上個10年的住房價格飆升具有經典的狂熱泡沫的所有特徵。金融泡沫總在不時地發生，通常沒有什麼預熱過程。泡沫的來源及其發生的市場各不相同，但泡沫的軌跡卻有著非常普遍的特徵。
隨著股票、住房或大宗商品的投機泡沫高潮的臨近，必然出現買方對賣方的大量過剩，導致已經高漲的價格繼續攀升，否則價格水平絕對不會達到那樣高的沸點。實際上，只有在大多數投資者認為價格會上漲並對此深信不疑的時候，價格上漲才可能突然停止。在最高價格點上，一旦買家終於得到滿足，競價消失，市場上就只剩下賣家，價格將隨即狂跌。
我最早了解到這種牛市悖論時還是個十多歲的少年，當時的著名喜劇演員喬治·傑塞爾（George Jessel）講了一個故事：一位疑心較重的投資者不太情願地參與股市投資，他先是買入了100隻交易量很少的低信用公司的股票，驚訝地發現價格立刻從10美元漲到11美元。他認為自己已經是位聰明的投資者，於是繼續買入。
最終，他一個人的出價把那隻股票推到了每股30美元的高價，然後決定套現離場。他給經紀人打電話，要求賣出股票，對方猶豫片刻後反問道：「賣給誰呢？」我於是把這個故事稱為「傑塞爾悖論」。
作為傑塞爾悖論的延伸，每位在開始時懷有疑慮的買家都逐漸成為堅定的多方，由空方向多方逐漸轉化的過程推動價格不斷走高，從眾行為也在其中發揮作用。簡單地說，在市場頂端，每個人都被轉化為多方並對此深信不疑，但此時已沒有更多的人可以加入，新出現的賣家將無法出手。
我不清楚自己隨後多年的觀察能夠給傑塞爾的故事增加多少內容。除了證券化抵押貸款市場外，由於傑塞爾式的風險承擔意願在21世紀前10年中段顯著增加，出現了典型的全球性投機狂熱，長期以來被視為不容違背的債務契約的約束力也有所下降。
到2007年，債務市場的總體收益溢價被壓縮到一個臨界點，幾乎沒有空間容納風險的進一步低估。信用風險的大致測算指標——CCC級垃圾債券與10年期美國國債的收益率差距——在2007年春季下降到罕見的低水平。我所認識的所有市場參與者幾乎都意識到了風險增加，但也都清楚風險低估現象已維持了數年時間。
此時的金融機構會擔心，如果過早收縮資產，肯定會損失市場份額，這種損失或許還是不可逆轉的。這種擔憂表現在花旗集團的主席兼執行長查爾斯·普林斯（Charles Prince）在2007年危機爆發前的著名言論中：「當音樂停下時，有關流動性的各種事務肯定會非常麻煩。不過只要音樂還在繼續，你就必須起來跳舞，舞會還沒有結束。」
金融機構接受了這樣的風險：它們可能難以及時預見危機的爆發，來不及收縮業務，但它們相信這些風險是有限的，因為當危機凸顯時，對於它們五花八門的金融產品的看似無止境的需求只會慢慢減退，使它們有時間把大多數投資組合賣出去而不至於遭受損失，但這是錯誤的。
它們沒有意識到，市場流動性主要取決於投資者的風險厭惡程度，這是驅動金融市場的最具決定意義的動物精神。在金融危機爆發前，投資者對風險厭惡程度的降低導致信用溢價的報價越來越低，並伴隨著巨大的成交量（流動性的指標），從而使人們產生了能把一切產品賣出去的假象。
然而當恐懼引發市場收縮時，由於買家大量回撤，買賣雙方的報價呈現螺旋式下跌，流動性在一夜之間消失殆盡。事實上，在2008年危機的高潮中，許多市場真的完全見不到買盤。
某些泡沫的破滅沒有導致嚴重的經濟衝擊，比如網際網路泡沫的破滅和1987年春季股市的狂跌，而其他一些則引發了嚴重的緊縮後果。泡沫的危害程度似乎與金融行業的槓桿水平有關，尤其是當債務期限短於其用以投資的資產回報期限的時候。對此，卡門·萊因哈特（Carmen Reinhart）與肯尼思·羅高夫（Kenneth Rogoff）的研究給出了證明。
即使考慮到「兩房」的過度需求，如果2008年9月以股本金支持的金融資產的比例高得多，那麼資產價格的下跌不一定會引發連鎖式的破產，其危害或許不會比網際網路泡沫大太多。
（摘自《動蕩的世界》第三章，作者艾倫·格林斯潘，中信出版社，內容有刪減，艾經緯 整理）