來源：對衝研投
能源化工下半年投資機會展望
一、全球流動性非常充裕，資金成本很低，很多商品的絕對價格在歷史比較低的位置，尤其在能化裡面，對商品的底部支撐作用比較強，對庫存的容忍程度也很強，很難出現因為價格下跌被動去庫存的情況。
二、能化裡面，原油決定總體能源化工中樞，隨著中樞上下波動。從基本面看，原油價格目前處於相對均衡的位置。原油按照現在的基本面，不管宏觀好與不好，消費的恢復總需要時間，庫存還是比較大，所以布油可能會在35到45之間波動比較長的時間，需要消費慢慢去消化庫存。
三、化工總體產能其實處於過剩狀態，與黑色包括一些有色可能不太一樣，現在整體處於產能投放大周期裡面，包括很多大煉油裝置，未來還有很多產能要投，產能是足夠的，而且未來還會增。消費的環比恢復和低價投機囤貨，從做現貨一個體驗來看有一點乏力，比如聚酯的產業鏈下遊已經囤很多，不是說一定會甩貨，這種低價囤貨的能力跟前面第一波暴跌的時候節後有點不一樣，那個時候大家有空間買，現在有點買不動了。
四、能化裡面相對基本面還可以估值高貼水。顯性因素很差的，比如液體化工估值很低，都貼著成本線摩擦，這樣一來升水比較大，從目前來看沒有很朝氣的狀態。
在這個背景下，看一下原油。原油庫存整體水平比較高，環比在去庫存。根據相對中性的平衡表來看，即使到年底去300多萬桶每天的庫存，到今天整體還會累128萬桶每天，原油整體還是顯性庫存絕對水平比較高的狀態。
從下遊來看，消費在慢慢恢復，整體煉油毛利還是比較低，當然整體煉油毛利低不能理解為消費非常差，因為原油在減產。從另一個角度來看消費沒有那麼強，總是一個拉扯作用。
美國原油產量供應在恢復，單井的產量上升很快，隱性庫存在釋放，意味著價格到40左右的時候它的產量不再降，只是新增鑽井還沒有上來，意味著在這個位置，在這種庫存下再上一個臺階，新增就會上來。可能被動只能說要麼消費非常強馬上起來，要麼OPEC再減產。
從價差來看，市場預期以及交易的未來，已經提前交易有幾個月了，即使未來去庫存，市場也已經交易進去了，價格也反映了。
總體來看，油傾向于振蕩。對應決定能化的一個上限，可以看到歷史上能化和原油價格的走勢其實也是一樣的，原油沒有大的東西，化工的中樞很難有大的改變。化工從成本端來看沒有很強的驅動。
石腦油的供需比較好，供應很強，需求也很好，但是裂解差價也挺高了。
石腦油、芳烴的下遊利潤其實在歷史非常低的位置。
聚酯下遊沒有利潤，PX也沒有利潤，只有PTA有一點利潤。
烯烴產業鏈也是波動。
乙烯也處在周期產能底部，隨著未來開工率慢慢恢復，對應的乙烯對石腦油很難突破2012到2015、2016年乙烯強勢周期利潤位置，往上空間比較有限。
在這種背景下，總體來看，無論從成本端還是從化工整體產能投放，包括下遊我們觀察的情況來看，沒有特別大往上的東西，往下又有歷史位置成本的支撐，可能就是一個區間。但是化工有一個特性，經常會出現階段性的供需錯配，意味著結構性行情在下半年仍然會有，包括上半年買固定空液體這種機會還是有的。
下半年如何應對？
第一，倉位縮小，機動作戰，利用好波動率。整體的背景就是這樣，如果放棄挺可惜的。
第二，關注錯配機會，尤其是相關品的利潤率轉移，關注環比的變化。舉個例子，聚酯前一段時間環比走弱，如果甲醇稍微環比好一點，就能漲四五個點，未來這種機會還會有的。
第三、減少無效的對衝。好的東西估值挺高了，差的東西在成本端一直壓著，雖然有點升水，但是到這個位置對衝的波動率就會增加很多，關注環比變化，評級高的時候對衝還不如單邊安全。
Q：瀝青原油比價已處於相對高位，同時瀝青高供應將迎來消費旺季，如何看待後期走勢，作為現貨企業，應該如何管理庫存的風險？
A：今年我在化工其他品種上還都能賺到一點，就瀝青空原油賺不到錢，錯過了這個機會，好像回答這個問題我不太夠資格。我們回頭看一下還是能發現問題。
第一，當時覺得瀝青基本面很差，庫存很大，又升水比較大，單個的品種看不清楚，但是原油是可以看得清楚，那時候瀝青和原油供需非常差，尤其國內原油。國外今年暴跌到負值而國內的原油12月還創新高，從相對供應差來看，原油比瀝青更差、更高估。
第二，倉儲費的差異就出來了，所有的油品，包括原油、燃料油倉儲費都翻倍，就瀝青沒調。賺倉儲費的差就很好了，每個月百分之二三，半年下來百分之十。所以回過頭來看很清楚，往後怎麼看我也說不好，現在在這個品種上能不能賺錢我也沒有信心。對這個問題我就不回答了，謝謝！
三季度大宗商品投資展望
核心觀點
美聯儲的資產負債表已停止擴張，國內流動性也開始邊際收緊。陸家嘴論壇上，央行行長發言明確表態未來要重點關注政策的後遺症，總量要適度，並提前考慮政策工具的適時退出。流動性推動因素將邊際轉弱，另外大宗商品二季度整體反彈幅度已經比較大，高利潤會刺激供給增加，供需平衡將逐步轉弱。但是財政政策刺激的預期仍在，目前市場對下半年的需求依然樂觀，弱現實和強預期會導致價格波動加大。
美聯儲資產負債表開始停止擴張，國內流動性確實有一點在縮緊。從官方的表態和微觀的數據來看，短期的利潤在往上走的，流動性確實有邊際收緊，前面水畢竟放的太多，收緊當然也要有一個過程。美聯儲3月份開始擴表，反彈之後又跌了一波，原油跌到負值，後面5月份才起來。雖然流動性邊際有點慣性，但是大宗商品還是要看供需，雖然流動性起來，這一波漲幅最大的其實也是供需緊張、庫存去化最快的品種，其他品種如庫存累得較高的液體化工沒怎麼漲二季度大宗商品整體反彈幅度已經比較大。
大宗商品的驅動更多是供需的變化，供應端大部分反彈多的品種生產利潤都比較高，會刺激供應，供應端後面會改善。今年商品大幅上漲得原因在於，二季度存在很嚴重的供需錯配，供給端因為疫情原因，有一些工廠復產沒有那麼快，國家刺激需求而不是刺激供應，需求爆發式增長，供應受到抑制，導致產生一個很大的缺口。漲的多品種，庫存下降非常陡峭，包括螺紋鋼、銅，銅的供給受到約束，很多供給沒有出來，國家把3C技術電網採購量前置，導致需求的爆增，因而銅的庫存去化非常快。但是價格反彈之後，到目前的這個價格很多的品種庫存去化速度已經變得平緩，有些品種開始略微有一些累庫了，從供需的角度講邊際是轉弱的。現在大家對後面財政刺激還是有比較高的預期，包括黑色也是一樣，螺紋鋼庫存目前也漢高，大家預期還是很好，當然預期可能是對的也可能是錯的。
三季度的商品如果漲跟二季度也是不一樣的，二季度非常穩，基本上45度向上，本身是基本面供需支持，很紮實。但三季度供需有點轉弱，庫存變得平緩去化，靠流動性、靠預期推動波動會比較大。財政政策刺激的預期仍在，未來需求無法證偽，弱現實強預期會導致價格波動加大。
Q:全球信用擴張邊際收緊的情況下，下半年國內工業品價格會不會再次探底，黑色建材價格的區間如何判斷？
A：是不是二次探底不太好說，但是我覺得存在回落的可能性。我更喜歡交易強現實弱預期的東西，比如鐵礦，庫存很低，供應很緊張，大家又覺得遠期供應增加，貼水很大，這個就很舒服。我不太喜歡做弱現實強預期的東西，不是很踏實。
建材我自己做的也不太好，2019年之前黑色、化工板塊其實也是賺錢的。炒預期好像大家水平都比較高，預期又不會拉的很離譜，比如螺紋鋼盤面3700多，也不是特別離譜的。如果需求的預期還是可以，定價也沒有錯，沒有特別離譜，交易比較難做，現在黑色就很難做，就100多點。大家交易水平都提高的比較快，大家犯錯的機會少了。