2020年5月21日，上海證券交易所和中證指數有限公司正式發布上證50備兌策略指數，該指數是國內首隻基於期權組合策略的指數，用來幫助投資者跟蹤上證 50 指數相關備兌策略的表現。
[備兌策略的條件和優勢]
備兌策略是目前常用的一種期權套保型策略，又稱備兌開倉策略。投資者在持有現貨，預期標的證券未來一段時間內溫和上漲時，可以通過備兌開倉策略獲取賣出認購的權利金收入來增強收益，降低組合持倉成本。實務操作中，以上證50ETF期權為例，投資者想要進行備兌開倉，需要先買入持有10000份上證50ETF現貨，接著鎖定持有的現券，才能備兌開倉賣出1張50ETF認購期權合約。由於備兌開倉策略使用全額標的證券做擔保，因此無需交納額外資金作為開倉保證金，一定程度上可以優化資金使用率。
以上證50ETF為例，2020年5月22日，50ETF收盤價格2.768元，投資者持有10000份50ETF基金，並以0.026元的價格賣出一手6月到期，行權價在2.85元的認購期權，收入權利金260元。
投資者持有到期，如果市場處於熊市，50ETF跌超過2.742元(盈虧平衡點)，此時組合收益為負，但由於投資者賣出期權有權利金收入，因此虧損和僅持有50ETF相比減少260元。
若到期時50ETF處于振蕩行情或溫和的牛市中，標的證券價格在現貨價格附近小幅波動，組合收益為正，且隨著標的證券價格的上漲，備兌策略比僅持有現貨多頭獲得了更高的收益。
如果賣出認購期權後50ETF在到期時處於牛市，那麼儘管標的證券價格有較大幅度的上漲，當組合收益達到最大值1080元後，便不再隨著標的證券價格上漲而發生變化。也就是當標的證券到期時價格高於2.876元(認購期權的行權價與權利金之和)，該組合的收益是低於僅持有標的現貨的，因為標的證券大幅上漲會導致賣出的認購期權處於實值狀態，買方若行權則持有者需按2.8元 (賣出認購行權價)賣出，最終備兌開倉獲得理論最大收益1080元(履約後收益820元+賣認購權利金收入260元)。
圖為備兌開倉到期損益
備兌開倉策略雖然向上收益有限，且無法捕捉現貨持續上漲的盈利，仍需承擔標的現貨價格下行風險，但若賣出認購的行權價格選擇合適，可定期獲得權利金收入，同時降低組合盈虧平衡點，承受相對更大的標的證券價格走低風險。需要注意的是，備兌策略無法對現貨的持續下跌進行保護，如果現貨價格持續下跌，整個組合策略可能會因為現貨端的損失(被行權)而處於虧損狀態。另外，標的現貨分紅等因素也可能導致備兌現券數量不足，被強制平倉或轉普通義務倉而增加風險敞口。
[備兌策略小技巧]
首先，合約選擇的部分，建議選擇平值或輕度虛值的合約。因為期權合約實值程度越高，在到期時被行權的可能性越大，並且深度實值的期權時間價值亦相對較小。而深度虛值的期權，權利金一般較低、且流動性也較低，這都會導致備兌開倉策略的組合收益相對較小。在合約月份的選擇上，越靠近到期日，期權時間價值衰減越快，因此作為期權賣方，投資者可以考慮選擇賣出近月合約來提高整個備兌策略的組合收益。
其次，作為期權賣方，投資者持有到期可能會面臨被行權的風險，因此在執行備兌開倉策略時，需要調整心態，積極應對賣出合約被要求履約的可能。實際操作中，投資者在賣出認購期權時，也可以考慮將期權的行權價選在願意售賣出標的價格附近，這樣即使到期時因為標的現貨超過行權價，並且被指派時，也能將標的現貨按預期目標價位賣出。因此，備兌開倉策略也可以視為高拋現貨的替代。
最後，前面提到過，備兌開倉策略的使用場景是預期標的現貨市場不漲，或者小幅上漲，如果市場真實行情朝不利方向變動，或者和預期不符，此時就要及時進行調整。譬如持有期間，現貨價格上漲到賣出認購的行權價格以上，並且持有者預期標的仍會持續上漲到一定點位，則可以選擇了結頭寸、轉換策略，或者進行向上轉倉。所謂的向上轉倉即平倉現有的期權合約，選擇相同到期日但較高行權價的認購期權賣出開倉。如果標的現貨價格在備兌開倉賣出後迅速下跌，並且投資者預期仍有持續下跌的趨勢，則一樣可以進行策略調整，如平倉出場、轉換策略或者進行向下轉倉。在預期下跌趨勢大概率持續至期權到期日的情況下，如果維持原有期權頭寸可能產生較大虧損，此時持有者可以選擇將原來賣出的認購期權進行平倉，再選擇有一個相同到期日，但較低行權價的認購期權進行賣出開倉，這就是所謂的向下轉倉。
[應用分析]
以去年12月掛牌交易的滬深300ETF期權為例，假設投資者A持有10000份300ETF基金，經分析觀察，他認為300ETF走勢將會小幅度上漲，但漲幅不會很大，因此在今年年初1月2日進行備兌開倉，以4.149元的價格買入10000份300ETF，同時，投資者A想透過備兌開倉策略來增強收益、降低持倉成本。因此，他以0.0179元/份的價格賣出2月到期、行權價為4.3元的認購期權合約1張(300ETF期權合約乘數為10000)。
經過一段時間，市場和預期不同發生了變化。1月21日，300ETF下跌1.82%，1月23日300ETF低開4.081，盤中一度下跌到3.956，由於標的300ETF走勢不如預期，投資者A決定向下轉倉進行調整。
投資者A以0.0145元/份的價格，對行權價為4.3元的認購期權(原持倉)進行買入平倉。同時，他以0.0473元/份的價格，備兌開倉賣出行權價為4.1元的2月份認購期權，完成了向下轉倉的操作。向下轉倉後，投資者A持有的認購期權合約行權價由4.3調整至4.1。
相比原來的持倉，調整後備兌開倉盈虧平衡點左移，表示對標的現貨的保護能力增強，但是卻犧牲了未來一段時間可能的更大盈利，即最大盈利潛力下降(最大盈利潛力=權利金+認購期權行權價-標的現貨買入成本)。原先的備兌開倉最大盈利是0.1689元，即權利金收入0.0179元+300ETF現貨最大所得0.151元;調整後備兌開倉的最大盈利為0.0017元，即新權利金收入0.0473元+新300ETF最大所得-0.049元+對原有賣出認購期權平倉的淨收益0.0034元(賣出開倉時獲利0.0179元，但買入平倉時成本為0.0145元)。
到期日，若300ETF價格高於原賣出認購期權行權價4.3，則原策略收益較好;若行情朝調整後預期方向變化，300ETF價格低於向下轉倉後認購期權行權價4.1，則向下轉倉後收益較好。2月26日，2月份期權系列合約到期日，300ETF收在4.070，低於向下轉倉後的認購期權行權價4，1。如果按收盤價計算的話，調整前收益- 0.0611，調整後收益為 -0.0283，降低了約50%虧損。總的來說，備兌開倉後標的現貨走勢不如預期該如何調整，還是取決於由投資者自身對行情點位的判斷及風險偏好，在收益與風險之間進行取捨。
[備兌策略回測]
本次備兌策略回測採用近3年50ETF期權相關數據(2017年1月3日到2019年12月27日)，在回測區間一直持有10000份50ETF基金進行等手數的備兌開倉策略。分別對不同期限(近月、次月)、不同行權價(虛值1檔、虛值2檔)的認購期權進行備兌策略回測。近月合約到期前不進行換倉，近月合約到期日的下一交易日開盤進行換倉，即備兌賣出下個近月、次月的虛值1檔、2檔認購期權合約。保證金方面，備兌開倉策略無保證金佔用。手續費部分暫時不計，賣出開倉認購期權無手續費。
從上面圖表中可以看出，即使在不同行情下，備兌賣出次月虛值一檔的最大回撤都是最小的，特別是2018年降低了約10%的回撤比例。收益率方面，上漲行情中，備兌賣出近月虛值1檔的期權合約表現最佳，皆較標的50ETF收益率有所提高。總體而言，備兌開倉確實可以起到增強收益、降低資金回撤比例的效果。
[海外備兌策略指數]
備兌策略指數在海外屢見不鮮，其中最典型的就是CBOE於2002年在The Journal of derivatives發布的BuyWrite Monthly Index，一個買入S&P500成分股同時賣出該認購期權的月度指數，後來改稱CBOE S&P500 BuyWrite指數，簡稱BXM。在BXM指數中，賣出的S&P500認購期權為一個月後到期、輕度虛值的S&P500指數認購期權。該認購期權一直持有至到期日，不會提前平倉。到期時以現金結算同時進行換倉，即賣出一個下個月到期，輕度虛值的認購期權。
以Invesco的S&P 500 BuyWrite ETF為例，雖然牛市時備兌策略指數明顯跑輸S&P 500指數，但在下跌行情，如今年一季度熊市的情況下，備兌指數虧損相對較小，基金淨值曲線整體較為平緩。需要注意的是指數不能直接投資的，指數收益不代表基金收益，在計算基金收益時需要考慮管理費、手續費等其他費用支出。下圖基金中持有的成分股分紅與期權權利金收入都是全部投入進行再投資。
除了BXM指數外，CBOE還發布了其他基於期權組合策略的指數，如同為備兌策略指數的BXY、BXMD，保護性認沽策略指數PPUT、領口策略指數CLL等，幫助投資者跟蹤格式期權指數增強策略的表現。1986年至2018年，BXMD(CBOE S&P 500 30-Delta BuyWrite Index)表現最好，年化收益約10.2%，且波動明顯小於指數本身，標準差只有12.8%。BXMD為買入S&P500股票指數組合的同時，賣出S&P500 delta=0.3的虛值認購期權。
[上證50備兌策略指數]
根據最新發布的上證 50 備兌策略(簡稱50備兌)指數編制方案，該指數是通過持有上證50指數(2910.5011, 14.15, 0.49%)，並賣出上證50ETF價外5%虛值認購期權來反映上證50指數相關備兌策略的表現。所謂價外5%虛值認購期權是指根據上證50ETF收盤價，選取與1.05倍上證50ETF收盤價距離最小的上證50ETF期權行權價作為擬賣出認購的期權合約。如50ETF收盤價格2.768元，此時該指數賣出開倉行權價在2.9元的認購期權。
與BXM指數不同的是，除了當月最後交易日前第三個交易日進行定期調整外，在任一交易日，當上證50ETF收盤價大於等於賣出的認購期權合約行權價時，亦會對上證50備兌策略進行臨時調整。最後，上證50備兌策略初始權重設置為：85%持有上證50指數，15%分配在賣出ETF認購期權的保證金。這和實務操作中若使用50ETF進行備兌開倉無需開倉保證金在資金使用上略有不同。
(作者單位：銀河期貨)