作者：Shawn Tully 譯者：Charlie
管理層提供的業績指標讓人感覺良好，而且會讓人覺得「如果不考慮那些不利因素就美不勝收」——對投資者來說，一個重大挑戰就是透過這些指標來衡量一家公司真正的盈利能力。就連按照美國通用會計準則（GAAP）計算出來的正式數據也經常需要充分琢磨才能看清真實情況。舉例來說，許多公司都會把自己的淨利潤/股東權益比例做得很高，以此宣稱自己的經營很成功。投資者要注意的是，管理層可以通過增加負債來提高ROE（淨資產收益率），而高槓桿會給一家公司帶來更多風險，而不是讓它變得更好。目前流行的另一種方法是將產品利潤最高的工廠轉移到低稅收國家/地區，但這些地方的稅收可能不會長期維持低水平。避稅能為盈利帶來一、兩次提升，但它不能證明管理層在基本經營方面有任何改進。
那麼，拆穿上面這些伎倆、衡量公司到底有多賺錢的最佳途徑是什麼呢？要回答這個問題，就要談到沃倫·巴菲特的投資觀點：找到資本回報率一直很高的公司——不光是它們目前所管理資本的回報率，還包括每年新產生的利潤。複合增長率達到兩位數的新投資就預示著股東能獲得上佳的回報。
專業期刊《分析師會計觀察》（The Analyst's Accounting Observer）因為巧妙地闡述會計問題而得到資產管理公司經理人的讚譽。這份刊物的出版人傑克·切謝爾斯基為公司盈利能力制定了一個全新指標。他的目標是讓人們清楚地看到經營者在運用股東託付的資金進行投資時所取得的成功。切謝爾斯基把這個指標稱為「COROA」，意思是資產的現金經營回報率（cash operating return on assets）。他的想法是衡量管理層向工廠、研發中心、庫存以及其他所有資產投入的全部資金產生純現金回報的能力，而不是對今後所得現金的預期。2月份，切謝爾斯基在第25期《分析師會計觀察》中寫道：「投資者用公司產生現金的能力和投入到該公司的資金進行比較是合理行為。」對他來說，現金就是一切。他問道：「世界上還有什麼比現金更重要？嗯？當然有，那就是更多的現金。」
第一步是弄清楚真正的經營現金流，也就是在整個財年中獲得的全部資金。它不是現金流量表的「經營活動產生的現金流量」那一欄裡所填的那個數字。切謝爾斯基認為，兩個因素造成了這個數字的失真，從而使它不能可靠地衡量真實表現。首先，公司公布的現金流量扣除了所得稅，因此稅負減少會造成經營情況不斷改善的假象。其次，公司公布的數據也不包括利息，而每年支付的利息體現了公司的槓桿水平，但這和管理層在資產經營方面的表現毫無關係。
因此，切謝爾斯基主張把以現金形式出現的稅負和利息加回去，進而計算出純粹的經營現金流量。如上文所述，這個數字是一家公司在一年時間裡的實際收入，管理層可以用它來分紅，回購股票，通過收購其他公司或某些業務來進行「投資」，以及用於資本支出，特別是那些推動增長的資本支出。這是COROA的分子。
COROA的分母是產生上述經營現金流的資產所消耗的全部資金。要計算這個數字，就要用資產負債表中的「總資產」加上「累計折舊」，這是為了滿足記帳需要，將仍在生產轎車或半導體的工廠或實驗室完全記為費用。幸運的是，美國上市公司每年都必須在年報中公布以現金形式出現的稅負和利息以及累計折舊，而且現在它們正在提交大量新信息。大公司提交年報的最後期限是3月4日。這樣投資者就能採用極為新鮮的數據進行分析。
COROA是最重要的指標，它代表經營現金流佔總資產的百分比。對切謝爾斯基來說，COROA是衡量公司純粹盈利能力的最佳標尺。如果這個數字已經在一段時間內保持較高水平，而且要麼保持在高點，要麼繼續上升，它就能充分證明這家公司的新投資帶來了高額回報——這正是巴菲特要尋找的特質。
我們不妨用COROA來檢驗一下一家備受推崇的綜合性工業企業表現如何。切謝爾斯基把這種分析方法用於航天及控制系統製造商霍尼韋爾（Honeywell），並對這家公司最近公布的年報以及此前幾年的財務報表進行了挖掘。他發現，2013年霍尼韋爾的COROA為10.8%，在這12個月中，它的平均資產規模為528億美元，經營現金流為59億美元。這個水平稍低於霍尼韋爾所在組別的平均現金流量創造水平，這個組的其他成員包括雷神公司（Raytheon）、聯合技術公司（United Technologies）和通用動力公司（General Dynamics）。
然而，要注意的一個重點是，2013年霍尼韋爾的COROA得到了改善，充分表明這家公司的新投資非常賺錢。在這個指標上升的同時，霍尼韋爾又進行了新的大規模投資，結果使它的資產規模在2011-2013年間上升了11%，或者說增長了50億美元。在此期間，霍尼韋爾的經營現金流猛增了21億美元，提升幅度為55%。這並不是說霍尼韋爾的全部新增現金流都來自新投入資產的這50億美元。顯然，這家公司在管理現有庫存、研究設施和工廠以及在其中工作的員工方面一定做得極好，而後者的規模要大大超過50億美元。不過，經營現金流的迅猛增長遠遠超過了資產的適度上升，表明霍尼韋爾的新投資帶來了極為豐厚的利潤——這同樣是巴菲特考察的內容。
切謝爾斯基甚至進行了更深入的探索，詳細揭示了霍尼韋爾對高收益業務進行投資的情況。他的分析以這家公司對每年9.5億美元資本的支出情況為基礎。如果將資本支出主要用於高收益業務，經營者就算盡到了責任。如果他們對收益低於平均水平的業務給予過多支持，他們就是在浪費資金。
正如整體數據所證明的那樣，霍尼韋爾在這方面表現合格。這家公司經營著四大業務：自動化和控制、航天、特性材料和交通運輸系統。航天和交通運輸業務的COROA都是28%，特性材料以24%的水平屈居第三。三者的COROA都很高。自動化和控制業務的COROA為14%，排在末尾。看來，執行長大衛·科特把資金用對了地方。他把12%的資本支出用於交通運輸，而這項業務只佔總資產的5.8%，但它的渦輪增壓器部門正在高速增長。顯然，科特認為特性材料業務前途光明。這項業務製造計算機晶片材料並設計石油冶煉工藝，佔用了17%的資產，而且獲得了幾乎一半的資本支出。與之相對，自動化業務佔霍尼韋爾資產的一半以上，得到的資本支出也是17%，反映了自動化業務較低的盈利能力。
這樣的策略意味著交通運輸和材料是重點增長領域——和自動化與控制業務相比，它們將變得更加重要。航天業務則應保持目前的發展速度，原因是它在資本支出和資產中的佔比相同。
切謝爾斯基對所有這些信息的來源愛不釋手，而唯一能接觸到這個信息源頭的渠道就是公司年報。他說，這些財務文件包羅萬象，必須讀一讀，「它們會告訴你所有信息，而不僅是管理層希望你看到的那些信息。不要被年報嚇到。你一定能把它拿下！」