投資要點
核心觀點：古井具備強渠道管控能力，疫情將加快提升省內份額，龍頭地位持續強化；2019年底經銷商大會表示，未來5年收入規劃200億元，再造一個新古井，我們認為公司已做好充分準備，全國化步伐勢頭在加快，在二線名酒中預期差最大，目前對應2021年估值23倍，持續重點推薦。
戰略目標：未來5年再造一個新古井。2019年公司收入突破百億，未來5年規劃（2020年-2024年）收入200億元，加快全國化擴張步伐，我們認古井為實現該目標已做好充分準備。首先，公司具有一套清晰正確的企業價值觀「做真人、釀美酒、善其身、濟天下」，這對競爭激烈的中高端酒市場十分必要，良好的價值觀有助於企業高效管理。其次，古井榮獲四屆白酒評選金獎，品牌力居徽酒首位，亳州是世界十大名酒產區之一，曹魏故裡歷史底蘊豐富，擁有產區和文化自信。公司品牌推廣積極有效，連續冠名央視春晚實現品牌傳播IP化，品牌力快速提升。最後，高管薪酬逐步市場化，銷售領導待遇居行業首位，現金激勵到位，大力激發營銷鐵軍鬥志。
短期：古井加快收割省內份額，盈利能力更易提升。安徽是疫情清零最早的一批省份，五一餐飲宴席等消費場景恢復領先全國市場，有助於二季度渠道加快去庫存。從徽酒來看，古井一季度受影響最小，儘管報表業績有所下滑，但回款仍有15%增長，其他品牌受損明顯更大，疫情發生後古井應對舉措靈活高效，看好下半年加快搶佔競品市場份額的良機，龍頭地位將進一步強化，盈利能力亦更易提升。從產品結構迭代進度、渠道下沉角度分析，我們認為古井「縣縣過億」戰略有望逐步實現，預計未來省內收入有望突破百億。
中長期：泛全國化起勢，成長潛力十足。經過多年的品牌持續高投入，品牌效應開始凸顯，省外招商進度步入加速期，古20和古16成為全國化開拓的利器。2019年省外收入佔比預計已超過30%，且增速在加快，華東、華北和華南均實現20%左右增長，未來華東將是古井主戰場，次高端最大的江蘇市場是核心突破口，南京等地已形成樣板市場，未來發展值得期待。
投資建議：重申「買入」評級，持續重點推薦。我們預計公司2020-2022年營業收入分別為116/141/167億元，同比增長12%/21%/18%；淨利潤分別為23/30/37億元，同比增長11%/26%/24%，EPS分別為4.64/5.86/7.29元，對應PE分別為29/23/19倍。
風險提示：消費升級進程不及預期；疫情持續擴散帶來全球經濟下行風險；樣本有限存在的偏差；食品安全問題。
報告正文
目錄
1.戰略目標：未來5年再造一個新古井
本輪白酒行業上行周期，古井貢酒業績表現優異，2019年公司收入順利突破百億，全面完成年初既定目標，年底經銷商大會反饋，未來5年規劃（2020年-2024年）收入達到200億元，加快全國化步伐，力求再造一個新古井。那麼，要實現這一目標，古井做好了哪些準備工作？我們將在下文逐一進行分析。
1.1企業價值觀：做真人、釀美酒、善其身、濟天下
古井具有一套行之有效的企業價值觀，這對企業的管理和經營鬥志十分重要。古井是一家富有激情的酒企，這或與董事長梁總的工作經歷緊密相關，梁總一直在古井工作，歷任《古井報社》主編和銷售公司董事長，他將豐富的實戰經驗和理論知識有機結合，對企業的經營和文化塑造很有幫助，其數次為中國傳媒大學廣告學院授課就可見一斑。根據公司官網顯示，古井的企業核心價值觀是：「做真人、釀美酒、善其身、濟天下」。1）「做真人」：誠實守信,按規律辦事，按科學辦事，這是企業的立身之本；2）「釀美酒」：精益求精，崇尚工匠精神，追求極致主義，這是企業的從業之道；3）「善其身」：正己安人，嚴守法度、心存敬畏，這是企業的基本操守；4）「濟天下」：立德揚善，大愛無疆，情懷天下，這是企業的崇高追求。
在價值觀的落地上，古井貢酒從員工的「神質」、「行質」、「氣質」三個方面進行了內化。「神質」，要求古井人做政治上的明白人、事業上的老實人、生活上的樸素人；「行質」，要求古井人做到「人人是古井品牌，人人是古井形象，人人是古井榜樣」；「氣質」，堅守承諾，築牢「中華第一貢」的招牌，並將其運用至實踐中。
1.2品牌張力：具備豐富的歷史底蘊，品牌推廣積極有效
古井貢酒榮獲四屆白酒評選金獎，品牌張力居徽酒首位。古井貢酒是安徽省亳州地區特產的大曲濃香型白酒，歷史上古井貢酒四次蟬聯全國白酒評比金獎，品牌基因在安徽是最強的，在全國僅次於茅臺、五糧液、老窖和汾酒。20世紀90年代，古井曾實施「降度降價」策略以獲得更大市場份額，但對後期品牌發展造成較大創傷，這與老窖特曲以前長期定位「民酒」是類似的情況。1997-2007年，公司內部管理動蕩，企業陷入經營危機，喪失了黃金十年的前半程絕佳發展機會，此時正是洋河等名酒推新品高速發展階段，2008年古井推出年份原漿核心產品，配合高費用投入推廣，開始奮勇追趕，抓住了行業紅利的後半程。
產區和文化自信：古井所在的亳州是世界十大名酒產區之一，曹魏故裡歷史底蘊豐富，這是白酒品牌不可複製的根基。名酒往往歷史底蘊深厚，可挖掘的歷史文化較多，亳州是世界十大烈酒產區之一，中國老八大名酒古井貢酒發源地，是老子、莊子、曹操、華佗的故鄉，古往今來英雄輩出，被譽為「中華藥都，中華酒谷」。回顧古井貢酒的起源，東漢末年，亳州出了位傑出人物曹操，喜愛「對酒當歌」的曹操，曾於建安元年（196年）將九醞春酒及釀酒秘笈《九醞酒法》敬獻漢獻帝，從而使這一寶貴的釀酒之法得以留存，九醞春酒就是古井貢酒的源頭，該釀造工藝被列入金氏世界紀錄，成為世界現存最古老的釀造蒸餾酒方法。為了讓更多人正確讀出亳字、了解它的意義，認識和熟悉亳州的歷史文化，公司在2016年推出「讀亳有獎」這個創意活動。
古井品牌推廣積極有效，央視春晚品牌傳播IP化。白酒品牌力的提升，除了具備名酒基因和豐富的文化底蘊基礎之外，還需要企業長期持續的積極推廣品牌故事，過去幾年古井在這方面做得非常不錯。在事件營銷方面，古井最突出的就是冠名春晚和高鐵，2016-2020年連續5年冠名央視春晚，並且將央視春晚廣告詞在終端牌面上實現全覆蓋，最大化春晚IP的效果，2019年春晚中展示的是古20次高端產品，為次高端酒全國化做好宣傳推廣；高鐵冠名也是酒企中做的最早的，從合肥出發的主要高鐵幹線基本被古井冠名壟斷，年份原漿號經常能看到。近幾年，古井貢酒懷揣著文化自信，走上了國際化的道路，傳遞「中國釀，世界香」；四度攜手世博會，成為官方合作品牌，向全世界展示了以古井貢酒為代表的中國白酒燦爛文化，綻放大國品牌風採；代表國禮，2017、2018年連續兩屆成為上合組織指定用酒，成為二十國集團峰會、聯合國世界地理信息大會等國內重大活動的指定用酒。
古井銷售費用率已開始穩步下降，省內龍頭地位強化後，促銷力度亦開始逐步下降。從銷售費用率來看，2019年開始古井廣告投入聚焦古20，規模效應顯現。1）古井銷售費用構成：廣告費用和促銷費用合計佔比約60%，促銷費用佔比最高，其次是廣告投入。2）古井與汾酒相比較：促銷與收入佔比來看，古井基本在10%左右，汾酒在2%左右，兩者廣告與收入佔比持平均為8%左右（洋河廣告費佔比約6%），反映出同樣的品牌投入，古井在渠道上做的更吃力，可能一是汾酒品牌力要更強，二是徽酒大本營競爭激烈，但省內競爭優勢越來越顯著後，高額的促銷投入具備較大降低空間，2019年綜合促銷費絕對額同比已下降。
1.3激勵機制：現金激勵到位，銷售積極性進一步提高
國資委股權轉讓至國有資本運營公司，高管薪酬逐步市場化。2019年5月，國資委將持有的60%古井集團股權無償轉讓給國有資本運營公司，根據公告顯示國有資本運營公司的職能是讓國有資產保值增值，這有助於高管薪酬向市場化考核體系轉變。根據2019年報顯示，高管薪酬均較2018年有明顯提高，市場化機制正在積極體現。
銷售領導待遇位居行業首位，大力激發營銷鐵軍鬥志。隨著地方政府支持力度的加大，以及與同行名酒的學習和交流加強，2018年古井銷售公司正式實施市場化考核，薪酬水平處於行業前列，現金激勵機製得到完善。2019年古井人均薪酬21萬元，處於行業中上遊水平，古井銷售負責人待遇年薪325萬元，已超過改革後的汾酒，位居行業第一位。目前來看，相比行業內其他實施員工持股或者股權激勵的名酒，古井的現金激勵已經比較充分，高管團隊也相對年輕化，團隊的經營積極性可以得到有效保障。
2.短期：古井加快收割省內份額，盈利能力更易提升
2.1安徽：消費恢復進度領先，有利於Q2渠道去庫存
安徽疫情清零較早，餐飲宴席等消費場景恢復領先全國市場。在本次新冠疫情的控制階段，安徽省在2月底每日新增病例開始降為零，3月8日全省病例清零，僅次於西藏，是國內最早一批清零的省份，目前已清零2個多月。4月20日開始，省內小學高年級、初高中等逐漸開學，5月小學低年級也將開學。因此，在消費恢復進度方面，安徽也要早於全國多數省份，根據經銷商渠道反饋，4月初開始，普通餐飲店全面復工，家庭聚會逐步正常，4月下旬餐飲恢復比例約50%，五一期間縣城和鄉鎮市場，宴席場景放開。由於淡季宴席佔比較高，若宴席能正常開展，一季度積壓的婚喜宴將在二季度開始逐步釋放，有利於二季度淡季加快去庫存，省內龍頭古井將率先受益。
2.2疫情應對：古井主動積極，下半年有望加速搶佔份額
一季報古井業績下降幅度最小。本次新冠疫情發生在年後，對春節期間消費佔比較高的區域酒影響較大，因此100-300元為主的徽酒受損較大，從一季報數據來看，省內四家上市酒企業績均出現不同程度的下滑，但是古井仍舊是下降幅度最小的，其他三家下降幅度均在30%以上，渠道反饋其他地產品牌如宣酒、高爐家收入下滑幅度則更大。20Q1古井收入下降10.55%，淨利潤下降18.71%，考慮預收款，古井一季度回款仍有接近15%的增長，手有餘糧為二季度去庫存預留充足空間。
古井應對疫情舉措靈活高效，看好下半年加快搶佔競品市場份額。我們認為每一次外在衝擊對企業都是一次考驗和成長的機會，也是優秀企業強化競爭力和提高市場佔有率的機遇，古井在這次疫情事件中反應明顯快於競品，後續有望充分受益。春節疫情發生後，古井做了幾方面應對舉措：1）市場渠道庫存摸排；2）挺價，規定了年份原漿酒系列產品最低成交價；3）箱外促銷活動：消化終端店庫存，主要在大的菸酒店進行促銷，如買2箱古井5年或者古井獻禮、1箱8年、2瓶16年和20年，送一張刮刮卡，可以抽一些酒具、抽紙等促銷品。上述策略旨在幫助消化終端庫存，加速消費者對古井產品的選擇。隨著二季度餐飲逐步恢復正常，我們看好下半年古井加快搶佔省內市場份額的良好機會。
2.3省內空間：市佔率提升路徑清晰，未來省內收入有望突破百億
古井龍頭地位進一步鞏固。1）行業調整期後徽酒競爭格局逐漸清晰，百元及以上價位基本被古井和口子窖佔據。根據酒協及經銷商交流反饋，安徽白酒收入約250億元（出廠口徑）；根據年報推算，我們預計2019年古井省內收入約61億元，市佔率約24%，口子窖省內收入38億元，市佔率約15%，兩者市場份額約39%，且古井在80-300元價位各單品基本是省內最大的，迎駕貢酒和金種子酒、高爐家、宣酒主流價位在中低端市場（80元以下），存在產品老化、營銷和渠道創新不足等詬病，整體競爭力較弱，市場份額逐步被蠶食。2）次高端價位是未來看點，看好省內古井在300-500元的長期龍頭優勢：目前古8已成為省內200元價位的最大單品（渠道反饋省內前兩名是古8收入10-15億元，口子窖10年約5億元），預計未來2-3年有望在合肥以外的地級市全面普及；300-500元次高端價位是未來3-5年的核心布局點，目前古20/古16、口子窖20年、劍南春、夢之藍、均有幾億元體量，勢頭較好的是古20和劍南春（安徽約7億元規模），古20的推出非常關鍵，打開了古井的成長天花板，根據渠道走訪顯示，在後百億戰略規劃中，公司規劃未來5年（2020-2024年）收入達到200億元，其中古8及以上產品收入佔比規劃達40%。我們認為古井和劍南春相比，古井在省內未來發展具備更強優勢：1）劍南春在消費者心中是300+元價位，古16標價500+元，實際成交價350元，渠道反饋價值感更強；2）安徽省內婚喜宴市場，古井更加強勢且給予政策更優，比如酒店可以直接出費用買斷，酒店折扣等返利高於劍南春；3）古井在省內渠道掌控力更強，覆蓋的網點更多，可以直接上古16，比如古井在省內終端覆蓋率超過50%，劍南春做不到。
疫情衝擊強化古井省內份額提升邏輯，我們測算未來省內收入具有50%至翻倍增長空間，且盈利能力將更易提升。2019年古井省內收入約61億元，2018年公司提出「縣縣過億」長期戰略規劃，安徽共有105個縣區市場，依靠公司的三通工程強勢渠道力，我們預計長期來看省內收入邁向百億是有望看到的，考慮到合肥市場規模已超過20億元，若省內縣縣過億，省內收入有望達到目前的一倍空間。綜合來看，我們認為古井在省內市佔率提升+產品迭代邏輯不斷強化，無論品牌還是渠道，古井的優勢均在與競品加快拉開差距，未來份額提升路徑清晰可見。並且，第一二名規模差距拉開後，龍頭古井的盈利能力將更易提升。
3.中長期：泛全國化起勢，成長潛力十足
2019年古井收入破百億後，公司提出後百億戰略，規劃未來5年（2020-2024年）收入達到200億元，其中省外規劃收入佔比達40%。公司在2019年報裡也是明確表示要加快全國化步伐，加快省外招商進程，這也側面體現出古井品牌力持續提升帶來的底氣。從過往兩年省外表現來看，經過產品結構調整、銷售人員調配，華東、華北以及華南市場增速開始逐步回升，招商明顯更加順利，我們認為未來5年華東將是古井省外最重要的突破口，特別是次高端酒規模較大的江蘇市場。
3.1華中市場：江浙滬開始起勢，湖北黃鶴樓進入名酒回升階段
華東市場是重要突破口，江蘇有望成為核心增長點。根據渠道走訪顯示，以下市場規模均是2019年數據。1）江蘇：白酒收入約400億元，是全國次高端酒最大的省份，300-600元佔比超過40%，這和江蘇的經濟、消費結構有關，目前省內主要是洋河的夢之藍系列、今世緣的國緣系列佔主導，按照江蘇次高端市場160億元，夢之藍約50億元，國緣約32億元，市場份額分別為31.3%、20%，兩者市佔率超過一半。但江蘇畢竟次高端市場規模較大，近2年古井在江蘇逐步加大古20、古16推廣力度，目前進展較為順利，我們預計2019年古井在江蘇收入約3.5億元，未來次高端產品成長潛力仍舊較大。2）上海和浙江：4-5億元，上海和浙江約2-2.5億元，經濟較為發達，以年份原漿系列為主，價格100-300元為主，上海與百川合作開發上海灘系列（3/6/9），浙江溫州樣板市場初顯成效。3）河南：8-10億元，地產酒無強勢品牌，名酒必爭之地。2016年古井渠道壓貨嚴重，2017年去庫存+削減老名酒產品線，2019年收入開始回歸正增長，目前價位以獻禮、5年和8年為主。4）山東：2-3億元，主流價位100-200元，本地品牌略強，招大商模式，進展還不錯。
古井入主黃鶴樓，長期來看仍有望向業績承諾靠攏。2016年古井對黃鶴樓內部體系進行全面調整，委派經驗豐富的核心銷售領導任職，擴充銷售隊伍，優化考核體系，提高福利待遇，一線銷售工作積極性明顯提高。產品上，聚焦生態原漿、陳香、小黃鶴樓等五大單品，核心價格帶定位消費升級最快的100-300元區間。營銷上，古井輸出三通工程強化渠道推力，通過湖南衛視、高鐵站、公交車等通道加大廣告投放，提高品牌曝光率。2017-2021年，古井與黃鶴樓籤訂業績承諾協議，收入年複合增速約25%，目前來看2017-2019年黃鶴樓均是超額完成業績承諾，2020年黃鶴樓所在大本營武漢是疫情重災區，受損嚴重，我們預計全年完成既定目標難度較大，但展望2021-2022年，整體消費環境恢復正常後，收入仍有望向承諾目標靠攏。
3.2華北+華南市場：收入開始恢復增長，發展勢頭積極向好
1）京津冀：5.6億元，其中河北超過3億元，本地品牌競爭力一般，消費檔次不高，過去一直以老名酒為主；2018年開始招商做年份原漿，招商進程反饋不錯，2018-2019年收入增速約30%。2）廣東等周邊：5.2億元，本地品牌競爭力一般，由於流動人口多，屬於古井的老市場，老名酒佔一定比例，年份原漿主要在廣東地區銷售，2019年收入增速超過40%。
4.投資建議：重申「買入」評級，持續重點推薦
4.1收入分項預測
1）古井年份原漿：我們預計2020-2022年古16+古20收入複合增速50%左右，古8收入複合增速30%左右，5年收入複合增速-5%左右，獻禮版收入複合增速-10%左右，整體年份原漿系列收入複合增速在20%左右。
2）黃鶴樓：我們考慮武漢受疫情嚴重影響因素，預計2020-2022年黃鶴樓收入分別為5、11、14億元。
4.2投資建議
投資建議：重申「買入」評級，持續重點推薦。我們預計公司2020-2022年營業收入分別為116/141/167億元，同比增長12%/21%/18%；淨利潤分別為23/30/37億元，同比增長11%/26%/24%，EPS分別為4.64/5.86/7.29元，對應PE分別為29/23/19倍。公司在省內龍頭地位持續強化，省外進入加速擴張器，我們預計未來3-5年業績成長性強於多數白酒企業，重申「買入」評級。
5.風險提示
消費升級進程不及預期。儘管居民收入水平的提高會一定程度上增加食品飲料方面的支出，但消費者對產品的偏好是有差別的，存在消費升級在某些品類上的趨勢不達市場預期。
疫情持續擴散帶來全球經濟下行風險：當前海外新型冠狀病毒肺炎疫情仍在擴散過程中，新增確診病例尚未見到明確下降拐點，若疫情持續擴散，將對全球以及國內經濟發展造成一定程度不利影響，進而影響白酒需求。
樣本有限存在的偏差。白酒的經銷渠道覆蓋全國市場，數量眾多，文中部分信息來源於經銷商渠道調研，可能因樣本數量和範圍的限制，與實際情況有一定程度的偏差。
食品安全事件風險：類似於三聚氰胺這樣的食品安全事件對於行業來講是毀滅性的打擊，白酒塑化劑事件階段性的影響行業的發展。對於食品的品質事件而言，更多的是安全事件，帶來的打擊也是沉重的。
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範勁松：食品飲料行業首席分析師，董事總經理，食品專業碩士。8年證券、期貨投資研究經驗，2014年被鄭州商品交易所評選為期貨優秀分析師，2016年新財富入圍核心成員，2018年金羅盤量化評選最準分析師，2018年第一財經食品飲料最佳分析師評選第一名。
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