新浪財經訊 「新浪·長安講壇」（總第351期）日前在清華大學經濟管理學院舉行。論壇成員、中國社會科學院經濟研究所副所長張曉晶出席並以《國家資產負債表與供給側結構性改革》為題發表演講。
以下為演講實錄：
國家資產負債表聽起來很複雜，但如果結合現實中的家庭或者公司，就非常好理解。每個家庭或公司都會有自己的一本帳。作為國家也需要有一本帳，即所謂的「國家帳本」。這個帳本裡一邊是資產，另一邊是負債。現在講國家治理，講提高國家治理能力，首先一點是要做到「心中有數」，這個「數」包含了很多方面。黃仁宇講「數目字管理」，也是強調國家治理中數目字的重要性。國家帳本或者說國家資產負債表提供的這種非常專業的數據，在國家治理中發揮著十分重要的作用。
最近讀到一些文獻，講古羅馬帝國的治理，核心就在於國家能不能把稅收上來，而徵稅能力就體現在你有沒有基礎數據。一個國家的土地、人口以及其他的財富，這些信息如果不掌握，政府就無法收稅，更談不上國家治理了。編制國家帳本，最初的動因可能就是徵稅。此外的原因是出於國際競爭甚或是戰爭的需要。摸清家底，是想搞清楚自身有沒有足夠的資源或能力來贏得戰爭。沒有這樣一個國家資產負債表，國家治理就會遇到很大困難。
今天想和大家分享以下四個方面的內容：一是國家資產負債表研究的進展；二是國家資產（財富）視角的分析；三是國家負債（槓桿率）視角的分析；四是從國家資產負債表角度討論供給側結構性改革。國家資產負債表提供的豐富而專業的數據，不僅能夠有助於我們把握宏觀經濟運行的基本狀況，揭示結構性問題和風險，並且能夠啟發未來改革的方向。
一、國家資產負債表研究的進展
（一）國家資產負債表研究溯源
學過經濟學特別是經濟思想史的，對威廉·配第應該很熟悉。亞當·斯密的《國富論》發表於1776年，配第的《政治算術》約在此100年前，也即1676年完成。配第稱得上是財富估算的鼻祖。他的很多估算方法看起來很「原始」，但我們今天還在用。比如他根據土地租金推算土地價值，根據房屋租金推算房屋價值，根據平均工資和平均支出推算勞動力價值，根據人口數目和盈餘收益推算國家財富，等等。所以馬克思說他是「政治經濟學之父，也某種程度上也可以說他是統計學創始人」。
另一位叫拉瓦錫，他是一個化學家，被稱為化學之父。他也做過財富統計，而且起了很大作用。拉瓦錫在1791 年出版的著作《法蘭西王國的領土財富》中，公布了他關於1789 年情況的核算。法國大革命後頒布的稅收制度就是受到這部著作的啟發，著作中的方法被廣泛運用於估算新稅制的預期收益。可惜的是，法國大革命把他送上了斷頭臺，或許因為他是包稅商。這裡我想引用拉格朗日的一句話：「他們可以一眨眼就把他的頭砍下來，但他那樣的頭腦一百年也再長不出一個來了。」
關於財富估算當然不止這兩位。到一戰之前，有關財富估算都還是比較時髦的。當時，想成為一名經濟學家首先要能夠衡量一個國家的國民資本，這幾乎成了一種經濟學入門儀式。
國際上流行的財富研究在20世紀初也傳到了中國。中國一直在緊跟世界，即便在那個時候也是緊跟世界的。財富研究傳到中國成為「國富研究」。我在一些舊的報刊雜誌尋找關於國富研究的文獻，結果發現，儘管封面上有「國富研究」，但在正文中卻只有一個豆腐塊，並且是穿插在很多與之無關的問題討論中，像是一塊「飛地」。這也可見，國富研究在當時是非常時髦的話題，即便一些非經濟類的雜誌也要刊登關於各國國富比較的數據。還有一個發現就是，日本一直在做著國富的調研（見圖1）。他們通過比較日本1913年（一戰前）、1919年（一戰後），以及1924年的國富數據，並與1925年六大強國數據進行比較，指出「日本國富近年頗有增加，而較諸英美，仍有遜色」。日本一直在做國富調研，這是值得我們關注的事情。就如開篇提到的，從事國富研究，或出於徵稅需要，或出於國際競爭（甚至戰爭）需要。日本這麼做，看來頗多「先見之明」。
圖1 日本最近的國富調查
資料來源：《經濟之微波》，1928年第1期。
後來我們知道，特別是凱恩斯革命時期，一直到上個世紀40年代、50年代，關於收入和產出方面的研究變得更重要。
接下來要介紹的是國內三位學者，他們都來自於中國社會科學院經濟所，是我的前輩。第一位是巫寶三先生。他的研究「中國國民所得（一九三三年）」，富有開創性，也產生了國際影響。第二位是吳承明先生。抗戰勝利後國民黨成立了資源委員會，請國際上研究國民收入的「大咖」庫茲涅茨到中國來，吳承明先生是他的助手。吳承明先生也發表過中國資本構成和中國工業資本的估算等等。第三位是李伯重先生，他主要研究的是歷史GDP。他還跟我說，歷史資產負債表的估算比歷史GDP的估算可能還要容易些。
以上是國家財富估算的簡史。非常簡單，掛一漏萬。
回顧歷史的時候，我們並沒有認真討論負債研究是什麼時候開始的，又是如何向前推進的。主要原因在於，財富的衡量相當複雜，而且大家一般會隱藏自己的財富。但是負債不一樣，作為債權人會記得非常清楚，記錄也非常詳細。記錄債務的行為很早，考古發現它比貨幣的出現都要早很多。而將資產與負債二者結合起來研究，則到了上個世紀30年代。
大概在1936年就有美國學者提出，能不能用企業資產負債表的思路來構造國家資產負債表，這個思路慢慢成熟是在上個世紀60年代。這裡面有一個重要人物——戈德史密斯，他的主要工作就是編制美國的國家資產負債表。他寫了很厚的一本書叫《金融結構與金融發展》，裡面使用的大量數據就來自於他編制的國家資產負債表。這體現出編表的工作、基礎統計工作的重要性。弗裡德曼關於貨幣經濟學的重要結論就是從《美國貨幣史》裡大量的統計數據分析中總結出來的；庫茲涅茨最初最重要的貢獻就是關於國民經濟核算，著名的庫茲涅茨倒U型曲線，以及15-25年左右的庫茲涅茨「人口」或「建築」周期，也都來自於他的基本統計核算與發現。所以不要把資產負債表的編制僅僅看作是一項統計性的、技術性的工作，實際上很多理論創新，都是基於大量的數據統計、估算與整理。
（二）中國社科院國家資產負債表研究中心（CNBS）與國際話語權
到現在為止，發達經濟體基本上都有國家資產負債表。但中國還沒有官方發布的相關數據。我們編制的國家資產負債表可以說填補了這項空白。
下面簡單介紹一下國內的研究。說到這項工作，第一個想到的自然是統計局。統計局一直很努力。他們在上個世紀90年代就開始試編，並於2004年發布了1998年的國家資產負債表。最近，他們編制出了2015年和2016年的國家資產負債表，不過沒有對外發布。原因大概是關於統計數據社會上吵的很厲害，有不少質疑的聲音，導致統計局在發布數據上有一定壓力。所以他們要做到心裡特別有底、特別靠譜的時候才能公開發布。
大約在2012年的時候，關於中國國家資產負債表的編制和研究，不約而同地出現了三批「民間」力量。一批是李揚、張曉晶領銜的中國社會科學院課題組，另外兩批分別由曹遠徵和馬駿領銜的研究團隊。後來又有新的力量加入，如人民銀行的杜金富和國務院發展研究中心的餘斌，他們領銜的研究工作更側重於政府資產負債表的編制。
目前來看，我們（中國社會科學院的國家資產負債表研究中心，即CNBS）是國內唯一定期編制、研究和發布中國國家資產負債表的機構，之前提到的幾股力量都未能再繼續相關的研究。現在我們一共出版了三本中文專著，分別是國家資產負債表（2013、2015和2018）；前兩本均譯成英文，由國際著名出版機構springer出版，第三本的外譯也在進行中。按出版社的說法，英文版需求量較大，下載量比同類圖書要高出許多。
從2017年開始，我們開始發布季度槓桿率數據。由於國際清算銀行（BIS）也有關於各國槓桿率數據的發布，因此存在一定的競爭。並且，出於一種很簡單的心理，BIS數據的認可度要更高些。這對我們是一種挑戰。但經過對比以後，我們對自己的數據還是非常有信心。首先，我們比BIS的數據至少要早一個季度以上。時間滯後帶來的最大問題就是：由於槓桿率反映的周期性變化，會直接影響對經濟形勢的判斷，所以數據滯後容易導致誤判。國際清算銀行2018年一季度的槓桿率出來以後就引起了軒然大波。有媒體依據國際清算銀行數據得出判斷：中國的槓桿率又上來了，以前的去槓桿成績喪失過半。我們馬上寫了回應文章（那時候我們的二季度槓桿率數據已經出來）：一季度看來是上去了，但二季度又下來了；通過梳理1995年到現在的整個時間序列數據，我們發現每到一季度都有季節性的上升。由此提醒大家不要被滯後的槓桿率數據所誤導。其次，和我們的比，BIS的槓桿率數據偏高。原因在於BIS數據中不同部門之間存在一些重複計算的問題，尤其是在政府部門和非金融企業之間的重複；此外，非金融企業槓桿率的估算中BIS高估了部分通過影子銀行所形成的債務。
經過八、九年的努力，我們關於國家資產負債表的研究已經在世界上獲得了相當的認可，在國際上擁有了一定的話語權。比如，著名中國問題專家Barry Naughton在國際主流雜誌Journal of Economic Perspectives上發表的論文，以及《21世紀資本論》的作者皮凱蒂等人即將發表在《美國經濟評論》（AER）上的論文，都引用了我們關於國家資產負債表的數據與方法。皮凱蒂的合作者之一楊利告訴我，為了他們這篇關於中國財富積累與分配的論文（即AER論文），他把我們2013年和2015年出的兩本書都翻遍了，作了很多標記，認真研究了我們的方法，覺得非常有幫助。他們的論文在某些方面對我們的方法有所改進；不過，在最新版即國家資產負債表2018的研究中，我們在一些方面也超越了他們，書中還專門設有一章是對皮凱蒂估算結果的評論和比較。值得一提的是，有一位資深的美國會計學家（目前是美國會計學會政府與非盈利組織部的主席）去年專門給我發來一篇文章（已在國外發表），是他對我們的國家資產負債表研究所作的分析和比較，做的非常認真，也是對我們的肯定和鼓勵。此外，我們的國際互動交流也很頻繁。國際貨幣基金組織專家幾乎每年都會在北京與我們討論國家資產負債表特別是政府資產負債表編制的相關問題。
以上難免有「王婆賣瓜」之嫌。但我的初衷在於，我們的國家資產負債表研究在國際上已經有了一定的話語權，我們希望把這個研究進一步推進下去，這對於講好中國故事非常重要。其實要講好中國故事，關鍵不在於修辭，或者是變換某個術語或概念，關鍵在於我們能拿出紮實的數據，而且是能夠讓老外信服的數據，這樣，我們的中國故事才有說服力，才會立得住、傳得開。
（三）國家資產負債表編制框架
下面介紹一下國家資產負債表的基本編制框架。
國家資產負債表以一國總體經濟存量為考察對象。按照聯合國、國際貨幣基金組織、OECD以及歐共體委員會共同制定的國民帳戶體系（SNA2008），並結合中國的實際，我們將國家資產負債表又可劃分為非金融企業、金融機構、政府、居民以及國外部門等五大部門。參見表1。其中，主欄為資產、負債項目及其差額，賓欄是國民經濟各部門及合計加總。
這是需要著重介紹的是資產負債表的基本邏輯關係。大體歸納如下：
（1）總資產=負債+資產淨值
（2）總資產=非金融資產+金融資產
考慮到負債即金融負債，同時，由於國家資產負債表中的（一國）金融債權和（另一國）金融債務互為鏡像，它們同時發生，規模相等，方向相反，即，在全球（或所有經濟體）範圍內，金融資產=金融負債，我們可以將（1）、（2）合併，得到：
（3）資產淨值=非金融資產
（3）式成立的前提是納入了國外部門。加入國外部門，一方面是出於會計平衡的需要，另一方面，也只有像聯合國或IMF這樣將全球所有經濟體視為一個整體的國際機構，考察國外部門才有意義（表1即是以全球為考察對象）。就單個經濟體而言，有實際意義的是國內部門合計，因此可以忽略國外部門與總計這兩欄。
進一步看，金融資產/負債包含三項，項目（一）是國內金融資產/負債，項目（二）、（三）其實就是我們通常所說的國際投資頭寸表。由於國內金融資產=國內金融負債，即項目（一）中的資產負債完全抵消，那麼國內部門合計的淨金融資產就等於（二）、（三）項的加總，也就等於淨國際投資頭寸，於是有：
（4）國內部門的資產淨值=非金融資產+國內部門淨金融資產
=非金融資產+淨國際投資頭寸
比較（3）和（4），不難發現，當具體考察一個經濟體時，合併資產負債表往往會丟掉很多有用的信息。因此，SNA2008對於資產負債表的合併加總持保留態度。
以上給出了國家資產負債表的部門劃分、科目類別以及加總辦法和一些會計恆等式，這些構成了編制國家資產負債表的基礎。
表1 國家 資產負債表編制框架
非金融企業 | 金融機構 | 政府 | 住戶 | 國內部門合計 | 國外部門 | 總計 | |
非金融資產 | |||||||
固定資產 （房屋和構築物、機器和設備、培育性生物資源、智慧財產權產品） | |||||||
存貨 | |||||||
其他非金融資產 （土地、無形資產、遞延資產及其他資產） | |||||||
金融資產/負債 | |||||||
（一）國內金融資產/負債 | |||||||
通貨與存款 | |||||||
貸款 | |||||||
股票和投資基金份額 | |||||||
債務性證券 | |||||||
保險準備金和社保基金權益 | |||||||
其它應收/應付款項 | |||||||
（二）國外金融資產/負債 | |||||||
直接投資 | |||||||
證券投資 | |||||||
其他投資 | |||||||
（三）儲備資產 | |||||||
黃金儲備與特別提款權 | |||||||
外匯儲備 | |||||||
資產負債差額（資產淨值） |
二、國家資產（財富）視角的分析
現在進入到中國國家資產負債表的最新估算。「國家帳本」的大數如下：截止到2016年，我國社會淨資產是437萬億，這是我們衡量一國財富所用的指標。其中非金融資產424萬億，淨金融資產13萬億。進一步細分，政府財富佔27%，居民財富佔73%。
（一）財富角度的綜合國力比較
長期以來我們都是以GDP來衡量一國的實力（比如說中國世界排名第二，也是說中國的GDP規模僅次於美國）。但是，社會淨財富可能是衡量一國綜合國力的更好指標，這不僅是因為它涵蓋範圍更廣，而且存量財富是增量產出的基礎。不過，考慮到社會財富估算的複雜性遠超過GDP，因此，在進行社會財富比較的時候也需要謹慎。相對而言，對名義GDP統計的標準相對一致，其可比性更強。這也是為什麼在進行國力比較時，GDP成為普遍使用的衡量指標。
社會淨財富的國際比較見表2。2016年，中國淨財富是63萬億美元，而美國則接近90萬億美元。從財富角度看，中國的綜合國力比GDP所顯示的更接近於美國的實力。因為，2016年中國GDP佔美國的比重為57.2%（2018年為66.3%），而中國社會淨財富則佔到美國的70.7%。
表2 社會淨財富的國際比較（2016）
德國 | 日本 | 英國 | 美國 | 中國 | |
社會淨財富 | 162，169 | 286，356 | 120，747 | 891581 | 630，074 |
GDP | 33，066 | 46，023 | 24，347 | 187，072 | 107，099 |
數據來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）。
財富佔比高於GDP佔比，這裡當然會涉及到估算方法問題。財富估算比GDP估算要複雜得多，所以財富估算的結果對方法的依賴也要更強。目前來看，GDP核算已有共識，但財富估算卻還有不少分歧。這是我們在使用財富數據並進行國際比較的時候需要注意的。
中國財富增長為什麼這麼快？原因有兩條：一是GDP增長快，二是消費少。沒有GDP、沒有流量，你什麼也留不下來。有了國民收入，消費掉一些，儲存下來的才可能變成財富。比如我們剛開始搞工業化的時候，全國都要勒緊褲腰帶，要輕消費、重積累。今天的少消費不一定是真的由于勒緊褲腰帶，而是因為有太多的因素限制了消費、影響了消費，不管是什麼原因，最後的結果就是消費偏低，儲蓄偏高。從國際比較看，中國的國民儲蓄率基本上處在世界最高之列，除了新加坡、阿聯和幾個很小的國家。國民儲蓄率在40%以上的國家就很少，2017年中國47.4%的國民儲蓄率確實是非常高了。發達國家的國民儲蓄率基本上是20%左右，新興經濟體、發展中國家基本上是30%多，東亞國家比這個數高一點，但也比中國低。高儲蓄就得有高投資，從而形成較多的財富存量。這個事情短期變不了。但隨著中國人口進入老齡化，增長由投資驅動轉向消費驅動，儲蓄率就會不斷下降（事實上從2008年以來，我國的國民儲蓄率已經有所下降），財富積累的速度也會隨之放慢。
為了獲得對於財富比較的更全面認識，我們來看看世界銀行、阿羅等人以及聯合國的估算。需要指出的是，這些估算並沒有用標準的國家資產負債表方法，財富包括了生成資本（produced capital）、人力資本、自然資本，甚至制度資本等，其涵蓋範圍顯然比一般的資產負債表要廣。
世界銀行在2006年、2011年先後發表的兩篇關於全球國民財富的報告。在這些報告中，世界銀行首先估算了綜合性國民財富（comprehensive wealth），然後將國民財富劃分為四部分：生成資本（produced capital）、自然資本、人力資本、以及制度資本（如法制、政府效率、社會互信等）。根據世行的數據不難看出，中美國民財富存在巨大差異（見表3）：一方面，從結構看，中國的無形資本的比重明顯偏低，而自然資本、生成資本的比重又很高。這顯示了後發國家在經濟發展中，更為倚重工廠、礦山、土地等「有形」財富的積累，而在很大程度上輕視人力、制度等「無形」財富的增加。另一方面，從規模上看，美國人均國民財富和無形資產分別是中國的38倍和70倍之多。
表3世界銀行：2005年中美兩國財富核算（2005年美元）
國家 | 全部國民財富 | 自然資本 | 生成資本 與城市用地 | 無形資本 | 國際投資淨頭寸 | 人均國民財富 | 人均無形資本 |
中國 | 25.09萬億 | 5.23萬億（其中地下礦藏：1.05萬億美元） | 7.85萬億 | 11.64萬億 | 0.37萬億 | 19234 | 8921 |
美國 | 217.62萬億 | 4.10萬億（其中地下礦藏：1.03萬億美元） | 29.66萬億 | 185.92萬億 | -2.06萬億 | 734195 | 627246 |
註：這裡的無形資本是指人力資本及制度資本（如法制、政府效率、社會互信等），與一般所說的無形資產（比如智慧財產權）不同。
World Bank（2011）：The changing wealth of nations ： measuring sustainable development in the new millennium．
繼世界銀行2006年報告之後，諾貝爾經濟學獎得主阿羅及其合作者對中美等國的國民財富及增長可持續性進行了研究。阿羅等人分別直接計算了自然資本、人力資本、再生資本（reproducible capital）、石油資本收益、以及碳排放損失，並將之加總以估計出全部國民財富（見表4）。全部財富差距中國不及美國的四分之一，差距最大的在人力資本。
表4 阿羅等：2000年中美國民財富比較 （2000年價格；單位：萬億美元）
年份 | 全部財富 | 自然資本 | 人力資本 | 再生資本 | 石油資本收益（變動額） | 碳排放損失（變動額） |
中國 | 19.40 | 3.85 | 9.39 | 6.47 | -0.31 | -0.00 |
美國 | 84.89 | 5.70 | 64.80 | 15.92 | -1.37 | -0.17 |
Arrow et al．（2010）Sustainability and the measurement of wealth，NBER Working Paper No.16599
聯合國下屬相關機構與項目組則推出了包容性財富（Inclusive Wealth）的估算。與世行及阿羅等人的研究結果相比，中國與發達經濟體之間包容性財富的差距要小得多。以2014年為例，中國的包容性財富相當於美國的68.3%，日本的167.0%，德國的260.9%，英國的464.8%（見表5）。
表5 聯合國：包容性財富的國際比較（10億美元，2005年不變價國際元）
1990 | 1995 | 2000 | 2005 | 2010 | 2014 | |
中國 | 34，176 | 37， 795 | 41，374 | 45，731 | 52，592 | 60，253 |
人力資本 | 23，086 | 26，012 | 28，448 | 30，647 | 32，811 | 34，371 |
生成資本 | 1，537 | 2，365 | 3，831 | 6，445 | 11，534 | 18，000 |
自然資本 | 9，552 | 9，417 | 9，094 | 8，640 | 8，247 | 7，882 |
美國 | 54，549 | 59，962 | 67，699 | 76，021 | 83，540 | 88，166 |
人力資本 | 22，901 | 24，852 | 26，787 | 28，289 | 30，118 | 31，265 |
生成資本 | 20，669 | 24，439 | 30，540 | 37，543 | 43，404 | 47，411 |
自然資本 | 10，979 | 10，671 | 10，372 | 10，189 | 10，018 | 9，490 |
英國 | 8，276 | 8，973 | 9，996 | 11，079 | 12，166 | 12，962 |
人力資本 | 3，960 | 4，117 | 4，323 | 4，548 | 4，848 | 5，129 |
生成資本 | 3，826 | 4，439 | 5，347 | 6，279 | 7，115 | 7，667 |
自然資本 | 490 | 417 | 326 | 252 | 203 | 166 |
日本 | 26，237 | 29，594 | 32，324 | 34，102 | 35，458 | 36，085 |
人力資本 | 12，310 | 12，931 | 13，528 | 13，987 | 14，505 | 14，688 |
生成資本 | 13，360 | 16，115 | 18，265 | 19，606 | 20，452 | 20，939 |
自然資本 | 567 | 548 | 531 | 509 | 501 | 458 |
德國 | 17，894 | 19，362 | 20，605 | 21，486 | 22，377 | 23，091 |
人力資本 | 9，052 | 9，467 | 9，692 | 9，806 | 9，890 | 9，928 |
生成資本 | 7，209 | 8，321 | 9，384 | 10，196 | 11，045 | 11，749 |
自然資本 | 1，633 | 1，574 | 1，529 | 1，484 | 1，442 | 1，414 |
Managi， S． （Ed．）， Kumar， P． （Ed．）． （2018）． Inclusive Wealth Report 2018．
以上國際比較有三點值得關注：
首先，僅僅著眼於GDP趕超是不夠的，還要從財富視角、經濟增長的可持續性角度來進行綜合國力的比較。過去講流量趕超，現在要講存量趕超。
其次，儘管用國家資產負債表方法估算出的財富來衡量，中國與美國的實力差距已經不是非常大，但從更加綜合的視角進行的財富估算，中美還差得很遠，特別是人力資本、制度資本與自然資源等方面，還有很大的追趕空間。這是我們在進行綜合國力比較時要特別注意的方面。
第三，聯合國的財富估算與我們的結果比較接近，但與世行的結果差距較大，原因在於方法上的不同。世界銀行先是通過未來各期（25年，約為一代人）消費流的折現價值總和（折現率 4%）估算出綜合性國民財富（comprehensive wealth），然後再細分算出財富的各部分構成。中美未來消費流的差距應該是造成總財富差距的核心因素。世行用的是「先總後分」的辦法。而聯合國的研究是「先分後總」，由各部分資本加總出總財富。而這種「先分後總」的辦法與我們編制國家資產負債表方法是差不多的，所以結果也比較接近。
（二）財富分配
財富的分布，大家都特別關心，因為這涉及到資源配置，跟我們未來改革有很大關係。我們不能只關心財富積累，還得關心財富怎麼分配，誰分得多、誰分得少。簡單來說，當前我們財富分布狀況：居民分配超過七成，政府分配接近三成（見表6）。為什麼沒有企業？因為企業的淨財富，如果按最終所有者來說，最後都歸屬到政府、居民或外國投資者了。所以企業部門的淨值為0。
表6：財富的分配
2000 | 2008 | 2012 | 2016 | |
資產淨值規模（億元） | 380，302 | 1，627，463 | 3，039，029 | 4，374，607 |
居民持有比例（%） | 75 | 70 | 69 | 73 |
政府持有比例（%） | 25 | 30 | 31 | 27 |
數據來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）。
當我們看到接近財富分配「三七開」的時候，覺得藏富於民似乎已經實現了。但事實可能並非如此。國際比較發現，政府部門資產淨值，德國4%、日本1%、英國-9%，美國-6%。我們比較熟悉的發達經濟體很多是接近0或者是負的。這個很好解釋：因為發達經濟體是私有制，土地私有，沒有那麼多國企，加上政府提供必要的公共服務需要發一堆債，結果就是政府淨財富很少甚至為負了。
為了更公允地來判斷，可以參考國際貨幣基金組織更大範圍的研究。據此研究，不少經濟體的政府淨資產是正的。有很多國家還很高，如挪威、俄羅斯、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大、秘魯、南非等，基本上都是資源型國家。和這些資源性國家相比，我國政府持有的淨資產比重還不是最高的，但比起一般的經濟體我國已經非常高。我國政府淨值明顯高於發達經濟體，主要原因有兩點：一是發展階段決定的。政府主導、經濟趕超，地方政府直接參與經濟建設，形成大量的政府性財富；二是體制決定的。以公有制為主體，土地、國有企業都算作政府資產（或公共部門資產）。
（三）財富收入比
在皮凱蒂的《21世紀資本論》中，財富收入比是一個核心概念。他用這個數據解釋了幾乎所有的事情。我在這裡重點講一下財富收入比的兩層含義。
第一個層面，效率。財富是資產存量，收入是GDP。財富收入比越高說明資產的產出能力越差，經濟體的效率就越低。國際比較看，中國處在第二位，日本在第一位（見圖2）。是不是日本效率比我們低？這就要打個問號了，其實我們還沒能給出很好的解釋。所以當我們認為財富收入比是衡量效率的重要指標時，也要知道它可能是有局限性的，不一定反映的那麼全面。
第二個層面，分配。財富收入比有很明顯的分配含義。如果把《21世紀資本論》壓縮成一篇論文，就是「資本又回來了」。資本在整個經濟運行中、財富創造中、財富分配中再次佔據了重要位置，所以它才會被叫做「資本論」。這個結論來自於財富收入比的不斷上升。皮凱蒂認為現在全球的財富收入比，特別是發達國家財富收入比已經接近19世紀的高水平，「資本又回來了」，所以這個社會要進行根本改造。因此他像當年馬克思發出宣言一樣，提出要採取各種各樣的改革措施。我在法國跟他交流，說你的政策主張和當年馬克思提出的革命性舉措有沒有相似的地方？他的回答很聰明，說我主要還是做研究，把數據拿出來看看能得到什麼結論；至於採取什麼樣的措施要由你們自己來定。
圖2 財富收入比的國際比較（2000-2016）
數據來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）。
（四）金融資產與金融業增加值。
這些年來，我們的金融資產增速非常快。圖3顯示， 2003年以後，金融資產增速基本上都高於GDP增速和非金融資產增速。比較典型的是在2012年以後，而且這個差距還在擴大。這不是什麼特別的發現。因為2012年以來中國金融創新的步伐開始加快，出臺了一系列政策，包括影子銀行等的很多事情都跟這個有很大關係。
圖3 金融資產增速快於非金融資產和GDP
數據來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）。
從各國金融資產佔GDP比重看（見圖4），中國還不是很高，中國金融還得發展。習總書記提出金融供給側結構性改革，並不是說金融不發展，而是如何樣良性發展。
圖4 各國金融資產佔GDP比重（倍數）
數據來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）。
我國金融資產佔GDP比重不是那麼高，但是金融業的增加值幾乎是世界第一（見圖5）。為什麼說幾乎？因為有一些很小的國家，有可能比我們還高。但我們和主要發達經濟體去比，已經是第一了。我們已經超過8%，英國最高的時候超過9%，英國金融的發展對實體經濟和英國本身造成損害，他們自己稱之為「金融詛咒」。大家可以想想，那麼高的金融業增加值，瓜分的是誰的利益？按馬克思的勞動價值論，金融和服務業不創造價值，分配的是實體經濟收益。當然不是要否認金融服務對社會的價值。金融業增加值一定意義上可以看作是實體經濟獲得金融服務的成本，而這個金融服務的成本非常高。所以說需要推進金融供給側結構性改革。
為什麼中國金融業增加值佔比這麼高？我提出幾個解釋，供大家參考。
一是服務業增加值佔比提高是國家五年規劃的要求。而金融業增加值的提高往往是提高服務業增加值最「有效」的方式，它不但快而且還非常高端。二是2012年以來金融創新的推動。三是金融服務收費高。我們有那麼多的儲蓄，要轉化為投資，大都要經過金融中介。金融中介大家耳熟能詳，銀行是坐收存貸利差的。現在的存貸款利率市場化、理財市場的發展等使得這方面情況有所好轉，但過去金融中介坐收漁利是普遍現象。四是金融業增加值沒有經過風險調整。我在內部討論時提出一個看法，我們的金融業已經有了這麼多增加值，可以高枕無憂了？其實不是，這只是在正常時期、安全時期所獲得的收益。你要等著出現風險的那一天吐出來，至少吐出一部分。因為這個周期還沒有過去，銀行壞帳還在上升。我們的金融業增加值之所以高，是沒有把風險損失考慮進去。目前國際上也在提倡採用風險調整辦法。歐元區做過這樣一個模擬，如果經風險調整，那麼金融收益就會下降40%。如果認真地進行風險調整，再考慮到我們的風險損失可能比發達經濟體更大，那麼中國的金融業增加值佔比就不會是世界第一了。
圖5 各國金融業增加值佔GDP比重（%）
數據來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）。
（五）直接融資與間接融資
我們要大力發展直接融資，這個提法沒有問題。但我們發展直接融資是為了什麼？就是要提高直接融資佔比？其實不是。如果就是要提高佔比，那你的直接融資怎麼定義？麥金農、格利和肖、戈德史密斯等都有不同的定義。我們進行了梳理（見圖6）。2016年狹義指標只考慮上市公司股價佔GDP比重，中國最低；按麥金農的指標，中國比較低，不是最低；但按照格利和肖的指標，只要不通過金融中介所獲得的融資都叫直接融資，在這幾個國家中我國直接融資已經排名第一。按照戈德史密斯的定義，我們也是很高的，接近美國（見表7）。
圖6 直接融資與間接融資的不同定義
註：方框代表直接融資，圓框代表間接融資。作者製作。
表7 直接融資佔比的國際比較
德國 | 日本 | 英國 | 美國 | 中國 | |
狹義指標（只考慮上市公司股票） | 53.7 | 58.7 | 59.3 | 70.5 | 45.6 |
麥金農指標 | 61.0 | 64.7 | 65.8 | 76.9 | 65.3 |
格利和肖指標 | 26.9 | 33.9 | 20.9 | 39.2 | 41.9 |
戈德史密斯指標 | 43.8 | 47.6 | 31.1 | 54.0 | 53.7 |
數據來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）。
我國的直接融資佔比與大家的直覺並不一致。問題出在哪裡？我國的債務性融資更偏向於以銀行為主導，而股權融資中銀行的佔比較低。正是由於大量股票與股權未被金融中介持有而是由政府直接持有，才導致了以格利和肖標準來衡量的中國直接融資佔比竟然高過美英日德。這個結果跟我前面所講的政府財富佔比27%是密切關聯的。因為政府持有大量國有企業股權（包括非上市公司股權），從而直接融資佔比就非常高了。
這裡有兩點值得反思：一是，格利與肖關於直接融資與間接融資的定義，對於結構日趨複雜的金融體系來看，是有些「過時」了；至少，由此所得出的結論（比如中國直接融資更高），並沒有很明晰的政策含義，那麼這樣區分的意義就不大，甚至可能會誤導。二是，中國今天提倡大力發展直接融資，決不是來自于格利和肖的標準，而是突出了市場在金融資源配置中的決定性作用。我們在用一些學術概念包括提一些政策建議時，一定要想到我們最初的動機是什麼，不能被概念本身所束縛。如果這些沒搞清楚，籠統地去談發展直接融資就會迷失了方向。
（六） 價值重估、資產流動性與價格順周期
無論是我國的社會淨資產437萬億，還是我國的廣義政府淨資產近120萬億，都體現出我們在財富積累方面的成果。不過，也有擔心：這些財富真的能夠應對「驚濤駭浪」，應對金融危機嗎？因此，還需要從價值重估、資產流動性與價格順周期性作進一步的剖析。
首先是價值重估。我們的財富增長那麼快是什麼導致的？是實際的財富增長還僅僅是價值重估？比如房地產價格一倍又一倍的往上翻，會不會哪天又跌下來了？這就會導致財富存量發生大幅波動。因此，價值重估因素必須考慮。我們估算，對於全部非金融資產，2000-2015年這15年間，平均每年增長23.0萬億，其中有68%（約15.7萬億）來自於投資，其餘32%（約7.3萬億）來自於價值重估。企業上市後估值提升、住房價格上漲等是價值重估的主因。對於居民和政府的淨金融資產，其價值重估的貢獻分別為53%和88%，即他們所持有的金融資產增加的部分超過一半以上的比例來自於資產估值的上升。
其次是資產流動性。資產的流動性考驗處在動蕩或危機時期各經濟部門的清償能力。我國廣義政府部門淨資產為118.6萬億，即使剔除掉變現能力較差的非金融資產，淨金融資產也達到73.0萬億元；其中國有企業股權為52萬億，佔政府淨金融資產的44%。政府非金融資產中，國有建設用地主要用於覆蓋未來1-3年的土地供應，具有較強的流動性，這部分為23.9萬億，佔政府非金融資產的52.4%。總體而言，廣義政府資產的變現能力還是比較強的。
再有價格的順周期性。這和價值重估有很大關聯。通過對資產增量的分解發現，2000-2015年，全部非金融資產增量中有32%的比例來自於價值重估的貢獻，居民和政府這兩個部門的非金融資產增量中分別有59%和36%來自於估值提升。金融資產中的股票和投資基金等權益類資產具有更強的順周期性，其估值水平與經濟周期密切相關。這也提醒我們，在經濟面臨下行周期時，對可能的金融風險應有更充分的準備，不能滿足於擁有規模較大的資產淨值本身。
（七）「國家帳本」的啟示
基於國家帳本，特別是財富（資產）角度的分析，大體可以獲得以下幾個方面的啟示：
1．從財富積累角度，改革開放40年，我國的家底越來越厚。GDP差不多是美國的六成，而社會淨財富則差不多是美國的七成。與GDP指標相比，財富指標所衡量的綜合國力更接近於美國。
2．大量財富積累與中國的低消費以及由此帶來的高儲蓄、高投資有著密切聯繫。隨著我國逐步進入老齡化社會以及消費驅動增長模式的建立，財富積累速度將會放緩。
3．政府擁有近120萬億淨資產，可應對經濟金融領域的「驚濤駭浪」。但考慮到地方隱性債務和養老金缺口，資產價格的順周期性，以及殭屍國企所形成的無效資產，我們需要對當前的政府資產淨值持謹慎態度。
4．未來看，財富積累要轉向向無形資本（人力資本與制度資本）、自然資本的積累。雖然這些並不都能在當前的國家資產負債表中體現。
三、負債（槓桿率）角度的分析
關於槓桿率。進行國際比較的時候，有三點比較重要：一是規模，二是速度，三是結構。
從規模看，目前我國實體經濟部門債務規模佔GDP比重不到250%。這個數跟美國很接近；但我們的人均GDP跟美國比相差太遠了，這是我們需要警惕的。
從速度看，我國槓桿率的增長速度太快了。全球的實體經濟部門債務規模，2000年是6萬億美元，2008年是12萬億美元，2018年是18萬億美元。從6到12到18，全球債務增速已經非常快。但中國的槓桿率增速是全球的2倍還多。
從結構看，問題出在企業部門。2008年，我國居民槓桿率是53.2%，比發達國家還要略低；政府（顯性）槓桿率是37%，比發達國家低得太多。居民和政府看起來問題不是太大。最不正常的是企業部門，2018年企業部門槓桿率為153.6%，基本上位列全球之冠。由此看來，問題和風險就都在企業部門了。但政府槓桿率偏低，這裡面其實也是潛藏著問題的。
下面分部門對槓桿率風險進行分析。
（一）居民部門
首先，居民部門槓桿率增長太快。2008-2018年10年間增長了35.3個百分點，年均增長3.53個百分點。相比起來，2000-2007年，發達國家增長最快的是美國，每年增長4個百分點。美國出現次貸危機，就是因為給居民部門發放了大量次貸。我國居民槓桿率增速僅次於增長最快且還出了大問題的美國，確實值得關注。
圖7 居民部門槓桿率（%）
數據來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）。
現在外界盛傳的，是我國的居民債務與可支配收入比已經超過了當前的美國。我認為這可能誇大了風險。問題出在以什麼樣的統計數據來衡量居民的可支配收入。如果根據住戶調查所獲得的可支配收入，這個數據學界普遍認為是低估了。以此衡量，居民債務與可支配收入比就是112.2%（見表8）。而如果採用國際通行的資金流量表中的居民可支配收入，那麼，居民債務與可支配收入比就會低得多，只有81.5%（見表9）。
當然我並不是說居民槓桿率沒有風險，只是不要誇大。居民槓桿率風險除了增速太快，還有三點值得注意：一是短期消費貸成為變相的住戶抵押貸款；二是包括信用卡、基於網際網路的信用類產品、消費金融類貸款、現金貸等在內的信用類消費貸款的共債與槓桿風險；三是較大的貧富差距使得平均意義上的槓桿率不能完全反映實質上的結構性風險。
表8 住戶調查債務收入比
住戶推算的家庭可支配收入（萬億） | 住戶貸款 （萬億） | 住戶調查債務收入比 | |
2013 | 24.9 | 19.9 | 79.7% |
2014 | 27.6 | 23.2 | 83.9% |
2015 | 30.2 | 27.0 | 89.5% |
2016 | 32.9 | 33.4 | 101.3% |
2017 | 36.1 | 40.5 | 112.2% |
資料來源：國家統計局，人民銀行。
表9 資金流量表債務收入比
資金流量表可支配收入（萬億） | 住戶貸款 （萬億） | 資金流量表債務收入比 | |
2013 | 35.7 | 19.9 | 55.6% |
2014 | 39.1 | 23.2 | 59.2% |
2015 | 42.3 | 27.0 | 64.0% |
2016 | 46.0 | 33.4 | 72.6% |
2017 | 49.7 | 40.5 | 81.5% |
資料來源：國家統計局，人民銀行。
（二）企業部門
我們再來看企業部門（見圖8）。我們一般所講槓桿率指的是宏觀槓桿率，即債務與GDP的比例。但企業部門還有微觀槓桿率，即資產負債率。去年出現了一個很有意思的現象，國有企業的資產負債率在下降，民營企業的資產負債率在上升（見圖9，我們以工業企業作為民營企業的替代性指標，因為工業企業中80%左右是民企）。僅僅從微觀槓桿率角度似乎是國有企業在去槓桿而民營企業在加槓桿。但實際情況恰恰相反。為什麼會這樣？關鍵在於國企資產的擴張速度更快。
圖8 非金融企業部門槓桿率（%）
數據來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）。
2018年全年，國有企業總負債上升了16.0%，而總資產上升了17.8%；相比而言，工業企業（代表民營企業）總負債上升了2.9%，而總資產僅上升了1.1%。對於民企而言，雖然負債方的增速已經很低，但資產方出現了更低的增速，導致了民企資產負債率被動上升。而國企則相反，資產擴張快於負債擴張，從而出現國企資產負債率下降。去年企業槓桿率下降了4.6個百分點，結構性去槓桿取得了很大成績。但通過以上分析可知，這個貢獻主要來自民營企業。
圖9 國企與民企資產負債率的分化
數據來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）。
由於國企債務增速高於民企，非金融企業債務中的國企佔比在不斷上升。根據我們的估算，國企債務在非金融企業債務中的比例由2017年的61.4%上升至66.9%，不斷創出新高。
不過，把所有的板子都打到國企身上似乎也有問題。因為國企債務中，有一半左右是融資平臺債務，而這些債務原本是歸政府部門的。但2015年新預算法實施以後，融資平臺債務就劃到了企業部門。所以，要客觀地看待企業部門的高槓桿。國有企業與地方政府剪不斷理還亂的關係是造成當前企業部門高槓桿的重要因素。
圖10 非金融企業債務中的國企債務佔比（%）
數據來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）。
（三）政府部門
政府部門顯性槓桿率是相當低的，2018年僅為37%。但如果考慮到隱性及或有負債，政府的槓桿率就會很高了。
圖11 政府部門槓桿率（%）
數據來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）。
一是地方政府的隱性債務。我們通過三種方法估算出2017年政府隱性債務槓桿為45萬億左右，佔當年GDP的55%左右。政府隱性債務加顯性債務，佔GDP的比重就超過90%了。
二是機關事業單位養老保險缺口。和一般職工養老保險缺口（這部分僅是政府的或有債務，不見得都要負擔）不同，作為政府及其相應部門的僱員，機關事業單位人口的養老保險缺口的責任人毫無疑問是政府。將應付政府職工養老金計入政府負債也是國際通行做法。據中國社科院國家資產負債表研究中心估算，在新人替代率為40%情況下，機關事業單位養老保險缺口到2050年累計達246萬億（2050年價格），佔當年GDP的29%。若把每年彌補缺口所需的財政補貼折現並加總，得到2016年的隱性債務規模為24.9萬億元，相當於當年GDP的33.5%。假定新人替代率為35%或45%，則隱性債務規模佔當年GDP比重則分別達到28.8%和38%。OECD國家中，政府負債中的養老金佔比較高的有澳大利亞（2016年佔比38%）、冰島（31%）、美國（17%）、加拿大（15%）、瑞典（13%）。但如果考慮到城鎮職工養老保險缺口（這部分作為政府的或有債務）要比機關事業單位養老缺口大得多，未來的養老負擔將會更大。
圖12 三種方法估算的地方政府債務比較（佔GDP的比重）
數據來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS），作者估計。
鑑於國有企業與地方政府之間的交織關係，我們可以對宏觀槓桿率作一下重構。通過重構，可以看到高槓桿率的癥結到底在什麼地方。
首先，將地方隱性債務（主要是融資平臺債務）與政府的顯性債務加在一起，廣義政府部門槓桿率超過了90%。進一步，我們把國企與政府槓桿率合計，形成所謂公共部門槓桿率，那麼這個數字會達到140%，大大超過私人部門槓桿率（居民部門加上非國有企業部門）103.9%。這個現象在國際上是少見的。除了日本，其他國家都是私人部門槓桿率遠高於公共部門槓桿率。
當然也有例外。比如一戰、二戰這樣的「非常」時期，公共部門的槓桿率高於私人部門的槓桿率。戰爭爆發，沒有人去投資，私人部門都幾近崩潰了，只有政府在投資，製造炮彈、坦克、飛機，提供各種公共服務（包括安全）。所以那個時候政府部門的槓桿率遠遠超過私人部門的槓桿率。但在正常時期，私人部門槓桿率一般都要大大超過公共部門。中國公共部門的槓桿率比私人部門槓桿率高得多，這是值得我們認真分析的問題。
綜合以上，儘管居民槓桿率風險也值得關注，但更大的問題在國企與地方政府。而這兩個部門的債務攀升有著鮮明的「中國特色」，是體制性因素造成的。
四、資產負債表視角下的供給側結構性改革
從國家資產負債表中能夠發現我國經濟發展中的很多結構性問題，由此可以提出相應的改革舉措。這是著重講三點。
首先，優化配置公共部門存量財富（「新國富論」）。
一位瑞典經濟學家寫了本《新國富論》，國內出了中文版。我跟作者討論過，因為他採用了我們的一些數據。他強調說，中國很在意公共部門的效率不高，其實全球都是這樣的，發達經濟體也是這樣。如何撬動公共部門的財富，使其利用效率提高，是全球性的問題。中國怎樣盤活和重置公共部門的大量存量資產，我認為這是未來改革的重大課題。比如引入更多的市場機制、比如混改、推進殭屍企業的退出等等，都是對存量資產的優化配置。
我想特別強調的是，過去的改革叫增量改革，增量改革是指對傳統體制動不了，那就在體制外發展。二者「井水不犯河水」，相安無事。但是增量改革到了今天，已經沒有多少拓展的空間了。現在無論是要素資源也好，市場機會也好，都要爭奪。低效率的企業、殭屍企業如果不退出，那些有效率的企業就可能被擠出，新生企業更沒有辦法進入。所以，如果說改革之初我們是以「進入」的方式來推進增量改革，那麼40年後的今天，我們更需要的是以「退出」的方式來推進存量改革。
其次，推動新一輪土地制度改革。
農地價值我們做了估算，但這次沒有把它納入國家資產負債表（只是納入了政府的儲備土地價值）。主要是因為我們不知道把它歸入哪個部門，依據是什麼。農村集體土地的產權非常模糊，所有權、承包權、經營權「三權分置」。有專家解釋說，農民土地的承包權在一定程度上相當於所有權，但這只能說是「相當於」，畢竟不是最終的所有權。國家是有權利來徵用集體土地的。所以在目前產權仍然比較模糊的情況下，存在著土地收益如何分配的難題。
新一輪土地改革的核心在於如何保護好農民的利益。在過去40年甚至更長時間，工農業產品剪刀差，農民兄弟們做出了巨大貢獻。很多人都說要為弱勢群體說話，要為農民兄弟爭取利益，但在實際的政策運作過程中，農民的利益往往是被忽視的。今天大家都關注的土地改革，我認為是農民改變自己命運的最後一次機會。如果土地都市場化了，但是增值收益卻跟農民沒有關係或少有關係，我認為這是最大的失誤。農民就再也無法翻身了，我們也失去了消除城鄉收入差別的重要機會。所以要研究在土地改革過程中如何保護農民利益，這關係到共享發展，也關係到土地要素更為合理有效地流動和促進土地資源的優化配置。
第三，改革「四位一體」的趕超體制。
中國經濟之所以發展這麼快，是因為形成了「四位一體」的趕超體制：即國有企業的「結構性優勢」、地方政府的發展責任與軟預算約束、金融機構的體制性偏好，再加上中央政府的最後兜底。這種體制的優勢在於：所有風險都由中央政府扛著，國企、地方與金融機構就可以心無旁騖、勇往直前，只管發展、不顧風險。所以能夠在短期內動員大量的資源，使經濟獲得更快的發展。不過，這樣的趕超體制，同樣也是當前我國槓桿率（特別是公共部門槓桿率）高企的體制根源。因為國有企業的結構性優勢、地方政府的擴張衝動，以及金融機構的體制性偏好，會在中央政府擔保或兜底的支持下「變本加厲」，導致信貸擴張「任性」，行為方式發生扭曲，從而形成大量的債務積累和風險集聚。最後所有的問題都是中央政府「一個人扛」。這樣的模式現在難以持續了。一方面，經濟出現結構性減速，中央財政增速放緩，赤字也在上升，政府沒有財力完全兜底。另一方面，其實也是更重要的，如果中央承諾兜底，就會產生道德風險，扭曲國企、地方與金融機構的行為，扭曲風險定價，從而扭曲資源配置。這是我們更不願意看到的結果。
那麼怎麼辦？側重於債務攀升的體制根源，我有三點建議：
一是穩步推進破產重組，讓市場清理機制發揮「強制性」作用。這包括推進國有企業的破產重組，清理殭屍企業；同時，對於債務問題較為嚴重的地方政府進行債務重整，形成較強的外部壓力。在此過程中，要有其它保障性政策形成配套，減少破產重組帶來的社會震蕩。
二是硬化國企與地方政府的預算約束，破除政府兜底幻覺。無論是國有企業還是地方政府，核心是要在現代企業制度及現代治理框架下建立起規範的行為模式和激勵約束機制，弱化擴張或趕超衝動，打破剛兌、破除隱性擔保，硬化預算約束。國企或地方政府不能在去槓桿過程中享受「特別照顧」，或以種種理由請求「豁免」。事實上，只有市場經濟規則的硬約束以及中央政府兜底幻覺的消除，才能夠真正地讓市場在去槓桿過程中發揮決定性作用。
三是突出競爭中性，糾正金融體系的體制性偏好。金融體系的體制性偏好，恰恰反映出它是風險規避的。正是認識到給國企或地方政府融資，一定會獲得政府擔保的「加持」，在信貸投放過程中才會產生歧視和偏向。未來看，必須突出競爭中性，即無論什麼性質的企業，它在獲得金融信貸方面待遇應該是平等的。最終的平等儘管難以做到（這與企業的規模等技術因素有關），但至少在法律法規上要建立這樣的平等意識。
認真分析我們的國家資產負債表，一定還會有更多的發現，對於未來改革也會有更多的啟發。
謝謝大家！
（責任編輯：何一華 HN110）