作者: 皮皮的大樹
來源: 雪球App
萬華昨夜出年報了，年淨利潤101.3億，同比-34.92%；營業總收入680.5億，同比-6.57%；商譽規模13.58億，佔淨資產3.2%；2019 年末，公司資產總額 968.65 億元，同比增長 11.26%；歸屬母公司所有者權益423.64億元，同比增長11.34%；每股淨資產 13.49 元，同比增長 11.30%；資產負債率 54.65%，同比增長0.11 個百分點。從數據看，相對穩健，且略高於預期。
接下來，我們就2019年財報各項數據，進行分析。
一、核心產品毛利大幅下降，但產品產量卻大增，利潤增長與產量、銷量不成正比
從各項產品的營收佔比看，聚氨酯比例有所下降，近幾年首次低於50%，這是好事。說明聚氨酯對企業營收、以及淨利潤的決定性在不斷降低。毛利率41.34%依舊保持在較高水平，但下降幅度很大。低於17年55.41%，18年50.3%。毛利降低並非成本原因，主要還是由價格決定的。從純MDI，直銷、分銷MDI價格來看，2019年，產品價格在前三季度均比2018年有較大幅度下降。這也導致了前三季度數據不如人意，然而，2019年第四季度，其核心產品價格均有所回升，這也導致了年報高於預期。若不是今年疫情影響，按趨勢下去，2020年第一季度財報應該會很好看，目前來看，疫情影響，其一季報財報也好不了了。
值得慶幸的是，雖然利潤下降了，然後產品產量卻增加了，而且幅度非常大！這真的是好事情，說明萬華化學的產能上去了，這為後面市場景氣後，創造更高營業額和淨利潤埋下伏筆：
圖一：
圖二：
圖一是2019年全年核心產品產量和銷量；圖二是2018年產量和銷量。可以看出從產量看，2019年全年聚氨酯產量較2018年187萬噸同比增長43%！石化系列同比增長32%！精細化學品和新材料系列同比增長29.8%。真的是非常厲害。從銷量看，2019年聚氨酯產品、精細化學品均有一定存貨，但都在合理範圍內。從2019年的營業收入看，2019年核心產品約590億營收額較2018年增長6.3%，創造利潤能力有點低。
二、2019財報看，目前萬華化學企業質地如何？還能投資嗎？
回答這個問題，我們需要關注企業幾張圖標：企業ROE表、經營現金流、投資現金流、資產負債表。看看是否健康。
先看企業ROE表格：
2019年年報，企業ROE依舊有25.44%，遠遠高於大白馬不怕15%的健康閾值。萬華化學雖說利潤下降，但依舊能保持25.44%的水平真的非常了不起。長期ROE高於15%就可以考慮投資，何況萬華長期25%以上呢？
再看企業經營性現金流：
依舊穩健，259.33億的現金流，與兩年前2017年比，翻了一倍，不得不說，企業真的是非常賺錢的。淨利潤與經營性現金流比例為：38%，也就是說僅有38%的經營性現金流轉化成了淨利潤，那麼其他現金流去了哪裡呢？
別急，我們看看投資現金流，以及負債表，這個問題就一目了然了，以下為企業投資性現金流量表：
企業繼續維持高投資！可以看見從2017-2018年，萬華的擴張非常迅速，在此投入了的資金飛速增長！萬華非常賺錢，剛剛從現金流量表就可以看到了。但它並沒有滿足自己的這些。它是一個有格局的偉大公司，正像我們逆周期買它一樣，在逆周期布局自己的藍圖。在其他化工公司都苟延殘喘的時候，它瘋狂收購、合併重組、擴張建設，這些都是它未來繼續強大，繼續營收、利潤繼續爆發式增長的動力。未來這些項目相繼落地，必將為萬華帶來強大的後勁，體現在業績和利潤上。
以下是負債表，也是最讓我擔心，同時又興奮的：
很明顯，企業在總負債的控制上是非常、非常穩健的！始終保持在可控的範疇。從這點看。企業負債近幾年有不斷下降，且穩定在50%出頭，相對健康，在可以接受的範圍。我們不妨關注一下其利息率，公司為3A級公司，其中3月18日發行超短債，利率為2.5%，可見其信用非常好，且融資成本極低。側面也說明其融資容易且代價小。綜合來看，在這點上，我覺得萬華並不用過於擔心。
那麼近兩年萬華到底做了哪些擴張呢？
1、布局中國東南市場：萬華化學（福建）MDI產業園項目落戶福清，年產40萬噸MDI項目、年產40萬噸PVC項目、年產40萬噸苯胺一體化項目、年產60萬噸甲醇項目；二期計劃在東區投資建設化工及下遊等其他精細化工項目。
2、布局西南市場：眉山市萬華化學 年產25萬噸高性能改性樹脂項目（一期），於2019年3月27日開工建設，主要建設年產10萬噸改性聚丙烯樹脂裝置、年產10萬噸水性樹脂裝置、年產5萬噸改性PC裝置和公用工程設施及輔助設施等，該項目預計2020建成投產。
3.布局北美市場：萬華於 2018 年 11 月 16 日正式宣布美國項目落戶路易斯安那州康文特郡。雖然後面這個項目遇到了重重阻礙，比如重新選址等。但這個項目最終落地北美是肯定的。
4.未來布局中東：萬華化學投建的中國匈牙利寶思德經貿合作區獲批為國家級境外經貿合作區，目前也正在布局中東的項目。
綜合繼續穩健的高ROE，結合負債的穩健，以及高速擴張帶來的後期收益和利潤，我覺得萬華化學依舊是很值得買入的標的。
三、強周期+疫情影響，2020年或成其最好投資年
萬華化學處在強周期行業中，其產品廣泛應用於化工、輕工、紡織、建築、家電、建材、交通運輸、航天等領域。從目前疫情影響來看，這些行業都具有一定的影響，特別是交通運輸、航天行業，目前汽車行業處於幾年來的低谷期，汽車銷量大幅下降，19年一年時間都沒有像樣反彈，這會繼續持續一段時間。建築如房地產開發，也有所放緩。航天航空，在疫情期間更是達到了歷史的低谷期。紡織以出口為主，這塊影響也很大。家電與房地產開發密切相關，但隨著國家刺激消費政策的陸續落地，會有一定反彈。輕工、化工，得益於國家供給側改革，龍頭化工企業優勢未來必將越來越明顯。
疫情已經影響了全球，目前萬華國內和國外市場佔比分別為：55%、45%，份額較為均勻，考慮到近期疫情影響流動性以及國外貿易保護，特別是歐洲、北美市場，我覺得影響會比較大！
就國內而言，2020年2月採購經理人指數，即PMI已經大幅下降到35.7%，屬於極端經濟疲軟。雖然隨著復工潮的來臨，會有所緩解，然後短期內很難再回到50%水平。鑑於此，我覺得未來半年，國內外經濟疲軟會有所改善，但依舊會大幅低於去年。國內+國外的疫情影響，必將為萬華化學接下來的第一季報、中報、第三季報，這是肯定的隱患。然而近期的跌幅，我覺得市場已經有所反應了。但很難說後期不會有更大的意外發生，比如經濟更加惡化。下遊需求極端壓縮，導致萬華大量庫存。所以，根據萬華化學強周期因素，我覺得萬華股價接下來還是有繼續下探的可能性，且概率50%左右。
所以，我覺得2020年會是接下來幾年萬華化學的最好投資期，若手上還有子彈，我覺得可以慢慢分批買入，子彈可以握久一些，靜待最好機會。考慮到目前PE：12.68；PB：3.03，我覺得已經處於低谷區域。綜合近兩年的價格中位數45元，我覺得45元以下，相對安全。45-55也處於合理期間，可以長期持有。40元左右是建倉機會，每跌5元，可以翻倍加倉。綜合未來產能陸續增加，福建萬華、眉山萬華近一兩年落地生產，疊加北美建廠利好，未來年產量增加或達到30%以上，用近幾年歷史產品均價來折算，未來利潤增長預期不會低。這樣，萬華化學3-5年股價翻倍是必然的，這樣其保守股價會在80以上，100以上我一點不覺得意外，150我覺得也不是不可能！
近期本人連續撰寫三篇萬華化學的研究文章，均可在我雪球專欄中查閱，歡迎關注我的雪球帳號。
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