【編者按】信義義務是資產管理行業的基礎，也是美國對投資顧問的核心監管要求。長期以來，美國僅通過《1940年投資顧問法》第206條對信義義務作出了原則性規定，具體標準和監管要求則主要通過判例的形式體現，相對比較零散。2019年6月，為了廓清相關法律條款含義，進一步明確投資顧問行為標準，美國證監會發布《關於投資顧問行為標準的解釋》，綜合判例法、立法史、學術文獻、先前的釋令等法律淵源，對信義義務的相關含義和行為標準進行了綜合梳理與全面解讀。同時，該釋令也是美國證監會進一步規範投資顧問行為、保護投資者權益的一項重要舉措。對此，中國政法大學民商經濟法學院教授、中國證券投資基金業協會自律監察委員會委員張子學專門撰寫文章，介紹了該釋令的主要內容，並總結了對我國基金行業監管的啟示。現予全文轉發。本文轉載自中證中小投資者服務中心《投資者》第7輯，由中國證券投資基金業協會法律部校。
在美國，業界普遍認為，投資顧問（investment adviser）[1]對其客戶負有信義義務（fiduciaryduty）。[2]從法源看，投資顧問對客戶的信義義務，既來自於普通法，也來自於聯邦制定法。普通法法源是法官依據代理法或者信託法原則做出的判例，聯邦制定法法源主要是《1940年投資顧問法》第206條。該條本來是一個類似於《1934年證券交易法》第10b條的一般性反欺詐條款，禁止投資顧問從事任何欺詐、欺騙或操縱性的行為。1963年，聯邦最高法院在SEC v. Capital Gains [3]這一經典判例的判決書附帶說明中指出，《投資顧問法》第206條反映了國會對「投資顧問關係微妙的信義性質」的承認。這一意見為聯邦最高法院的後續判決再次確認。[4]一般據此認為，《投資顧問法》第206條為投資顧問設定了一個「聯邦」層面的信義義務標準，或者稱為聯邦信義義務。
不過，關於投資顧問信義義務內涵與外延的理解與執行，一直比較零散。2019年6月，為了重申、在某些情況下也是為了廓清《投資顧問法》第206條下投資顧問對其客戶的信義義務，經過一年多時間的徵求公眾意見，美國證監會正式發布了IA-5248號釋令（Release）《證監會關於投資顧問行為標準的解釋》（Commission Interpretation Regarding Standard of Conduct for Investment Advisers，Release No. IA-5248），又稱為「最終解釋」「（FinalInterpretation）。[5]「最終解釋」綜合判例法、立法史、學術文獻、美國證監會先前的釋令和其他法律淵源，對投資顧問的信義義務、審慎義務、忠實義務與相應的行為標準進行了綜合梳理與全面解讀；同時，「最終解釋」也是美國證監會近期同時集中推出的進一步規範投資顧問行為、保護投資者權益組合舉措的一個部分。[6]本文旨在原汁原味地介紹這一「最終解釋」的主要內容，並簡要列出了對我國基金行業監管的一些啟示。
一、對投資顧問信義義務的理解
根據聯邦法律，投資顧問是受信人，聯邦最高法院1963年在SEC v. Capital Gains判決中，確認了投資顧問的信義義務。[7]根據《投資顧問法》，投資顧問對其客戶承擔信義義務，信義義務包括忠實義務（a duty of loyalty）與審慎義務（a duty ofcare）。信義義務在基金投資者保護中發揮著非常重要的作用。
該「最終解釋」既適用於在美國證監會與各州註冊的投資顧問，也適用於依據《投資顧問法》豁免註冊或者受到禁止註冊規限的投資顧問。
這一釋令旨在強調有關投資顧問信義義務的原則，然而，其並非理解這些原則的唯一資源。判例法、法規，如《1974年僱員退休收入保障法》（Employee Retirement Income Security Actof 1974，ERISA)和州法律也對投資顧問賦予了相關義務；在某些情況下，其標準可能與證監會執行的標準有所不同。
長期以來，投資顧問與其客戶之間的關係一直以信義原則為基礎，而這些原則一般不規定在具體法規或規則文本中。證監會認為，這種基於原則的做法應繼續下去，因為它廣泛地表達了投資顧問應遵循的標準，同時允許投資顧問根據具體服務的背景靈活地滿足這一標準，因此，沒有必要採用規則文本來實現監管目標。
（一）信義義務
投資顧問的聯邦信義義務，系基于衡平的普通法原則，是《投資顧問法》下投資顧問與其客戶關係的基礎。投資顧問的信義義務是廣泛的，適用於整個投資顧問--客戶關係。[8]投資顧問承擔的信義義務，並未明確界定在《投資顧問法》或者證監會的規則中，而是反映了國會「關於投資顧問關係微妙的信義性質」的認知，與「消除或至少暴露所有可能會使投資顧問有意或無意提供不公正建議的利益衝突」的意圖。[9]投資顧問的信義義務，是認知到投資顧問與客戶之間關係的性質，以及導致《投資顧問法》出臺的「在目前可行的範圍內消除濫用」的願望，依據《投資顧問法》施加的。[10]這一義務，通過《投資顧問法》的反欺詐條款來執行。[11]
《投資顧問法》下投資顧問的信義義務包括審慎義務與忠實義務。[12]這種信義義務，要求投資顧問「採納委託人的目標、目的與意願」。[13]這就意味著投資顧問必須在任何時候服務於客戶的最佳利益，不使客戶利益服從於自己的利益。換言之，投資顧問不能把自己利益置於客戶利益之上。這種審慎義務與忠實義務的結合，已經被描畫為要求投資顧問始終為了客戶「最佳利益」行事。[14]投資顧問為了客戶最佳利益行事，是既包括審慎義務也包括忠實義務的一項首要原則。審慎義務要求投資顧問基於客戶的目標，為了客戶最佳利益提供投資建議。而依據忠實義務，投資顧問必須消除或者充分完整地披露可能會使投資顧問有意或無意提供不公正建議的利益衝突，使客戶能夠對利益衝突提供知情同意，這是投資顧問為客戶最佳利益行事義務的另一組成部分。
（二）由關係範圍確定的信義義務的適用
《投資顧問法》賦予投資顧問信義義務，系基於投資顧問與客戶之間關係的性質，即信任與信心關係。[15]投資顧問的信義義務是原則導向，適用於投資顧問與客戶的整個關係。信義義務遵循投資顧問與其客戶之間關係的輪廓，投資顧問及其客戶可通過協議塑造這種關係，前提是要有充分公平的披露和知情同意。關於投資顧問與客戶關係的範圍，證監會認識到，投資顧問提供廣泛的服務，從客戶可支付一次性費用的單一財務規劃，到客戶可根據投資組合中資產價值支付定期費用的持續投資組合管理。投資顧問還為各種各樣的客戶服務，從資產、投資知識和經驗有限的散戶客戶到擁有非常大的投資組合和豐富的知識、經驗和分析資源的機構客戶。[16]本解釋也適用於智能投顧（automated advisers），通常被俗稱為「機器人顧問」。根據證監會的經驗，《投資顧問法》所賦予的原則導向的信義義務，提供了足夠的靈活性，可作為投資顧問的有效行為標準，而不論其所提供的服務類型或所服務的客戶類型如何。
雖然根據《投資顧問法》，所有投資顧問對其每個客戶都負有一項信義義務，但必須在投資顧問與客戶之間關係的商定範圍內來看待這一信義義務。具體而言，投資顧問信義義務所產生的具體責任，取決於投資顧問作為代理人同意為其客戶也即委託人承擔何種職能。例如，投資顧問在與散戶客戶的持續關係中，提供全面、全權諮詢意見的責任(比如監測和定期調整受到有限配置限制的股票與固定收益投資組合)，顯著不同於其對註冊投資公司或私募基金的責任；因為在後者情況下，合同非常具體地界定了投資顧問的服務範圍與權力限制(比如授權管理受具體參數限制的固定收益投資組合，包括集中度限制、信用質量和到期日)。
雖然投資顧問信義義務的適用因關係範圍而不同，但在所有情況下，這種關係仍然是受信人對客戶的關係。換言之，儘管投資顧問信義義務系以一種反映商定關係範圍的方式在適用，但是該義務不能被放棄。[17]意在寬泛地免除投資顧問信義義務的合同條款，比如（1）投資顧問不以受信人行事的聲明，（2）全面放棄所有利益衝突，或者（3）免除《投資顧問法》下的任何具體責任，不管客戶的成熟程度如何，均有悖於《投資顧問法》。
二、對投資顧問審慎義務的理解
作為受信人，投資顧問對其客戶負有審慎義務。[18]證監會在眾多場合討論了審慎義務及其組成。[19]審慎義務包括但不限於：（1）提供符合客戶最佳利益投資建議的義務，（2）在投資顧問有責任選擇經紀交易商執行客戶交易的情況下，爭取客戶交易最佳執行的義務，以及（3）提供建議並監督相關關係進程的義務。
（一）提供符合客戶最佳利益建議的義務
這項義務包括提供適合客戶的建議的義務。[20]為了提供此種建議，投資顧問必須對客戶目標有合理理解，而此種合理理解的基礎，對於散戶客戶來說通常包括了解其投資畫像，對機構投資者來說，了解其投資使命。根據對客戶目標的合理理解，提供符合客戶最佳利益的建議的義務，是審慎義務的一個關鍵組成部分。
1.合理探尋客戶目標
投資顧問如何合理理解客戶目標，將根據具體的事實和情況，包括客戶的性質，投資顧問與客戶關係的範圍，以及預期的投資建議的性質和複雜性而有所不同。為了實現對散戶客戶目標的合理理解，投資顧問至少應當合理探尋客戶的財務狀況、金融成熟度、投資經驗與財務目標（統稱為散戶客戶的「投資畫像」）。例如，為散戶客戶制定全面財務規劃的投資顧問，通常需要獲得一系列有關客戶的個人與財務信息，例如當期收入、投資、資產和負債、婚姻狀況、稅務狀況、保險單和財務目標等。[21]
此外，散戶客戶的投資顧問通常需要更新客戶的投資畫像，維持對客戶目標的合理理解，並調整投資建議以反映任何已經發生變化的情況。[22]投資顧問需要更新客戶的投資畫像、以變更其所提供投資建議的頻率，其本身取決於相關事實和情況，包括投資顧問是否知道已經發生的、可能導致其據以做成目前投資建議的投資畫像不準確或不完整的事件。例如，在投資顧問還持續提供諮詢意見的財務規劃情況下，相關稅法的變更，或者知道客戶已經退休或經歷了婚姻狀況變化，會觸發進行重新探尋的義務。
相反，如果是給機構客戶提供投資建議，對客戶目標進行合理探尋的性質與範圍，一般是由這些客戶的具體投資授權決定的。例如，負責就機構客戶的投資級債券組合提供諮詢意見的投資顧問，需要對該債券組合內的客戶目標而非客戶整個投資組合的目標有合理了解。與此類似，如果客戶是註冊投資公司或私募基金的投資顧問，則必須對基金的投資準則與目標有合理的了解。對於為機構客戶尤其是基金執行具體投資授權的投資顧問而言，更新客戶目標的義務將不適用，除非投資顧問協議中另有約定。
2.合理相信投資建議符合客戶最佳利益
投資顧問必須合理相信其投資建議系基於客戶目標符合客戶最佳利益。合理相信的形成，包括考慮諸如是否只向那些能夠並願意容忍這些投資風險的客戶推薦投資，而且對他們來說，潛在收益與風險是相匹配的。[23]投資建議是否符合客戶最佳利益，必須根據投資顧問為客戶管理的投資組合與客戶的目標來評估。
例如，當投資顧問為具有保守投資目標的散戶客戶提供建議時，投資於某些衍生品以對衝利率風險或客戶投資組合中的其他風險，可能符合客戶最佳利益；而單獨投資於某些定向投機衍生工具，可能不符合客戶最佳利益。對同一客戶而言，儘管在沒有使用保證金的情況下投資某一特定證券，可能符合客戶的最佳利益；但是，如果以保證金交易方式投資同一證券，則可能不符合客戶最佳利益。然而，向金融上成熟的客戶，比如具有適當風險容忍度的基金或其他成熟客戶提供投資建議時，投資於此類衍生工具或保證金證券，或投資於流動性可能有限的其他複雜工具或其他產品，可能符合客戶最佳利益。
同樣，投資顧問在評估高風險產品，比如分值股票（penny stocks）或其他交易清淡的證券是否符合散戶客戶的最佳利益時，通常應對此類投資是否適合散戶客戶的風險承受能力和投資目標進行更嚴格的審查。另一個例子是複雜產品，如反向或槓桿式交易所交易產品（exchange-traded products），主要是為成熟投資者設計的短期交易工具，對於缺乏明確、短期、客戶特定交易目標的散戶客戶來說，可能不符合其最佳利益，而且，如果這類產品最初符合散戶客戶的最佳利益，它們將需要投資顧問的日常監控。[24]
合理相信投資建議符合客戶最佳利益，還要求投資顧問對投資進行合理調查，以足夠避免其建議系基於重大不準確或不完整的信息。[25]證監會已經針對投資顧問向客戶推薦證券前，不實施獨立或者合理調查的行為採取了執法行動。[26]
與投資建議相關的成本(包括費用和補償)，通常是確定一種證券或者涉及一種或多種證券的投資策略是否符合客戶最佳利益時考慮的許多重要因素之一，其他因素諸如投資產品或策略的投資目標、特性(包括任何特殊或不尋常的特徵)、流動性、風險和潛在收益、波動性、在各種市場和經濟條件下的可能表現、時間範圍和退出成本。在考慮類似的投資產品或策略時，信義義務不一定要求投資顧問推薦成本最低的投資產品或策略。
此外，如果投資顧問只是建議客戶投資於最低成本(對客戶來說)或最低報酬(對投資顧問來說)的投資產品或投資策略，而不是基於其為客戶管理的投資組合進一步分析其他因素與客戶投資目標，則不能認為履行了提供符合客戶最佳利益投資建議的信義義務。相反，如果投資顧問合理地得出結論，認為有關投資或策略的其他因素強過成本因素，根據客戶目標投資或策略符合客戶最佳利益，則投資顧問可以推薦成本較高的投資或策略。例如，與投資於公眾公司的基金相比，私募股權基金收費相對較高、流動性顯著較低；投資顧問建議具有高風險容忍度和足夠投資經驗的客戶投資於私募股權基金，如果該私募股權基金因提供了與客戶整體投資組合相適應的資產類別的敞口從而符合客戶最佳利益，則應認為投資顧問盡到了信義義務。
投資顧問信義義務適用於投資顧問向客戶提供的所有投資建議，包括關於投資策略、聘用次級顧問和帳戶類型的建議。[27]關於帳戶類型的建議，包括是否開立某一類型的帳戶(例如基於佣金的經紀帳戶或基於收費的顧問帳戶)或者通過該帳戶投資，以及是否將資產從一個帳戶(例如退休帳戶)轉到投資顧問或其附屬機構管理的新帳戶或現有帳戶。[28]在提供關於帳戶類型的建議時，投資顧問應考慮其提供的所有類型的帳戶，並在其提供的帳戶類型不符合客戶最佳利益時向客戶確認。[29]
（二）尋求最佳執行的義務
在投資顧問有責任選擇經紀交易商執行客戶交易（一般在全權委託管理帳戶的情況下）時，其審慎義務包括尋求最佳執行的義務。[30]在履行這一義務時，投資顧問必須設法為每一個客戶爭取交易的執行，使客戶在每筆交易中總的成本或者收益在當時情況下是最有利的。如果投資顧問是在交易時發生的特定情況下抱著使客戶的價值最大化的目的，代表客戶尋求執行證券交易，則其履行了這一職責。最大化價值不僅僅是最小化成本。在尋求最佳執行時，投資顧問應考慮「經紀服務的整體範圍和質量，包括但不限於所提供研究的價值以及執行能力、佣金率、財務責任和對投資顧問的回應」。換言之，「決定性因素」並非最低的可能佣金成本，「而是交易是否代表著最佳質量的執行。」此外，投資顧問應「定期與系統地」評估其正在為客戶接受的執行情況。[31]
（三）提供建議並監控關係過程的義務
投資顧問的審慎義務，還包括在考慮商定關係範圍的情況下，以符合客戶最大利益的頻率提供建議和實施監控的義務。[32]例如，當投資顧問與客戶有持續關係，並定期以基於資產的收費作為補償時，投資顧問提供建議和監督的職責將相對廣泛，因為這與關係的性質是一致的。[33]相反，如果沒有關於投資顧問監督義務的明確協議，當投資顧問與客戶之間屬於有限期限的關係時，例如提供一次性付費的一次性財務規劃時，投資顧問不太可能有責任進行監督。換言之，在沒有任何商定的限制或擴大的情況下，監督義務的範圍將依據商定的顧問安排的期限與性質來確定。[34]一般來說，投資顧問的監督職責延伸到它向客戶提供的所有個性化建議，例如，在持續的關係中，評估客戶的帳戶或項目類型(例如包管帳戶)是否依然符合客戶的最佳利益。
三、對投資顧問忠實義務的理解
忠實義務要求投資顧問不讓客戶利益服從於自己的利益。[35]換言之，投資顧問不得將自己的利益凌駕於客戶的利益之上。[36]為履行忠實義務，投資顧問必須全面、公正地向客戶披露與顧問關係有關的所有重大事實。[37]與顧問關係有關的重大事實，包括顧問機構就所提供的建議付諸實施的行事方式。這將特別適用於雙重註冊為經紀交易商與投資顧問的機構或個人，他們以顧問與經紀的身份為同一客戶服務。因此，這些機構和個人一般應全面公正地披露他們打算以經紀身份行事的情況與打算以投資顧問身份行事的情況。這種披露可以通過多種手段實現，包括但不限於在關係開始時進行書面披露，明確規定雙重登記人何時以投資顧問身份行事，以及如何通知行事身份的任何變化。同樣，以投資顧問身份行事的雙重註冊人，應披露在何種情況下，其建議將僅限於通過其關聯經紀交易商或關聯投資顧問提供的特定產品。
此外，投資顧問必須消除，或者至少通過充分、公平披露，揭示所有可能導致其有意無意提供不公正建議的利益衝突。雖然充分公正地披露與顧問關係或利益衝突有關的所有重要事實以及客戶的知情同意，可以防止這些重要事實的存在或者衝突本身違反投資顧問的信義義務，但這種披露與同意本身並不能滿足投資顧問為客戶最佳利益行事的義務。[38]為了說明什麼是充分公平的披露，證監會就以下兩點提供指導：一是適當程度的具體性，包括說明投資顧問「可能」有衝突的適當性；二是披露與在符合條件的客戶之間分配投資機會有關的衝突的考量。
為了使披露充分和公平，它應足夠具體，使客戶能夠了解重大事實或利益衝突，並做出知情決定是否提供同意。[39]例如，僅披露投資顧問有「其他客戶」，而不說明投資顧問如何管理客戶之間的衝突，或者僅披露顧問有「衝突」而不作進一步說明，都是不夠的。
同樣，在衝突實際存在的情況下，披露投資顧問「可能」發生某一特定衝突，而沒有提供更多的信息是不夠的。[40]例如，當利益衝突存在於某些(並非所有)類型或者層級的客戶、建議或者交易時，不進一步披露涉及利益衝突的具體類型或者層級，證監會會認為使用「可能」是不適當的。此外，在列出所有可能或潛在利益衝突清單之前，不顧其可能性，簡單地使用「可能」，並將實際利益衝突混淆到客戶無法提供知情同意的程度，是不適當的。另一方面，「可能」一詞可適當地用於向客戶披露目前不存在但今後可能合理出現的潛在利益衝突。
披露是否充分公平，取決因素包括但不限於客戶的性質、服務的範圍，以及重大事實或衝突。對機構客戶的全面公平披露(包括特殊性、詳細程度和術語解釋)，在某些情況下可能與對散戶客戶的全面公平披露存在顯著差異，因為機構客戶通常比散戶客戶有更大的能力和更多的資源去分析理解複雜的利益衝突及其後果。[41]然而，不論客戶的性質如何，披露必須足夠明確和詳細，使客戶能夠做出知情決定，同意或拒絕利益衝突。
在符合條件的客戶之間分配投資機會時，投資顧問可能面臨其自身利益與客戶利益之間或不同客戶之間利益的衝突。[42]如果是這樣，投資顧問必須消除或至少通過充分公平的披露揭示與其分配政策有關的衝突，包括投資顧問將如何分配投資機會，以便客戶能夠提供知情同意。[43]在分配投資機會時，允許投資顧問考慮客戶的性質、目標以及關係的範圍。[44]投資顧問不一定要有按比例分配的政策，或任何特定的分配方法，但與其他利益衝突和重要事實一樣，投資顧問的分配操作不應妨礙它提供符合客戶最佳利益的建議。
披露必須充分和公平，以便客戶能夠提供知情同意，並不是要求投資顧問做出肯定判斷，即某一特定客戶理解該披露而且該客戶對利益衝突的同意是在知情下做出的。相反，披露應被設計為把客戶置放於能夠理解利益衝突並提供知情同意的位置。客戶的知情同意可以是明示的，也可以是根據事實和情況默示的。[45]然而，如果投資顧問知道或理應意識到客戶不了解衝突的性質和重要性，推斷或者接受客戶同意是不符合投資顧問的信義義務的。[46]
在某些情況下，鑑於利益衝突的性質和程度，可能難以向客戶提供充分傳達重大事實或者利益衝突的性質、規模與潛在影響，足以使客戶同意或者拒絕的信息。[47]在其他情況下，披露可能不夠具體，使客戶無法了解衝突是否以及如何影響其收到的建議。特別是對於散戶客戶，可能很難提供關於複雜或廣泛衝突的足夠具體但又能夠理解的信息。在所有這些情況下，如果投資顧問不能充分公平地向客戶披露利益衝突，使客戶能夠提供知情同意，投資顧問就應當要麼「消除」衝突，要麼充分「緩解」(即，修改操作以減少)衝突，使充分公平的披露和知情同意成為可能。
充分公平披露與投資顧問關係相關的重大事實，與可能導致投資顧問有意無意提供不公正建議的利益衝突，有助於幫助客戶或者潛在客戶評估與選擇投資顧問。因此，證監會要求投資顧問根據表格ADV第2A部向客戶提交一份手冊，列明最低披露要求，包括披露相關利益衝突。[48]投資顧問須於訂立合約時或籤訂合約前，將手冊送交準客戶，以便準客戶依據手冊所載的信息決定是否建立投資顧問關係。[49]在同時發布的一份釋令中，證監會要求所有投資顧問在籤訂投資顧問協議時或之前，向散戶投資者提交一份關係總結，包括但不限於對某些利益衝突的通俗易懂的總結，並鼓勵散戶投資者質詢這些衝突。[50]
四、對我國監管實踐的啟示
目前，我國《證券投資基金法》直接要求基金管理人「誠實信用、謹慎勤勉」，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》也即資管新規間接要求資管機構「誠實信用、勤勉盡責」，立法上尚無明確的管理人信義義務條款。不過，中國證監會在相關涉及基金經理「老鼠倉」案件的處罰決定與新聞發布中，多次提及信義義務的概念；中國證券投資基金業協會近年更是反覆強調、宣講基金管理人的信義義務的理念，並闡釋管理人的信義義務有兩大基本內涵：「一是忠實義務，二是注意義務。忠實義務是信義義務的核心要求，管理人要將自身利益置於投資人利益之下，一切與基金財產相關的決策都要從維護投資人利益出發，避免將投資人的決策及其基金財產置於利益衝突風險之中。」「注意義務是一種審慎義務，要求管理人具備高於普通投資者的風險管理意識和專業規範的操作方法，對『基金財產的安全和穩定收益盡到合理的注意』」。[51]美國證監會全面解讀投資顧問信義義務與行為標準的思路與細節，可以在以下幾個方面給我國的基金業監管帶來一些啟示。
第一，在功能監管模式下，所有基金管理機構均對客戶負有信義義務；美國證監會的這一「最終解釋」，既適用於在美國證監會與各州註冊的投資顧問，也適用於依據《投資顧問法》豁免註冊或者受到禁止註冊規限的投資顧問。[52]
第二，信義義務的首要原則是為了客戶最佳利益行事。審慎義務要求投資顧問基於客戶的目標，為了客戶最佳利益提供投資建議。而依據忠實義務，投資顧問必須消除或者充分完整地披露可能會使投資顧問有意或無意提供不公正建議的利益衝突，使客戶能夠對利益衝突提供知情同意，這是投資顧問為客戶最佳利益行事義務的另一組成部分。
第三，堅持所有投資顧問必須履行信義義務、不得以協議或者其他方式排除信義義務的底線，同時，允許投資顧問根據具體服務的背景靈活地滿足信義義務標準。尤其強調，應在投資顧問與客戶之間關係的商定範圍內看待與落實信義義務。
第四，堅持以原則為基礎的信義義務貫徹方式，不採用集中的信義義務規則文本，同時，信義義務與行為標準系通過一系列、不同方面的的監管規則來體現，並依據立法上的反欺詐條款與依賴監管部門的執法行動強制執行。
第五，突出對散戶投資者的保護。「最終解釋」從發布初衷到字裡行間，從審慎義務到忠實義務，均認識到散戶投資者與成熟機構投資者之間的差異，時時體現了對散戶投資者權益的照顧與傾斜。
第六，審慎義務既包括通過合理探尋客戶目標、合理相信投資建議符合客戶最佳利益，提供符合客戶最佳利益的建議，也包括尋求客戶交易最佳執行，還包括以符合客戶最大利益的頻率提供建議與監控與客戶關係過程。
第七，忠實義務的核心在於如何解決利益衝突問題，落實忠實義務的主要手段是信息披露。投資顧問必須全面、公正地向客戶披露與顧問關係有關的所有重大事實；必須消除，或者至少通過充分、公平披露，揭示所有可能導致其有意無意提供不公正建議的利益衝突；客戶可以選擇同意或者拒絕投資顧問存在的利益衝突，但其前提是投資顧問對重大事實與利益衝突的披露必須足夠明確、詳細，使客戶能夠做出知情決定。
[1]如對標我國，美國投資顧問從事的業務既包括基金管理，也包括投資諮詢。
[2]比如，投資顧問協會（the Investment Adviser Association，IAA）在其官網明確表示：「投資顧問對其客戶負有信義義務，因此，投資顧問與其客戶處於一種信任和信心（trust and confidence）的特殊關係。」
[3] SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180, 194(1963)。該案中，作為被告的投資顧問在自己帳戶建倉後不久，即推薦其客戶買入進行長期投資，等股價上揚後自己帳戶迅速出貨獲利。這種操作被俗稱為「剝頭皮」交易（scalping，在我國證券執法實踐中被較為文雅地稱為「搶帽子」交易）。聯邦最高法院認為，這種行為構成《投資顧問法》第206條下的欺詐。
[4]聯邦最高法院在1979年Transamerica Mortgage Advisors, Inc. v. Lewis, 444 U.S. 11 (1979) 一案中認為，「正如我們此前認知，第206條設定了規制投資顧問行為的『聯邦信義標準』」，「的確，《投資顧問法》的立法歷史毫無疑問地表明國會意在施加可執行的信義義務。」
[5]「最終解釋」全文見 https://www.sec.gov/rules/interp/2019/ia-5248.pdf。
[6]其他舉措包括三個文件：一是《最佳利益條例》（Regulation Best Interest），為經紀交易商向涉及證券的「散戶客戶」提供投資建議設定了行為標準；二是《表格CRS 關係總結》（Form CRS Relationship Summary），要求經紀交易商和投資顧問在與散戶客戶建立關係之初，即向客戶提供一份「關係總結」，描述向散戶投資者提供的服務、適用於這些服務的行為標準、費用和成本、利益衝突、本機構的受處分記錄以及如何獲得更多信息；三是《「只是附帶」解釋》（「Solely Incidental」 Interpretation），解釋何種情況下經紀交易商的顧問行為「只是附帶」從而排除《投資顧問法》下「投資顧問」概念之適用。
[7]證監會認為，SEC v. Capital Gains討論了《投資顧問法》的歷史，以及衡平原則如何影響關於欺詐的普通法、改變了對受信人提起的訴訟，並指出國會認為投資顧問就是此種受信人。證監會曾在多個《投資顧問法》釋令中闡述這種認識，包括2000年《投資顧問提交電子文檔，對表格ADV的修訂建議》（Electronic Filing by Investment Advisers; Proposed Amendments toForm ADV），《投資顧問法》釋令No. 1862 (Apr. 5, 2000)；2003年《投資公司與投資顧問合規要求》（Compliance Programs of Investment Companies and Investment Advisers），《投資顧問法》釋令No.2204 (Dec. 17, 2003)；2004年《投資顧問道德守則》（Investment Adviser Codes of Ethics），《投資顧問法》釋令No. 2256(July 2, 2004)。
[8]證監會曾在不同背景下認識到《投資顧問法》第206條的廣泛適用，如上述《投資顧問法》釋令 2106；又如在2015年關於Timbervest, LLC,et al.一案的《投資顧問法》釋令No. 4197 (Sept. 17, 2015)中，證監會認為，「一旦投資顧問關係形成，《投資顧問法》就不允許在任何與投資顧問關係相關的投資交易中欺詐客戶，濫用這種信義關係。另參見聯邦地區法院在SEC v. Lauer, 2008 WL 4372896, at 24 (S.D. Fla. Sept. 24, 2008)一案中的意見，不同於《證券法》與《證券交易法》中的反欺詐條款，《投資顧問法》第206條不要求相關行為系在任何證券的『發行或者出售中』，或者『與任何證券的買或者賣相關聯』」。Thomas P. Lemke & Gerald T. Lins的著作《投資顧問規管》（Regulation of Investment Advisers）（2013年版）第2:30節，「證監會已經把因投資顧問關係而生的欺詐，適用《投資顧問法》第206(1)與206(2)，即使這些不當行為並沒有具體涉及到證券。」
[9]見前述SEC v. Capital Gains。1948年，證監會在此後被廣泛引用的關於Arleen Hughes一案（In the Matter of Arleen W. Hughes）的《證券交易法》釋令No. 4048(Feb. 18, 1948)中，討論了客戶與雙重註冊人之間的信任和信心關係，並指出註冊人是受信人，根據《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的反欺詐條款應承擔責任。
[10]見前述SEC v. Capital Gains，聯邦最高法院考察《投資顧問法》的立法歷史後認為，《投資顧問法》初始法案中的「政策聲明」，認識到「如果投資顧問業務以欺詐或者誤導投資者的方式進行，或者使這些投資顧問能夠免除其對客戶的信義義務，國家公共利益與投資者利益就會遭受不利影響」，故而宣稱，本立法的政策與目的，以及與其相一致的條款，應被解釋為意在減少以及在目前可行的範圍內消除本條所列舉的濫用行為。
[11]見前述Transamerica Mortgage v. Lewis，聯邦最高法院認為，《投資顧問法》的立法歷史毫無疑問地表明，國會意在對投資顧問施加可強制執行的信義義務。一些評論者質疑《投資顧問法》賦予投資顧問的行為標準，認為普通法中與《投資顧問法》下的審慎義務，要求投資顧問在執行職務時不得疏忽。機構有限合伙人協會（Institutional Limited Partners Association）的意見認為，《投資顧問法》的標準是一個較低的簡單「疏忽」標準，依據《投資顧問法》第206(2)條的訴請不是基於欺詐故意（scienter，包括明知與放任），只要證明疏忽就足以起訴。在Robare Group, Ltd., et al. v. SEC, 922 F.3d 468, 472(D.C. Cir. 2019)，SEC v.Steadman, 967 F.2d 636, 643, n.5 (D.C. Cir. 1992)等案中，聯邦地區法院認為，違反《投資顧問法》第206(2)條，可以基於簡單疏忽（simple negligence）。在SEC v. Gruss, 859 F. Supp. 2d 653, 669 (S.D.N.Y. 2012)一案中，聯邦地區法院認為，基於第206(2)條的訴請不是基於欺詐故意，只要證明疏忽就足以起訴。在SEC v. DiBella, 587 F.3d 553, 567 (2d Cir. 2009)一案中，聯邦巡迴法院認為，政府處罰違反第206(2)條行為時不需要證明意圖。然而，聯邦地區法院在上述Robare v. SEC案以及SEC v. Moran, 922 F. Supp. 867, 896 (S.D.N.Y. 1996)，Carroll v.Bear, Stearns & Co., 416 F. Supp. 998, 1001 (S.D.N.Y. 1976)等案中認為，基於《投資顧問法》第206(1)條的訴請，要求欺詐故意。
[12]見上述《投資顧問法》釋令2106。評論者大都認可這兩種義務。如全美消費者聯合會（Consumer Federation of America）、投資顧問協會等。但是也有評論質疑審慎義務是否有足夠的支撐依據。
[13]見Arthur B. Laby的論文，《作為採納目標的信義責任》（The Fiduciary Obligations as the Adoption of Ends），56 BuffaloLaw Review 99 (2008)。另見《代理法（第三版）重述》（Restatement (Third) of Agency）(2006)第2.02條「實際權力範圍」 （Scope ofActual Authority），依據受信人對委託人表示與目標的合理理解界定受信人權力。
[14]見前述《投資顧問法》釋令3060，「依據《投資顧問法》，投資顧問是受信人，其職責是為客戶最佳利益服務，包括不把客戶利益轉嫁給自己的義務。」聯邦巡迴法院在SEC v. Tambone, 550 F.3d 106, 146 (1st Cir. 2008)一案中認為，「第206條賦予投資顧問始終為基金最佳利益行事的信義義務」。聯邦地區法院在SEC v. Moran, 944 F. Supp. 286, 297 (S.D.N.Y 1996)一案中認為，「投資顧問被賦予為了客戶最佳利益行事的責任與義務。」多數評論意見認可投資顧問為客戶最佳利益行事的義務，也有評論比如投資公司協會（Investment Company Institute）的意見，質疑本解釋是否適當地把最佳利益義務歸為審慎義務的一部分，還是應當歸為忠實義務的一部分。
[15]見參議院銀行和貨幣委員會小組委員會的聽證會（Hearings on S. 3580 before Subcommittee ofthe Senate Committee on Banking and Currency, 76 th Cong., 3d Sess.）記錄，「頭部投資顧問強調它們與客戶之間的信任與信心關係。「
[16]智能投顧與其他在證監會註冊的投資顧問一樣，要遵守《投資顧問法》的所有要求，包括提供符合信義義務的投資建議。見證監會投資管理部2017年2月更新的《投資管理指引》「機器人顧問」，釋明證監會職員關於智能投顧基於其業務模式性質，在尋求履行《投資顧問法》下義務時應考慮的《投資顧問法》下三個不同領域的指引。指引全文見https://www.sec.gov/investment/im-guidance-2017-02.pdf。
[17]由於投資顧問的信義義務系通過《投資顧問法》第206條執行，證監會認為，放棄第206條的執行，會觸及《投資顧問法》第215(a)條。該條規定：「任何約束任何人放棄遵守本法任何條款的條件、規定或者條款. . . 均為無效。」另見《代理法（第三版）重述》第8.06條「委託人同意」，「適用於第1.01條所界定的代理關係的法律，對代理人可被授權採取不忠實行動的情況施加了強制性限制。這些限制起到了保護和警示的作用。因此，載有旨在事先解除代理人對委託人的一般信義義務的概括性或者寬泛語言的協議，不太可能具有可執行性。這是因為，寬泛地解除代理人的信義義務，可能不能反映委託人一方足夠的充分知情的判斷；如果這種解除有效，將使委託人面臨這樣的風險，即該代理人將以委託人在同意該解除時不可預見的方式，濫用其代理人的地位。相反，當委託人同意特定交易或代理人特定類型的行為時，委託人有專注機會去評估更容易識別的風險。」
[18]參見上述《投資顧問法》釋令2106，基於《投資顧問法》，「投資顧問是受信人，在代表客戶提供的所有服務，包括代理投票上，對每個客戶負有審慎義務與忠實義務。」另見《代理法（第三版）重述》第8.08條，討論了作為普通法事項的代理人對委託人的審慎義務。Tamar Frankel 與Arthur B. Laby在其2017年版著作《基金經理規管》（The Regulation of Money Managers）中認為，「投資建議可分為三個階段，第一階段是確定特定客戶的需求，第二階段是確定能夠滿足客戶需求的投資組合策略，第三階段是挑選投資組合中的證券。審慎義務涉及到每個階段，取決於投資顧問對客戶責任的深度或者廣度。」
[19]比如，《投資顧問所提供服務的適當性，相關顧問客戶的託管帳戶報告》，《投資顧問法》釋令No. 1406 (Mar. 16, 1994)認為，投資顧問負有審慎義務，並討論了投資顧問的適當性義務。《關於第28(e)條範圍及相關事項的解釋》，《證券交易法》釋令No. 23170 (Apr. 28, 1986)認為，「投資顧問作為受信人，對客戶負有證券交易最佳執行的義務。」另見上述《投資顧問法》釋令2106。
[20] 1994年，證監會曾經提出過一個規則建議，明確了投資顧問只可向客戶進行適當推薦的信義責任，見上述《投資顧問法》釋令1406。儘管最後沒有被付諸實施，該規則反映了證監會對投資顧問在《投資顧問法》下既存適當性義務的理解。
[21]在合理探尋投資者畫像之後，通常來說，投資顧問依賴客戶或者客戶代理人提供的關於客戶財務情況的信息，就是合理的；如果事後表明客戶就作為投資建議基礎的信息誤導了投資顧問，就不能認為投資顧問未從客戶最佳利益出發提供建議。
[22]在提供一次性投資建議時，不需要這種更新。證監會在本解釋徵求意見稿中指出，投資顧問「必須」更新客戶的投資畫像，以便調整反映已經發生變化的情況；徵求意見後認為，任何更新客戶投資畫像的義務，如合理探尋散戶客戶目標的性質與程度，都取決於具體情況下的合理性；因此，在最終解釋中修訂了相關措辭。
[23]表格ADV第2A部分第8條要求投資顧問描述其分析方法與投資策略，並披露投資證券涉及客戶應準備承擔的損失風險。該條還要求投資顧問解釋其所使用的每一項重要投資策略或分析方法，與其推薦的特定類型證券所涉及的重大風險，如果這些風險重大或者特殊，還要做更詳細的解釋。因此，投資顧問必須識別和解釋其投資策略與其推薦的證券類型所涉及的某些風險。投資顧問在確定推薦這些投資的客戶時，需要考慮這些同樣的風險。
[24]見《交易所交易基金》，《證券交易法》釋令No. 10515 (June 28, 2018)；證監會職員與金融業監管局2009年發布的投資者警示：「槓桿式與反向ETF：對買入-持有型投資者具有額外風險的專業化產品」；證監會投資者教育與宣導辦公室2012年發布的投資者公告牌：「交易所交易基金 (ETFs)」。另見金融業監管局2009年發布的監管提示：「非傳統ETFs –金融業監管局提醒證券公司注意與槓桿式和反向交易所交易基金有關的銷售操作責任」。
[25]參見《關於美國代理投票系統的概念釋義》，《投資顧問法》釋令No. 3052 (July 14, 2010)，表示受信人「負有進行合理調查，以確定其建議並非基於重大不準確或者不完整信息的審慎義務。」
[26]例如，《證監會關於Grossman案的意見》（In the Matter of Larry C. Grossman），《投資顧問法》釋令No. 4543(Sept. 30, 2016)，就向客戶推薦離岸私募投資基金，追究註冊投資顧問一位負責人的法律責任。
[27]此外，對潛在客戶來說，投資顧問負有《投資顧問法》第206條下的反欺詐責任，該條的適用範圍包括但不限於對潛在客戶進行欺詐或欺騙的交易、操作或業務過程，包括有關投資策略、聘用次級顧問和帳戶類型的交易、操作或業務過程。證監會認為，為了避免這項反欺詐條款所規定的法律責任，投資顧問在就這些事項提供任何意見之前，應掌握關於潛在客戶及其目標的足夠信息，以形成提供建議的合理基礎。在潛在客戶成為投資顧問的客戶時(例如在開戶時)，信義義務適用。因此，雖然就這些事項向潛在客戶提供諮詢意見必須遵守《投資顧問法》第206條規定的反欺詐規定，但當潛在客戶成為客戶時，投資顧問還必須履行其關於任何此類諮詢意見(例如關於帳戶類型)的信義義務。
[28]證監會認為，有關「轉戶」的建議，除了任何有關待轉戶資產的投資或投資策略的建議外，還包括有關帳戶類型的建議，因為該等建議必然包括有關資產轉入的帳戶類型的意見。如下文所述，作為一般事項，投資顧問的監督義務延伸到它向客戶提供的所有個性化建議，包括諸如在持續的關係中，評估客戶的帳戶或者項目類型，例如，包管帳戶(wrap account)是否依然符合客戶最佳利益。
[29]因此，在向客戶或者顧客提供關於帳戶類型的建議時，獲得雙重牌照的金融專業人員(也即，經紀交易商的關聯人與投資顧問的受監管人)，無論其是否為雙重註冊機構、關聯公司或非關聯公司工作，在確定顧問建議是否符合客戶最佳利益時，應考慮到所提供的所有類型的帳戶(既包括經紀帳戶也包括投資顧問帳戶)。只是投資顧問受監管人的金融專業人士，無論該投資顧問是雙重註冊機構還是經紀交易商的關聯方，只可以推薦符合客戶最佳利益的、投資顧問可以提供的投資顧問帳戶。如果只是投資顧問受監管人的金融專業人士，選擇建議客戶考慮非投資顧問帳戶，或者與雙重註冊機構或其附屬公司的其他人員就非投資顧問帳戶進行交流，該建議應符合客戶最佳利益。這一框架同樣適用於潛在客戶，但向潛在客戶提供的任何諮詢或推薦均須遵守聯邦證券法的反欺詐規定。
[30]見《證監會關於第28(e)條下客戶佣金操作的指引》，《證券交易法》釋令No. 54165 (July 18, 2006)，稱投資顧問承擔「最佳執行義務」。上述《投資顧問法》釋令3060，論及投資顧問在定向經紀安排和披露軟美元操作方面的最佳執行義務。《投資顧問法》規則206(3)-2(c)提及投資顧問對客戶交易的最佳執行義務。
[31]《投資顧問法》並不禁止投資顧問使用關聯經紀去執行客戶交易。不過，由於涉及到利益衝突，應進行充分公正的披露，並獲得客戶的知情同意。參見《關於第206(3)條的解釋》，《投資顧問法》釋令No. 1732 (Jul. 17, 1998)，論及將《投資顧問法》第206(3)條適用到相關委託與代理交易中。
[32]參見SEC v. Capital Gains，把投資顧問的「基本功能」描述為「向客戶提供基於個人的合格、公正和持續的關於其投資健全管理的建議」。另參見BarbaraBlack的論文《證券經紀與投資顧問—名稱裡有什麼？》（Brokers and Advisers-What’s in a Name?）, 32 Fordham Journal of Corporate and Financial Law XI (2005) ，投資顧問的義務既包括管理帳戶，也包括監督帳戶運營並對投資組合進行適當調整。Arthur B. Laby的論文《經紀交易商與投資顧問的信義責任》（ Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers），55Villanova Law Review 701 (2010)，述及投資顧問的行為範圍，可以通過協議變更，投資顧問的信義義務應與關係的範圍相稱。
[33]然而，投資顧問與客戶可以框定投資顧問的監控頻率(例如，同意按季或按月度實施監控，並基於市場事件在期間內酌情實施監控)，但條件是要有充分和公平的披露與知情同意。證監會認為，監控的頻率以及與商定頻率有關的任何其他重要事實，例如，在發生與客戶投資組合有關的市場事件時，是否也會進行臨時監控，是一個與投資顧問關係有關的重大事實，投資顧問必須充分和公平地披露這一事實，並按照其信義義務的要求獲得知情同意。
[34]參見上述Laby的論文，「如果投資顧問已經同意提供持續監督服務，其信義義務的範圍要求對客戶帳戶進行持續不斷的監督，而不論是否有任何交易發生。投資顧問義務的這一特點，即使在非全權管理帳戶的情況下，也與管理非全權管理帳戶、不要求監督義務的證券經紀的責任形成鮮明對比。」
[35]參見上述《投資顧問法》釋令3060，「依據《投資顧問法》，投資顧問是受信人，其責任是為客戶最佳利益服務，這包括不讓客戶利益服從於自己利益。」忠實義務不僅適用於對潛在投資的建議，也適用於投資顧問向現有客戶提供的所有建議，包括關於投資策略、聘用次級顧問和帳戶類型的建議。
[36]例如，投資顧問不能把自己利益凌駕於客戶利益之上，不能偏袒自己的帳戶，也不能偏袒某些比其他客戶支付更高費率的客戶帳戶。證監會對那些將交易分配給自己帳戶，將不太有利或無利可圖的交易分配給客戶帳戶的投資顧問發動了多起執法行動，例如SEC v. Strategic Capital Management, LLC and Michael J. Breton,Litigation Release No. 23867 (June 23, 2017)，投資顧問通過主經紀帳戶進行交易，然後將盈利的交易分配給自己的帳戶，將不盈利的交易放入客戶帳戶，這違反了信義義務且未進行披露。實踐中，客戶利益優先是投資顧問常用的一種通俗易懂的表述方式，用來解釋自己的忠實義務，這種解釋方式可能更容易為散戶客戶理解。
[37]見上述SEC v. Capital Gains，「不披露重要事實，應被視為故意欺詐或欺騙。」另見上述《投資顧問法》釋令3060，「作為受信人，投資顧問承擔將任何可能影響顧問關係的重要信息告知客戶的持續義務。」另見《表格ADV第2部分基本指令3》（GeneralInstruction 3 to Part 2 of Form ADV），「根據聯邦和州法律，你是受信人，必須向你的客戶充分披露與顧問關係有關的所有重要事實。」
[38]如上所述，投資顧問有義務為其客戶最佳利益行事，這是一項總括性原則，既包括審慎義務，也包括忠實義務。見上述SEC v. Tambone，《投資顧問法》第206條「對投資顧問施加了始終為基金最佳利益行事的信義義務，. . .這包括充分公平地披露所有重大事實的義務。顧問關係的範圍不同，投資顧問對客戶的信義義務也有區別。」
[39]見上述Arleen Hughes案中，證監會認為，「由於忠實於其信託是受信人對委託人承擔的首要義務，一般規則是，受信人不得將自己置於與委託人利益相衝突的境地。為避免任何利益衝突，並防止可能把僅為其委託人利益行事的義務置於次要地位，普通法上的受信人被禁止作為其委託人的對手方進行交易。但是，如果委託人對這類交易表示知情同意，則可以破例。」證監會並認為，「註冊人負有向客戶披露所有重要事實的積極義務，披露的方式必須足夠清楚，以便客戶能充分了解事實，能夠給予其知情同意。」聯邦巡迴法院在Hughes v. Securities and Exchange Commission, 174 F.2d 969 (1949) 一案中，確認了證監會關於ArleenHughes案的意見。另參見上述《表格ADV第2部分基本指令3》，投資顧問的披露義務「要求其向客戶提供足夠具體的事實，以便客戶能夠理解投資顧問涉及的利益衝突與投資顧問所從事的業務操作，進而能夠對這些衝突或者操作做出知情同意或者拒絕。」另參見上述《投資顧問法》釋令3060；《代理法（第三版）重述》第8.06條，「如果委託人在以下前提下同意，則代理方的行為不構成第8.01、8.02、8.03、8.04和8.05條（指信義義務）所述的違反義務：(1)在獲取委託人同意中，代理人 (a) 秉誠行事，(b)披露其知道、有理由知道或應該知道、會合理影響委託人判斷的一切重要事實，除非委託人已表明該等事實已為委託人所知悉，或者委託人不願知悉該等事實，(c) 以其他方式公平地對待委託人；與 (2)委託人的同意涉及可以合理預期發生在代理關係正常過程中的具體行為或交易，或者具體類型的行為或交易。」
[40]見證監會2016年執法案例，In the Matter of The Robare Group, Ltd., et al.，《投資顧問法》釋令No.4566 (Nov. 7, 2016)，證監會認為，案涉投資顧問僅披露它「可能」得到某種類型的補償是不夠的，因為它沒有透露其實際上有一項安排，根據這一安排，它收到的費用可能存在利益衝突。另參見上述證監會執法案例，In re Grossman，證監會認為 「在[有關ADV表格披露]中，使用預期性的『可能』是有誤導性的，因為它暗示[經紀人]僅是可能會在以後某個時候進行轉介和/或支付『轉介費』，而事實上，一項佣金分享安排已經到位並在產生收入。」另參見聯邦法院在Dolphin& Bradbury, Inc. v. SEC, 512 F.3d 634, 640 (D.C. Cir. 2008)一案中，肯定了證監會的意見，即披露未來事件「可能」發生的風險與披露事件「即將」發生的實際認知，二者之間存在著關鍵區別。證監會在《表格ADV第2部分基本指令2》（General Instruction 2 to Part 2 ofForm ADV）中，告誡投資顧問，如果它們存在利益衝突，或者實施與某些(並非所有)類型或層級的客戶、建議或交易有關的操作，應如是說明，而不是披露它們「有可能」存在利益衝突或者從事這種操作。
[41]見上述Arleen Hughes案中證監會的意見，「披露的方法和範圍，取決於所涉及的特定客戶」，一個不成熟的客戶可能需要比知情投資者更廣泛的解釋。
[42]參見《代理法（第三版）》重述》第8.01條「一般信義原則」，「除非委託人同意，一般信義原則，如第8.02至8.05條所述的更具體的忠實義務所闡明的，也要求代理人不得利用代理人的地位或委託人的財產使代理人或第三方受益。」
[43]證監會已經採取了許多執法行動，指控投資顧問不公平地將交易分配給優先客戶，而沒有進行全面公平的披露；證監會職員2011年研究報告《依據第913條要求對投資顧問與經紀交易商的研究》（全文見https://www.sec.gov/news/studies/2011/913studyfinal.pdf）敘述了這些案例。另參見Barry Barbash與JaiMassari的論文，《1940年投資顧問法，通過吸積的監管》（ TheInvestment Advisers Act of 1940; Regulation by Accretion,），39 RutgersLaw Journal 627 (2008)，認為根據《投資顧問法》第206條以及傳統的信託法與代理法概念，投資顧問不得給予某些客戶優惠待遇，或者系統性地排除符合條件客戶參與特定機會，而不向客戶提供有關對待的適當信息。
[44]投資顧問與客戶甚至可以同意，不會為客戶分配或提供某些投資機會或投資機會類別。
[45]證監會不把投資顧問的信義義務解釋為要求充分公平的披露或者知情同意以書面顧問合同或其他書面形式進行。比如，可以通過表格ADV與其他披露相結合的方式達成，客戶可以通過與投資顧問建立或延續投資顧問關係默示同意。
[46]見上述Arleen Hughes案中證監會的意見，「如果註冊人與其客戶執行一項協議，而記錄顯示一些客戶沒有理解，而且，無論如何，這並不包含其必須傳達的基本事實，則不能認為註冊人履行了信義義務。」
[47]如上所述，機構客戶通常比散戶客戶有更大的能力和更多的資源來分析理解複雜的衝突及其後果。
[48]證監會在《表格ADV第2部基本指令3》中告誡投資顧問：「根據聯邦和州的法律，你是一個受信人，必須向你的客戶充分披露與投資顧問關係有關的所有重要事實。作為受信人，你還必須設法避免與客戶發生利益衝突，並至少充分披露你與客戶之間可能影響投資顧問關係的所有重大利益衝突。這項義務要求你向客戶提供足夠具體的事實，使客戶能夠了解你所存在的利益衝突與你所從事的業務操作，並能夠對這些衝突或操作給予知情同意或拒絕。」另參見聯邦法院在上述Robare v. SEC一案中的意見，「不論表格ADV如何要求，[投資顧問]都有向客戶充分、公平地披露利益衝突的信義義務。」
[49]見《投資顧問法》規則204-3。另參見上述《投資顧問法》釋令3060，「客戶可以使用這一披露來選擇自己的投資顧問，並持續地評估投資顧問的業務操作和衝突。因此，客戶與潛在客戶收到的信息披露，對他們做出知情決定的能力至關重要，包括是否聘用投資顧問，以及聘用投資顧問後如何管理這種關係。」證監會《表格ADV第2部一般指令3》要求，如手冊內按要求納入的信息不能滿足投資顧問的披露義務，投資顧問「可能需要向客戶披露表格ADV第2部沒有具體要求，或者比手冊條目要求更詳細的信息」，這一披露可以「在手冊中或以其他方式」做出。
[50]這份釋令是《投資顧問法》釋令No. 5247 (June 5, 2019)， 「散戶投資者溝通披露要求與限制使用某些名稱或者頭銜」，另見上述《表格CRS關係總結》、《表格ADV的修訂》。
[51]引自中國證券投資基金業協會洪磊會長2019年7月18日在《全球創投風投行業年度白皮書（2019）》《中國證券投資基金業年報（2019）》發布暨青島科創母基金成立揭牌儀式上的致辭。
[52]目前，我國基金業並未實現功能監管，影響到管理人信義義務、行為標準的統一與落實。權威人士呼籲，「金融產品的屬性應遵循實質重於形式的原則。集合投資計劃在國際上均視為證券，由證監會監管。目前銀行非保本的理財產品、保險的非保本的資管產品、信託的集合信託計劃、證券公司的大集合資管產品和公募私募基金都有共同的特徵：按份額籌集資金；交由第三方管理和託管；投資人（份額認購人）享受收益並承擔風險；管理人承擔信義責任，收取管理費。這些特徵符合證券的實質和信託的特質。」「按照功能監管的原則，新成立的合資資產管理公司最好不稱為理財公司，即使沿用理財公司的稱謂也應該由證監會統一監管，以實現功能監管並與監管國際接軌。」見《清華金融評論》，2019年7月號刊載的清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈的演講稿《關於資產管理市場對外開放問題的思考》。
來源: 中國基金業協會