中央經濟工作會議在北京舉行，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平發表重要講話。崑崙健康保險資管中心首席宏觀研究員張瑋分析表示，會議指出「明年宏觀政策要保持聯繫性、穩定性、可持續性。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟復甦的必要支持力度」。這段話實際上給市場吃了「定心丸」。
一、會議肯定了「十三五收官之年」的工作成績，同時提出「疫情變化和外部環境存在諸多不斷定性，我國經濟恢復基礎尚不牢固。明年世界經濟形勢仍然複雜嚴峻，復甦不穩定不平衡，疫情衝擊導致的各類衍生風險不容忽視」。如何理解？
筆者認為 ，這段表述實際意味著此前市場對於2021年全球經濟「復甦式共振」的一直預期存在偏差。
中國宣稱疫苗有效率在90%，美國三大製藥公司基本都在94%以上，總體來看疫苗有效率非常高，短期問世並非不可能。不過，有效歸有效，相比較研發而言，批量生產、運輸、分配是另一個不得不面對的問題。疫苗維權組織「人民疫苗聯盟」和樂施會日前發表報告稱，由於富裕國家及地區「囤積」過量新冠肺炎疫苗，以致全球67個貧困國家中，每10個人就有9人明年可能無法獲得疫苗接種機會。
截至今年11月，佔全球總人口數14%的富有國家和地區，包括：歐盟、美國、英國、加拿大、日本、瑞士、澳洲、中國香港、中國澳門、紐西蘭、以色列和科威特，已購買了最可能上市疫苗的53%庫存量。其中，加拿大採購的疫苗數量是境內人口的5倍多。在已公布療效的三種新冠疫苗中，其中宣布有95%預防效果的輝瑞疫苗，96%已被富裕國家及地區購買。而同樣宣布有95%預防效果的莫德納疫苗，則暫時只由富裕國家和地區購買。這兩種疫苗除了價格高昂外，還需要極低溫儲存，這對運往低收入國家較困難（輝瑞需要零下70度，莫德納需要零下20度）。
這或許意味著，在全球疫苗生產能力有限的前提下，2021年的疫苗分配很可能並不是同步的，而是呈現出「階梯型」特徵——包括發達國家和中國、俄羅斯這樣有疫苗生產能力的大國是第一梯隊，其餘亞非拉等發展中國家是第二梯隊。
疫苗分配的「階梯型」決定了2021年全球經濟復甦的不平衡。
12月初，美國食品藥品監督管理局疫苗諮詢小組建議批准美國輝瑞製藥有限公司與德國生物新技術公司合作研發的新冠疫苗的緊急使用授權。美國傳染病專家福奇在接受美國CNN採訪時預測，如果每個人都能順利接種新冠疫苗，美國可能在明年夏季或初秋之前恢復正常。
受益於科技條件的領先性，美國很可能成為世界上第一個真正排除新冠疫情的國家。而歐洲、中國和其它新興市場國家在疫苗開發、運輸以及分配中仍然存在各種問題，全球的廣泛接種將明顯落後於美國，何況美國更不會在自己國內普及之前向全世界提供支持。這意味著美國之外的其他國家很可能在一個相當長的時間內繼續受到長尾型疫情的影響，預計貫穿2021全年。
倘若這種假設成立，就會帶來三個新的問題：一是世界經濟復甦時間比預期的要晚，畢竟美國這個「第一梯隊」的國家最早也要到明年年中才能普遍接種，其它國家更要滯後；二是受制於疫苗接種先後有別，明年的全球經濟復甦也會呈現梯隊差異，之前市場關於「全球復甦性共振」的設想未免有些天真。考慮到美國現在正逢新一輪地產周期的上行階段，疫苗的問世勢必會帶來美元匯率和美元資產的重估，屆時國內機構對於明年海外資本流向的判斷也要推倒重來。第三，同樣是因為明年經濟修復的「梯隊性」，美國是個消費大國，當受益於自身地產周期上行帶動需求上升時，海外疫苗尚未普及的國家很可能在產品供給方面存在滯後，致使潛在通脹走高。
或許正是看到了疫苗供給的有限性、梯隊性，此次中央經濟工作會議才會頻繁使用「不確定性」、「不牢固」、「複雜嚴峻」、「不穩定不平衡」等字眼。
二、對於明年的宏觀政策，會議指出「明年宏觀政策要保持聯繫性、穩定性、可持續性。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟復甦的必要支持力度」。
這段話實際上給市場吃了「定心丸」。
此前市場普遍擔心明年在疫苗問世後，政策環境會邊際收斂，導致禁用環境收緊。國內市場對於「緊信用」的擔心是建立在「去槓桿」基礎上的。而實際經驗告訴我們，槓桿由升轉降並非是一個快速過程，往往要經歷一定時期的「平滑」。歷史上最近一次「降/穩槓桿」發生在2015-2017年。從下圖可以看到，從2015年「三去一降一補」的提出，到非金融企業部門（可以簡單理解為實體經濟部門）槓桿率的真正下降，經歷了大約兩年時間（2015年的中央經濟工作會議提出「三去一降一補」，而實體部門槓桿率的轉向發生在2017年二季度）。這意味著，從政策轉向到槓桿真正收斂並非一蹴即成，而是需要一定的過渡時間。
除了歷史先驗能夠證明信用環境的收緊不會一蹴而就，還有其它幾個因素也可以起到支持作用：
首先，10月份以來信用市場的暴雷再一次打破了「國企信仰」。極端情況下，隨著金融市場的開放，往後的信用評級市場很可能將國企與民營企業打到同一個層面。國企「政府兜底」的先天優勢不再具備，這就意味著留給國企改革的時間非常緊迫。料想明年乃至未來三年的一個重要經濟工作內容就是國企改革。我們知道，國企改革牽一髮而動全身。過去多年難有實質性推進的一大原因就是背後商業銀行體系的支撐。所以，國企改革需要與「引導間接融資轉直接融資」同步進行。對國企改革的推進，對債務和落後產能的「剝離」，都意味著需要有相對寬鬆的信用環境與之「對衝」。因此，單純初擁降槓桿的目的而實行的緊信用，未免會放大國企改革帶來的波動/衝擊。
其次，受制於新冠影響，我國2020年經濟前低後高，一季度GDP -6.8%，二季度3.2%，下半年單季又基本都在6%左右，前後相差懸殊。這就意味著明年的GDP同比同樣存在「前高后低、前後相差懸殊」的可能性，尤其是明年一季度GDP預期在17%以上。這還只是國內自身的復甦節奏。如果結合明年年中（亦或下半年）發達經濟體率先完成疫苗接種，迎來強勁復甦，處於防範資本外流的考慮，我國在明年下半年就更不具備「緊信用」的環境。
再次，現在是債務的積累期對應經濟的衰退期，而不是過去的債務積累期對應經濟的繁榮期，這時候的貨幣政策如果退出不當的話，就會觸發一些風險。考慮到「降/穩槓桿」有多重手段，緊信用只是其中的一種。通過企業併購重組的方式降槓桿的可能性更大，「緊信用」並非唯一選擇。
三、會議提出：「保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防範風險關係，多渠道補充銀行資本金，完善債券市場法制，加大對科技創新、小微企業、綠色發展的金融支持，深化利率匯率市場化改革，保持人的民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」。
這段話內容非常多，我們來具體拆解：
1、「保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防範風險關係」。
實際是強調非特殊時期，大水漫灌的貨幣政策不可持續。受到基數原因，明年上半年，尤其是一季度經濟同比增速會非常高，而下半年經濟大概率回歸長條。初步判斷明年一季度經濟增速會達到17%左右，儘管數額很高，但意義不大。真正有意義的是明年下半年的經濟增速，預計三、四季度GDP同比在6%，或許這會成為未來一段時間的「合理增速」。這意味著，未來的貨幣供應量和社融增速大概率是與這個6%左右的經濟增速相匹配。
2、「多渠道補充銀行資本金」
最需要補充資本金的是中小銀行。從今年的實際操作來看，採用的是用專項債補充中小銀行資本金的做法。
今年年中，國務院曾經提出在新增的3.75萬億元地方專項債限額中，安排一定額度，允許地方政府依法依規通過認購可轉換債券等方式，探索合理補充中小銀行資本金的新途徑。當時全國中小銀行共4005家，資產規模近80萬億元，佔整個銀行業體量約25%。其中，有605家中小銀行資本充足率已低於10.5%的最低監管標準，有532家風險比較高，主要是農村中小金融機構。從中央這一新的政策來看，這實際上把財政政策和貨幣金融政策結合起來，進一步推動金融體系向中小微企業傾斜的考慮，希望通過增加中小銀行的資本，增加中小銀行抵禦風險的能力，加大對中小微企業的金融支持力度。
從財政政策的角度來看，以財政資金注入中小銀行，可以說是進一步支持中小企業的一個新的方式。但從地方角度來看，用地方專項債補充中小銀行資本金，這實際上會對地方項目資金形成爭奪。對此，年中時候國常會明確提出獲得專項債資金注入的重要前提條件就是銀行必須有完善的治理和健全的內控機制。此外，國常會也要求本輪的專項債注資要有市場化的到期及時退出機制，嚴防道德風險。
因此，從今年的實際操作來看，以地方專項債支持中小銀行補充資本，是地方執行財政政策的新的內容，意味著地方在支持地方經濟發展中的金融角色越來越重要。
3、「完善債券市場法制，加大對科技創新、小微企業、綠色發展的金融支持」
這實際上是再次強調了引導間接融資向直接融資的轉型。
4、「深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」
我們看到，從今年二季度末開始，在美國新一輪QE引發美元指數不斷走弱的促使下，人民幣相對美元不斷升值。截至目前基本維持在1:6.5左右。很多分析師認為明年美元大概率延續下跌態勢。但不要忘記，明年全球在新冠疫苗接種方面很可能呈現「階梯式」格局，美國等發達國家和經濟體有很大機率數據「第一梯隊」。果真如此，疊加美國今年啟動的新一輪地產周期，明年的經濟復甦很可能超預期。這種「超預期」大概率集中在明年下半年。這意味著，一旦疫苗接種和美國的地產周期形成「螺旋式促進」，美元匯率乃至美元資產都存在「反轉」的可能性。果真如此，明年下半年全球匯率市場會面臨較大波動。正是因為我國政策當局高瞻遠矚，提前預估到了這種波動的可能性，所以才提出要「深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」。
四、會議再次提到「要緊緊扭住供給側結構性改革這條主線，注重需求側管理，打通堵點，補齊短板，貫通生產、分配、流通、消費各環節，形成需求牽引供給、供給創造需求的更高水平動態平衡」。
初步判斷，明年會在收入分配上做工作，目的在於提高居民可支配收入，為刺激消費打通渠道。
五、將「碳達峰、碳中和」作為「八大工作之一」。
結合近些天部分地區的「限電」，實際上意味著未來的能源機構將發生重大轉變，新能源將迎來高速發展期。值得注意的是，中國要實現2060年碳中和的國家目標，需要對佔比超過80%的化石能源生產和化石能源消費體系進行重構。「碳中和」或將成為「全球新的政治共識」+「政治認同」+「國家博弈新手段」。