龍頭尤為受到關注。背後的邏輯，第一在於市場長期信心不足，因而願意為長期確定性付極高的溢價；第二在於存量經濟時代相對缺乏變化，活的穩、活的久的行業和企業潛在受益；第三和當前的資金屬性有關。所謂資金屬性，是指 「三個集中」：第一居民參與權益市場的方式向公募基金集中，第二公募基金的資金向頭部公司和頭部基金經理集中，第三公募基金的持股集中度不斷提升。那麼這些估值是否能夠被業績增長所消化呢？
我們知道，從中長期角度，業績增速的差異是解釋估值分化的最主要驅動因素。從這張表可以看出，大消費和科技行業的龍頭，增速相對確定，對估值有較強的消化能力。從21年的角度看，除食品飲料、家電、汽車外，其餘行業的估值分位數均趨於合理；尤其是科技行業通過業績增長較為充分的消化了估值。
其次，我們關心在A股歷史上，同一風格能夠維持時間的長短，有券商回溯了歷史數據，歷史上同一風格或板塊維持高估值(用PE和PB來衡量)的時間跨度從5個到14個季度不等。對於龍頭白馬標的，雖然在估值水平上已經較為極端，但在時間周期上尚有空間。
最後，也是我們最關心的問題，在什麼樣的情況下，這種抱團的風格會被打破。有兩種可能，第一種，最主要的可能來自於外部環境的顯著變化，這一點是我們特別需要提防的。我們首先回顧一下美國七十年代漂亮50的起落。在經歷了六十年代的三輪科技股泡沫後，伴隨著公募基金入市，市場風格趨向於高盈利能力(高ROE)、盈利穩定增長的大市值行業龍頭(其中大消費行業佔多數)，「漂亮50」行情開啟，在70-73年內，「漂亮50」指數翻倍(其中大部分由估值貢獻)。不過，隨後美國經濟出現滯漲、貨幣政策轉向、利率大幅抬升，在73-79年裡，雖然「漂亮50」指數裡的不少股票盈利仍然穩定增長(比如麥當勞和百事可樂，利潤年複合增速仍很高)，但估值大幅殺跌，使得股價出現了70-90%的下跌。回到目前的A股市場看，風格得以維持，需要對通脹高企引發貨幣政策轉向保持高度警惕。另外，這些行業和公司自身的「護城河邏輯」和「增長邏輯」需要密切跟蹤(在行業中競爭力下降、或業績增速持續下滑)，例如前一階段醫藥板塊受到耗材招標價格的影響，對短邏輯造成衝擊，但是對醫藥創新和醫療服務水平提升的長邏輯影響不大。後面我們需要密切觀察之前的一些傳統意義上的防守型板塊，比如白酒，處在盈利和估值的雙高位，那麼對於長期邏輯和短期業績的要求也會更加苛刻，我們需要密切跟蹤，避免不敢在信號出現時左側賣出。第二種來自於資金屬性和風格偏好的變化，我們知道市場是邊際定價的，增量資金屬性決定了市場風格，接下來一段時間公募和外資等機構屬性資金大概率上仍是增量資金的主力，仍具有定價權，因此資金偏好改變的風險並不大。
三、 結合個人投資體系的微觀投資機會
第三部分，對於我的個人投資體系，追求的是長期穩定的絕對回報。宏觀上(倉位)注重體系化的資產配置，適度保持倉位的靈活，中觀上(風格 / 行業)追求總體均衡、適度帶有進攻性，微觀上(個股)持續以「中長期市值空間大」作為標準尋找高質量標的、用合理的價格買到好公司。儘量減少博弈和輪動，看重空間、確定性和節奏上的平衡。對我而言，投資收益主要來源於四個部分，下面結合當前市場情況做些討論。
第一是有重大認知差異的標的：建立在股票自下而上分析的基礎上，常常體現在對一個公司認知的深淺、所產生變化關注的早晚，或者市場產生了重大的分歧但能夠站在正確的一方。尋找「未來的偉大公司」是這類投資長期化和極致化下的目標。
第二是景氣度持續提升的行業裡估值合理的標的：這類行業往往是快變量驅動的成長型行業，業績加速增長且持續超預期是具備可投資性的第一要求(加速增長比超預期更重要)，這類行業最大的風險是業績失速的風險。選取標的需要具備短中長期的要求，短期體現在未來幾個季度的業績加速增長，且兌現性強；中期體現在未來兩三年業績穩定的高增長，且具有持續向上修正的可能性；長期體現在產業長邏輯的通暢(避免可被證偽的盲區)。這類標的風險在於產業的快速迭代、公司戰略選擇失誤帶來的競爭力衰退，進而帶來的快速負反饋。
這樣的行業往往來自於科技和大消費行業，我們跟蹤近二十個主要的科技子行業，今年的盈利增速約30%，明年一致預期在32%，整體盈利在加速。增速靠前的子行業有消費電子、電動車、車聯網、人工智慧、半導體、軍工、雲計算和光伏等行業；這些行業裡電動車、半導體、雲計算、軍工的業績仍在加速。從估值情況看，偏硬體的科技子行業明年PE大多在20-30x，而以車聯網和金融IT為代表的偏軟體的子行業明年PE大體在30-40x，歷史估值一直在很高區間的半導體設計、軍工和人工智慧後年的估值會進入30-40x的空間，可見科技行業業績增長對於估值的消化能力仍比較強。此外，消費電子和光伏雖然景氣度沒有加速，但它們增速仍比較高且性價比有優勢。從更長期來看，電動車、光伏、消費電子這些行業的產業鏈裡，中國已經掌握了產業鏈的關鍵技術和產能，具備控制全球產業鏈的能力，這一點是我們特別看重的。
在大消費的25個重點子行業(含醫藥)裡，21年盈利增速居前的板塊有，酒店、電影、旅遊、免稅、新零售和教育；同時這些行業也是21年盈利加速最為明顯的行業，當然這裡有疫情擾動的因素。除去這些行業外，黑電、創新藥、化妝品、原料藥、家居等也維持了較好的盈利增速和加速度。從估值角度，食品飲料、家電和汽車都在歷史估值區間的80%，需要警惕估值風險；而醫藥的性價比相對較高。
第三是處於相對低估值的稀缺核心資產：「核心資產」是指具備稀缺能力且能夠持續證明自己的公司，往往在穩定向上的行業裡兼備了很強的競爭壁壘和成長的確定性。它的界定範圍也是相對動態的：17年利率向上的環境中，側重公司的競爭壁壘和短期業績兌現的確定性(「護城河邏輯」)；而19年利率向下的環境裡，側重公司的長期空間和中長期增速的高低(「增長邏輯」)。對於核心資產，只要估值合理偏低，就可以長期持有並等待公司競爭力的不斷擴大。站在當前的時點，核心資產總體相對高估，部分估值相對合理的核心資產仍有一定的配置價值，但需要降低收益預期。
第四是周期性行業的拐點型機會：當前周期性行業發生了兩個變化，一是供給側改革後，不少周期性行業從「做大蛋糕」的邏輯改為「切蛋糕」的邏輯，考慮到周期之輪的動力來自於供需差，過去供需差來自於需求的階段性恢復和短期產能無法恢復的矛盾，供給側改革約束了總產能後，目前需求的恢復對供需差更為重要；二是隨著宏觀增速的下滑，周期性板塊基本面的波動有所收斂。與此同時，周期的投資機會逐步從地產和重化工業板塊性行情，轉變為個股屬性更為突出的差異性行情，機會往往出現在機械、化工、建材、有色等行業裡。對於這類機會，行業內的競爭格局和產業發展階段也至關重要。當前對周期板塊的投資需要考慮疫情因素，這裡衍生出幾個維度，第一，疫情打破了一些行業的供求平衡，在原先供求緊平衡的情況下，隨著疫情恢復、需求提升帶來的產能不足和漲價邏輯，比如化工、有色、航運；第二，在疫情期間國內企業在全球產業鏈中的地位提升，出現替代效應，比如機械、化工等一些行業。值得注意的是，隨著明年國內宏觀增速逐步下移，對周期性行業的交易要時刻保持警惕，全球復甦交易隨著時間的推移是逐步削弱的。
此外我們希望提示一下低估值藍籌、科創板和港股的潛在機會。對於低估值藍籌機會，我們一般用中證紅利指數的分紅率來衡量，當分紅率高企(股價低)且超過十年國債水平時，往往有估值修復的行情，目前該分紅率在4.1%，體現了配置價值。對於科創板，我們可以回顧創業板的推出，09年推出後，創業板在10-11年表現低迷，兩三年後，財務包袱消化完成，業績增速抬升出現且估值下降具備了一定的匹配度，同時考慮到解禁行情等因素，創業板從12年開始逐步開始了長達三四年的行情。那麼一個合理的推定是，在回調後的科創板有一定機會呈現出創業板12-15年的行情。對於港股，目前PB角度是96年以來的歷史低點，同時AH溢價也在歷史的極端位置。剔除疫情因素，港股的估值也部分反映了較長時間以來社會問題。目前優質的網際網路龍頭、科技和醫藥創新企業在制度支持下持續登陸港股；同時目前人民幣仍維持強勢，歷史上人民幣持續升值的期間港股有望產生超額收益，需要我們的重視。
最後，我想談一談更長期的問題，我們看好兩類公司的長期機會。第一類公司有希望成為全球龍頭，在全球範圍內有競爭力，且不斷擴張自身的護城河。日本在七八十年代，逐步有一批公司成長為具有全球影響力的公司，比如汽車家電等；更早一點，美國在五六十年代也出現一批企業走向全球、奠定霸主地位的過程。在一批中國企業身上，比如白電、工程機械、化工、汽車零部件等，我們看到了這個過程正在發生，而且會發生在更多的企業身上；這也是中國製造能力在全球貿易體系裡的一次再平衡，而疫情的全球被動供給側改革給中國企業提供了這樣的機會。第二類是具備持續的原創性研發能力的公司，從歷史上看，00-10年的市場核心邏輯是投資驅動，地產機械等周期股牛股頻出，10-20年的核心邏輯是消費升級和製造業升級，很多泛消費領域和裝備製造業公司快速成長，而當前的核心邏輯轉移到科技實力和研發能力，科技醫藥消費和高端製造業裡具有持續的原創性研發能力的公司有望不斷擴大競爭壁壘、產生持續超額收益。
總體
下面我對本次匯報的內容做個總結，展望明年，宏觀經濟增速前高后低、逐步下臺階，但經濟失速的風險較低，通脹總體可控，在二季度出現階段性高點；政策方面，貨幣趨緊接近尾聲，信用收緊即將開始並將維持全年，年底如果宏觀有壓力，貨幣有放鬆的可能。宏觀政策方面兩個最大的風險在於通脹是否超預期、以及信用收縮是否過快，需要密切跟蹤。流動性方面，總量流動性中性，權益市場流動性的不確定性大於今年。同時，權益市場估值中性偏高、結構分化明顯；股債相對價值方面，對權益資產不利。企業盈利的復甦目前進行了一段時間，在明年三季度可能出現盈利增速的拐點。因此權益市場波動將明顯放大，在連續兩年牛市後需要降低收益的預期。
中觀行業層面看，在逐步緊信用、年底寬貨幣的預期下，順周期性行業在年初仍有機會，但隨著貨幣中性和信用逐步收緊，權益市場整體機會不大，下半年的流動性釋放可能帶來成長性行業的機會。科技方面，電動車、半導體、雲計算、軍工的景氣度在加速向好，消費電子和光伏行業維持了較高的行業增速、和較好的估值性價比。大消費方面，除了與疫情修復正相關的社會服務類行業外，重點看好政策壓力逐步釋放後的醫藥行業；同時，雖然長期看食品飲料、家電、汽車的核心資產仍有空間，但這些行業的估值性價比有所下降。此外，周期裡機械、化工、建材、有色等具備交易性機會。
長期來看，我們看好兩類公司的機會：第一類公司逐步成為全球龍頭，從中國走向世界；第二類公司具備持續的原創性研發能力。
從債券方面，市場曙光即將出現但仍缺乏大的機會。利率方面，從短端而言，目前上到3%左右，連續上了150bps，接近短端調整的最大幅度，進一步往上的空間不大；而長端見頂的時間往往早於短端，十年國債的高點很可能在3.5%附近，大概率在二季度出現。目前曲線很平，熊市末期也有出現倒掛的可能。信用方面，情況更複雜一些，信用緊縮即將到來臨，事件性風險加大，信用利差的進一步走闊仍在趨勢中。
操作層面
「看對是0分，做對才滿分」，明年市場波動明顯加大，宏觀、政策和海外環境都面臨更大的不確定性，倉位可能成為勝負手。市場風格固化的時間已經相對比較長，需要更多的變通思維，敏銳的感受變化，順勢和逆勢相結合，有舍才有得。
題外話
年度策略的尷尬之處，這是一個不斷嘗試且註定會犯錯的規定動作。有券商曾經統計了年度策略的準確度，結果令人汗顏，簡單來說，靜態看宏觀預測方面準確度比較高，但往往年內會出現黑天鵝；從市場看，整體預測偏向前一年情況的線性外推，而往往帶有樂觀傾向，同時喜歡用當下的政策方向來推斷主題性機會。站在當前時點，市場比較一致的預期是明年權益是個小年、要把握年初和年尾的機會。對於市場的一致預期，一般來說都會出現一些問題，但是出問題的觸發因素往往現在還呈現的不夠清晰，或者大家選擇集體性的忽視。從投資的角度看，我們需要的是「應對而非預判」，用穩定的框架疊加開放的心態，敏銳的把握市場情況的變化，並對組合做出動態的調整，這也是委託人對投資人員的要求。
面對明年，從確定性的角度，我們知道的並不多，市場或者我們所處的世界充滿了因果律下的隨機性，疫苗是否能及時的扭轉疫情的蔓延、逆全球化的進程是否會有所改變、中國和美國的通脹是否維持在較低的水平、信用的緊縮會不會引發不可控情況發生、如果美股大幅下跌A股能否獨善其身、賺錢效應下進入市場的資金是否會在回調中大幅撤出市場造成負反饋，這些我們並沒有明確的答案。塔勒布在《反脆弱》中提到，「你無法準確的預測未來，但你可以預測到，那些依靠預測行事的人往往會承擔更多的風險，遇到一些麻煩甚至失敗。為什麼呢？因為預測者在預測誤差面前是脆弱的。過於自信的飛行員最終導致機毀人亡，而預測則使得人們承擔更多的風險」。我為什麼特別提到這句話，所有與人類行為相關的社會科學判斷都是脆弱、動態和進化的，判斷一旦固化，甚至上升到理論層面，那麼這個判斷很可能就無效了。
但是作為一個投資人，我們始終相信體系的力量，一方面我們相信自己的投資體系是動態、穩固和自洽的，是經過市場不斷檢驗的，另一方面我們相信自己所在機構的平臺體系，發展到今天，基本面投資已經很難獨善其身，往往是平臺與平臺之間的競爭，所在機構平臺上的投研資源合理分配和智力資本的有效收集，成為成熟機構長期業績的保障。
最後，我代表新華基金感謝您的長期以來的支持。我們會認真對待您的每一筆投資，既不用來博取短期排名，也不用來賭在自我膨脹後的執念上，我們會深入的獨立思考，藉助體系的力量，持續的建立認知勢能；我們會常懷敬畏謙遜的心，勤奮的工作，力爭用平滑向上的淨值曲線為新華基金的衣食父母掙錢。