來源：21世紀經濟報導
文：大於 & 文正
今天談論的話題始於前段時間某銀行的寶寶產品穿倉事件。很多朋友關注的是負油價，關心的是芝加哥商品交易所修改了系統允許負數價格，也有不少陰謀論的分析和觀點。我們今天要討論的是在整個事件中非常重要的一環——結算價交易機制，即TAS。TAS是期貨交易中的雙刃劍，用好了「踏實」，交易時不用操心日內價格波動，直接鎖定結算價；用不好被「踏死」，投機者很可能利用最後3分鐘交易操縱結算價，導致TAS交易者巨虧。
01 TAS為何物
TAS，全稱Trade at settlement，即「以結算價交易」。簡單的說，TAS就是提供了一個交易機制，允許交易者在不知道當天結算價是多少的情況下，可以在當日任何交易時間，按照結算價進行報價完成交易。
TAS是一種已在國際主要期貨交易所得到廣泛應用的新型報價指令。我們從一本叫《AGRICULTURE, RURAL DEVELOPMENT, FOOD AND DRUG ADMINISTRATION, AND RELATED AGENCIES APPROPRIATIONS FOR 2002》的檔案中追溯到，TAS最早誕生於1999年的紐約商業交易所。
書中記載道：1999年11月10日，紐約商業交易所的「交易與市場項目」允許各方以結算價格在紐約商品交易所的輕質低硫原油期貨合約的現貨月份進行交易。結算價格交易制度（Trading at settlement program）允許市場使用者可以按照結算價格交易輕質低硫原油期貨合約，該項目作為試點項目實施。
圖文節選自《AGRICULTURE, RURAL DEVELOPMENT, FOOD AND DRUG ADMINISTRATION, AND RELATED AGENCIES APPROPRIATIONS FOR 2002》
此後，TAS陸續被各大交易所採用，用於各種期貨品種交易。如：2011年11月，芝加哥期權交易所(CBOE)把TAS引入到VIX期貨中；2015年5月，CME將TAS引入到農作物期貨中；2019年2月，倫敦金屬交易所(LME)把TAS引入到鎳期貨中等。
2015年5月，CME將TAS引入到農作物期貨中
目前，我國的上海期貨交易所也在積極建立TAS交易機制，並有望在2020年內推出首個TAS指令——原油期貨TAS指令。從國外和國內期貨交易所的實施情況或計劃來看，TAS已經成為期貨交易的一個重要交易機制。那麼，TAS這種交易機制是怎麼運作的呢？我們先了解下結算價是什麼，以及結算價如何形成的。
02 TAS的基礎——期貨結算價
期貨交易中提到的結算價有兩種，一種是每日結算價，這個是我們常用於當日盈虧計算的；另一個是交割結算價，只與期貨到期最後交割有關係。
每日結算價：當天交易結束後，用於對未平倉合約進行當日交易保證金盈虧結算的基準價。計算方式由交易所規定，品種之間有差異。一般為交易日某時段內的成交量加權平均價。
交割結算價：在進行期貨到期交割時商品交收所依據的基準價格。確定方式由交易所規定，一般為合約最後交易日的當日結算價。
TAS交易機制中的結算價指的是每日結算價。
以原油期貨的結算價為例，通過公開資料，我們得到了上海原油期貨、WTI原油期貨和布倫特原油期貨的每日結算價和交割結算價的定價方法如下：
從每日結算價來看，上海原油期貨規定為當日按成交量的加權平均價，而WTI原油期貨和布倫特原油期貨的每日結算價都是最後成交的3分鐘的成交量加權平均價。就連杜拜商品交易所阿曼原油期貨也是按照最後成交的3分鐘加權計算得到。
為什麼上海原油期貨每日結算價採用了與其他國際主要原油期貨不同的定價方法呢？
我們認為，最重要的考慮是：降低結算價被操縱的可能性。
從結算價操縱的難易程度來看，上海原油期貨是最難的。這也確保了參考結算價的交易是相對安全的。
03 TAS如何運作
TAS是在正常交易時間按照結算價報價的交易機制。大家會問，結算價都不知道是多少，怎麼報價？
在沒有了解TAS交易原理之前，我也是和大家一樣蒙圈。
不得不說TAS的發明者真是具有極大的想像力。
芝加哥商業交易所集團給出了TAS交易機制的細則。
我們分別從報價、撮合、盈虧三個方面給大家解釋TAS是怎麼運作的。
（1）報價方式。TAS報價交易只需給出結算價的相對價格，而不需要給出具體價格。
交易者選擇結算價交易機制後，只需填寫相對結算價上下浮動的點數（X）和買賣數量即可。這個浮動的點數也叫升貼水基點（基點是指期貨合約最小報價單位）。
TAS交易報價示意圖
期貨交易具體會涉及到開多平多和開空平空，在此處我們進行了簡化，買方好比是開多和平空，賣方好比是開空和平多。
也就是說，採用TAS進行交易的買方和賣方所提交的訂單信息裡，只有升貼水基點數X，和委託的數量。
為了避免TAS報價的升貼水基點數太分散，交易所一般會限制TAS報價的升貼水基點。如，CME要求升貼水不超過4個基點。
另外，TAS報價不受價格漲跌停的影響。以結算價加1個基點成交為例，若當天的期貨價格漲停，合約開倉價仍是期貨漲停價加1個基點。
（2）撮合過程。TAS報價的訂單會在交易時間段按照價格優先、時間優先的方式進行撮合，完成交易。
根據前面的介紹，TAS報價不同於傳統的以具體價格委託交易的機制。因此，採用TAS報價的訂單也是獨立於傳統的交易訂單進行撮合成交的。也就是說，利用TAS進行報價的買方只能與利用TAS進行報價的賣方進行撮合成交。
採用TAS報價的訂單流，將會按照買賣方向，以及浮動基點的高低進行排列（如下圖），形成委買委賣訂單薄。如果交易者按照TAS報價，將會和現有未成交的TAS訂單進行撮合，最終完成交易。
TAS撮合交易過程
TAS報價過程中，交易者也可以撤回委託訂單，修改TAS交易指令。從TAS的報價基點數限制來看，TAS最終成交的雙方，其成交價格不會偏離結算價太多。這與交易所設計TAS交易機制的初衷相符合，即鼓勵雙方在結算價及附近成交。
（3）盈虧結算。TAS報價完成交易的訂單產生的盈虧按最後形成的結算價進行計算。
在當日結算價確認後，交易所將按此前TAS完成交易的情況為交易者進行開倉或平倉。以前面圖中所示，交易者A按照結算價-1個基點賣出成交，那麼收盤後結算價確定為P，其賣出的最終價格為P-1個基點。如果該投資者之前持有5張多頭倉位，按照TAS成交後，該投資者最終的盈虧將等於(P– 1基點 – 開倉價）*5。
如果投資者A之前沒有多頭倉位，那麼按照TAS成交後，其最終盈虧將等於(P– 1基點 – 結算價P）*5=-5個基點。
TAS交易的盈虧計算
04 TAS交易的優點
任何事物的出現都有它合理的一面。TAS的出現正是為了更好的服務實體企業的風險管理。正所謂"存在即合理"。
按CME的描述，TAS的主要優勢有四點：
（1）降低圍繞結算價交易的不確定性；
（2）交易採用結算價或結算價附近的價格；
（3）可以在交易日中的任何時間點執行，而不必等到收盤，減少交易擁擠；
（4）在大宗交易中可用。
簡單通俗的說，在TAS的交易機制下，交易者可以白天（正常交易時間）就可以按照結算價（附近）完成所有交易，不用集中到收盤前去交易。
相比之下，在沒有TAS交易機制之前，如果交易者希望按（接近）結算價進行交易，那麼最佳的選擇就是收盤前幾分鐘。但是如果交易量太大，就會導致交易流動性不足，難以撮合成交。因此，TAS的好處是顯而易見的。
採用TAS交易的投資者，完全不用操心日內價格波動，直接鎖定結算價，在收盤前就可以完成所有交易，心裡相當「踏實」。
在國際貿易中有一種交易方式叫「點價交易」。在一些大宗商品貿易中，如大豆、銅、原油等，已經普遍採用這種交易方式。它與傳統的貿易不同，在點價交易中，貿易雙方並非直接確定一個價格，而是以約定的某月份期貨價格為基準，在此基礎上加減一個升貼水來確定。
我們舉個例子。
假設有一個大豆農場主，採用點價交易與另外一個豆製品公司進行交易，給出的現貨賣出報價是「期貨價格+升貼水」。這個期貨價格通常採用的是約定期限合約的期貨某日結算價。
大豆農場主為了對衝期貨價格變動的風險，就會同時賣出對應月份的期貨合約進行套期保值。如果現貨交易雙方最終確定了T日的期貨結算價來計算現貨交易價格，那麼大豆農場主在T日按結算價平掉期貨合約，就可以實現風險完全對衝。
在上述的例子中，大豆農場主如果希望按照結算價對期貨進行平倉，那麼最簡單的方式就是選擇TAS交易。這對他來說是省時省力的方式。
因此，在現實中，TAS交易的需求很大。
05 TAS交易的軟肋
正如我們的例子所示，TAS對於現貨交易商鎖定價格，進行套期保值對衝風險非常有幫助。但如果採用TAS的交易者並非基於套期保值，那麼，採用TAS交易很可能就會把自己「踏死」。
TAS交易的軟肋在於結算價定價方法。
前面我們分析了不同原油期貨的每日結算價定價方法。如果每日結算價由最後交易的3分鐘來決定，那麼投機者很可能利用最後3分鐘交易操縱結算價，導致TAS交易者巨虧。
有人會問，CME這樣的大交易所都成立快150年了，結算價定價的問題，難道他們自己不清楚嗎？他們當然清楚。
採用最後3分鐘按成交量來形成結算價，在正常的交易日，其實很難操縱的。畢竟分分鐘都有大量的交易發生，多空雙方在正常的交易日裡都在虎視眈眈。尤其是在這麼大的交易所，更是難以去操縱幾分鐘的交易。
但是，如果是在期貨合約交割前幾天呢，有沒有可能被操縱？是有可能的。
期貨合約臨近到期時，無論是多方還是空方，大多數都會選擇提前平倉或者移倉。主力合約基本都會提前幾天轉換為下一個月份或者其他月份合約。這就導致，快到期的合約交易者很少，而且選擇交易的多數是對現貨進行風險對衝的交易者。
好比我們前面提到的大豆農場主，他用期貨鎖定現貨的價格，期貨合約就算在到期前按照結算價進行交易，對他來說都沒有任何影響。因此他的現貨價格也是按照期貨結算價進行定價的。
因此，在期貨臨近到期前，由於交易者人數的減少，交易數量的下降，最後3分鐘的期貨交易是有可能被少數交易者操縱的。
06 可能被「踏死」的寶寶產品
回到我們的寶寶產品事件。根據銀行的要求，寶寶產品客戶持有的期貨合約在到期前一個交易日如果沒有選擇移倉或者平倉，就會被銀行自動平倉。客戶被銀行自動平倉的合約盈虧按照當日結算價計算。
按照網上所傳的資料，銀行在晚上10點客戶結束交易後，清算出所有客戶持倉淨頭寸（大量的多頭），然後讓銀行交易員到交易所對淨頭寸進行平倉。銀行交易員對這些淨頭寸平倉的最佳選擇方式就是TAS交易。為什麼呢？
因為，銀行交易員可以在晚上10點到收盤之前的任何時間點，按照TAS交易委託下單，然後在收盤前就可以完成淨頭寸的平倉交易。這些交易最後是按照結算價計算盈虧的。
如果銀行平掉的淨頭寸按結算價算虧錢了，即銀行虧錢給交易所，那麼寶寶產品的客戶們按結算價也是虧錢的，即客戶虧錢給銀行。如此一來，銀行不會產生虧損。這也是為什麼，銀行交易員完成TAS交易後，就認為可以踏實的睡覺去了。
但始料未及的是，銀行交易員雖然完成了TAS交易，寶寶們卻被最後三分鐘產生的負結算價給活活「踏死」了。這與TAS交易又有什麼關係呢？
前面我們解釋了TAS交易是盤中撮合，盤後按結算價計算盈虧的。因此，無論交易者是持有多頭進行TAS平倉交易，還是持有空頭進行TAS平倉交易，盈虧將由最後三分鐘產生的結算價來決定。
根據網上的分析，我們了解到，最終銀行採用TAS平倉的交易，按照負的結算價產生了巨大虧損。同時，寶寶產品客戶的交易盈虧也是按照結算價計算的，也產生了巨大虧損。
銀行交易員沒有想到的是，在合約到期前一日，按照TAS交易的風險極其大。前面我們也分析了，臨近到期時的期貨合約交易者會大大減少，期貨結算價被操縱的可能性增大。一旦結算價被少數人控制，那麼出現大幅虧損也就不奇怪了。
我們總結下：在TAS交易機制下，即使在正常時間完成了交易，但仍要切記，交易盈虧是由最後的結算價來決定的。穿倉與否、富貴與否，完全交給了最後3分鐘交易的人。
最後，我們談談還在計劃中的上期所原油期貨TAS交易機制。
上期所的原油期貨結算價由當日成交量加權平均價確定，被操縱的難度是相當大的。而且，上期所提出的TAS設計方案提到，合約的最後交易日前第八個交易日閉市後停止TAS交易。這也就大大減低了TAS交易者的風險。因此，大家不用擔心上海原油期貨實施TAS交易機制後帶來的風險。