來源：市值風雲
作者 | 小鑫
流程編輯 | 小白
「
2017年至今，中穀物流的累計經調整自由現金流為-7.61億元。然而，公司依然在招股書裡大言不慚地說8.99億元的分紅資金主要來自日常經營產生的現金。不知道臉疼不疼。
」
滾滾長江東逝水，浪花淘盡英雄。
是非成敗轉頭空。
青山依舊在，幾度夕陽紅。
白髮漁樵江渚上，慣看秋月春風。
一壺濁酒喜相逢。
古今多少事，都付笑談中。
這首被用作三國演義片頭曲裡的經典詩句，總是讓人把長江和時代下的大人物聯繫起來。
而三國演義中長江上的各種水戰劇情，也讓人印象非常深刻。
時過境遷，如今的長江航道上已經是各種繁忙的航運船隻。人們的競爭的也不再是生存，而是利益。
今天風雲君要講述的主角——中穀物流（603565.SH，以下稱「中穀物流」、「中谷」、「公司」），是一家從事內貿貨櫃航運的代表公司，即將於上交所主板上市。
在8月25日發布的風險特別公告中，公司披露發行價為22.19元/股，發行後市值148億，對應於2019年扣非淨利潤的市盈率為22.99倍。
與可比公司相比，似乎也不貴。
但是，企業的真實價值遠不止市盈率一個指標這麼簡單的。中穀物流到底怎麼樣呢？
風雲君帶你走進公司的財報裡看一看。
一、大股東中谷集團版圖中的優質資產
中穀物流（全稱上海中穀物流股份有限公司）創立於2010年，由大股東中谷集團（全稱中谷海運集團有限公司，以下簡稱「中谷集團」）出資1000萬成立。
中谷集團則成立於2003年。兩者的實控人都是盧宗俊。
根據天眼查的數據，盧宗俊在2003年出資成立中谷集團之前，有著豐富的航運從業經驗。
（來源：天眼查）
2019年，中谷集團母公司層面的總資產和淨利潤分別為9.00億、7368萬，而中穀物流的總資產和淨利潤分別為83.12億、8.62億元，比中谷集團要大上一個量級。
中谷集團旗下有多家公司，但是還沒有一家上市公司。除了中穀物流外，規模比較大的還有全資子公司中融恆泰，總資產和淨利潤分別達到2.80億、1562萬元。
中融恆泰主要從事貨櫃租賃業務，就是把融資租賃來的貨櫃以相同價格轉租給中穀物流。2017年，中融恆泰轉租給中穀物流的貨櫃一度佔到了中穀物流貨櫃租賃總額的96.27%。
在此之後，為了淡化關聯交易，中融恆泰將全部貨櫃資產出售給了中穀物流，目前已經沒有實際經營活動。
中谷集團旗下另外一家資產上億的全資子公司是谷匯實業，這是一家投資控股公司，曾經投資過港口類上市公司日照港裕廊（06117.HK）。
（來源：澎湃新聞）
其他規模較大的子公司還有兆華能源（中谷集團持股70%），從事煤炭貿易，總資產超過5000萬，淨利226萬；天津保理（全資子公司），未開展實際經營業務，總資產接近5000萬，處於虧損狀態。
基本上可以這麼說，中穀物流是中谷集團體系內最好的一塊資產了。
二、新三板掛牌一年無果，對賭協議增強上市動機
事實上，這已經不是盧宗俊第一次想把中穀物流打包上市了。
2016年3月，公司在新三板掛牌，掛牌名稱為中谷股份，代碼836283.OC。
一年後的5月，公司終止掛牌。掛牌期間，股份沒有任何變動。
終止掛牌之後，中谷立馬進入了上交所IPO的輔導備案。
（來源：首次公開發行股票招股意向書附錄）
與此同時，公司開始大舉引入投資人——因為公司發展缺錢。
更早期的2010年，中谷為了發展，還和海瀾投資（註：A股上市公司海瀾之家的母公司）成立了合資公司海瀾中谷，中谷只佔30%股權。海瀾中谷負責買船，並租給中谷使用。
由於航運是一個重資產行業，對資金的強烈需求可以說是伴隨公司發展始終的問題。
回到2017年，中谷先是在2017年8月引入了谷澤投資的850.98萬，後者獲得5%的股份。谷澤投資是公司的員工持股平臺，這筆投資實質上是股權激勵。
同年10月，軟銀投資和沄合投資又分別向中谷投資1億元，分別獲得約2.69%的股份。
根據天眼查的數據，軟銀投資是一家合夥制企業，執行事務合伙人為上海欣博傑益，是軟銀中國資本旗下的一個基金管理人。
（來源：天眼查）
2017年11月，乾袤投資、湖州智宏、北京智維、湖州智維分別出資1億、7193萬、1628萬、1193萬元，各自獲得1.61%、1.16%、0.26%、0.19%的股份。
2017年12月，江霈投資、鐘鼎四號、寧波鐵發、圓鼎一期、尹羿創投分別向公司投資1億、8500萬、5560萬、5000萬、1500萬元，分別獲得約1.54%、1.31%、0.85%、0.77%、0.23%的股份。
與此同時，公司控股股東中谷集團和實控人盧宗俊分別與上述投資人（除了谷澤投資）籤署了對賭協議。
協議約定，截至2021年底，如果中谷沒有完成A股上市的話，投資人有權回售其股份。
回售價為增資價格以年化10%的收益增值，減去期間獲得的現金分紅。
總之，開弓沒有回頭箭，回購是不可能回購的，只能硬著頭皮上市了。
三、認認真真做業務的三年
對賭協議本身無可厚非，主要還是看中谷到底是一家怎樣的公司，業績怎麼樣。
和我們熟悉的快遞類物流不同，中谷主要從事的是內貿貨櫃物流業務，運輸方式涵蓋水路、公路、鐵路，客戶也都是工業類公司。
公司的主要資產是船舶和貨櫃，佔到總資產的56%。除了自有船隊，公司也租用船隊開展業務。
截至2019年底，中谷的綜合運力排名全球第13名，國內第三名。競爭對手主要為泛亞航運、安通控股（600179.SH），該行業集中度較高。
中谷的業務模式有兩種，分別是：港到港服務模式和多式聯運服務模式。區別主要在於其中是否包含陸運。
按照運輸模式，又可以把業務分為水運和陸運。陸運模式下，公司完全採用租用的交通工具開展業務，這也決定了公司的陸運毛利率不會高。
2019年，水運和陸運毛利率分別為14.94%、3.02%。
根據不同模式下業務流程的最後環節，收入確認的時點是船舶航次運行結束或者收貨方籤收。
2013年至今，公司的收入增長曲線幾乎完美。
2019年，中谷的收入為99.00億元，同比增長了22.6%，增速有所下滑。今年上半年受疫情影響，收入同比下滑了1.1%至44.39億元。
分業務看，2019年港到港收入為29.42億，多式聯運收入為69.57億元。按照運輸模式分，水運收入為75.99億，陸運收入為23.01億。
其中，水運佔比76.8%，是最主要的收入來源。
至於說中谷為什麼能發展得這麼順利，風雲君認為公司在招股書裡說得很清楚了：
一是中國的內貿貨櫃運輸市場確實在增長，而中谷在其中處於頭部地位且市場集中度較高；
二是航運是重資產行業，對資金實力和規模要求較高，中谷的實力還行。
對比安通控股，中谷的水運業務單位成本要低8%左右，而單價要低13%左右。競爭力自然就上來了。
水運業務的收入可以簡單地用計費箱量乘以單價來計算。
最近幾年，中谷的計費箱量增速都在15%以上，單價增速則是逐漸下滑至負數。這也導致了2019年收入增速同比下滑。
看到這裡，可能老鐵們會說這家公司還不錯啊。
別急，我們接著往下看。
四、扣非淨利潤率處於下滑狀態，歸母淨利潤超1/3是政府補助
2016年下半年以來，國家鼓勵「散改集」 以及多式聯運運輸方式，內貿貨櫃航運市場景氣程度持續提升。
2016年，公司毛利率大幅上升至13.9%。
這之後的幾年裡，毛利率波動較大。
2019年，中谷的毛利率為12.2%，經調整營業利潤率和扣非淨利潤率分別為10.5%、6.5%。這裡，營業利潤的調整項主要是投資收益、資產處置收益、政府補助，從而更好地反映主營業務的盈利能力。
一般來說，盈利指標波動大的公司都要引起警惕。
中谷的收入和毛利都主要來自水運業務，綜合的毛利率自然也是跟水運業務毛利率相關性較高。
毛利率取決於收入和成本。水運業務的收入和成本都可以最小化到單位標準貨櫃（TEU）。
可以看出：
2017年單位TEU收入和成本都有大幅提升，而且收入提升幅度更高；
2018年，單位TEU收入僅增長了2.82%，但成本提升了7.90%，壓縮了利潤空間；
2019年，單位TEU收入略有減少，成本則降幅更大，達到-4.13%，使利潤率有所恢復。
把收入和成本分開來看，中谷的單位TEU水運收入變動和行業指數（註：泛亞內貿貨櫃運價指數）基本一致，都取決於供需。
而單位TEU成本中的主要變量是船舶成本，最近三年對毛利率的影響幅度分別達到-5.82%、-1.89%、3.38%。
船舶成本中，最主要的變量是船舶租賃費用，然後是燃油成本。
在船舶成本的控制中，這是一個兩難問題：使用自有船舶多了，燃油成本的影響就會比較大；使用租賃船舶多了，租賃費用的影響會比較大。
總之，中谷選擇的是提高自有運力比例。今年上半年，中谷自有運力佔總運力的比例為61%，近年來處於上升趨勢。
與業務最為接近的安通控股相比，2017、2018年兩家公司毛利率變動趨勢一致。
2019年，安通控股由於大股東違規擔保、資金佔用等問題導致大量訴訟，使其主營業務遭受重大不利影響，毛利率掉到-21.41%。
應該說，中谷在行業競爭中處於相對有利地位。
不過這也掩蓋不了行業大背景下，公司盈利能力的羸弱。
2016-2019年，扣非淨利潤率基本上處於下滑狀態。2019年，扣非淨利潤率只有6.5%，今年上半年只有3.4%。
同時期，政府補助佔歸母淨利潤的比例在35%左右，這並不具備持續性。
五、真實的自由現金流根本不足以支撐分紅
為了控制成本，中谷選擇了提高自有運力。
而要買更多的船，要麼用經營活動產生的現金流，要麼借錢，要麼上市融資。
事實上，這確實也是中谷上市的主要目的。
那麼在這之前，中谷是怎麼做的呢？
中谷的資本開支是從2015年開始顯著提高的。2015-2018年，資本開支從3.15億不斷增加至18.39億，2019年則大幅下降至5.22億元。
同時期，除了2018年外，中谷的自由現金流均為正數。看上去公司的現金流還不錯？
當然不是！中谷從2017年開始（註：這之前的數據未披露）越來越依賴融資租賃買船，也就是我們通常說的分期付款。而支付融資租賃的現金流在籌資活動現金流中。
如果考慮支付融資租賃的款項，2017年至今，中谷的累計經調整自由現金流為-7.61億元。
也就是說，僅靠經營活動產生的現金流顯然是不足以支撐買船支出的。
而更詭異、更大跌眼鏡的事情來了：同時期，公司的分紅竟然達到8.99億元！
即使不算2017年分紅（因為針對的是2016年及之前的未分配利潤），累計分紅金額也高達3.78億。
實控人盧宗俊通過間接方式合計控制83.13%的股份，自然是最大的受益者。
那麼錢從哪裡來呢？
公司在2017年之後就沒有再進行股權融資，這也就意味著分紅和添置固定資產的錢極度依賴借款。
（淨股權融資等於吸收投資收到的現金，減去分紅）
中谷在招股書裡大言不慚地說分紅資金主要來自日常經營產生的現金，不知道臉疼不疼。
這就像一個人平常總是用花唄和借唄，都入不敷出了，還不忘時不時要給自己一個小驚喜。
再來說2017年分紅，這筆5.21億的分紅事實上並沒有分給股東中的谷澤投資、美頓投資和西藏元琪。
中谷對這種「區別性分紅」，美其名曰支持公司發展。
事實上，谷澤投資是2017年8月才入資的員工持股平臺，不分也還可以理解。但是美頓投資是2015年以來的老股東，風雲君不懂為什麼不給其分紅。
更騷的還在後面，這個為了「支持公司發展」的西藏元琪轉眼間就把股份賣了，理由是自身資金需求——這是為了「支持自己發展」？
而從西藏元琪買下股份的2017年5月，到全部賣掉的12月，這些股份從8000萬增值到了1.32億。
這種前後不一的行為，讓風雲君覺得很無語。
不管這是不是個局，中谷在其中都獲利了。
六、償債指標快速惡化
截至2019年末，中谷的資產負債率為64.2%，比起2015年的79.2%顯著下降了15.0個百分點。
然而反映真實負債水平的有息負債、應付融資租賃款和應付分期付款達到了29.67億元，佔總資產的比例為35.7%，比2015年提高了6.5個百分點。
2019年，中谷的利息支出和融資租賃財務費用合計達到1.75億，EBITDA為14.79億，覆蓋倍數8.4，比起2016年的15.4已經有大幅下滑。
今年上半年，這個覆蓋倍數進一步下降至5.1。下滑速度有點太快了。
那麼，公司有償債風險嗎？
截至2019年末，中谷帳上有22.83億現金，短期借款為0，一年內到期的應付融資租賃款和長期借款為4.22億。公司暫時沒有償債壓力。
當然，合計的長期借款、應付融資租賃款和應付分期付款有29.67億，還是比較多。
而且風雲君還發現一件奇怪的事。
中谷帳上雖然躺著這麼多錢，但是2018-19兩年年初年末節點的銀行理財產品卻為0，2017年末也僅為2億元。
（來源：首次公開發行股票招股意向書附錄）
最近三年，銀行理財的投資收益卻分別有3155萬、4046萬、6161萬。
（來源：首次公開發行股票招股意向書附錄）
公司是每年年底前都把短期銀行理財全部贖回了嗎？
順便提一句，在這種假設下2018、2019年平均的理財收益率分別是2.6%、3.3%，還算正常。
對比業務比較接近而且同樣有比較多理財的招商輪船（601872.SH），會發現其理財收益基本上是和理財規模相關的，年末贖回理財產品並不是一種行業特點。
只能說公司這種行為不常見。
七、多次發生經營不規範行為
截至上市前，中谷集團持有公司約70.15%的股份，是最大的直接股東。
董事長盧宗俊在上市前控制公司約83.13%的股份，是公司的實際控制人。由於其配偶葉麗娜不在公司實際任職，所以不是共同實控人。
（來源：首次公開發行股票招股意向書附錄）