在投資領域，任何時代都有一個大類資產的股債商是該時代的主旋律。在該大類資產裡，也會有特定的某一個板塊或品種，成為其中最耀眼的明星。這種趨勢或潮流，通常是由多種基本面因素合力形成的。
我們目前所處的是低利率的時代，國債是長期的牛市。股票整體受益於低利率，估值水平水漲船高。只要不發生嚴重的通貨緊縮，經濟能夠維持增長，帶動每股收益持續增長，股票就會超越國債成為表現最好的資產。美國的十年期國債利率水平自上世紀80年代初觸頂，一路走低到現在接近於0的位置，這也對應了美股40年的大牛市。美國經濟絕大部分時期是增長的，因而美股是表現最好的大類資產。這個趨勢短時間還看不到結束的跡象。
在低利率水平下，股票中會有不同的行業板塊，因其經濟特點不同，所以在不同的大環境下也會不同。比如，美國的能源板塊股票在上世紀70年代美股大盤熊市的時候，因為是處在高油價和高通脹時代，所以即便是在熊市裡依然表現靚麗。如果觀察最近10年的美股，以FAANMG為代表的科技股，則是這一輪牛市最亮眼的板塊。
以FAANMG為代表的科技類成長股，主營業務受宏觀環境影響小，邊際成本並沒有隨著營收增長而大幅增長，在整體宏觀經濟低迷的時候，依舊能夠保持快速的增長，因此在低利率環境裡就更會得到資金追捧，成為時代的領軍者。
既然是成長股就有成長股的通病：戴維斯雙擊的達摩克裡斯之劍始終在頭頂高懸。如果公司進入成熟期或衰退期，如果市場也進入熊市，那麼市場預期值就會降低。每股收益和市盈率的雙重下降，將導致之前高估值的成長股面對深度暴跌的風險。一路暴漲的FAANMG，現在就到了這樣一個節點。在科技股持續創新高、美股全面反彈的大背景下，市場開始擔心2000年網際網路泡沫再次到來。
面對這一風險，最好的辦法就是：一方面，繼續配置高成長明星板塊的股票組合；另一方面，額外配置另一種行業板塊，與前者形成搭配。目前看來，醫藥保健板塊是科技股的最佳搭檔。在不確定性的宏觀環境下，這一配置能對投資組合起到降低波動，提高收益的效果。
時代的領軍者：
科技板塊和FAANMG
從美股三大指數今年以來和3月23日暴跌以來的表現，可以發現以科技類企業為主的納指，即便在3月份史無前例的暴跌中，依舊保持了正收益。而且，在大盤觸底後，納指的反彈幅度也全面超過了道指和標普500。
在這一輪行情中，最耀眼的當屬FAANMG：Facebook、蘋果、亞馬遜、奈飛、微軟和谷歌。標普500指數是均衡的指數，傳統經濟和科技類企業的都有。如果拿FAANMG組合配置（圖中是FAAANM， ALPHABET即指GOOG）和標普500指數對比一下，就能看出後者的上漲，主要來自這個高科技板塊的貢獻。
值得注意的是，FAANMG的強勢表現，並不是由於估值太高造成的，而是因為每股收益。也就是說，是符合其本身基本面的。從這六家科技巨頭股價和市盈率band看，除了蘋果和微軟，剩下四家的估值目前都在一個比較正常甚至比較低的水平。其中，微軟的band是向上發散的，也就是盈利增速比較大。相比之下，蘋果就顯得略微有些高估。
這些高科技企業的經濟屬性，使其受宏觀環境影響有限，邊際成本並沒有隨著營收的增長而提高。即便是疫情來了，也不明顯影響其營收結果，甚至部分公司會因此受益。
另外，雖然高科技巨頭們的自由現金流很好，可以實現很強大的內生增長。但是，在低利率環境，由於債務融資成本低，企業可以在股價較低的時候逢低發債回購股份。只要債務融資成本低於股票收益率（市盈率的倒數），就可以加大資產負債率，提高每股收益，這在估值不變的情況下也可以提高股價。從下圖看，整體而言，FAANMG這幾年的回購股票力度都在增加，尤其是蘋果。這也可以解釋，為什麼蘋果的股價一直很堅挺。
操作層面，配置FAANMG最合適的ETF就是QQQ，納斯達克100指數，FAANMG是其中的權重股。在低利率時代，高科技將繼續成為世界的領軍者，這個趨勢依舊還將延續，哪怕2020年史詩級的暴跌，也只是其一次月線級別的調整。
從普林格周期
看科技股與醫藥股的完美組合
從普林格周期的板塊輪動角度看，科技股的強勢表現也符合其規律。
普林格周期是以流動性、利潤和通脹三條曲線為基礎，將宏觀周期劃分六個階段，每個階段有股債商大類資產的不同表現，對應的也是股票行業板塊的不同表現。目前美股屬於在階段二到階段三的區間。
美股共有11大板塊，分別是：公用事業、金融板塊、運輸板塊、電信板塊、必選消費板塊、可選消費板塊、醫療保健板塊、技術板塊、工業板塊、原材料板塊和能源板塊。這11大板塊在周期輪動的過程中，依次領漲於從第一階段到第六階段的過程中。每一個板塊都有對應的行業ETF，我們選擇道富環球的系列，每一個行業板塊的ETF代碼是「XL-」形勢，頭兩個字母都一樣，最後一個是對應的行業。本文涉及到的醫療保健是XLV，必選消費行業是XLP，可選消費是XLY。
科技板塊屬於在第二到第四階段在相對於標普500指數表現最好的板塊。隨著利率先走低，信貸開始擴張，經濟觸底，但是利率並沒有抬升許多。一旦增長起來，科技板塊尤其受益於這個過程。如果隨著信貸持續擴張，利率和物價開始抬升，宏觀將開始四到六的收益驅動板塊表現。相對表現上，科技股就要落後於收益驅動類的板塊。
也就是說，FAANMG集團的強勢表現，是同時受益於長期的債務周期、中期的技術變革與短期的庫存周期等多重因素造成的。
現在的問題在於，雖然QQQ依舊領漲，但是科技板塊面臨短期的周期走勢的不確定性。這種不確定性來源於兩個方面，一個是在信貸擴張持續、利率走高的情況下，周期將走入三到五的收益驅動的板塊上，對科技板塊產生壓力。另一個就是疫情的二次爆發，可能將導致股市再度大幅回調。
最典型的是A股一年多來的表現。實際上，從2019年第四季度，社會融資存量同比就持續處於擴張階段，即寬信用階段。只要是寬信用，股指一般都是牛市。但是新冠疫情國內外的兩次爆發，打亂了這個節奏，使得股指兩次發生暴跌。但其實，其基本面價值中樞是一致抬高的。在穩定後，股指將回歸基本面，創下新高。
實際上在這個過程中高，周期輪動並不是一路順風的往下轉換，而是中間發生了回撤，本來準備從第二階段往第三階段走，結果突然回到第一階段。
美國現在的問題也是擔心疫情是否二次爆發，導致板塊輪動周期逆流，再退回第一階段。而且，科技股現在也十分受追捧，有一種高處不勝寒的感覺，但是放棄又怕後市一路上漲。
這個時候，美股的醫療保健板塊，就是一個絕佳的搭配。
首先，在傳統的美林周期裡，醫療保健屬於防禦性板塊。也就是說，對應的是普林格周期的第一階段。一旦疫情二次爆發超預期發展，那麼周期回流，會有利於醫療保健板塊的相對表現。
美林周期
但是，在普林格周期裡，醫藥保健板塊跟科技板塊一樣，屬於二到四的經濟增長階段中，表現最好的板塊。這其中的原因是，普林格周期認為這個板塊是也是技術推動的，本質和科技一樣。但是美林周期認為，醫療保健的必選消費的性質，是屬於和必選消費板塊一樣的防禦性板塊。從歷史數據看，醫療保健在各個階段裡，絕對收益全部是正回報，哪怕是通縮時。這是美股11大行業板塊裡唯一的一個。
第二，醫療保健板塊的確在經濟衰退觸底復甦的第二階段，和經濟強勁增長的第四階段表現好。實際上，就是因為醫藥產品既包含有必選消費的屬性，也由於創新藥，有科技的屬性。
從行業相對於標普500大盤的相對表現上看，則是在經濟最糟糕的第一和第六階段，相對於大盤表現好。因此醫藥顯示出強烈的避險特徵。而在第三階段跑輸大盤，這是因為在這個階段，像科技、可選消費都強勁增長，遠遠跑贏並帶動了大盤指數導致。
對比一下科技行業裡的半導體板塊在各階段相對表現，發現幾乎和醫療保健板塊成鏡像關係。在經濟強勁增長而利率水平不高的情況下，科技表現最好，在衰退時最差。
觀察今年以來美股幾個板塊的表現。除了QQQ和XLV醫療保健板塊，就是XLP必選消費板塊和XLY可選消費板塊。在暴跌發生的時候，雖然各板塊都大幅下跌，但是必選消費和醫藥，與科技和可選消費的差值迅速縮小，相對表現更佳。而大盤恢復上漲後，後兩者又相對跑贏。但是醫藥在整個過程中，表現都不差，是一個在目前經濟環境下，對衝不確定性的最佳板塊。
雖然現在是FAANMG的時代，但醫藥也是大周期下的強勢板塊。隨著老齡化和新冠病毒對人類的挑戰，各大藥廠在拼命研發相關藥品，因而從長遠看，醫藥創新藥的科技屬性並不差。除了QQQ，XLV是這個時代和時期下的必選配置板塊，也是克服FAANMG恐高症的最佳辦法。
*王澤華，CFA