祥生控股的上市，意味著內地TOP30唯一沒有上市的地產公司順利登陸資本市場。
本文共3422字，約4.8分鐘作者 | 阿布
11月18日，祥生控股（2599，HK）登陸港交所，發行價每股5.59港元，合計發行6億股，預計融資額為31.71億港元。開盤報價5.59港元，截止發稿，該公司股價仍維持5.59港元，市值167.7億港元。祥生控股的上市，意味著內地TOP30唯一沒有上市的地產公司順利登陸資本市場。
這家從浙江出發的房企身上，標籤不少，如唯一一家尚未上市的千億房企、唯一一家尚未上市的前30強房企、年內內房股IPO時間最短紀錄等。
相較於烈火烹油的物業公司赴港上市潮，內地房地產企業今年集體遇冷。
截止今年11月，僅有港龍地產、金輝控股、祥生控股、上坤地產四家內地房企通過港交所聆訊，其中港龍和金輝已分別於今年7月、10月順利掛牌上市。
而在港交所排隊等待垂幸的房企，還有實地集團、鵬潤控股、領地控股、三巽控股、大唐集團等10多家內地房企。相較於前兩年十餘家房股上市的規模，今年港交所對房企也提高了門檻。市場上，真是甚至流傳起「港交所的窄門」一詞形容內地房企面臨的窘境。
相比其他排隊等待港交所「臨幸」的房企，祥生極為幸運。
作為房企界的「拼多多」，祥生控股的根據地是浙江，曾在4年之內完成由百億至千億規模的裂變。祥生雖然幸運登陸資本市場，但也體驗了一把資本無情。
根據祥生控股此前招股公告，計劃全球發售6億股，其中香港佔10%，每股發售價區間為4.8港元至6.2港元，預計募資淨額31.17億元。而截至11月11日上午，認購額僅為2200萬港元，僅完成香港市場計劃募資額的7%。
要知道晚於祥生控股招股和上市的融創服務已獲超額認購了，從某種程度上，香港資本市場並不看好祥生控。
01
發跡浙江 4年內由百億走入千億大關
祥生控股發跡於浙江諸暨，旗下的核心資產為祥生地產。
1995年1月，43歲的陳國祥與其妻子朱國玲夫婦成立諸暨市祥生房地產開發有限公司，此為祥生控股前身。成立4年後，祥生地產在浙江紹興開發了第一個住宅項目諸暨祥生濱江花苑。之後，祥生地產將業務擴展至杭州、溫州、寧波、衢州及湖州等浙江主要城市。
2004年，祥生地產開始布局泛長三角區域，並於當年進軍江蘇。2007年，祥生地產成功打入上海，開發了首個住宅項目上海祥生福田雅園。同一時期，祥生地產還挺進了武漢。
2014年，祥生地產將總部遷往杭州。2016年，祥生地產開始實施「1+1+X」擴張策略，即「以於浙江省的發展為基礎，深入滲透泛長三角區域並擴展至此區域以外的其他具高增長潛力的區域城市」。
不過，浙江仍然是祥生控股最主要的陣地。招股書顯示，在2304萬平方米的總土儲中，有50.2%的土儲位於浙江省內。可以說，一部祥生史，半座諸暨城。在業績貢獻上，浙江省的地位也舉足輕重。招股書披露，自2017年至2019年，祥生地產的銷售收入分別有51.8%、71.4%、62.5%來自於浙江省內。
截至目前，祥生業務業務遍布上海、浙江、江蘇等20餘省50餘城，擁有超16萬戶業主，超2300萬方土儲，在開放項目200餘個。
一直以來，以高周轉為武器的祥生，在業內一直以快、黑馬、兇猛著稱，像極了三四線的「小碧桂園」。
這家浙系房企2015年銷售僅109億，2018年在克而瑞發布的2018年中國典型房企銷售額排行榜上，則以1029.2億元的成績位列第28名，三年時間規模擴張了10倍，完成從百億到千億的跨越，這種速度令閩系房企也難以媲美。
實現從百億至千億的房企中，綠地用了8年，萬科用了6年，保利用了5年，而祥生控股只用了短短4年。2017年初祥生定下了千億目標，預計在2年內完成，到了2018年底，銷售額達到1029.2億，如願邁過千億大關。
招股書顯示，2017-2019年，祥生控股的收入分別為62.93億元、142.15億元和355.2億元，年複合增長率為137.6%；淨利潤分別為-2.86億元、4.28億元和32.09億元，三年時間，不僅將規模從百億級提升至千億級，盈利能力更是從虧損直線拉升至盈利超過32億元。
需要直視的問題是，渴求規模的祥生曾接連溢價拿地。中指研究院數據可以佐證，過去兩年，擬上市公司拿地金額分別為265億元和170億元。而2017年，祥生控股可是斥資359億元，新增土地儲備736萬㎡。
這也導致了經營活動產生的現金流量淨額的下降，2017年，這一數值為-123.32億元。不過，從2019年祥生控股經營活動產生的現金流量淨額為35.17億元，成功「扭負」。主要也是因為過去兩年祥生控股拿地金額相繼減少。2019年祥生控股的拿地金額僅為2017年的47.35%。
02
先「換班」後上市 IPO前夜拉來壽柏年入夥
2019年初，祥生發布人式公告，最重要的兩起涉及祥生老闆陳國祥兒子陳弘倪以及女兒陳雪宜。
公告提及，祥生實業集團總裁趙紅衛不再兼任地產集團總裁職務，任命陳弘倪顯示為祥生地產集團總裁，主持地產集團全面工作，向實業集團董事會負責。
其中提到的趙紅衛是祥生破千億首要功臣，而取而代之的陳弘倪是祥生老闆陳國祥的兒子，1983年7月生。
祥生內部評價趙紅衛「是位很有水平的領導，沒有他的英明帶領，祥生不可能發展這樣快。」1995年趙紅衛涉入房地產領域，2004年加入祥生集團任泰興祥生置業有限公司總經理，在體系內服務了15年之久。
「通知」中涉及的另一位重要人物陳雪宜，則是陳國祥的女兒。
她現在兼任地產集團總裁助理，協助副總裁姚筱珍女士分管資金管理中心、財務管理中心相關工作。此前資金管理中心、財務管理中心的相關工作都是由陳弘倪分管的，相當於是哥哥把棒子交接給了妹妹。至此，祥生地產正式進入「陳弘倪+陳雪宜時代」。
完成接班後的同年，祥生傳出上市的消息。
為籌備上市，陳國祥在境外重新設立了上市主體--祥生控股，祥生控股100%持有境內的祥生地產，而祥生控股的控股權則通過信託形式掌握在陳氏家族手上。
在公開招股前，Shinlight Limited持有祥生控股99%股權，Shinlight Limited由Shinfamily Holdings全資擁有，而Shinfamily Holdings由家族信託的受託人TMF(Cayman)Ltd.全資擁有。家族信託受益人為陳國祥及其家族成員。
尤其值得關注的是，祥生控股剩餘的1%股權由綠城前行政總裁壽柏年持有。這位被稱為「宋衛平背後的男人」以投資方式重返地產江湖。
壽柏年與陳國祥是15年的老朋友，兩人結識於2005年前後的一些房地產行業社交活動。2019年下半年，兩人開始探索在祥生地產的投資機遇並訂立了投資協議。
今年5月20日，由壽柏年全資擁有的Golden Stone將Silver Rock的一股股份（相當於Silver Rock的全部已發行股本）轉讓予祥生控股，並透過向Golden Stone發行及配發每股面值0.01美元的10股股份的方式結算。同日，祥生控股按面值向Shinlight Limited發行及配發每股面值0.01美元的890股股份。
股份轉讓及配發完成後，Silver Rock成為祥生控股的直接全資附屬公司，Golden Stone擁有祥生控股1%股權。
壽柏年被定位為祥生控股戰略投資者，祥生控股稱，壽柏年對公司業務的信心可作為公司業績、實力及前景的背書，從而有助於擴大股東基礎，加上其豐富的投資經驗及人脈，將有助於提升公司形象。
03
危機隱現 淨負債率畸高
截至2020年6月初，今年房地產企業破產數量已經達208家，這也意味著相當於進入2020年，平均每天都有1家房企被清算。近年來，伴隨樓市整體調控壓力，祥生能夠在短時間內完成上市，得益於高速的增長。
不過，與高速增長相伴的是畸形的負債率。
招股書顯示，在2017年-2019年的淨資產負債比率分別達到了驚人的1380%、740%、360%這也刷新了近年來內房股淨負債率的新高。千億元房企中沒有一家的淨負債率能夠與之比肩，也沒有其他任何一家千億元房企的淨負債率超過了300%。
當前，降負債、穩增長成為房企的主要基調，祥生頂風向前的壓力不小。
現金流方面，祥生控股也很不樂觀。
根據招股書顯示，2017-2019年年末，在手現金及等價物扣除受限部分後，僅分別為32.29億元、31.14億元和24.12億元，2020年4月末為28.26億元，而同期需要償還的短期負債分別為120.42億元、156.17億元和115.62億元，2020年4月末為113.95億元。
現金短債比長期處於低位，不得不靠銷售回款和借款來維持，這就是一個與時間賽跑的擊鼓傳花遊戲。
現金短債比處於驚人的緊繃狀態，僅為0.248，短期風險極高，一旦外部的政策環境收緊，銷售放緩，而融資渠道再進一步收緊，祥生面對的可就是累卵之危。
現金流高度緊張，祥生開始依賴於信託融資。招股書顯示，祥生控股的加權平均實際利率分別為8.09%、8.13%和9.28%，應該說，祥生控股肯定是同類規模房企中平均融資成本最高的一家 。
金融市場上，財務狀況越好越容易借到錢，成本還越低，比如龍湖就是財務穩健的優等生，融資成本之低也是民營房企罕見。而反之就會陷入財務不佳，成本越高，還借不到錢這樣的惡性循環。
對於祥生控股來說，此次上市最重要的一環就是實現規模融資，這也是一個挑戰。今年10月份上市的金輝控股，發行價4.3港元，上市當天即遭遇破發，時至今日，面前維持與發行價持平。
再如，在招股配資階段，上坤地產僅獲1800萬港元認購，香港市場的認購額不到兩成。但上坤地產較小體量，頂著「前30強唯一未上市房企」、「年銷售規模超千億」光環的祥生控股集團同樣在香港資本市場冷遇，認購金額甚至還一度不如上坤地產，著實出乎意外。
當前處在高擴張的祥生控股就像在高壓線上起舞，一個不留神，大廈將傾。
相較於烈火烹油的物業公司赴港上市潮，內地房地產企業今年集體遇冷。
截止今年11月，在港交所排隊等待垂幸的房企，還有實地集團、鵬潤控股等10多家內地房企。相較於前兩年十餘家房股上市的規模，今年港交所對房企也提高了門檻。市場上，真是甚至流傳起「港交所的窄門」一詞形容內地房企面臨的窘境。歡迎大家在留言區留言。
（本文來源微信公眾號：融中財經）