來源：市值風雲
作者 | 常山
流程編輯 | 小白
一場突如其來的新型肺炎疫情讓很多人宅在家中，但近9億國人的刷新聞、看視頻以及遠程辦公等網際網路活動並沒有因此受到影響，這在很大程度上得益於近年來在各地建起的大型數據中心（IDC）。
今天和各位聊聊一家涉及數據中心業務的上市公司。
與眾多軟體服務企業業績大幅波動不同，寶信軟體（600845.SH）業績一直保持穩定增長，最近幾年表現更是搶眼。2020年1月31日的業績預報顯示，經調整後，2019年歸母淨利潤較上年同期增長91%到107%。
一、背靠大山
可以說，寶信軟體的出現、發展直接得益於寶鋼集團對信息化的重視及推廣應用。
寶信軟體前身是1978年成立的上海寶鋼自動化部，1996年成立了上海寶鋼軟體有限公司，以MES產品為核心的產銷一體化智慧製造整體解決方案，應用於鋼鐵全產線流程。
作為寶鋼體系重要的信息化企業，2000年重組為上海寶鋼信息產業有限公司，2001年借殼上海鋼管上市。
寶鋼集團的信息化管理、網際網路建設一直走在國內鋼鐵企業的前沿，是國內鋼鐵行業信息化建設最強大的企業。早在2001年，在國內計算機及網際網路剛剛起步騰飛之時，很多製造業企業剛剛接觸信息化系統，寶鋼集團旗下的寶信軟體就已經上市，其信息化產品和服務全面滲透到寶鋼集團日常經營的採購、生產、銷售、財務、人事等全流程。
(來源：寶信軟體官網)
作為國內曾經的第二大、現在第一大鋼鐵集團（寶武集團），寶鋼集團在信息化方面的建設給寶信軟體極大的發（試）揮（錯）空間，通過集團內部的需求，孵化出了寶信軟體這樣的年營收超50億元的大型軟體服務企業。
寶鋼體系在信息化管理上的「集中一貫性」原則，所有下屬子公司的信息系統都不能是孤立的，必須要納入到集團統一的信息系統中，與全集團的信息系統形成整體。
這也意味著，寶鋼集團每兼併或新建一家新的子公司，必然將對其信息系統進行重建或大幅度重構整合，這會是規模較大的項目，為寶信軟體帶來可觀的新增業務需求。
（一）半壁收入來自關聯交易
寶信軟體的發展壯大在很大程度上得益於寶鋼體系。
不完全統計，截止2018年底寶信軟體為超過60家寶鋼系公司提供軟體開發及運維服務，覆蓋寶鋼系統的鋼鐵、電子商務、金融等所有業務板塊。
統計上市公司的關聯交易金額發現，2005-2018年，關聯交易金額佔當期營業收入比重在40%-50%之間，其中來自寶鋼集團體系的收入佔比在35%-45%左右，來自申通集團及其子公司的收入佔比在5%-10%左右。
(數據來源：上市公司歷年財報)
整體看，寶信軟體的營業收入保持增長，2005-2018年營業收入年複合增長率11.5%；來自關聯方寶鋼體系給上市公司非常大的支持！2005年以來，寶信軟體的營收規模經歷了幾次大突破，從20億元到30億元，接著突破40億元，2018年則突破50億元，這其中既有「靠山」的作用，更是其自身發展的結果。
值得一提的是寶信軟體增收也增利，其淨利潤基本與營業收入保持同步增長，並且在2017年以來出現加速的情況，2018年淨利潤增速達54%。
其淨利潤從2017年開始大幅增長的原因是寶信軟體收入結構出現明顯調整，高毛利業務（IDC）快速增長且佔營業總收入比重加大。
（二）收入結構
在寶信軟體的收入結構中軟體開發及工程服務佔比很高，基本保持在60%以上；此外，服務外包業務收入及佔比保持逐年增長態勢，收入規模從2005年的1.28億元，佔比9.6%，增長到2018年近17億元，佔比達31%。
正如上文所言，最初寶信軟體在軟體開發服務上的收入主要來自寶鋼體系；隨著軟體開發業務的增加，使得後期運維收入（服務外包）也在不斷增加。
不斷積累軟體開發的客戶，為後期提供持續的軟體升級、維護等服務奠定基礎，使得服務外包業務收入的確定性較高。
2005-2012年保持較快增長，期間年複合增長率達15%，同期，收入佔比60%以上的軟體開發業務的年複合增長率是19%，該業務增長的主要驅動力包括兩方面，寶鋼體系的需求穩定增長，將經過寶鋼鋼鐵板塊驗證過的信息化系統拓展到其他外部鋼鐵企業。截止到2012年底，寶信軟體研發的製造執行系統(MES)大型信息化應用軟體在國內鋼鐵市場佔有率超過50%。
值得注意的是，在2013年之前，寶信軟體的服務外包業務指的是信息系統維護及維修；2013年之後，其業務內容增加軌交車輛系統控制部件的維護及維修、雲計算運營服務。而雲計算運營服務即為後期增長最快的IDC業務，成為寶信軟體新的業績增長點。
(來源：寶信軟體官網)
囉嗦幾句。寶信軟體是從2013年7月才開始布局IDC業務（定增募集6.5億元），起步非常晚，但是，該業務正是其原有軟體開發、系統集成等相關業務的自然延伸，是從自身業務需求出發的布局，因此，其IDC業務有著很強的現實需求支撐。這就如同從山下挑水喝的和尚需要建一條引水渠到廟裡的道理一樣。
2014年是寶信軟體業務結構調整的關鍵年度，從寶鋼體系向非寶鋼體系擴展，加快從鋼鐵市場拓展到非鋼鐵市場。從營收和利潤情況看，結構調整是成功的，全年新籤合同48.4億，同比增長44.42%，當年營業收入首次突破40億元，其中，軟體開發業務單項業務突破30億元，達31.4億元。
非鋼鐵行業市場的拓展成效顯著，中標成都地鐵生產管理系統，此外，新增萬達集團、上海醫藥集團、國藥集團、華潤（東阿阿膠）、商飛綠地、上海市教育局等大型客戶；使得非鋼市場收入佔比提升到42%。此外，網際網路數據中心（IDC）一期投入運行並產生效益。
2015-2018年，軟體開發業務放緩，增長動力切換到服務外包（IDC）業務。
(來源：寶信軟體官網)
軟體開發業務從2015年的29.8億元增長到2018年的35.2億元，年複合增長率不到6%。該業務的增長在一定程度上得益於2016年6月宣布的「寶武合併」。
這就意味著武鋼集團原有的信息化系統需要重整以實現與寶鋼集團信息平臺的統一，這就直接給寶信軟體帶來新的需求。2017年、2018年合併後的寶武集團給寶信軟體分別帶來9300多萬、6000多萬的軟體開發收入。
軟體業務收入增速下滑，但IDC業務的快速增長推動營業總收入突破50億元。
寶信軟體的IDC業務快速增長，上架機櫃從2014年的4千個增加到2018年末的2萬個，增長了5倍；該業務收入也從2014年的5.5億元增長到2018年的16.9億元（佔當期營業總收入的1/3），年複合增長率超32%。
還原寶信軟體從2005年以來的業績增長過程，在2010年之前靠著寶鋼體系的業務需求得以穩定增長；2011-2014年期間，業務拓展階段，從寶鋼體系拓展到非寶鋼體系，從鋼鐵行業延伸到非鋼鐵行業；2015至2018年，增長引擎切換，IDC成為新的增長動力。
不得不說，寶信軟體是幸運的，在寶鋼體系下獲得長期且需求巨大的試錯機會，也可以說是成長機會，並且在此期間沒有出現一個有著絕對實力的競爭者。
當然，寶信軟體年營收超過50億元、連續15年保持盈利的成績不能全部歸功於「幸運」，有先天優勢，但也有靠後天努力。
相對A股另外幾家也是背靠大山、但業績慘不忍睹的上市公司而言，寶信軟體明明可以靠爹卻還要自己努力的性格，就顯得比較「另類」了。
接下來與同行財務數據進行比較分析。
二、財務比較
本文選取國內規模和影響力較大、並且上市時間較早的以軟體開發為主業的5家公司，與寶信軟體進行比較分析。
（一）成長能力比較
在成長能力比較中，有幾家公司是典型的增收不增利，也有企業利潤波動非常大。
1、營業收入
從2005-2018年複合增長率看，排第一，華東電腦的近16%排第二，東軟集團以8.6%墊底，寶信軟體與中國軟體相當，均在11%左右，僅高於東軟集團。
6家公司的營業收入整體都保持增長趨勢，但是也有分化。增長比較快的是華東軟體和太極股份，前者在2018年超過長期處於第一的東軟集團，達到73億元；而太極股份則是創下其自身營收新高，突破60億元。
東軟集團似乎遇到天花板，在2014-2016年營收在78億元下方停滯3年，隨後2017年、2018年下滑至71億元左右；與東軟集團類似，華勝天成也遇到增長天花板，其在2011-2018年長達8年時間裡，營收始終徘徊在42-54億元之間。
寶信軟體與中國軟體的起點差不多，年複合增長率也相差不大，但是，最近兩年，二者出現分化，前者繼續增長，後者則下滑，如此導致在2018年寶信軟體營業收入超過中國軟體近20%。
寶信軟體與華東電腦、東軟集團相比，營收規模少了15%左右（2018年數據），那麼，3家公司的淨利潤及扣非淨利潤會相差多少呢？營收規模大的兩家公司，淨利潤比寶信軟體多嗎？
繼續看下文。
2、淨利潤
從2005-2018年複合增長率看，東軟集團與華勝天成的均為負值，兩家公司在2018年均虧損；太極股份與華東電腦的年複合增長率接近；寶信軟體排第三，中國軟體年複合增長率較低。
6家公司中東軟集團淨利潤雖長期高於另外5家公司，但是其波動性非常大；華勝天成和中國軟體的淨利潤波動也比較大，分別在2018年、2019年中報出現虧損；長期保持增長趨勢有華東電腦、太極股份、寶信軟體等3家公司，其中，寶信軟體的淨利潤增長趨勢呈現線性特徵，保持穩定增長並且在2018年超過另外5家公司，達7.13億元。
2005-2018年累計淨利潤，寶信軟體達39億元，僅次於華東電腦，而它營業收入長期處於中間偏下的位置，顯然，寶信軟體的盈利能力強於另外幾家公司。
3、扣非淨利潤
2018年，寶信軟體的營業收入相對華東電腦和東軟集團少了近15%左右，但是，其淨利潤及扣非淨利潤卻明顯超過後二者。
扣非淨利潤反映的是企業正常經營情況下其自身的成長能力。從上方圖表情緒看出，保持穩定增長的有華東電腦、太極股份以及寶信軟體等3家公司。東軟集團的淨利潤雖然最高，但是其扣非淨利潤卻是自2009年後逐年下滑，2019年中報更是出現虧損；華勝天成類似，自2011年以後逐年下滑；中國軟體的扣非淨利潤也是大幅波動，但金額均不高。
6家公司中寶信軟體的營收規模居中，但是其淨利潤及扣非淨利潤保持穩定增長，扣非淨利潤更是在2017、2018年超過另外5家公司，說明其盈利能力要強於另外5家公司。
2005-2018年累計扣非淨利潤看，寶信軟體與東軟集團差距非常小。同樣，太極股份與華東電腦的差距也非常小。而東軟集團和華東電腦的營收是70億元規模，高於60億元的太極股份和54億元的寶信軟體。
從營業收入成長性看，排名前三的依次是華東電腦、太極股份、寶信軟體；而從淨利潤成長性看，排名前三依次是寶信軟體、華東電腦、太極股份。
扣非淨利潤成長性排名亦是如此，但寶信軟體的成長性更明顯。
（二）盈利能力分析
本部分主要從綜合毛利率、主營業務毛利率、銷售淨利率以及淨資產收益率等指標進行分析。
1、綜合毛利率
6家公司的綜合毛利率水平有著明顯分化，其中中國軟體、東軟集團以及寶信軟體（2014-2018年）的綜合毛利率較高，接近或超過30%水平；華東電腦與華勝天成的綜合毛利率較低，長期低於20%；太極股份在2015年以來毛利率有所提升，但仍低於25%水平。
比較有趣的是，太極股份、華勝天成、華東電腦的綜合毛利率水平雖然比較低，但是它們除少數年份出現異常外，長期保持相對較穩定水平；中國軟體的毛利率雖長期高於另外5家公司，但其在2018年出現明顯下滑，並且低於東軟集團和寶信軟體，而後兩家公司也是6家公司中唯二出現綜合毛利率穩中有升的。
2、主要產品毛利率
6家公司有個共性，即主要產品佔比較高，基本都在60%以上；其中，太極股份與中國軟體的主要業務均是行業解決方案與服務，佔比均超過50%；東軟集團與華勝天成的主要業務均是系統集成、軟體產品，佔比均超過55%；華東電腦與寶信軟體的主要業務均是軟體開發，佔比均超過60%。
從上方圖表可以看出，6家公司的主要業務毛利率很分散，以2018年數據看，從-5%到33%均有分布；整體看，華東電腦、太極股份以及中國軟體等3家公司的毛利率呈現下降趨勢，並且較低；華勝天成的主要業務毛利率水平也較低，但沒有趨勢特徵；而毛利率較高是東軟集團與寶信軟體兩家公司。
3、銷售淨利率
研究了上千家上市公司，風雲君總結一個規律：綜合毛利率最高的公司，其銷售淨利率大概率不是最高的。本文6家公司也是遵循這個規律。
上方圖表一目了然，綜合毛利率最高的東軟集團，其銷售淨利率雖達到最高水平，但終究是「過眼雲煙」，最近3年下滑非常快，2019年中報更是-3.3%；東軟集團在2016年、2017年分別獲得16億元、7.5億元的投資收益，由此導致這兩年的銷售淨利率大幅高於其2014和2015年水平。
中國軟體、華勝天成（2010-2018年）的銷售淨利率呈現下降趨勢，華東電腦和太極股份的銷售毛利率相對較穩定。
6家公司中，銷售淨利率呈現明顯上升趨勢的只有寶信軟體。
4、淨資產收益率
整體看，6家公司的淨資產收益率均呈現下降趨勢。
以2018年數據看，華東電腦、寶信軟體、太極集團等的ROE高於另外3家公司。
東軟集團、中國軟體綜合毛利率高，但淨利率低，主要原因是兩家公司的期間費用率較高。
淨資產收益率下降的主要原因應該是企業的槓桿率下降，至於是否果真如此，在資產負債率的帶息負債率部分有答案。
（三）期間費用率比較
期間費用率反映的是企業的運營成本，與銷售淨利率形成蹺蹺板效應，期間費用率高則必然導致銷售淨利率低。
1、期間費用率
從上方圖表可清晰看出，中國軟體、東軟集團兩家公司的期間費用率呈現上升趨勢，並且明顯高於另外4家公司，中國軟體在40%上下，東軟集團在2019年中報創新高，接近35%；太極股份的期間費用率也呈現上升趨勢；華東電腦的期間費用率最低且長期處於10%上下。
207年以來，寶信軟體的期間費用率出現下降趨勢，2019年中報為14%，僅高於11%的華東電腦。
經分析發現，導致兩家公司期間費用率較高的主要因素是管理費用率。
2、管理費用率
從管理費用率來看，中國軟體與東軟集團明顯高於另外4家公司。
2018年以來，除了太極股份外的5家公司管理費用率均出現明顯下降，原因是這5家公司將研發投入（或研發費用）從管理費用中獨立出來，由此導致對應的管理費用下降。
再來看不包含技術研發投入的管理費用率情況。
從上圖可以清晰看出，剔除研發投入後，6家公司的管理費用率與前一部分的期間費用率變化情況完全不同；2017年以來，東軟集團、太極股份、華勝天成等3家公司的管理費用率上升很快，太極股份更是率創新高，此外，中國軟體的管理費用率高於除太極股份以外的4家公司。
華東電腦和寶信軟體的管理費用率非常低，2017年以來均沒超過4%。說明兩家公司的管理成本相對較低。
結合期間費用率和管理費用率情況分析，寶信軟體的研發投入及佔營業收入比重應該較高，至於是否如此，在研發投入部分揭曉答案。
接下來再看銷售費用率情況。
3、銷售費用率
從上方圖表看出，東軟集團的銷售費用率長期在8%以上，2015年以來，華勝天成、中國軟體、華東電腦在5%左右，銷售費用率較低的是寶信軟體和太極股份，但太極股份呈現上升趨勢，寶信軟體剛好相反，處於下降趨勢。
綜上比較分析不難發現，寶信軟體的期間費用率雖處於6家公司的中間水平，但是，剔除研發投入後，其管理費用率明顯低於較低水平，並且其銷售費用率也較低。是兩項費用率中最低的公司，這是其銷售淨利率較高的重要原因。
期間費用率低並不意味著其他指標也較好，寶信軟體在應收帳款上就落了下風。
（四）運營能力分析
應收帳款是寶信軟體的突出問題，2018年其年營業收入剛突破50億元，達54億元，但是其應收帳款金額及所佔流動資產比重均超過營收規模70億元以上的華東電腦和東軟集團。
從上圖表清晰看出，寶信軟體、華勝天成、太極股份等公司的應收帳款金額較高，其中寶信軟體長期處於第一或第二位置。
從應收帳款佔流動資產的比重看，在2014年之前寶信軟體的該佔比均排在第一，曾達到60%，2017年以來下降明顯，目前在35%左右。
應收票據及應收帳款周轉率的金額及佔比較高，就必然導致周轉率低。
與除華勝天成以外的4家公司相比，寶信軟體的應收票據及應收帳款周轉率偏低。
進一步分析發現，寶信軟體的應收票據及應收帳款中非關聯方佔比較大，基本在55%以上；在應收帳款中1年以內的佔比均在75%以上，見下圖。
對非關聯方的應收帳款佔比較高，這就要考驗寶信軟體的收款能力了。值得注意的是，其一年內的應收帳款長期保持在75%-80%，較穩定，對計提壞帳損失的影響不大。
（五）償債能力分析
6家公司的資產負債率比較分散，以2018年數據，從28%到67%，寶信軟體相對偏低。
1、資產負債率
2015年以來，寶信軟體和東軟集團的資產負債率呈現下降趨勢，2018年在30%左右，低於另外4家公司；太極股份、華東電腦、中國軟體的資產負債率較高。
為了更清晰分析寶信軟體的非經營性負債在6家公司中的水平，需要比較帶息負債率情況。
2、帶息負債率
從帶息負債率看，華勝天成最高，2018年達到37%，然而，在6家公司中其資產負債率並不是最高的，為48%；顯然，資產負債率高於華勝天成的3家公司以經營性負債為主，使得它們的帶息負債率較低。
從上方圖表看出，東軟集團、太極股份、中國軟體等3家公司的帶息負債率有上升趨勢；華東電腦和寶信軟體的帶息負債率均呈現下降趨勢，2018年以來帶息負債率不到5%，低於另外4家公司。
帶息負債過低，即槓桿率低必然影響企業的淨資產收益率，這也就解釋了寶信軟體、華東電腦等公司淨資產收益率逐年下降。
三、研發投入情況分析
對於軟體開發企業而言，持續的研發投入是其保持並提升市場佔有率的重要支撐，因此，分析寶信軟體與同行的財務數據差異情況後，還需對其研發投入情況進行分析。
（一）研發投入情況
從研發投入金額看，6家公司呈現3個梯隊，中國軟體與東軟集團為第一梯隊，研發投入增長趨勢明顯，並且年研發投入均超過10億元；第二梯隊只有寶信軟體，研發投入在5億元左右，研發投入呈現小幅增長趨勢；第三梯隊是太極股份、華勝天成以及華東電腦，整體都呈現一定的上升趨勢，但年研發投入均沒有超過4億元。
再來看研發投入佔當期營業收入比重情況。
從研發投入佔營業收入比重看，也分為3個梯隊，第一梯隊只有中國軟體1家公司，該比值長期保持在20%以上，絕對的重研發的企業；第二梯隊是東軟集團和寶信軟體，但前者呈現明顯上升趨勢，後者基本維持在11%左右的水平；第三梯隊是華東電腦、太極股份及華勝天成，其中，華東電腦保持在4%左右水平，太極股份呈現小幅上升趨勢，2018年接近6.5%，華勝天成波動性較大，2017年以來均不到5%。
如果用投入金額及佔比來衡量對研發的重視程度的話，中國軟體、東軟集團及寶信軟體等3家公司研發投入較高、佔比也較高，3家公司相對更重視研發。
作為科技型企業，有投入不一定有成果，但是不投入則肯定沒有成果；因此，在研發上需要持續的投入。
寶信軟體保持在11%左右的研發投入，雖不及中國軟體的20%，但高於另外3家的5%左右的投入，是平衡當期利潤與長遠發展（技術儲備）的較合適解決方案。
（二）研發投入資本化率
眾所周知，研發投入資本化率越高，對應的當期研發費用率就越少，進而能使得當期利潤表比較好看，這往往是上市公司進行利潤調節的一個重要科目。
一般而言，研發投入全部費用化，即資本化率為0是企業自信的一個體現，同時，也是資產質量較高的判斷維度。
風雲君長期A股百樂門代客泊車的經驗總結，但凡研發投入資本化率高的企業都是財技玩得溜的，而財技玩得溜的最終似乎都被證明是在裸泳，這樣的案例在風雲君分享過的故事中實在太多太多了。推薦兩篇關於研發投入資本化的文章：《汽車五巨頭、網際網路四花旦財報裡的秘密：研發支出的魔術》、《「真假夏草」之爭：用一個人的悲劇，緬懷和致敬民間財務舞弊研究時代！》。
6家公司中存在不同程度的資本化情況。
從研發資本化金額看，東軟集團、華勝天成兩家公司的研發資本化金額比較高；研發投入資本化較低的是華東電腦、中國軟體、寶信軟體。
研發投入資本化率衡量的是研發投資資本化佔研發投入的比重，數值越大資本化金額越高。
從上圖表清晰看出，華勝天成的研發投入資本化率非常高，一度超過80%；另外5家研發投入資本化率較低，其中寶信軟體最近3年研發投入資本化為0，即全部費用化。
研發投入全部費用化雖然對當期利潤有一定不利影響，但是，其資產質量相對而言更高，也更可信。
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