編者按：本文來自微信公眾號「燃財經」（ID：rancaijing），作者 黎明，編輯 魏佳。36氪經授權轉載。
這是一家看起來不對稱的公司。
這種不對稱性體現在：它在一個非剛需的品類，做出了一個近乎剛需的品牌；它發展的前6年和後3年有著天壤之別，從寂寂無名到眾人皆知；它的管理團隊和投資人相對低調，它的品牌卻異常火爆。
很多人，爭先恐後地為它「中毒」了。
你可能會為了喝上一杯喜茶，在炎炎夏日排隊兩小時。你可能也會忍受，出高價請黃牛代購。更常見的是，你在門口拍照炫耀，為它做免費廣告。
但如果作為投資人，你會為喜茶90億元的估值買單嗎？換句話說——喜茶估值90億，值嗎？
7月8日，晚點LatePost報導稱，喜茶即將完成一輪新融資，重量級玩家騰訊、紅杉資本領投，估值達90億元。這是目前，新茶飲領域公開拿到的最高估值。消息傳出後，騰訊、紅杉、喜茶方面均表示不予置評。巧合的是，瑞幸咖啡在當天下午宣布，正式進軍新茶飲，和喜茶正面開火短兵相接。
2018年，喜茶憑藉拿到的4億元融資，新開了一百多家門店。2019年，騰訊和紅杉即將進場的傳聞，讓這筆90億元估值的融資，變得不那麼簡單。
喜茶真的值90億嗎？燃財經為你做喜茶的價值拆解。
從兩筆低調而奢華的融資說起。
在傳出騰訊和紅杉入局的消息之前，喜茶只進行了兩輪融資。第一筆是在2016年，IDG資本和天使投資人何伯權投了1億元；第二筆是在2018年，美團旗下產業基金龍珠資本和黑蟻資本共投了4億元。
三個投資機構，一個獨立投資人，投資陣容相當簡潔，卻極其精準。IDG的行業地位毋庸置疑，另外兩家機構都是消費領域的資深玩家，何伯權在30年前就創辦了「樂百氏」乳酸奶。這是一群真正懂消費的人。
5億元的融資，幫喜茶解決了兩件事情。一是在兩年多的時間裡，新開了200多家店；二是將品牌打向了全國，成為新茶飲賽道的頭號玩家。
和瑞幸咖啡不同，大眾對喜茶的初次認知，是基於這個品牌。朋友圈刷屏的某款人氣奶茶，店前永遠在排隊的盛況，供不應求的飢餓感，讓用戶對這個品牌充滿好奇和新鮮感。在消費升級的東風下，它在2018年將店面快速擴張至163家，截至2019年7月9日，喜茶官網顯示，其店面數量已經達到293家。
喜茶創始人聶雲宸曾透露，喜茶門店平均出杯量近2000杯/天，單店單月營業額差一點的能達到50萬，平均在100萬以上。依此計算，喜茶的單店年收入平均在1200萬元以上，293家門店預期一年的銷售額就是35億元。
根據招商證券2019新式茶飲報告，從成熟的頭部新式茶飲店的單店模型來看，年銷售收入千萬元量級茶飲店的淨利率為11%。如果按此計算，喜茶一年的淨利潤可以達到3.85億元。
喜茶的體量已經跟中國「奶茶第一股」香飄飄基本打平。2017年11月，香飄飄奶茶在A股上市，成為國內奶茶行業中首個上市企業。2018年，香飄飄的年收入為32.51億元，淨利潤為3.15億元。
從數據來看，喜茶在做的是一門自身造血能力極強的生意。實際上，在IDG跟何伯權1億元的資金進來之前，喜茶已經存活了6年。1992年出生的聶雲宸，20歲那年在廣東小城江門創辦了喜茶的前身——皇茶。後來因為商標註冊問題，才改名喜茶。
喜茶的真正崛起是在2016年獲得風險投資後，當時正值茶飲賽道爆發之際。奈雪的茶、樂樂茶、一點點，眾多新式茶飲品牌各立山頭，在資本的助推下搖旗吶喊。
三家新式茶飲經營數據對比，製圖 / 燃財經
眾海投資參與了樂樂茶preA輪融資，投資副總裁張燁秋對燃財經表示，茶飲賽道在2016年左右興起是由三個因素驅動：一是茶飲市場出現了價格段的空白點，在CoCo和一點點的價格區間之上，出現了新的創業空間；二是內容傳播介質發生了改變，直播、短視頻等移動網際網路 傳播介質興起；三是商場底商的渠道發生了變革，自來流量的茶飲品牌佔據優勢。
綜合作用下，以喜茶為代表的新式茶飲，在2016年集中爆發，並以成倍的速度增長。
這樣一個極具產品爆發力，加速跑馬圈地的茶飲品牌，該如何對它進行估值？
最簡單常規的方法，在行業裡找一個自由現金流和財務模型相對穩定的公司，進行對標。在具體進行估值時，可以採用PS（市銷率估值法）和PE（市盈率估值法）兩種估值方法。
祥峰投資合伙人趙楠向燃財經表示，可以採用PS估值法來算喜茶的估值。按照喜茶未來一年預期的銷售額，乘以2倍PS（銷售額乘以倍數），從而得出喜茶的估值。
瑞幸咖啡在今年5月上市，目前PS為15.72。相比之下，瑞幸的增長很快，PS非常高。喜茶的增長沒那麼快，所以不能按照瑞幸的PS來算估值。由於喜茶還在高增長區間，2倍的PS相對合理。
如果按照上述算法，假設喜茶的未來年銷售額還按前文測算的35億來算，那麼，喜茶的估值為70億元。
某不願具名的投資人認為，最簡單的方法是用數據去對比喜茶和海底撈等企業的財務模型，可以用PE估值法進行簡單測算。
根據該投資人提供的幾家對標企業，燃財經統計了海底撈、瑞幸咖啡、香飄飄的PE值，分別為94.36、-15.06和65.36。由於喜茶還在快速擴張期，考慮新開店成本等各種因素，淨利率按5%（結合招商證券2019新式茶飲報告對新茶飲淨利率的估算，及投資人給出的建議得出），PE按70（取綜合水平）來算，喜茶的淨利潤為1.75億元，估值為123億元。
瑞幸咖啡、海底撈、香飄飄PS值和PE值，製圖 / 燃財經
對一家並未上市，正處於擴張期的創業公司進行估值，是一項具有挑戰性的工作。財務數據的缺乏，導致估值結果建立在各種假設和估算的基礎之上。具體估值，還要依據喜茶的實際經營數據而定。
「90億估值是否合理需要有數據支撐，不好妄下結論。」考拉基金合伙人丁柏然對燃財經說。
在張燁秋看來，對一個項目估值，最常見的方法是未來的自由現金流折現。但問題在於，很多初創公司的自由現金流非常不穩定。「所以我們更看重的是，項目未來的成長性。比如我們在投資樂樂茶時，在財務報表上並沒有太糾結。」
資深網際網路投資人李豪森曾系統考察過飲料行業，他告訴燃財經，對喜茶估值應該用門店估值+品牌估值+團隊估值的綜合加權法。
他分析，品牌有兩個估值模型，一個是黏性，一個是未開發的市場價值估計。從客流的行為經濟效益去推算，要把線下店跟線上外賣網點覆蓋面做分類，根據喝飲料的頻率、氣溫、季節來做抽樣，然後針對線上團購生態來計算，考慮經濟周期和後進者的機會成本，給各要素加權，從而得出估值數據。
「貴，貴翻了！我認為喜茶未來是想走瑞幸咖啡的資本路線。」李豪森說。
過去兩年，橫空出世的瑞幸咖啡，就像一條鯰魚，將中國的飲料市場攪得翻江倒海。它用十多億美金，燒出了近三千家實體門店，燒出了45億美金市值。當它宣布進軍茶飲行業，越來越多的人開始將喜茶和瑞幸拿來對比。
但即便生猛如此，瑞幸也並未拿到騰訊的投資。如果騰訊和紅杉領投喜茶C輪融資的消息屬實，那麼它們究竟看中了什麼？
「騰訊和紅杉看重的是便宜的流量來源，因為線上沒紅利了，線下流量才重要。」 李豪森說。在他看來，對於現階段的喜茶而言，盈利和業績都不重要，要看品牌的忠誠度和客戶黏性。「只看業績的話，很多別的標的比喜茶便宜。」
的確，喜茶的流量獲取成本，要比瑞幸便宜太多了。喜茶公關總監肖淑琴曾表示，喜茶沒有做過百萬元以上的宣傳活動。
和瑞幸咖啡用渠道打品牌的策略不同，喜茶的打法是用品牌打渠道。瑞幸咖啡需要用密集的廣告投放，去搶佔用戶的心智，用金錢換市場。所以瑞幸在宣布進軍茶飲賽道時，做的第一件事情是將廣告鋪滿了全國的分眾傳媒電梯間，第二件事情是請了一位新的明星代言人。
但喜茶自帶流量，線下門店的火爆，社交網絡的刷屏，已經驗證了喜茶品牌的成功。「那一張張好看的現場照片，其實都是便宜的流量來源，而且變現性很好，很容易把流量跟成交額頂上去。」一位網紅蛋糕店的創始人對燃財經稱。
在流量成本日益攀升的今天，喜茶的火爆，猶如給投資人開闢了一個新的富礦。騰訊可能是那個最先嗅到風向的人。2018年6月，喜茶小程序正式上線。根據其公布的數據，該小程序已經有超過600萬用戶。
這跟騰訊在早期投資拼多多的邏輯極其相似，核心數據奔跑在騰訊的基地上，騰訊沒有理由錯過下一個流量富礦。
李豪森認為，喜茶90億估值很值，對於投資人而言是筆划算的買賣。「因為別人也走不出來了，強者恆強，後面想複製的，根本融不到錢。」喜茶的商業模式跟AI、工業製造、農業不一樣，時間過了根本無法複製。
喜茶在2012年就已經存在，但一直到2016年才開始走紅。正如張燁秋在前文分析的，茶飲賽道的崛起並非偶然，而是踩在了合適的時間點上。但另一方面，這也意味著，一旦時間窗口過去，投資機會就再也沒有了。
時機，才是最大的門檻。「你無法坐時光機回到10分鐘之前，要看到經濟周期，這時點、這打法、這人群，只能這樣打。」李豪森說。
但他同時認為，喜茶90億的估值已經幾乎觸頂。「一級應該到頭了，已經吸引太多目光了。」
即使拿到90億估值，喜茶能否延續品牌神話，卻依然是個未知數。畢竟時代在變，消費者的口味在變，喜茶能一直火下去嗎？資本又將扮演什麼樣的角色？
從產品來看，以奶茶為代表的新茶飲，是一個特殊的品類。其中最具代表性的，是由臺灣人發明的黑糖珍珠奶茶。
這是一款神奇的飲料。很多人對奶茶上癮，其中尤以珍珠奶茶為甚。兩天喝一杯，甚至每天一杯的，大有人在。年輕女性是奶茶的重度用戶，逛街、娛樂、工作，只要有一杯奶茶，似乎就有了滿滿的幸福感。
在上述網紅蛋糕創始人看來，含糖飲料能讓人成癮。「糖是『天然毒品』。奶茶產品定期喝，所以黏性高，持續性好，在資本市場曝光度又高，這是投資人爭相投資的根本原因。」
至於最受歡迎的珍珠奶茶，是因為有大量糖份能上癮，而珍珠可以解甜膩口感，喝了後再喝其他飲料覺得不夠味。在夏天，茶飲可以被認為是一個剛需的產品。所以雖然茶飲不如咖啡剛需，卻可以達到剛需的效果。
《鹽糖脂：食品巨頭是如何操縱我們的》一書中也表達了類似觀點，普立茲獎獲得者、調查記者麥可·莫斯在書中指出，為了保證新出品的飲料能夠激發人們的欲望，食品公司會精密測試，尋找能帶給消費者如臨仙境般感覺的糖、脂肪或鹽的使用量。一些美國食品巨頭使用腦部掃描來研究大眾的神經功能對某些食品的反應，特別是對糖。他們已經發現，大腦對糖的反應與對古柯鹼的反應是一樣的。
新茶飲在2016年開始火爆後，資本爭相下注。資本方的軍備競賽在2018年達到巔峰。2018年3月，奈雪的茶宣布獲得由天圖資本領投的數億元A+輪融資，估值達到60億元；4月，喜茶獲得龍珠資本領投的B輪融資，投資金額從最初的2億元一直追加到4億元；11月，樂樂茶被傳已完成一筆金額過億的Pre-A輪融資，這筆融資直到2019年4月才公布，金額為2億元。
張燁秋認為，喜茶的強勢之處在於，成功將茶飲這個品類和喜茶進行強綁定，而不是綁定某個單一爆款。這樣既能讓用戶迅速認知，又能延長品牌的生命周期。因為品類的生命周期，顯然要比單一爆品的生命周期更長。
也就是說，只要喜茶能不斷推出新的爆款產品，延續品牌調性，就有希望一直火下去。
但另一個問題是，為什麼是喜茶？奶茶行業的一大致命弱點是，入行門檻低，競爭壁壘難以形成。
李豪森認為，喜茶的模式從根本上無法複製。「流量不怕模仿，是比cost down（降低成本），那是靠創意、手段、商業模式走出來的，時間節點過了就沒了，過了後要再模仿和投資都來不及。」
目前的新茶飲賽道，喜茶、奈雪的茶、樂樂茶等頭部品牌，都在跑馬圈地衝刺百億市值。瑞幸咖啡入局，讓這個賽道變得更加擁擠。網際網路行業的「馬太效應」非常明顯，排名前三的玩家，通常瓜分了80%的市場份額，留給其他品牌的時間不多了。
無論如何，新茶飲賽道還會繼續火熱一段時間，或許下一個融資的項目，就會突破百億市值。「估值不漲怎麼追，如果都一灘死水，沒人投。」李豪森說。