作者：王雪翊
2021年1月1日起，住建部房地產「三道紅線」政策出臺，將在全行業實施。
為緩解「三道紅線」帶來的負債率壓力，拓寬融資渠道，造成被推高的物業管理股價逐漸集體回落到合理區間。
當前物業管理企業整體面臨同質化嚴重、區分度不大、競爭優勢不明顯的問題，碧桂園服務（06098.HK）作為物管行業的龍頭企業，理應抓住這一機會提高行業地位和行業佔有度，但它依然面臨很多挑戰。
物業管理行業的集中度偏低，物管股集體下調帶來的是行業分化的加劇，市場對物管企業的估值更加理性和謹慎。目前，隨著分化加劇，資源向龍頭企業傾斜，小企業競爭力減弱，會進一步推動行業集中度提高。
憑藉自身特點提高行業佔有度。想要在此基礎上在未來進一步實現高速增長，作為房地產和物管行業的「雙龍頭」碧桂園服務若想找到新的業務增長點，增加其物業管理服務的區分度和精細度，依然挑戰重重。
土地存量增長陷入停滯，物管增長後勁不足
碧桂園服務在資本市場上的高估值具有兩方面原因。一方面有賴於前幾年整個資本市場普遍看漲物業股。物業管理行業正處於發展初期，行業集中度低，增長潛力巨大；物業公司普遍輕資產運營，負債率低且以流動負債為主，財務風險較低，且背靠房地產公司的地產儲備，能實現收入穩定增長，因此市場期待物管行業能給予穩定的投資回報。另一方面，聚焦到碧桂園服務個股上，特別是未雨綢繆的擴張布局，使其脫穎而出。
碧桂園在降負債的重壓之下，想要維持過去高槓桿、高周轉的模式不再現實。「三道紅線」限制了資金向房地產行業大量傾斜，當前房企也不可能像過去那樣大量負債來融資，快速拿地來擴充土地規模。未來的地產開發更多依靠現有土地存量，房地產由「增量」時代變為「存量」時代。
碧桂園服務作為碧桂園旗下的物管公司，其營業收入大部分來自物業管理收費，而物業管理面積大部分來自關聯第三方碧桂園面積輸送。因此，碧桂園的土地增長面積及土地存量面積對碧桂園服務未來的業務表現至關重要。
（數據來源：碧桂園及碧桂園服務2017~2020半年報）
上圖顯示碧桂園2017~2020年6月的土地存量及同期增長速度，可建建築面積自2018年到2019年明顯下降，2019到2020年只略微增長。在歷年拿地方面，公開數據顯示碧桂園在2018、2019和今年截至11月拿地面積分別為，5101萬平方米，4253萬平方米，3783萬平方米，拿地面積逐年降低。總體來看，由於多種原因，例如企業主動去規模、去存貨以及疫情衝擊和融資限制，碧桂園拿地面積明顯下降，土地存量增長陷入停滯，雖然目前土地儲備總量上比較充足，位居行業前列，但未來輸送給碧桂園服務的物業管理面積不可能像過去一樣保持高速增長。
緊跟母公司的布局，碧桂園服務的合同管理面積和收費管理面積雖然在總量上逐年擴大，但增速卻在下行。在2019年6月和2020年6月，合同管理面積同比增長分別為51.3%，27.7%；收費管理面積同比增長分別為58.5%，47.3%，兩方面增速數據均在下降。雖然目前碧桂園集團土地儲備面積均位於行業前列，尚能保證接下來幾年碧桂園服務的主體業務——物業管理收入的增長，但增速放緩，且增長後勁不足。
物業股估值回落，突圍財務「衝擊波」
增速放緩一方面可能是今年上半年的新冠疫情使得碧桂園服務今年很多計劃無法開展，另一方面也可能是一直以來存在風聲的「三道紅線」政策，對母公司碧桂園的財務造成一定的衝擊和壓力，進而影響了碧桂園服務。壓力衝擊一方面體現在母公司負債壓力導致的拿地壓力，另一方面體現在今年下半年股市受「三道紅線」影響導致的對物業股估值回落。
從每股指標來看，基本每股收益（(稅後利潤-優先股股利)/發行在外的普通股平均股數）和每股淨資產（股東權益總額 /股本總股數）逐年走高，表明碧桂園服務的股東回報表現逐年增強，這說明碧桂園服務的經營表現良好，經營利潤能很好地回報股東，有利於增強股東對碧桂園服務的信心。從營業表現來看，碧桂園服務的營業收入、毛利潤和歸母淨利潤均逐年提高，且增長幅度均較高，特別是從2019半年度到2020半年度，在新冠疫情衝擊下碧桂園服務依舊實現了毛利潤和歸母淨利潤增長，營業收入幾乎翻倍。從利潤率來看，2018、2019、2020年半年報數據表明，毛利率分別為38.9956、39.1937、37.1941，淨利率分別為23.7943、23.4998、21.2914，雖有波動但整體維持穩定。
然而，雖然碧桂園服務三年來的營業總收入、毛利潤和歸母淨利潤均在增長，但從2019到2020年三項指標的環比增長均在降低，上市第二年環比增長已開始下滑。若是碧桂園服務想要在未來維持業務穩定，並進一步擴大規模佔領市場，那麼這一指標應該逐年升高，才能說明碧桂園服務的業務表現在長期內會在維持現有勢頭的基礎上繼續穩定增長。然而環比增長開始下滑，這表明雖然碧桂園服務未來的業務雖然可以在短期內繼續維持增長，但長期內增速可能會逐漸降低，如果增速降為零則碧桂園服務業務增長將會陷入停滯。
（數據來源：碧桂園服務2019、2020半年報）
如圖，在碧桂園服務的業務佔比中，物業管理收入在總營業收入中的佔比較高，雖然從2019年到2020年其餘業務的佔比在逐漸擴大，但相比模式已然成熟的物業管理體系，社區增值服務等其他業務是碧桂園服務近幾年為了謀求轉型而新進入的領域，特別是試水「三供一業」處於探索之中，尚未形成成熟、合理的運營體系。可以預見近幾年碧桂園服務的業務依舊以物業管理收入為主，短期內收入增長對物業管理費用的依賴性較強。
碧桂園服務年中報顯示，截至2020年6月30日，由碧桂園集團開發的物業收入佔比為72.1%（2,883,220千元），在收費管理面積中佔比73.1%（233,535千平方米），這說明物業管理收入增長依然高度依賴碧桂園服務的輸送面積增長。因此，一旦碧桂園不再維持高速拿地的運營模式，交付面積增速減緩，相應的碧桂園服務的物業管理費用收入增速也會受到較大影響，帶動整體營業收入增速下滑。
因此，面臨財務壓力「衝擊波」，碧桂園服務想要維持業務進一步發展，一方面在物業管理業務上要減少對關聯公司碧桂園的依賴，加強與獨立第三方開發商的合作；另一方面需要加快多元化轉型，加快社區增值服務等其他業務的市場增長和創新，以彌補未來在物業管理收入上可能遭受的衝擊。
母公司償債壓力增大，碧桂園服務流動負債穩定
為更好搶佔物業管理市場蛋糕，同時幫助集團擴寬融資渠道，碧桂園服務於2018年在香港上市。
憑藉母公司碧桂園在房地產行業的地位和資源，碧桂園服務身為龍頭企業，其營業收入和利潤具有穩定性，抗風險能力較強，不易受外界經濟環境波動和其他不確定性風險因素影響。
在過去房企通過高負債補充資金流實現快速拿地，而現在「三道紅線」對於房企的負債率進行限制，「三道紅線」試圖推動房企加強自身經營能力，通過抓銷售回款，提高經營現金流周轉率來補充現金流，進而去庫存整合財務結構，降低整體負債率，這對房企的償債能力造成了一定壓力。
作為碧桂園服務母公司的碧桂園，在2019年末淨負債率為46%，現金短債比為2.31，均位於紅線內；而剔除預收款後的資產負債率為83%，高於70%。目前，碧桂園僅有剔除預收款之後的資產負債率一項踩線，但對於其負債結構來看，償債壓力依然較大，具體分析來看：
（數據來源：碧桂園半年報、年報）
碧桂園的資產負債率近四年來一直維持在較高水平，接近90%，遠遠高於一般認為的合理範圍40%~60%，整體長期償債壓力較大。2019年報和2020年6月半年報顯示資產負債率有所下降，表明碧桂園近兩年已有意識地試圖轉變融資策略降低資本結構中負債比例，但由於過去房地產行業長期高槓桿的運營模式，想要在2021年一月「三道紅線」新規實施前完成財務重構還是壓力較大。
（數據來源：碧桂園半年報、年報）
在負債期限結構方面，碧桂園的流動負債佔總負債比例一直較高，2020年半年報公布數據顯示其佔比達84%，相對過去略有上升。在負債種類方面，以銀行及其他借款為主，2020年半年報顯示其佔比約為63%，短期債務償還壓力主要來自這方面。在短期償債能力方面，歷年一年內需償還的銀行及其他借款均佔總數的三分之一左右，總體穩定，未出現一年內大量償還的壓力。
雖然母公司碧桂園出現償債壓力增大，債務融資受限的情況，但碧桂園服務的償債壓力依然較小。在資產方面，由於物管行業為輕資產運營，碧桂園服務的資產以流動資產為主，2018年、2019年及2020年中期，資產的流動性很強。物管行業的特點決定其本身不需要通過債務融資來支撐日常業務開展，因而碧桂園服務的負債幾乎全部為流動負債，且流動負債幾乎全部來源於日常經營活動，主要有合同負債、貿易及其他應付款、當期所得稅費用，以及2020年由於發行可轉換債券而新產生的流動負債。
2020年，碧桂園服務發行可轉換債券約3,837.9百萬港元，其用途主要為投資併購，包括收購文津國際以及合富輝煌部分股權，這使其資本負債率上升至50%。流動比率分別為1.8、1.9和1.4，雖然在今年有所降低，但降低原因主要為發行可轉換債券所致，整體償債能力依舊較強。
通過以上負債情況數據以及碧桂園服務的流動負債結構來看，事實上，碧桂園服務的償債需求很小，流動性風險極低。首先，流動負債構成中佔大頭的合同負債和貿易及其他應付款來源於經營，是已經與業主籤訂物業服務合同但尚未提供服務而形成的，後續僅需要提供相關服務，並不需要動用現金流償債；真正需要對外進行償還的，僅為2020年發行的可轉換債券的當年到期部分，但由於可轉換債券到期時存在轉股和現金償還兩種選擇，因此碧桂園服務需要償還的淨額可能遠小於財務報表上的當年到期金額，而碧桂園服務充足的流動資金足夠覆蓋需償還部分。
房地產進入「存量時代」，「三駕馬車」挑戰重重
物業管理為社區硬性需求，物業行業為輕資產運營，成本較低，發展前景看好。可是在疫情衝擊下，碧桂園服務正處於發展瓶頸期——母公司碧桂園遭受負債壓力，主營業務收入增長減緩。除了穩住當前收入佔比最大的物業管理業務，碧桂園服務破局的關鍵是要在其他業務中謀求新的增長點，多元化布局。
事實上，碧桂園服務已經意識到了這一點，早已發力業務轉型，進行多個細分領域的探索。
在戰略層面，碧桂園服務提出「新物業」概念，具體包括四個方面——新科技、新服務、新生態、新價值。其核心是以人為本，為業主提供社區全價值鏈的服務，涵蓋家政、養老、傳媒、創新業務等方面，力圖為客戶提供全方位的社區服務；同時試圖擴展服務邊界，從服務業主，到服務社區，再到服務整個城市。這一戰略體現在行動上是碧桂園服務今年進行的多項併購計劃，均與拓展業務多元化，進軍社區增值服務。
2020年4月9日，碧桂園服務宣布收購文津國際，涉及財產保險、人身保險、再保險經紀業務。6月，碧桂園服務完成收購合富輝煌集團3.53%的股權事項，合富輝煌是國內領先的房地產代理公司。7月30日，碧桂園服務宣布將分兩階段收購城市縱橫，其主要業務為城市樓宇電梯海報媒體的開發、運營和廣告發布服務。這些收併購計劃一方面是在行業加速分化時期，碧桂園抓住機會提升集中度，另一方面體現了碧桂園服務進軍多個領域，創造增量價值的野心。
定位科技企業，董事局主席楊國強曾表示，碧桂園未來將是地產、農業、機器人，三駕馬車並駕齊驅。除了推動業務多元化發展，碧桂園服務還重點布局科技領域，推動數位化轉型。數位化包括AI、雲平臺以及近幾年碧桂園集團非常重視的機器人開發。機器人領域也是碧桂園服務區別於其他房企的主要差異化優勢。在未來，碧桂園集團的目標是通過機器人結合數字雲平臺實現全方位的智能化，全面提升管理效率和降低人力成本。
2018年碧桂園搭建起自己的機器人公司——廣東博智林機器人有限公司，其業務重點分為三塊：建築機器人、服務類機器人和智能製造系統。目前碧桂園集團研發的機器人已投入應用，在很多環節機器人已經能夠取代人力。
然而，碧桂園服務多元化布局的背後也不乏隱憂。首先，整個物管行業多元化轉型仍處於雛形期，目前大多數物業公司的重點依然停留在提升在管規模上，而碧桂園服務是最早涉足社區增值服務，進行業務多元化轉型的公司之一，因此從全行業來看，在這一領域尚無成熟的運營和盈利模式可供借鑑，碧桂園服務需要自行探索，這一過程就避免不了走彎路。
理清拓展服務邊界，切莫繼續「摸著石頭過河」
不同地區、年齡層、社會地位的業主群體需求存在差異性，即使能正確識別業主需求，想要在社區增值服務價值鏈上形成統一運營模式，實現規模效應從而控制成本也存在一定困難。社區增值服務運營是否能真正形成成功的盈利模式存在不確定性，誰也無法預測碧桂園服務的多元化戰略方向是否真的適應未來客戶群體的需求。
碧桂園服務想要進行多元化拓展的願望是好的，但在具體實施時可能會存在偏差。一方面，其尚處於對運營模式初期探索階段，同時涉足大量新領域不可能對每一個都做到深入了解，就會存在現有的運營模式不滿足業主深層次需求，如果服務的專業度不夠，甚至存在造成業主不滿的可能。另一方面，碧桂園服務提出拓展服務邊界，但碧桂園服務本質上依託於房地產行業，其服務需要有一個「紅線」邊界。
碧桂園服務曾利用旗下「鳳凰管家」金融平臺，通過置業顧問等向業主瘋狂推介理財產品的行為被叫停。毫無疑問這一做法並不妥當，而對類似社區增值服務的過度推介也會讓碧桂園服務的物業管理能力遭到質疑，不僅無法有效拓展多元化業務，反而會對碧桂園服務的專業能力和聲譽造成不良影響。因此，碧桂園服務在找到新的戰略定位的同時，還要在新的戰略框架下制定有效的管理體系和合理的推介渠道，避免對社區增值服務的混亂推廣。
目前碧桂園並沒有明確其邊界何在？那麼這些增值服務是否屬於房地產企業經營範圍內實際存疑。例如社區增值服務中的增值創新服務就包含對業主提供的金融服務，包括保險、理財、小額貸款等，並與數位化相結合開發了碧有信、碧有貸等網際網路金融平臺。然而，這類社區金融服務是否真正能做好風險控制，實現宣稱的滿足業主金融需求，這具有不確定性，甚至存在違規推銷金融產品、違反經營範圍許可的風險。
為了未來繼續在物管行業佔領高地布局多元化業務，碧桂園服務需要始終牢記，作為一家物業公司，物業管理始終是企業的立身之本，是最基礎的業務。因此，在多元化轉型的途中碧桂園服務亦需要穩定物業管理業務收入，首先做好社區物業管理，防止多元社區增值業務模糊重點，反而使業主對物管公司產生不信任的情緒，最後造成社區增值業務和物業管理業務「兩敗」的局面。其中一個解決方法可以是進一步優化碧桂園集團目前已搭建的數位化平臺，整合全集團信息資源，以做到更加智能地識別業主需求，有針對性地滿足業主的特定需求。
碧桂園服務多元化戰略大方向是正確的，但在是否能成功轉型，在未來成為新的業務高增長點尚無法下定論。重壓下，碧桂園服務「摸著石頭過河」，仍在不確定中探索前行。