作者 | Tao Huang、Kevin Yang、Arvin Wang、Cara Cao，來自IDEG投研團隊
一、蓬勃發展的期權市場
作為一種相對複雜的金融工具，普通投資者對期權可能並不十分熟悉。但是在傳統金融市場，期權早已被大量應用在不同的投資策略組合中，用以緩解風險、提高收益。尤其是2020年上半年，新冠疫情疊加發酵已久的經濟衰退，導致全球市場劇烈波動。在此背景下，通過運用期權構造各種金融組合來緩解風險的需求愈發凸顯。隨著2020年期權市場交易量的激增，更多的投資者開始將目光轉向到了這個神秘而又存在已久的市場。
（1）個股期權市場交易量首次超過股票市場
據高盛的研究報告顯示，由於散戶投資者的大量湧入，2020年初至今，美國個股期權的交易量增長了129%，其中僅7月就增長35%，創下了歷史新高。當月，美國個股期權日均交易量首次超過了股票，交易量的比值達到了1.14。
數據來源：Goldman Sachs Global Investment Research, OptionMetrics, Data as of 21-July
（2）期權交易同期領漲衍生品市場
據ICE（美國洲際交易所）最新報導，2020年年初至11月，在ICE交易所中結算的期權合約總成交量為3,350,772張，同比增長42.24%。
反觀期貨市場，2020年結算合約總量為21,839,492張，雖然絕對值高於期權，但同比增長僅10.06%。
數據來源：ICE
可見，不管是和股票市場相比，還是在衍生品市場內部比較，期權交易市場的表現都十分亮眼。
（3）數字資產期權市場發展迅猛
期權市場的發展，是傳統金融趨於成熟的標誌之一。在創新和發展速度呈指數級增長的數字資產行業，期權及由此構建的結構化產品也在逐漸佔據市場的一席之地。
從Kraken給出的數據可以看出，數字資產市場上，衍生品已完全取代現貨成為主導市場。衍生品的名義交易量從2017年Q2的6百億美元激增至2020年Q3的超1.7萬億美元。
數據來源：Kraken，Crypto spot volume VS Crypto derivatives volume
從Skew發布的下列三個數據中可以看出，自2020年年初以來，數字資產衍生品市場裡的期貨和期權的未平倉交易量大幅上漲，其中期權市場的交易量漲幅尤為突出。
數據來源：Skew
根據CME和Skew的數據顯示，截至2020年12月10日，BTC期權市場目前OI（未平倉權益）接近47億美元。而ETH期權市場，也達到了8.5億美元的未平倉權益規模。
二、期權的價值
從1973年4月26日芝加哥期權交易所（CBOE）開張，第一次進行統一化和標準化的期權合約買賣開始，到2020年傳統期權市場和數字資產期權市場的雙爆發，期間期權市場雖然經歷起起伏伏，但總體呈現上升趨勢，側面體現了期權市場的內在價值和時間價值是經得起歲月考驗的。
對於普通買方來說，期權有三個比較重要的價值：一、期權是對衝基礎股票風險的絕佳工具。這裡要注意的是，對衝的根本是防止虧損，而不是主要的賺錢策略。二、與股票相比，期權的進入成本低，允許投資者或交易者持有少量頭寸入場。三、增加投資策略的靈活性。期權使投資者能夠較為靈活地交易基礎證券的任何潛在變動，只要投資者對有價證券的價格波動有一定看法和預測，就可以使用期權策略。
當然，期權市場也具有一定風險，主要體現在流動性低、操作原理複雜和可能損失的期權費，但期權買方的損失和風險是可以提前根據其自身情況進行控制的。
期權賣方的最大收益為期權費（一般為標的股票價值的5%-20%），但對應了長尾風險。若標的股票價格上漲並大幅高於行權價，期權賣方的虧損則有可能數倍甚至數十倍於期權費。由於期權賣方處在一個長期承擔無限風險的處境，所以大多數期權的賣方都是風險承受能力較高的專業投資機構，如投行、基金或者保險公司。在建立了期權賣方倉位後，除了時間作為緩衝，期權賣方還可通過止損交易策略、Delta對衝等策略對衝掉部分的風險。
三、以期權構建的結構化收益產品
期權的套期保值以及對衝風險等這些特性，使得其非常適合構建多元化的結構性理財產品，雙幣理財就是其中的典型代表。
雙幣理財（Dual Currency Deposit）產品與貨幣匯率掛鈎，根據投資者對匯率的預期，通過不同的投資組合在兩種貨幣間的匯率差進行套利。投資者可以使用某一幣種A進行投資或存款，合約到期日時以幣種B取出。因為不同幣種之間的匯率差浮動頻率較大，因此雙幣理財具有一定風險，但也會提供相對高的收益率。
在傳統金融領域，特別是在亞洲的銀行，雙幣理財產品早就有相當成熟的應用。日本的雙幣理財存款自1990年代面世以來流行至今30年。中國亦在2005年由招商銀行和光大銀行首批發起並推出了這種產品。
目前國內的雙幣理財主要可以分為以下幾種模型。
l 光大銀行模式：以人民幣作為投資本金，將所產生的利息兌換成美元，然後將此美元作為投資本金再進行外幣理財。最後，以美元來結算外幣產生的收益和本金。
l 招商銀行模式：投資本金由人民幣和美元共同組成，先將美元折合成人民幣，作為投資本金，到期後以人民幣的形式返還，然後將人民幣兌換成美元，然後和美元部分的資金一起作為投資本金進行外幣理財，到期後以美元結算收益。
l 滙豐銀行模式：其本質類似期權，投資時存在兩種貨幣，投資期限可理解為期權期限，投資者在購買時與銀行確定一個協議匯率為期權執行價格，並且在其基礎之上還存在不同的費率即期權的價格。
通常來說這種投資組合的帳面收益率要比一般的理財產品高一些，但其中也有一些風險，其主要的風險在於人民幣兌美元或歐元等外幣的匯率。滙豐銀行的結構模型又明顯異於其他兩類，作為結合了外匯和期權的結構化產品，將是本文討論的重點。
現有的數字資產雙幣理財產品是一種浮動收益非保本型投資產品，特點是「一次投資，兩種收益」，收益模型較為與眾不同。
以BTC本位為例
投資者在12月1日購買了一份期限為11天的「BTC-USD雙幣理財」產品，假設當天BTC報價為19,200美元，其他相關參數如下：
掛鈎價：19,400美元
到期日：12月12日
投資金額：1枚BTC
收益率：3%
在到期日12月12日時，將會有兩種可能的結算方式：
若BTC的結算價格低於掛鈎價19,400美元，將會以BTC進行結算，結算金額=(1+收益率)*購買數量=(1+3%)*1=1.03 BTC。若BTC的結算價格高於或等於掛鈎價19,400美元，將會以USD進行結算，結算金額=(1+收益率)*掛鈎價格=(1+3%)*19,400=19,982 USD。
以USD本位為例
投資者在12月1日購買了一份11天的「USD-BTC雙幣理財」產品，假設當天BTC報價為19,200美元，其他相關參數如下：
掛鈎價：19,000美元
到期日：12月12日
投資金額：19,200美元
收益率：3%
在到期日12月12日時，也將會有兩種可能的結算方式：
若USD-BTC的結算價格低於或等於掛鈎價19,000美元，投資者將會以BTC進行結算，結算金額=購買數量/掛鈎價*(1+3%)=19,200/19,000*(1+3%)=1.0408 BTC。若USD-BTC的結算價格高於掛鈎價19,000美元，投資者將會以USD進行結算，結算金額=(1+收益率)*掛鈎價格=(1+3%)*19,000= 19,570 USD。
幣本位購買時，若結算時幣價高於或等於掛鈎價，則投資者可以高位套現離場；若結算時幣價低於掛鈎價，則投資者可以獲得更多BTC。
法幣本位購買時，若結算時幣價高於掛鈎價，則投資者可以獲得更多USD；若結算時幣價低於或等於掛鈎價，則投資者可以相對低價抄底BTC。
概括來說，雖然在到期日時BTC-USD結算價會有所變化，但投資者總會得到3%的確定收益，唯一的不確定性是回款資金的類型（BTC或USD）。
四、雙幣理財產品的適合人群
對於在持有BTC和持有美元之間無法抉擇的投資人而言，選擇權本身可能已經變成了負資產。此時其可以通過將選擇權出售給市場，從而獲取一定補償。由於數字資產高波動率的特點，這種補償往往比傳統收益更高。
例如礦工，這類持有BTC並有變現需求，同時又積極看好BTC增長潛力的群體，可通過雙幣理財實現更高價位出售BTC；而若投資期間BTC價格回落，礦工也願意兌換更多的幣本位收益。
另一類群體則較為普通，即那些想在BTC市場獲得相對穩定收益，但對市場波動缺乏判斷且願意低位持有BTC的投資者，可以通過雙幣理財在幣價高位時獲得美元收益，低價時抄底BTC。
雙幣理財這一產品擺脫了單一本位限制，為不同類型的投資人提供了更多維的獲利空間。
五、數字資產結構化產品的潛力
結構化產品是近年來傳統市場發展最為迅速的一類金融產品，其之所以受到機構投資者的青睞，在於其條款設計上的靈活高效，可以緊貼投資者的個性化需求，成為資產管理的有力工具。
基於期權構建的結構化產品，豐富了數字資產市場的收益類型，滿足了更多資本的訴求。本文所述的雙幣理財僅是各類結構化產品中較為簡單的一種。長期以來，數字資產市場收益來源單一、收益波動巨大的特點，一直被傳統資本所詬病。而結構化產品的推陳出新，則改善了這一問題，讓更多差異化的資本能夠共享數字資產市場發展的紅利。
2020年，我們見證了期貨、期權等金融工具在數字資產行業的蓬勃發展；DeFi與CeFi規模的指數式成長；結構化產品的需求進一步增加。這些金融創新，加速了數字資產領域的多層次資本市場發展，是本行業日趨完善、成熟的表現。未來數字資產市場的分層將更加豐富，吸引的資本類型也將更加多元化。