原標題：又一個瑞幸式造假？「跟誰學」被指財務造假、虛增學生人數
來源：深藍財經
4月3日，在線教育美股上市公司跟誰學（GSX.NYSE），發布了2019年財報。作為瑞幸咖啡自爆財務造假後，第一家發布財報的中概股公司，跟誰學受到了資本市場的關注。無獨有偶，在今年2月瑞幸被渾水做空後，跟誰學也緊接著遭遇了做空。
根據財報，跟誰學2019年財務數據十分亮眼，淨利潤暴增10倍。但2月25日，做空機構Grizzly發布了一份五十多頁的做空報告，歷數跟誰學幾宗罪：財務造假、刷單虛增學生人數、老股東拋售股票……總之一句話：是我見過最差的在線教育類上市公司。
此前，跟誰學方面曾表示，對於這種主觀臆斷、邏輯混亂的報告不需要評價。4月6日，跟誰學發布致投資人的信稱，審計意見的措辭與友商新東方、好未來有些不同，原因在於跟誰學上市未滿一年，享受薩班斯法案的豁免。
受瑞幸自爆造假、美股整體下跌及做空報告多重影響，4月3日，跟誰學靚麗的財報不僅沒能提振股價，反下跌超15%。
2019年淨利潤暴增10倍
做空機構：2018年盈利數據誇大74%
從2019年財報數據來看，跟誰學的表現幾乎完美。
2019財年，跟誰學的淨收入為21.15億元人民幣，同比增長432.3%；實現非美國通用會計準則淨利潤2.9億元人民幣，相較2018年的2557萬元人民幣，同比增長超10倍！
而且這已經是跟誰學的營收連續第5個季度增長超過400%，連續第7個季度達到非美國通用會計準則下盈利。毛利率也十分可觀，達75.4%，淨利潤率則超過13%。
在二級市場上，跟誰學同樣受到追捧。2019年6月6日，跟誰學在紐交所上市，IPO的發行價10.5美金，截至3月31日，公司股價累計漲幅達303.34%。
然而這樣一家公司，卻被做空機構Grizzly稱為「最差的在線教育類上市公司（GSX Techedu is the Worst Publicly Traded Education Company）」、「一個騙子公司（a fraud）」。
Grizzly率先質疑了跟誰學單客價。
單客價方面，Grizzly指出跟誰學瞄準了三線城市的學生和家長，這些城市的支付能力遠低於中國較富裕地區。然而，跟誰學的課程收費卻高於行業其他公司，不合常理。
與此同時，Grizzly還統計了跟誰學7個主要經營實體的信用報告，稱2017年信用報告顯示其綜合淨虧損為8610萬人民幣，與SEC公布的8700萬美元的虧損幾乎完全吻合。但在2018年，SEC公布其淨利潤為1970萬人民幣，信用報告顯示的綜合淨利潤則為1125萬人民幣，也就是說，跟誰學2018年淨利潤被誇大了74.6%！
關聯交易操縱成本
虛增地產交易額洗白「現金」
在公司毛利率方面，Grizzly指出，跟誰學主要講師的工資比行業平均水平高出40%到50%，銷售人員的工資比行業平均水平高出30%到40%。然而，大多數同行業競爭對手都努力將毛利率保持在50%以上，跟誰學的平均毛利率卻在70%左右，且不斷升高，並聲稱在2019年第四季度接近80%。
跟誰學高成本和高毛利率之間存在巨大的脫節，很可能是財務出了問題。
做空報告顯示，跟誰學高毛利率的秘密在於，利用未合併的關聯方分流成本，從而進行財務造假，而這些關聯方只不過是跟誰學的「馬甲」。原因有三：公司地址相同、員工簡歷將其視為一體，招聘信息顯示為同一家公司。
Grizzly指出，跟誰學利用北京優聯環球教育科技有限公司分流成本，而招聘信息中，北京優聯註冊地址與跟誰學及其子公司地址相同。此外，僱員簡歷及招聘信息也顯示，北京優聯和跟誰學是同一家公司。
另一方面，2017年，跟誰學處置了兩家實體公司——北京百家視聯科技有限公司、北京百家雲圖科技有限公司。然而實際上，這兩家公司與跟誰學仍然捆綁在一起，百家雲圖同樣分流了本屬於跟誰學的成本。
除了利用關聯公司，Grizzly稱跟誰學還在地產交易中動了手腳，洗白公司現金。
2019年財報顯示，報告期內跟誰學實現現金收入為33.6億元人民幣，同比增長412.6%。經營性淨現金流淨額為12.9億元人民幣，同比增長431.3%。截至2019年12月31日，跟誰學的現金餘額合計為人民幣27.4億元，較2019年初的2.36億元，同樣暴增10倍。
做空報告指出，2020年1月，跟誰學宣布，完成了對河南鄭州經濟開發區內幾宗商業地產的購買，總價為3.34億元。
其購買路徑為：跟誰學上市主體北京百家互聯科技有限公司，收購了鄭州凱通科工貿有限責任公司的100%股權，之後該公司更名為鄭州高途雲集教育科技有限公司。
跟誰學刻意誇大了交易價格，稱其總對價為3.34億元，而實際金額僅為7500萬元。誇大資本支出的目的，是為了洗去其資產負債表上之前被誇大的現金。
根據鄭州經濟開發區公開文件信息顯示如下：
學生數量是「刷」出來的
跟誰學遠遠落後於同行
數據顯示，2019年，跟誰學的總付費人次達274.3萬人次，同比增長257.6%。而公司的員工規模，也從年初的1315人增加到了年末的6435人。
但Grizzly卻認為跟誰學存在嚴重的「刷單」現象，也就是說，學生數量造假。
根據2015年6月的一份報告，跟誰學要求企業刷單，有些人可能會說，這是幾年前的事情了，公司可能已經停止這樣做了。然而，在Grizzly看來，只要不被發現，跟誰學很可能會繼續這樣做。有證據表明，跟誰學目前正在積極招聘刷單人員。
2019年12月15日，「Moses English」發布了一份最新報告，證實了這一猜測。自2008年以來，Moses一直是一名英語教師，甚至被認為是中國在線教育的思想領袖。他有自己的網站、博客和微信公眾號，同時也是《英語詞彙聖經》一書的作者，這本書被包括新東方創始人俞敏洪在內的許多人推薦。
報告顯示，梁姓「Moses English」報名參加了跟誰學提供的詞彙班，並被邀請參加了跟誰學管理的幾個微信群。然而，當課程結束時，來自不同微信群的學員發了很多相同的評論。
2020年1月14日，梁又寫了一篇題為《跟誰學：你欺騙消費者購買課程的方式令人作嘔》的文章，進一步表達了他對刷單情況的擔憂。
而跟誰學的實際流量，似乎遠低於同行業的競爭者。
做空報告顯示，在Alexa流量趨勢排名中，跟誰學及其平臺高途的表現，一直落後於主要競爭對手。
百度指數則顯示，自2017年以來，跟誰學及其平臺高途的趨勢處於最低。
2020年，新冠疫情帶來了在線教育熱潮，然而，跟誰學的數據幾乎沒有變化。
在師資力量方面，Grizzly指出，跟誰學大量招聘並未經驗的應屆畢業生充當老師，並允許其自己填寫個人信息已達到美化其職業生涯的目的。
與此同時，跟誰學2019年財報顯示，2018至2019年，公司前10名講師的課程分別創造了46.6%和36.3%的淨收入。截至本年度報告發布之日，公司66%的K-12講師已獲得教學資格證，16%的人員通過了教學資格考試。截至2019年12月31日，公司有232名講師，包括176名專職講師和56名專職專職籤約講師，以及3736名導師。
這也就意味著還有36%的K-12講師沒有獲得教學資格證。
現CFO身份存疑
公司股東大舉拋售股票
Grizzly還在做空報告中質疑了跟誰學現任CFO沈楠。
在跟誰學上市前，公司CFO是宋欲曉，然而跟誰學即將上市的時候，宋欲曉卻辭職了，內部公布的原因是家庭原因。儘管目前尚不清楚宋到底何時辭職，但從披露的信息來看，現任CFO沈楠似乎自2018年12月起任職。因此，前CFO宋欲曉是在跟誰學提交初始文件前3個月辭職的。宋欲曉為什麼選擇在發大財的前夕辭職？這讓人很不理解。
隨即，做空機構直白的指出：對沈楠的信譽提出嚴重質疑！
沈楠曾擔任中國教育股份有限公司CFO，然而Grizzly卻聲稱稱無法找到這家公司的信息，只找到了一家名為「北京新諾陽光國際文化傳播有限公司」的公司，該公司經營著一個名為「Sinoedu」的品牌。
在調查了Sinoedu網站後，Grizzly發現有大量的詳細帖子聲稱Sinoedu是個徹頭徹尾的騙子。
Grizzly稱：這些帖子和指控的內容非常詳細，在我們看來是可信的。需要說明的是，我們不知道沈楠在加入跟誰學之前工作的公司是否是一個騙局。
對於跟誰學高漲的股價，Grizzly也提出了自己的擔憂。
做空報告稱，根據2019年11月提交的招股說明書，內部人士和前股東一直在大舉拋售股票。早期投資者GaorongCapital和QifuCapital分別套現5900萬美元和6700萬美元。GSX的聯合創始人之一羅斌也套現了867萬美元。
此外，該公司的第二大個人股東張懷亭於2019年12月辭職，他也是聯合創始人之一。雖然他沒有參與首次公開發行，但他持有1450萬股等價美國存託股，以2020年2月14日的收盤價計算，價值約5億美元。一旦他決定出售他持有的一些股票，GSX的股票就會面臨巨大的拋售壓力。
公司回應
4月6日，跟誰學在投資者關係網站發布公告，回應了投資者關於財務審計的相關疑問。
公告稱，如德勤會計師事務所所出具的審計意見書是標準的、無保留的審計意見書，財報在所有重大方面公允列報了截至2018年12月31日和2019年12月31日公司的財務狀況，以及截至本報告所述期間的三年經營業績和現金流量，符合美國普遍接受的會計原則。
此外，針對年報中主要股東名單與招股書中相比減少，跟誰學解釋稱，年報只需披露公司在最近的實際可行日期中識別出的持股5%以上的股東。
據跟誰學發布致投資人的信稱，審計意見的措辭與友商新東方、好未來有些不同，原因在於跟誰學上市未滿一年，享受薩班斯法案的豁免。根據薩班斯法案，如果一家公司最近財年營收超過10.7億美元，或者公開市場流通股價值按過去最近的第二個財務季度估算超過7億美元時，就不再享受薩班斯的豁免。預計跟誰學2020年年報將採用符合薩班斯法案要求的整合審計報告，其措辭也會與友商趨於一致。
另據21世紀經濟報導，被做空機構公開質疑的跟誰學CFO沈楠稱，做空報告發布後，美國證券監管部門並未基於報告，要求跟誰學進行調查或作出回應。
「基於做空機制，在美股市場，很多中概股都遭遇過被做空，尤其當美國投資人不能基於中國國情來理解中國公司的時候。此前，新東方和好未來上市不久，都曾經被渾水發布過做空報告，但歷史證明，很多做空報告是站不住腳的。」
「GRIZZLY REPORTS的報告充滿了基本的財務常識錯誤，以及捏造的指控，我們與審計委員會及律師團隊進行了充分溝通，並決定不對這種充滿了猜測和妄議的報告多加評論。」
在做空報告中，Grizzly直言：
跟誰學唯一值得注意的就是它的股價，如果這不是一個註定要破裂的泡沫，我們真的不知道這是不是泡沫。
有瑞幸的前車之鑑，我們真心地希望，跟誰學不是泡沫。