2021年全球疫情大概率緩解，從經濟周期和金融周期兩個視角來展望宏觀經濟與政策走勢，2021年將是疫情之後「再平衡」的一年。經濟周期的再平衡體現為供給創造需求，全球經濟共振復甦。金融周期的再平衡體現為經濟自主的信用緊縮。宏觀金融環境將呈現「緊信用、松貨幣、寬財政」的態勢。
中金公司對2021年的經濟增長展望報告顯示，從經濟周期來看，乘數效應顯現，需求加速追趕供給。從金融周期來看，2021年企業還本付息負擔上升，或現內生性「緊信用」，2021年尤其是下半年，金融周期或有調整壓力，不利於需求擴張，不過經濟持續復甦的一系列積極因素或將一定程度上緩解部分債務風險。預計2021年經濟增長同比前高后低，而環比抑或前穩後弱，核心通脹上行，但豬價拉低整體CPI。緊信用呼喚松貨幣，鑑於2020年通過信貸擴張應對疫情帶來金融周期延長的問題，2021年財政政策仍需發力。
2021年企業的還本付息的壓力會上升，所以會導致他們可能有內部的緊縮現象發生，是否會對剛剛恢復的需求造成一定壓力？明年的債務風險有多大？如何應對？今年靚麗的出口數據，明年是否還會繼續？如何平衡貨幣政策回歸中性和避免適度緊縮的關係？財政政策需要多大的力度來支撐起貨幣政策適度退出的經濟增長？居民的中長期資產配置面臨一個什麼樣的拐點？第一財經《首席對策》對話中金公司首席經濟學家彭文生。
彭文生的主要觀點：疫情導致的經濟周期可能帶來正反兩面雙重效應，一方面服務業等需求繼續回升，另一方面，存量債務的還本付息負擔，對新增貸款的比例開始上升，意味著資金從實體經濟淨流回銀行體系，這個情況之下，債務負擔特別重的企業或者行業就會產生一定風險，而如果經濟復甦順利，這方面的壓力則會相應減小；今年靚麗的出口數據，明年將伴隨疫情穩定有所回落；貨幣政策應在防止債務擴張和避免信用緊縮之間尋求政策平衡；明年官方財政赤字率可能會從3.7%降至3.3%，適度保持財政政策力度有利於化解企業債務問題；居民的中長期資產配置是面臨的一個拐點，直接融資將成為中長期資產配置主基調。
第一財經：您好，非常感謝您接受首席對策的專訪，首先我們看到您在2021年的展望報告裡提出，由於2021年企業的還本付息的壓力會上升，導致他們可能有內生性緊縮的現象發生，那麼由此可能會導致一個金融周期的變化和波動從而造成需求的緊縮，本來今年我們看到這個需求就是慢於供給的，接下來我們在2021年的時候怎麼面對這個問題？
疫情導致的經濟周期可能帶來正反兩面雙重效應
彭文生：從正向的推動來講，促進需求增長，實際上供給的復甦，生產的復甦有一個承受效應。比如說旅遊行業，假設明年的旅遊行業恢復，相關的從業人員就會增加，明年這個力度會進一步加大，所以驅動明年經濟復甦，但是需求增加，可能也會受到一些其他因素的拖累。那麼對於中國來講，可能的一個拖累因素是，今年應對疫情信貸大幅擴張所帶來的債務的問題。企業部門的債務率對GDP的比例今年增加了16個百分點，但是這背後可能也有一個GDP增長大幅下滑的因素，但是畢竟它還是反映了今年的債務擴張大幅的超過了實體經濟。那麼這樣一個脫節在明年一方面會因為實體經濟的復甦得到一些修復，但是債務問題可能仍然是一個影響消費和投資需求的因素。我們看過去歷史的經驗，每一輪信貸擴張看存量債務的還本付息負擔對新增貸款的比例，頭4-6個季度還本付息的負擔對新增貸款的比例下降意味著什麼呢？意味著資金是從銀行體系淨流出流到實體經濟，對實體經濟消費和投資是一個支持。但是4-6個季度以後，比例變動就反過來了。存量債務的還本付息負擔對新增貸款的比例開始上升，意味著資金從實體經濟淨流回銀行體系，這個情況之下，債務負擔特別重的企業，或者一些行業來講，它甚至可能帶來債務違約比較多的問題，帶來金融風險。所以這個是值得我們關注的。
第一財經：這個可能造成明年會有一些債務的風險，比例有多大，可能性有多大，我們怎麼來應對？
經濟復甦等積極因素或將一定程度上緩解企業債務風險
彭文生：我們看最近這兩個月，存量債務的還本付息，對新增貸款的比例已經停止下滑了，已經觸底了。也就是說實際上債務負擔相對於新增貸款來講的，已經不再下降了。當然經濟主體包括企業，它的債務問題，還受其他因素的影響，比如說他自身創造的經濟復甦，營業增加、收入增加所創造的現金流，他可能也會受財政的影響，如果財政擴張的力度大一點，那麼財政投放的資金，有利於企業或者家庭部門債務的償還，或者是國際收支方面，比如說貿易順差的增加，那也是對企業部門來講是一個現金收入的增加，也可能有幫助。所以我們說明年還要看這些多方面的因素，國際貿易怎麼樣？財政政策怎麼樣？貨幣政策怎麼樣？尤其是我們現在說要降低實體經濟的融資成本，如果融資成本有所降低的話，從同樣的債務規模對實體經濟的債務償還的負擔來講，它就會小一些。所以還要看這些多方面的因素未來的變化。
第一財經：今年有一個特別亮眼的數據就是出口的數據，因為本來我們年初以為出口的數據可能會一塌糊塗，但是其實全年到目前為止都是一個超預期的增長，包括產業鏈，可能當時也預期會往外轉移，現在我們看到國內的產業鏈都是運行非常良好的狀態，但是現在有聲音認為，二次疫情控制之後，國外的出口訂單就會更加多了，這樣我們的出口就會有一個比較大的下降，包括產業鏈可能也會出現一個外移的狀況，你怎麼來看這個問題？
出口將伴隨疫情穩定有所回落
彭文生：今年出口的亮麗應該說相當大的程度是和疫情的特殊的衝擊有關係，中國今年出口比較好的一個重要的原因就是中國控制疫情相對其他國家更早，更有效。這裡面還有一個因素就是什麼？疫情的衝擊對消費需求的衝擊主要體現在服務業，比如說不能去看電影了，不能去理髮了，不能到外面吃飯了，但是對於一些商品的消費可能影響不大，也就是說從需求來講，它衝擊的更多的是服務業，而不是製造業。而中國又是製造業大國，中國的產業鏈比較完整，所以這兩個方面的因素結合起來，疫情的衝擊主要是服務業。所以明年的情況來講，其他國家的生產也會開始復甦。那麼在這種情況下，今年的一些特殊的因素可能就會下降甚至消退。所以明年我們出口面臨的今年這樣一個特殊的情況可能就不一樣了，也就是說明年出口可能就沒有今年這麼好了。我們實際上是可以有新的增長點，不是說就是靠出口，新的增長點。
第一財經：有哪些新的增長點？
彭文生：我們舉幾個例子，我們現在講的雙循環，國內大循環為主體，那麼新的增長點我覺得一個是內需，就是內部消費的增加，其實明年還是有一個重要的方面，就是服務業的復甦，但是我們中國現在服務業復甦應該說也已經很不錯，但是相對疫情之前來講，還是有些限制。那麼明年隨著這些情況的進一步緩解，服務業內部的消費會增加。
第一財經：我們再來看整體宏觀經濟政策，一方面多數觀點認為貨幣政策要回歸常態，但是另外一方面由於今年的基數低，我們可預見的就是明年的一季度和二季度會有一個相對來說比較大的增長，不能僅看數據就過度的緊縮政策，所以怎麼來平衡這二者之間的關係？
在防止債務擴張和避免信用緊縮之間尋求政策平衡
彭文生：疫情衝擊之下是一個特殊的情況，使用一些特殊的措施。那麼其實不僅是中國，其他國家可能走得更遠，採取的措施力度更大。明年回到一個相對比較正常的經濟周期的波動的話，宏觀政策就要平衡，經濟周期和金融周期之間的風險的防控。一個要注意的風險，金融周期或者是剛才講的債務問題，一方面我們既要避免比如說我們不太可能明年再做一次像今年這樣大規模的信貸擴張，我們也需要注意房地產過熱或者是房地產價格的進一步上升，這些實際上意味著對貨幣政策的要求就不能太松。
第一財經：貨幣政策相對來說回歸中性，那麼財政政策依舊是一個非常重要的發力點，您的報告中認為明年財政的官方赤字率可能會從3.7%降到3.3%，在貨幣政策相對來說恢復中性的時候，您覺得3.3%能支撐經濟一個比較明顯的增長或者是快速的恢復嗎？
適度保持財政政策力度有利於化解企業債務問題
彭文生：明年應該是說為今年這樣一個特殊環境的特殊政策扶持退出，或者在一定程度上退出創造了條件，包括財政和貨幣，但是理想狀態下是這樣。我自己的觀點是也可能應該財政退出小一點，貨幣退出多一點。這個主要是從控制金融風險，消化金融風險的角度來講，如果財政擴張力度大一點的話，對企業部門債務的下降是有幫助的。那麼同時這樣貨幣就可以偏緊一點，對我們化解債務問題，促進房地產房住不炒的政策導向的落實，應該說也是有幫助的。
第一財經：我們再來看資本市場，在一個低基數基礎的高增長狀態下，明年哪些板塊您比較看好？
明年虛實脫節現象有所緩解 傳統行業板塊需求有所增加
彭文生：今年的資產配置應該說一個重要的特徵，虛實脫節，我們看全球的資產價格今年都表現不錯，今年這種疫情衝擊帶來的影響是有關係的，它衝擊的更多的是所謂的傳統經濟、接觸型經濟，那麼無接觸的經濟行為，比如說數位技術，它漲的多一點。明年隨著我們剛才講的疫情的緩解，甚至消退，經濟復甦，傳統的經濟活動，包括服務業復甦的話，這種虛實脫節的狀態會有所收縮，一方面體現為實體的投資還會增加，人們更多地願意做實體的投資，相對今天來講，做這種資產的投資，這個數據可能相對會小一點。那麼在資產價格本身來講，這種實體經濟的復甦，它的原材料對大宗商品的需求會增加。相應的傳統的一些行業，實體經濟關係比較緊密的這些行業，包括周期性行業，可能表現相對會好一點。今年已經漲得比較多的高估值的科技行業或者是所謂新興行業，可能相對表現比今年要差一點，或者是相對傳統行業表現差一點。
第一財經：您在報告當中也提到了居民的中長期的資產配置是面臨的一個拐點，怎麼來理解？
直接融資將成為中長期資產配置主基調
彭文生：現在隨著資本市場的發展，可能越來越多的是通過直接融資，通過資本市場來做，那麼加上資本市場的改革，應該說我們現在強調的資本市場的基礎性制度建設，一個是註冊制擴大，一個是怎麼有效的落實退市制度等等，為進一步直接融資，讓資本市場發揮更大作用，提供了一個比較好的條件，所以從整個資產配置的角度來講，隨著我們整個金融結構從間接融資向直接融資方向轉化，資本市場發揮的作用可能會越來越大。
第一財經：您剛才也提到了資本市場的改革，就是全面推開註冊制的改革，對於接下來的資本市場有什麼影響？是不是意味著價值投資的時代真正的到來？
註冊制改革有利於市場法治制度的整體完善
彭文生：一個重要的方面，涉及到我們講的擬披露的信息是不是真的充分披露，這些就涉及到很多投資者保護的問題。所以註冊制實際上是需要配套的，制度性建設跟上的最重要的問題是，對小股東權益的保護，包括中國版的集體訴訟制度的建立等等方面，所以實際上也涉及到我們整個法律制度完善的問題。