編者按：本文來自微信公眾號「海豚投研」（ID:haituntouyan），作者：海豚投研，36氪經授權發布。
北京時間 11 月 12 日晚間美股盤前，拼多多公布 2020 年三季度財報。拼多多這個季度收入達到了 142 億，大幅跑超市場預期 121.8 億。同時經營虧損高達 13 億，大幅低於市場預期虧損 25.4 億。
更重要的是，這個季度拼多多除了利潤表收尾兩端毫不含糊的漂亮答卷，運營端的表現同樣驚豔：
本季度 GMV 超過 4385 億，同比大增 76%，遠遠高於市場預期的 50%-60% 的範圍；
在上季度新增買家創下 5500 萬的天量獲客後，本季度年活買家數淨增高達 4800 萬，高達 7.51 億，拼多多獲客可以用 「無極限 「來形容 ；
上季度飽受質疑的用戶下單金額，這個基本保持基本穩定：同比增長 27%，與上幾個一樣，但絕對值 1993 元，較上個季度 1857 元有明顯拔高。
整體上來看，如果說之前的拼多多財報即使有好業績的時候也 「顧首不顧尾」 的話，這個季度的拼多多已是在首尾兩端都對投資者們做出了 「漂亮的交代」。
三季度，無論是運營端的 GMV、用戶數，還是利潤表端從收入、支出到利潤，拼多多幾乎沒有雷點，接下來市場預期持續往樂觀方向打已經是確定性事件。
可以說，經過上市兩年持續的業績驗證，拼多多已經逐步向資本市場的長線資本證明了它的長期價值，現在早已過了討論拼多多是否火過三年的時候。
不過，海豚投研還是提醒一下，短期季節性角度不宜盲目樂觀：
回溯拼多多一貫大漲大跌，一季天堂、一季地獄的過往表現，我們注意到公司通過在傳統電商的促銷旺季表現相對較弱，而走出二季度和四季度的促銷季，業績往往很容易超預期，三季度業績 Price in 了之後，四季度難說是一個偏負面的未知數？
詳細分析前先看一下本季財報核心看點：
自上季度財報 GMV 增速炸雷、用戶 ARPU 增速疲軟之後，拼多多股價低位徘徊了很長一段時間。
（來源：長橋證券）
而近期的上位更多是統計局與郵政局公布了的三季度線上零售與快遞行業數據，指向了拼多多可能比較強勁的三季度業績表現，詳情請點擊海豚投研近期文章《財報前瞻：行業增速放緩，阿里、京東、拼多多誰主沉浮？》
對於這個季度，我們認為核心看點在於：
拼多多這個季度 GMV 增速能否驚豔？用戶下單金額能否恢復快增長？
上季度暴拉 5500 萬的新增買家後，這個季度還有多少空間？
上季度旺季拼多多廣告變現率明顯提高，拼多多提高平臺算法不斷改善，改善了商家的廣告投放 ROI，三季度還能繼續保持嗎？
百億補貼效率下滑，拼多多開始基於電商的季節性做更為精準的投放，同時 8 月底開始推生鮮食雜團購 「多多買菜」，拼多多營銷費用率能夠如預期一般明顯收窄？
以下，我們通過財報來尋找這些問題的答案：
本季度拼多多再次實力詮釋了在拉用戶上，拼多多說第二，沒有人敢說第一：截止本季度末，拼多多年度買家數已達到了 7.31 億，淨增 4800 萬！
繼上季度創下 5500 萬的獲客高峰之後，這種級別的高位高增長，放眼整個中國網際網路已無第二家。
在下沉為王、全民消費精打細算時代，性價比 + 團購拼多多的生意模式可以算得上是 「風口上的豬」，正當其時。
拼多多便宜有好貨的形象正在快速地在更多、更廣的用戶範圍中滲透。
數據來源：公司公告，海豚投研整理
同時，拼多多 APP 月活（打開 APP 的用戶數）本季度末暴力淨增 7500 萬，達到了 6.34 億，邁過六億大關，拼多多已經是一個實打實的 「國民級」 應用。
顯然，拼多多通過運營引導，讓大量不滿足於用微信小程序來剁手的用戶吸引到了拼多多自身 APP 上，實現了微信小程序流量向拼多多自有流量的完美遷移。
這也是第一個用起家於微信、通過微信流量大池孵化、最終成長為獨立 C 端國民級應用，堪稱勵志典範。
數據來源：公司公告，海豚投研整理
拼多多截止本季度末的年度 GMV 為 1.46 萬億人民幣，同比增長 73%。
基於公司報的年度 GMV 數據，海豚投研推算三季度拼多多季度單季 GMV 大約 4385 億，增長快速回到了 76%，與上季度 「暴雷」 的 48% 同比增長大幅提升！
數據來源：公司公告，海豚投研整理
另外，作為拼多多支付 GMV 的替代觀察指標——交易服務收入（以通道費為主）基本與 GMV 同漲同跌，本季度加速增長至 66%，GMV 增長的可信度比較高。
數據來源：公司公告，海豚投研整理
上個季度用戶下單金額是最為詬病的運營指標，新客大量上來之後，用戶粘性表現一般，這個季度同比增速基本維持穩定。
截止 9 月底，每個活躍買家在拼多多一年的下單金額是 1993 元，經過一個季度的停滯之後，比上個季度的 1857 再上一檔，同比增長 27%，與上季度一致。
可以看出，走出二季度的電商旺季，當三季度不再是傳統電商巨頭的促銷時點後，拼多多作為常態化促銷的電商平臺，新老用戶剁手積極性再次回升。
數據來源：公司公告，海豚投研整理
本季度，拼多多的營銷費用絕對值雖然依舊是新高，首次真正超 「百億」，達到了 101 億。
但橫向來看，費用創新高的速度慢了很多，費用同比增長 46%，低於同期 GMV 76% 的增速，這是一個非常趨好的信號：
一旦拼多多讓用戶逐步脫離對於補貼的依賴、無需補貼這種外力推動，GMV 也能實現增長自轉的時候，拼多多在巨大的 GMV 絕對值下，利潤會自然釋放。
本季度僅僅 71%，與過往動輒 80%-100% 已不可同日而語，營銷費用的持續向善會鞏固公司扭虧節點加速到來的預期。
我們留意到市場上已有大行預期其商業形態遠期可以達到 30% 的利潤率水平。
數據來源：公司公告，海豚投研整理
1. 在 GMV 超預期增長的帶動下，拼多多本季度營業收入 142 億人民幣，同比增長 89%，大幅超出市場預期 122 億。
數據來源：公司公告，海豚投研整理
2. 變現率季節性回落：本季度廣告變現率 2.94%，在上季度電商旺季創下 3.2% 的新高后，到三季度正常回落。
隨著拼多多用戶影響力和商家影響力的不斷崛起，拼多多變現率已有攀升勢頭。
數據來源：公司公告，海豚投研整理
3. 本季度毛利 110 億，同比增長 93%；毛利率 77%，小幅高於市場預期 76.6%；
數據來源：公司公告，海豚投研整理
4. 在收入增長、成本費用表現紛紛超預期的情況下，本季度經營虧損為-13 億元，大幅優於市場預期-26 億。經營虧損率-9%，創下上市以來的最低值。
拼多多管理費用表現在網際網路行業中幾乎冠絕同行：單季度實現接近 4500 億交易流水背後所支撐的管理費用僅僅 3.69 億，同比環比還都在下降，網際網路新貴的經營效率可見一斑。
數據來源：公司公告，海豚投研整理
除此之外，之前一直節節攀升的研發費用也有企穩的跡象，這個季度為 18 億，同比增長 60%，而過往增速從未低於 100%。
如果說之前的拼多多財報即使有好業績的時候也 「顧首不顧尾」 的話，這個季度已是收尾兩端都對拼多多的投資者們做出了 「漂亮的交代」。
這次財報無論是運營端的 GMV、用戶數，還是利潤表端從收入、支出到利潤，幾乎沒有雷點，接下來市場預期持續往樂觀方向打已經是確定性事件。
可以說，經過上市兩年持續的業績驗證，拼多多已經逐步向資本市場的長線資本證明了它的長期價值，現在早已過了討論拼多多是否火過三年的時候。
不過，海豚投研還是提醒一下，短期季節性角度不宜盲目樂觀：回溯拼多多一貫大漲大跌，一季天堂、一季地獄的過往表現，我們注意到公司通過在傳統電商的促銷旺季表現相對較弱，而走出二季度和四季度的促銷季，業績往往很容易超預期。
風險提示：此文出於傳遞更多信息之目的，文章內容僅供參考，不構成投資建議。
本文為海豚投研財報解讀系列原創文章，未經授權，不得轉載；建議感興趣的用戶添加微信號 「LongBridge-sg」 加入海豚投研圈，一起切磋全球資產投資觀點。