又到年尾，和各位關注我的研究的朋友們分享個人對2020年的一點感悟、對2021的展望的些許思考。去年底我的年終思考文章（「致2020:不確定性的代價」）探討了一些經濟內生的不確定因素及其影響，並沒有想到2020年人類社會遭遇的巨大不確定性來自於一場公共衛生危機。如果用一個詞來描述2020年，全球最大公約數應該是疫情，截止年底新冠病毒確診病例超過8000萬人，170多萬人喪失生命，全球經濟經歷了二戰以來最深的衰退，這是人類百年不遇的劫難。
一、科學的力量
如果用一個詞來概括2020年值得慶祝的地方，應該是科學，人類面對「瘟疫」所展現的韌性是科學的力量。尊重科學，戴口罩、勤洗手、社交隔離等科學的應對方式有效降低了病毒傳播速度，為尋求更有效的疫情控制方法贏得了時間。科學家與時間賽跑研發疫苗，中國的科學家在疫情爆發初期第一時間將分離出的病毒、測序結果與世界同行分享，全球的研究者在10個月內完成了以前10年才能完成的研發工作。儘管年尾疫情有所反覆，但有效疫苗的落地讓我們看到了回歸正常的希望。
科學也幫助了經濟，疫情給人們的生活和工作帶來巨大的衝擊，但也加速了數位化轉型，數字經濟使得大隔離下關鍵經濟活動維持正常。全民居家的大隔離中，線上娛樂、線上社交等有效緩解了隔離對民眾心理的負面影響；雲會診、AI圖像診斷等提高了醫護人員的戰疫效率；線上辦公、遠程教育在一定程度上緩解了疫情對正常生產和教學秩序的衝擊。
對經濟研究者來講， 2020年帶來的一個異常挑戰是跨界學習。我自己的體會首先是要有敬畏之心，任何人對新現象、新問題的理解都有局限性。疫情爆發後，我在2月1日發表的《疫情是短期衝擊，不改變經濟增長趨勢水平》文章中，對全年經濟增長影響的估算是0.4-1.0百分點，比2003年的非典衝擊大，但現在看顯然太樂觀了。這讓我想起凱恩斯說的「經濟學家要是能像牙醫那樣能幹又謙遜就好了」，牙醫對每個人都有用，但不會誇大自己的作用，不會認為自己能挽救病患的生命。
也有一些分析和判斷經受住了時間的檢驗。3月20號發表了《十字路口，關於疫情衝擊的幾個關鍵判斷》，文章認為疫情衝擊經濟的源頭在供給端（停工停產），不存在控制疫情和保經濟增長之間的取捨問題，穩定經濟首先要控制疫情；政策應對需要以民生為導向，金融應該通過減少利差來讓利、不應該降低存款利率；在當時美國市場大跌、恐慌情緒蔓延的情況下，判斷美國不會發生金融危機（源頭是公共衛生危機，金融體系在經歷次貸危機後的調整相對穩健，美聯儲政策支持等）。
回顧過去一年的研究，讓我感受最深的在兩個方面。一個是人文經濟的視角。2月13日發表了標題為《口罩經濟學的人文主義》文章，當時口罩供不應求，有些評論質疑限制口罩價格的適當性，認為阻礙了市場調節供求的機制，這篇文章以口罩為例分析為什麼防疫物資不能以「價高者得」的自由交易決定其分配，提出應對疫情的經濟分析需要人文關懷的視角。
4月8日發表的《走出疫情的人文經濟學》，從公共衛生危機衝擊供給出發，認為後疫情時期的經濟政策不應以傳統的需求刺激為導向，尤其不應指望房地產拉動需求，恢復生產和供給是關鍵。建議採取包括以工代賑、允許或者補貼鼓勵民眾以擺攤等自主擇業的方式增加就業和供給能力。此文後來被社科院副院長蔡昉老師收錄在他主編的 《「大流行」經濟學》一書中，作為全書的收官之篇。
另一個是數字經濟研究，3月10日發表了題為《從無接觸經濟到數字經濟》的文章，基於過去三年對數字經濟的研究，對疫情衝擊下數位化轉型加速及時進行了分析。後續有幾篇關於數字經濟的文章，都是從宏觀和公共政策角度的研究。9月24日中金公司研究部發布深度報告《數字經濟：下個十年》，結合宏觀、行業、投資多個角度分析數字經濟發展帶來的機遇與挑戰，應該是市場上第一篇系統性的研究報告，受到較大的關注。
以上是個人過去一年研究工作的一點感悟，展望2021，疫情的演變仍然是主線，但與2020年初疫情爆發期不同，人類對新冠病毒的認知有了很大進步，儘管近期疫情在歐美帶來新一輪衝擊，在中國也出現多點零星散發病例，但應對疫情的社會組織工作日益成熟，疫苗落地也會幫助主要經濟體在明年的某個階段形成群體免疫，經濟活動有望漸進回歸正常。在這個基準情形下，怎麼看明年的經濟？
二、不一樣的周期
一位對經濟運行有深刻理解的專家曾向我提出過一個很有啟發性的問題，中國經濟在2021年將處在經濟周期的什麼階段？我想之所以有這個問題，是因為這一次和傳統的經濟周期不一樣，也關係到怎麼看驅動明年經濟復甦的動力，可持續性如何及對政策的含義。過去幾個月我一直在思考這個問題，不敢輕易給出答案，要避免大的偏差，需要賦予經濟數據以分析框架，把經濟周期理論和現實經濟運行的特徵結合起來。我們需要花點篇幅先簡要回顧一下經濟周期理論。
看2021年，市場參與者經常提到的一個問題是明年經濟增長反彈會不會帶來通脹上升，背後的邏輯是過去幾十年主流的經濟周期分析框架，即新凱恩斯經濟學。一個基本的假設是短期內價格和工資有粘性（調整價格有成本、信息不對稱導致經濟主體看不清總體市場情況和未來等原因），商品的價格和工資在短期內不變，由此貨幣供給增加帶來實際收入上升，提升需求，企業增加生產來滿足需求，提升就業。但隨著失業和其他閒置資源下降，供給相對需求不足，物價和工資上升。
如果價格和工資沒有粘性，貨幣的增加直接轉化為價格上升，供求平衡通過價格調整來實現，不影響實體經濟變量比如就業和產出，這是古典經濟學的貨幣中性假設，即貨幣量的變動只影響物價，不影響實體經濟。這顯然與現實不符，一個解釋就是上述的價格粘性，新凱恩斯經濟學是現代中央銀行逆周期調節的理論基礎，也就是通過貨幣政策的調整來穩定就業和經濟增長，當然這種逆周期調節是短期的、有限度的，不能改變經濟的潛在增長率，閒置產能被充分利用時，貨幣刺激只帶來通脹上升。
因為央行不掌握充分的信息，加上政策從實施到影響經濟活動有時間差，逆周期調節難以精準到位，往往出現超調的現象，由此出現需求疲弱、經濟衰退、物價下降，貨幣政策放鬆，到經濟復甦、需求過熱、物價上升，政策緊縮的周期波動。著名的美林時鐘就是把經濟增長、通脹和貨幣政策的不同組合劃分為周期的4個階段，導出對投資策略有不同的含義。把這個周期分析框架對照當前的現實，一個問題是，在疫情衝擊之前，以通脹為標誌的傳統經濟周期波動已經不再明顯，美林時鐘似乎失效了。為什麼？
2008年全球金融危機帶來的一個反思是要重視金融的順周期性對宏觀經濟中周期波動的影響，金融周期刻畫了信用擴張和資產價格（尤其房地產價格作為信貸抵押品）相輔相成、相互促進的機制，導致順周期性，均值回歸的動能沒有傳統的經濟周期強。傳統的經濟周期一般涵蓋1-8年時間，一個金融周期從繁榮到衰退持續15-20年時間。過去40年，在金融自由化、市場化的環境下，全球範圍內傳統的經濟短周期波動的特徵越來越弱，金融的順周期性成為宏觀經濟不穩定的主要源頭。
次貸危機前的十幾年美國經濟經歷了所謂 「大緩和」（the Great Moderation）時代，宏觀經濟（增長和通脹）波動下降，但最終房地產泡沫破裂，2008年金融危機爆發，導致經濟大衰退（the Great Recession）, 隨後幾年去槓桿，直到2013年金融周期才在觸底後再次進入擴張期。在疫情之前，美國經濟連續10年正增長，是有記錄以來持續時間最長的經濟擴張期，似乎又回到大緩和時代，估計誰也沒想到最後是一場公共衛生危機打斷了這個擴張期。
過去十幾年中國經濟增長和通脹率的波動也明顯下降，為應對全球金融危機採取的信貸擴張開啟了中國的第一個金融周期，到2017年全國金融工作會議加強金融監管，信貸放緩，金融周期進入去槓桿階段。為應對疫情的衝擊，2020年再次見證信貸大擴張，一個後果是延後了金融周期的下行調整。
以上描述的經濟周期（以增長和通脹為標誌）和金融周期（以信用和地產價格為標誌）可以說是戰後以來市場經濟周期波動的主要機制，頭幾十年經濟周期是主導力量，自80年代金融自由化、貧富分化、財政受約束以來，金融周期的力量日益重要。回到上文提到的問題，怎麼看經濟所處的周期的階段，關鍵是要理解疫情衝擊導致的經濟波動和傳統的經濟周期與金融周期有什麼不同。
首先，傳統的經濟周期和金融周期的波動一般是需求驅動，內生的機制，從衰退到復甦，往往是在政策的刺激下需求率先反彈，然後拉動生產。在這個過程中，需求復甦的速度快於供給，產出缺口下降，通縮壓力減緩或者通脹壓力上升，貨幣政策寬鬆力度下降甚至邊際收緊。疫情的衝擊是外生的，主要載體是停工停產和社交隔離，首先衝擊的是供給，雖然需求也受到影響，但源頭在供給端。疫情消退後，復甦也始於供給端，這是跟一般的經濟復甦最根本的不同之處。
由此我想到曾經一段時間在學術界佔有重要地位（兩位主要提出者後來獲得諾貝爾經濟學獎），但對政策和市場影響不大的實際商業周期理論（Real Business Cycle）。實際商業周期理論淡化需求和貨幣在經濟周期波動中的角色，認為經濟波動主要由實體經濟供給端的因素驅動，比如技術進步、自然災害等。這個理論產生的背景是1970年代，政府的需求管理過度幹預經濟，貨幣擴張帶來滯脹，是經濟學反思凱恩斯理論的一部分，但其否定需求和貨幣的作用不符合現實，使得其影響局限在學術界。
然而，任何理論都有其適用的特殊場景，2020年疫情衝擊導致的經濟波動比較符合實際商業周期的邏輯，儘管全球政策當局採取了大規模的貨幣和財政扶持，依舊不能避免經濟的大幅下滑，因為經濟活動受到公共衛生危機帶來的物理限制約束。同理，明年疫情緩解，物理限制下降甚至消除，全球經濟活動必然反彈，和財政貨幣無關。這是我們認識當前經濟周期機制的關鍵一點。當然，這不代表我們可以忽視貨幣的角色，2020年投放的貨幣在2021年將發揮什麼作用？
三、貨幣的作用
實際上，經濟周期（新凱恩斯理論）、金融周期、實際商業周期之間的差別就是源自對貨幣角色的理解，這也是我們看明年經濟復甦的力度、未來的可持續性和風險點的關鍵。比如，今年的貨幣大規模投放會不會導致明年通脹大幅上升，如果通脹不是問題，那錢去哪兒了？債務可持續性是不是問題？
整個經濟學思維的演變和貨幣的角色緊密相關，兩大流派，古典經濟學認為貨幣是中性的，貨幣供給量的變化只影響物價，不影響實體經濟比如增長、就業等，實際商業周期理論把貨幣中性的理念推向極致，貨幣只是面紗，不影響資源配置。另一派，從馬克思到凱恩斯認為貨幣非中性，貨幣供給的變化作用於實際消費和投資，影響實體經濟。對照2020年全球貨幣大投放，尤其美國廣義貨幣增長超過20%，貨幣發揮了什麼作用？通脹沒有起來, 但也沒能避免經濟大幅衰退，那貨幣去哪兒了？
首先要區分貨幣供給與需求，疫情衝擊下停工停產打斷了正常的資金流動循環，維持支付（工資、租金、債務還本付息等）需要更多的備付現金，同時，面對未來發展的巨大不確定性，經濟主體對貨幣等流動性資產的預防性需求增加。貨幣供給的增加滿足了這些需求，避免了經濟主體大規模破產，從而限制了疫情衝擊通過需求乘數效應放大對經濟的影響。
在4月份疫情最緊張的時候，美國一位經濟學教授建議經濟時鐘停止在5月1號，所有的債務和應付款償付暫停，直到疫情消退恢復正常。這個方案顯然不現實，但在概念上有點類似上述增加貨幣供給滿足備付和流動性需求的做法，都是試圖把疫情的衝擊限制在供給端的物理約束，降低需求端的乘數效應。從這個意義講，貨幣不是中性的，其非中性不是來自疫情衝擊本身，而是現代市場經濟複雜的支付和債務債權關係。
那麼現在的問題是，2021年疫情消退，經濟活動基本恢復正常，額外的備付和流動性需求下降，2020年超常規投放的貨幣將如何影響經濟？回到經濟時鐘停擺的例子，在貨幣層面可以假設一個情形，就是把多餘的貨幣收回來，回歸常態，這就是大家討論的政策退出，理想的情形是貨幣投放和回收相互抵消，貨幣是中性的。但問題沒有這麼簡單。在現代金融體系裡政策的有序退出是一個挑戰，說到底還是和貨幣非中性的作用機制有關。
首先看新凱恩斯理論的貨幣非中性，商品和服務價格有粘性，短期內價格不變意味貨幣供給增加人們的實際收入，提升實際消費和投資支出，帶來產出和就業增加，但中期來講價格是靈活的，隨著需求增加、閒置產能減少、人們對未來的預期改善，物價上升。在這個框架下，經濟增長提速一般是通脹上升的前奏，貨幣政策也把GDP增速作為判斷經濟過熱或過冷的一個重要指標。
按照中金宏觀組的預測，中國的經濟增速2020年在2%左右、2021年反彈至9%，加速7個百分點，美國今年負增長3.5%、明年正增長超過5%，反彈8.5個百分點，按照歷史經驗應該會導致通脹顯著上行。但這一次不一樣，疫情衝擊經濟源頭在供給端，或者說供給和需求同時受到影響，這是為什麼今年的經濟大幅下行並沒有帶來通縮壓力，同理，明年的經濟反彈首先是供給的反彈，強勁增長並不必然意味通脹上升。
關鍵還是要看需求和供給的相對大小，供給復甦通過乘數效應是否導致總需求大於總供給？我們判斷疫情後美國的通脹風險高於中國。首先是貨幣增長速度有很大差異。截止11月份美國Ｍ2同比增長25%，比去年底加速18個百分點，11月中國的M2同比增速10.7%，比去年底加速2個百分點。
貨幣投放方式也有差異。廣義貨幣（銀行存款）一般有兩個投放渠道，銀行信貸和財政：貸款是貨幣投放、還貸是貨幣回籠，新增貸款是貨幣淨投放；財政支出是貨幣投放，稅收是貨幣回籠，赤字是淨投放，但政府發債也是回籠貨幣，美聯儲在公開市場購買國債（量化寬鬆）是間接的赤字貨幣化。我們估算美國今年的Ｍ2加速約有一半來自赤字貨幣化，中國的M2投放主要靠信貸。
財政投放貨幣和信貸投放貨幣的差異在於，前者增加私人部門的淨資產（對應的是政府負債的增加，國債或者央行的負債即基礎貨幣），後者不增加私人部門的淨資產（銀行貸款既是借款人的當前現金流，也是借款人未來要償還的債務），由此財政投放貨幣促進私人部門消費和投資的動能比銀行貸款強。那為什麼這麼強的貨幣擴張並沒有帶來美國的通脹上升？一個解釋是疫情導致被動儲蓄（隔離限制了消費支出）和防禦性儲蓄（應對不確定性）增加。隨著疫情消退，2020年累積的儲蓄可能轉化為消費和實體投資需求，帶來物價上升。
美國未來所面臨的通脹壓力是一次性、暫時的，還是代表大方向的改變？雖然有全球化後退（產業鏈縮短）、 人口老齡化增加成本的擔心，但主要還是要看貧富分化的演變。貧富分化導致消費需求不足，對應的是儲蓄過剩、低通脹和低利率。雖然今年的財政擴張增加了中低收入階層的可支配收入，但貧富分化有深層次的原因，目前看不到趨勢性的改變。
儘管持續的通脹壓力不是大概率事件，但階段性的通脹預期依舊可能導致長端利率上升（對短期通脹壓力容忍度的上升意味美聯儲提升短期利率可能性小），增加金融市場的波動。尤其考慮到2020年的貨幣大幅擴張，雖然部分是滿足經濟主體的流動性需求，部分也消化在增加風險資產配置上，美元貶值是其中一個體現。美元長端利率上升，將可能對風險資產包括美國股市和新興市場帶來衝擊。按照傳統的指標比如盈利收益率（PE的倒數），美國股市的估值處在歷史高位，但和當下的無風險利率比較，相對估值並不那麼貴，關鍵問題是低利率能否持續。
貨幣非中性現階段在中國更多和金融周期聯繫在一起。2020年信貸大幅擴張，我們估算非政府部門債務/GDP（宏觀槓桿率）增加了約18個百分點，是應對全球金融危機以來最大幅度的年度增加。由於地產的信貸抵押品角色，這一次的信貸擴張再次伴隨房地產價格上升。信貸擴張為應對百年不遇的疫情衝擊發揮了有益的作用，但也增加了未來金融周期下行調整的壓力和政策面臨的挑戰。
2021年債務償付壓力一方面可能限制供給創造需求的乘數效應，另一方面增加了債務違約的壓力。近期中央工作會議強調宏觀政策的連續性、穩定性和可持續性，前兩個詞意味不會急轉彎，可持續性意味要關注中期的風險，政策需要在短期和中期之間取得平衡。在金融周期下行調整中，理想的宏觀金融環境是 「緊信用、松貨幣、寬財政」，在經歷一輪大規模信貸擴張後，經濟有內生的信用緊縮動能，作為對衝，促進有序的去槓桿需要松貨幣和寬財政配合。如果寬財政的力度有限，信用和貨幣之間的蹺蹺板效應就會更明顯。
在這樣邏輯下，明年信用利差和無風險利率可能呈現此長彼消的關係，雖然GDP增速有強勁反彈，但無風險利率上升的空間有限。同理，作為上述中美之間貨幣非中性差異的反映，中美利差（10年期國債收益率之差）在2020年可能已經接近頂部，未來下降的可能性較大。
更深層次來講，降低貨幣非中性，減少金融的順周期性對宏觀經濟穩定和資源配置效率的損害，需要加強金融監管，維護以分業經營為主體的宏觀審慎框架。理論上講，混業經營可以通過不同板塊協同來提升資源配置效率，但由此要求監管深入涉及金融機構的內部運作，反而會削弱市場主體的作用。宏觀上來講，混業經營的危害在於把政府信用對銀行體系的擔保延伸到資本市場，既幹擾市場配置資源的效率，又影響金融穩定，惡化收入分配。
四、經濟學的人文精神
疫情給經濟社會帶來二戰以來最大的衝擊，各國經濟經歷了非同尋常的同步下降，是一場真正的全球危機，而傳統的經濟危機或金融危機一般源於一個經濟體或者一個區域，雖然通過國際貿易和金融影響其他國家，但顯然有很大差別。另一方面，這次疫情在全球範圍內對不同行業、不同人群有很強的非對稱影響。社交接觸密集的行業和相關的就業人群受到很大衝擊，而通過科技和數位化實現無接觸模式的經濟活動受影響小，甚至受益於替代效應。
同時，為應對疫情衝擊，各國中央銀行的貨幣寬鬆和經濟主體的債務擴張加劇了經濟的結構分化，實體經濟的下行和資產價格大幅上升、金融的擴張形成鮮明的對比，全球範圍內資產泡沫、貧富分化和金融風險增加了。在美國，股票價格上漲主要在新經濟領域，尤其是幾個大型平臺企業，財富的集中成為更加突出的問題。在中國，2020年「房價上升、房租下跌」的組合是疫情對高收入與低收入、金融與實體、中老年與年輕人群產生不同影響的一個集中體現。
以上兩點的一個含義是，疫情後全球各國對經濟社會問題的反思可能具有非同尋常的一致性。我們已經看到這方面的跡象。疫情衝擊下數字經濟發展成為新增長點，同時，中國、美國和歐盟的公共部門最近都在加大消費者權益保護，強化反壟斷和維護公平競爭的政策和監管力度。疫情也增加了各國對氣候和綠色經濟的重視，中國政府提出爭取在2030年前碳排放達峰、2060年前實現碳中和，歐盟提出2050年實現碳中和，美國當選總統拜登提出重返巴黎氣候協定。
從經濟學思維來看，我們需要進一步反思過去幾十年佔主導地位的新古典經濟學（Neoclassical Economics）。新古典所說的市場有效配置資源是給定財富分配前提下的帕累託最優，然而當前財富分配所決定的資源配置從長期來看是否可持續呢？在1934–48年期間任職美聯儲主席的Mariner Eccles曾經對新古典經濟學思維下的資本積累有如下反思：
「像一個巨大的吸入泵的作用，到1920年代末，社會生產的財富越來越多集中在少數人手裡。這個在早期起到了資本積累的作用。但是，通過剝奪大眾消費者的購買力，這些資本積累者也喪失了對其生產的產品的有效需求，進而也喪失了支持其進一步增加實體資本積累的基礎。結果就像一場撲克遊戲，籌碼越來越集中在少數人手裡，其他人只能通過借貸來維持遊戲。當信貸難以為繼時，遊戲就結束了。」
疫情的影響也凸顯了財富分配所決定的資源配置能否為社會倫理接受。在疫情爆發的早期，口罩供不應求，當時看到不少評論認為應該通過市場自由交易來決定口罩的分配，也就是價高者得。現在，疫苗落地，並沒有看到主張自由市場交易決定疫苗接種時間先後的文章與評論。希望這是一個進步。經濟學需要從新古典向早期的古典經濟學（亞當?斯密）回歸，需要增加人文和政治經濟學的視角。
本文參考：2020年12月31日中金研究院已發布的《致2021：不一樣的周期》
本文作者：中金公司首席經濟學家 彭文生