來源：金融界網站
來源：雪濤宏觀筆記
本輪信用擴張的拐點已經到來。今年的政府債發行高峰已過，企業融資需求隨經濟復甦保持旺盛，但是在超儲率持續偏低限制銀行資產端擴張、年末信貸額度偏緊等因素的影響下，融資供給約束將逐漸佔據主導地位。11月社融增速13.6％低於10月的13.7％，預計之後會持續回落，明年3月開始社融信貸增速在超高基數壓力下大概率出現加速回落，到明年底社融增速大致在11％左右。
在信用擴張出現拐點的同時，債務違約也出現了延遲暴露。目前看，雖然二級市場的信用溢價有明顯上升，一級市場的國企發債仍然處於暫停的狀態。好在監管層堅決制止國企刻意逃廢債的行為，讓債券市場的發行主體和持有人用市場化的方式來解決違約問題。央行11月以來在公開市場上超額投放MLF的操作，也降低了信用事件對於金融市場的流動性衝擊。信用環境在經歷了疫情期間的快速擴張後，正在逐漸回到疫情前以防風險為主的金融周期。
防風險為主的金融周期要求宏觀槓桿率不能過快上升，今年國內宏觀槓桿率上升幅度超過25％，約等於過去5年之和，所以明年大概率保持槓桿率穩定。央行在Q3貨幣政策執行報告中也明確提及，下一階段「要保持宏觀槓桿率基本穩定」。但另一方面，疫情之後主要經濟體的潛在增速將出現回落，而債務仍會不斷增長，除非主要經濟體通過改革實現了生產效率的逆勢上升，否則系統性去槓桿難以實現。如果在明年信用大概率回落的環境下疊加系統性去槓桿，可能出現的結果是信用的加速收縮，因此不同的宏觀槓桿率目標對於明年信用環境和基本面走勢至關重要。
如果明年槓桿率走平，預計社融增速會回落2.5％，新增社融少增約2.4萬億，融資收縮主要施加在房地產和政府部門。如果小幅去槓桿1％，預計社融增速會回落約3％，全年新增社融較今年減少3.5萬億，融資收縮會分布在房地產、政府部門和一般企業，對於基本面的映射可能是內需從高位回落，信用環境會類似2018年Q1。如果去槓桿2％，預計社融增速會回落約3.7％，全年新增社融較今年減少5萬億，對應的情形是全方位、內生性的信用收縮，信用環境更類似2018年Q3-Q4。
剛剛召開的政治局會議，對明年經濟工作的定調為——「明年是我國現代化建設進程中具有特殊重要性的一年，做好經濟工作意義重大；確保『十四五』開好局，以優異成績慶祝中國共產黨成立100周年」，對明年經濟增長的目標為——「努力保持經濟運行在合理區間」，對明年外部環境的判斷為——「新冠肺炎疫情和外部環境仍存在諸多不確定性，要強化機遇意識、風險意識」。由此看，考慮到明年內部處於重要時期、外部環境仍有諸多不確定性，明年經濟政策不會過度收縮，會更多使用跨周期和結構性工具，與「科學精準實施宏觀政策」的整體政策要求相對應。
明年海外疫苗大規模接種之後，生產和服務會加快復甦，屆時內外經濟的比較優勢也會發生相對變化。因此明年的貨幣政策將會相機抉擇，根據基本面的情況動態調整。明年2季度之後，我們可能會面臨內需和外需同步回落的局面，經濟可能重新出現下行壓力。因此，明年的情景可能是槓桿率先下後上，最終走平或微幅上升，流動性上半年維持緊平衡，下半年在貨幣政策出現積極變化後逐漸偏松，信用環境更類似2017Q4前後。
風險提示
<？XML:NAMESPACE PREFIX = W />經濟環境超預期、模型基於歷史數據、政策變化超預期、公司業績不達預期、中美摩擦領域進一步擴大、疫情發展超預期