文 |《巴倫周刊》中文版撰稿人 彭韌
編輯 | 康娟
如果自己3、4年前做過的決定和認知邊界跟現在相比沒有變化的話，那就應該警惕了。
編者按：明星私募高毅資產近期迎來了一位新的投資經理：此前擔任中金公司資產管理部權益投資總監的吳任昊。在中金公司資產管理部期間，吳任昊所管理團隊的A股組合在2018年和2019年截然不同的市場環境中均明顯跑贏市場，同時，港股組合也在上述時間錄得顯著超過恆指的超額收益，在由《中國基金報》主辦的英華獎2018年中國最佳券商資管評選中獲得 「中國券商資管權益獎」。吳任昊的投資風格是立足於深入的基本面研究的長期價值投資，投資方法則是通過各經濟體產業特點的比較，努力篩選出能創造長期價值的優質企業。《巴倫周刊》中文版近期採訪了吳任昊，他分享了對於近期市場走勢的看法以及自己的投資理念和心得，以下為經過編輯的部分問答精選。
吳任昊，現任高毅資產董事總經理、資深基金經理。19年投資從業經驗，並具備中國A股和港股市場深耕多年的經驗，曾管理超百億美元組合。加入高毅資產前擔任中金公司資產管理部權益投資總監，管理部門整體的基本面股票投資；2010年底至2018年初，在中國外匯管理局旗下中國華安投資有限公司任高級基金經理，同時任研究主管，管理行業基本面研究團隊；2005至2010年在安聯環球投資旗下中外合資公司國聯安基金和香港總部擔任基金經理，先後管理A股和港股組合。吳任昊先生獲有北京大學中國經濟研究中心金融學碩士學位。
問：市場7月以來開啟了一波快牛走勢，隨後開始震蕩，您如何看待後市？
吳任昊：從歷史經驗來看，每個時點都會有判斷，但更重要的是判斷背後的邏輯和論據。現在市場整體上有資金驅動的跡象，特別是7月份以來，走勢震蕩。一方面這是市場的本質特徵，另一方面，很多時候一個快速上升的市場本身也會吸引較為關注短期收益的資金，兩者形成一定正循環後，對市場指數產生較大影響。現在的北向資金能看到其中的結構正在發生一些變化，本土的資金流向也是如此。
所以一方面我們期待市場有向上的趨勢，但仍需要時間去沉澱。我們看到逐步改善的宏觀環境帶來了盈利預測，小幅度正面的上調；同時，我們也看到資金的驅動導致估值水平出現了一定程度的快速上漲。這兩者中，前者是盈利驅動的基本面改善的牛市，這是大家都樂於看見的。如果只是簡單的由資金驅動提升估值水平的上漲，從歷史上看，對於投資者和資產管理人都是比較大的挑戰。所以接下去要看市場到底是長期投資的「稱重器」佔的比重更高，還是短期投資的「投票機」佔的比重更高。總體來說，我們認為到目前為止，市場還是處於一個相對穩健的發展過程中。
問：所以這一波牛市其實是資金驅動，而不是基本面驅動？
吳任昊：不是的。如果看今年的宏觀經濟情況，最簡單的一個指標是中美兩國的利差處於多年以來的高點，這意味著在全球範圍來看，中國的宏觀經濟狀態相對而言是比較不錯的，這決定了兩點：第一，企業盈利狀況整體上比較穩定；第二，如果看短期的數據，還出現了一定的盈利預測上修，不僅在熱門的消費、醫療、科技等成長性行業，即使在對經濟增速敏感的周期性行業中，也出現了盈利改善的跡象。所以我們認為當前的市場是有基本面支撐的，只是從歷史上看，快速上漲本身也會吸引一些短線的資金，至於後續會怎麼發展我們還在觀察。
問：現在A股市場價值股和成長股之間的估值差異，已經接近歷史最高點了。您認為這種趨勢是會繼續下去，還是會在某個時間點發生逆轉？
吳任昊：首先，從歷史經驗看，當出現這樣較大的估值差異時，是否會逆轉取決於後續的基本面的狀態。我們看到歷史比較長的一些成熟市場，高估值和低估值這兩組股票表現，在達到極致分化後，有且僅有在網際網路泡沫破滅、經濟進入蕭條之後，是沒有收斂的。其它時期這兩組極值的估值差異都隨著經濟的回暖和對經濟悲觀預期的解除而得到緩解，估值是趨於收斂的。所以估值水平的差異是否會收斂，很大程度上取決於後續的宏觀狀況是穩定還是惡化。如果是穩定改善，那麼趨向於收斂，如果是惡化，那麼估值差異後續會被認為是合理的。
第二，從投資的實踐來講，這種估值水平的比較在某種程度上過於籠統，因為所謂的成長股和價值股，其實分為很多類型。總體上，2018、2019年以來，全球價值股相對跑輸，一方面是因為一些高成長性的公司，其實是平臺型的公司，可能呈現更長期的成長性；另一方面是因為當前整體的收益率水平處於空前的低位，其中很多低估值的公司通常是從事資產負債表相關的生意，以銀行，人壽保險等生意為代表的，總體上更容易受到整體收益率水平的影響。
所以我們不能簡單說跑輸是因為價值或成長，而要具體問題具體分析，哪些純粹是因為估值水平的變化，哪些是自身的基本面也發生了變化，估值水平是不是同時伴隨著盈利的變化。
總而言之，這兩類風格資產的估值差異會怎麼變化，還是要看宏觀狀態是不是能夠穩定改善。從投資的角度講，我們希望不要被成長和價值的投資風格簡單標籤化，而是力圖挖掘基本面長期相對穩健，僅僅是受短期估值水平的影響而跑輸的公司。
問：您在海外市場做過投資，在國內A股市場也做過投資，您怎麼看待這兩個市場中關於資金屬性，包括投資者結構的問題？
吳任昊：這個問題需要全面地去看：第一是比較不同市場的投資者的結構，第二是不同的結構是否對市場有影響。
我自己觀察是，回到第一性原理：證券市場的存在到底是為了什麼？本質上，證券市場的存在既不是給大家提供一個簡單的買賣資產的地方，更不是一個讓投資人揚名立萬的地方，而是一個給社會資產提供相對有效的定價的平臺，提供價格發現的機制。從這個意義上說，不管理論和實踐都會支持異質化，即差異化的投資者結構，更有助於提高市場的定價效率，也有助於降低市場的波動性。
打一個比方，假設市場中都是同樣的投資人，擁有同樣的信息和同樣的分析，並且擁有基本相同的考核周期，那麼這個市場很容易在某一個方向上走得非常極端。好比大家都在同一個群裡，發同一個消息，有共同的討論和判斷，市場很容易達到所謂階段性的共識。從歷史上來看，比較封閉的小型市場中很容易出現這樣的情況，投資者結構的同質化導致單方向的波動過於劇烈。
我覺得以美國市場為代表的成熟市場的投資者異質結構是非常明顯的。市場中有看分鐘收益的，也有看5年、10年以上收益的投資人，還有專注做各種特定策略的，包括基本面相對收益、絕對收益、量化等等，但大家在共同的生態體系中都找到了自己的生存法則。
所以異質投資者結構整體上會讓市場的價格發現機制更強，因為不同的人在看待同一件事情、同一個投資標的或同一個市場環境的時候，會有不同看法。大家把自己的不同看法表達為不同的投資行動上，市場價格才能更有效的反映全面的信息。從這個意義上講，這幾年 A股通過各種方式不斷引進差異化的資金，各類投資機構百花齊放，逐漸能把大家不同的觀點都充分地反映到市場中去。在這樣開放的市場環境中，各類投資者都可以更充分地發揮自己的能力。
問：在您看來，市場參與者的多樣化其實是讓這個市場越來越有效，每一種方法都有可以發揮作用的地方？
吳任昊：異質化的投資者結構，是一個日積月累的變化過程，逐漸讓資本市場更成熟有效。我們還是希望有一個更加多樣化的市場，能夠避免大起大落的市場，以及給投資者創造更好收益的市場。
問：您之前的採訪裡提到消費、醫藥和科技這幾個行業是投資人的必答題，怎麼理解這句話？
吳任昊：所謂必答題，就是第一，不管中國還是國外，中長期來看這幾個行業的市值佔比都是舉足輕重的。從體量來說，這幾個行業已經大到不可忽略的程度。
第二，這三個行業有非常多樣的內部結構。打一個比方，所有的石油公司，基本上核心變量都是油價，但是消費、醫藥和科技這幾個行業內在的差異性非常大，你很難找到一個單一變量來概括整個行業。
簡單講就是，第一，這幾道題分數高、權重大；第二，這幾個題中間分的細項又特別多。所以說，這幾個行業是投資人的必答題，只要去努力，總能夠找到一些自己能夠看得明白，並且值得持續跟蹤的領域。
但這同時也告訴我們，在這幾個領域不能階段性地人云亦云，為了配這個行業而去配這個行業。所謂必答不是說任何時點都必配，而是必須要有持續的研究，有自己獨特的答案。
問：您平時如何控制組合回撤，遇到市場調整怎麼應對？
吳任昊：整體上，長期投資回報主要來自於優質企業的價值創造。但同時，我們也希望組合的回報儘量少地受到估值波動的影響。我認為組合本質上類似於是一個控股公司，我們可以看到這個控股公司的整體成長性和估值水平的變化，也能夠回溯去看整個組合賺了多少估值水平的錢。從歷史經驗看，比較快地賺了比較多的估值水平的錢，就是應該比較謹慎的時候了，因為這一定程度上偏離了我們的初心，也就是長期收益來自於企業的價值創造，而不是來自於市場階段性的定價。所以在組合層面上去做這樣的分解和客觀的歸因分析，能夠讓我們更加理智，從而努力減輕估值水平波動對組合帶來的傷害。
問：在自下而上選公司的時候，有哪些標準？會選已經跑出來的公司，還是選覺得有潛質跑出來的公司？
吳任昊：從選公司的流程來說，因為我們每天會看很多公司，各有各的美，有時候容易出現盲人摸象的情形，可能某一個特別的側面就打動了你。所以為了避免這種傾向，我有一個檢查清單，主要涵蓋了商業模式、產業結構、成長動力、資產負債表的質量、風險、公司治理等各項指標，其中會再拆成幾十個小項。因為所有的公司都想在市場上展現出好的一面，我們的判斷也容易受到各種各樣因素的影響，所以這個檢查清單就是強迫自己做好每一個基本步驟，逼迫我們對公司建立一個全面的認識。
那麼是不是一定選已經跑出來的公司呢？可以說是，也可以說看情況。說是，是因為很多行業目前所處的發展階段，即使是頭部的公司也還有向上的空間。說看情況，是因為我們會經常問自己，這個行業是不是存在規模收益遞減，這也是我們檢查清單中的問題之一。從歷史上來看，最大的公司往往不是能夠給投資人帶來最好回報的公司。所以我們要具體情況具體分析，看看公司持續成長背後的驅動力在多大程度和多長的維度可以得到保證，甚至是持續的擴大。
其實這個問題在一定程度上也相當於問規模因子能否持續跑贏。我們知道，在一個相對有效的資本市場中，一個簡單的因子是難以持續創造超額收益的，因為如果這個風格因子很容易就被捕捉到的話，就會迅速在市場定價中體現出來，最終這個因子也就無效了。
問：如果用三個詞總結您的投資風格，您會用哪三個詞？
吳任昊：第一，相對全面。我不希望簡單地用低估值、高成長，或者專注個別行業等的標籤來刻畫自己的風格。本質上我們希望能夠長時間為投資人服務，所以對我們自身各方面能力的要求會更全面。
第二，控制風險。我一直以來都比較注意防範下行風險，「先為不可勝」，努力控制好風險，不把自己擺在容易被一拳打倒的位置上。
第三，聚焦公司。公司的全面發展是回報的核心來源。
問：在過往的投資經驗中，從入行到現在，您的選股方法有沒有變化？
吳任昊：我們這個歲數的投資人都還在成長中，如果自己3、4年前做過的決定和認知邊界跟現在相比沒有變化的話，那就應該警惕了。
跟過去的自己相比，我覺得明顯的變化就是現在對於公司的價值，有多少是「勢」，有多少是「實」，有了更全面的理解。比如我們看到最早的一批網際網路公司經過大浪淘沙，最後剩下來的公司都非常賺錢，到現在依然保持著上升的勢頭，但這些公司很早就體現出很高的盈利能力，這就是「實」的方面。
高的盈利本質上應該是來源於很強的盈利能力，但很強的盈利能力卻不一定反映成很高的盈利。歷史上的一些價值陷阱，恰恰是因為某一階段有很高的盈利，但企業並沒有可持續的盈利能力。而歷史上錯過的一些投資機會，恰恰是因為短期內看不到它有什麼盈利，卻忽視了真正強大且正在變得更強的盈利能力。從盈利到盈利能力，評估難度是在提高的，因為評估盈利能力比評估盈利更接近於事物的本質。這是我這些年來努力往自己原先的理解中加的一兩個詞。
問：這是不是可以理解為去評估一個公司的潛能？
吳任昊：是潛能。因為盈利是容易看到的，但同時也是靜態的，你必須評估它反映了什麼樣的盈利能力。我們不能只看一兩年的現金流，而是要去看公司長期的現金流分布的可能性，再反過來評估它的整體的價值。
問：如果沒有辦法評估盈利能力的時候，您會採取哪些保護措施？
吳任昊：其實產業內的評判比我們坐在屏幕前的評判要重要得多。很多真正帶來投資機會的公司，都無一例外地得到了競爭對手的尊重和合作夥伴的肯定。盈利能力可以通過公司在產業內的競爭地位和給上下遊創造的價值做一個近似估計。
其實管理好現金流對企業來說永遠是第一位的，而不是管理好自己的利潤率，這個也是更接近於商業本質的。對於公司來說，管理好現金流的重要性永遠是第一位的。我們不應該期望公司為了實現會計利潤而脫離現有的競爭階段，脫離它應該有的經營彈性。我們看到很多反面的例子，有些公司為了實現短期的會計利潤，反而在更長的時間維度，例如兩到三年，損害了投資人的利益，這個現象在很多成長性行業是屢見不鮮的。因為它要麼是涸澤而漁，要麼就是把應該用於投資和經營的彈藥全部都用來吃光分掉，這顯然是更加短視的行為。
問：很多投資者都否認根據宏觀來擇時的必要性或者可行性，但您認為宏觀也是投資工具箱的一部分，您是否認為根據宏觀來進行擇時是可行的？
吳任昊：這個問題本質上就是我們把戰術資產配置模型擺在什麼位置。我傾向於認為第一，戰術資產配置模型是有意義的；第二，它的最有意義的信號頻率不是每周或者每個月都明確提示，但是在年度這個級別有波動的時候，應該是有所提示的。
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