文 | 楊亞茹
編輯 | Cecilia Xu
深耕行業18年後，鏈家終於將上市，不過是以貝殼之名。
7月24日晚間，脫胎於鏈家的貝殼正式向美國證監會遞交招股書，擬在紐交所上市，股票代碼為「BEKE」，上市主體包含兩部分——房地產中介鏈家和房地產交易及服務聚合平臺貝殼找房。
2018年4月，鏈家正式推出服務聚合平臺貝殼找房，鏈家CEO左暉希望貝殼找房作為第三方中介平臺，為用戶提供包括二手房、新房、租房、裝修以及社區服務等全鏈條的居住服務。鏈家及旗下品牌德佑率先進駐貝殼找房，考慮到資源可能向自家品牌傾斜，這曾一度引發行業對鏈家系「既當裁判又當運動員」的質疑。
爭議之後，貝殼的步子越邁越大。受益於房地產這一產品高客單價的特殊性，從平臺成交額的角度來看（GTV或GMV），經過兩年發展的貝殼，已經成為繼阿里巴巴之後的中國第二大商業平臺。
數據來源：貝殼、智氪研究院（截至2020年7月31日）
2017年，鏈家僅進駐城市28個，擁有門店8030家，經紀人數量約為12萬人。截至2020年6月30日，將鏈家收入囊中貝殼持續拓展外部資源，進駐了全國103座城市，連接了265個新經紀品牌，這些品牌有超過4.2萬家經紀門店和45.6萬經紀人。
然而，如此光鮮亮麗的貝殼至今仍然虧損，背靠萬億房地產市場，走在行業前列的貝殼還有多大的增長空間？推動貝殼高速增長的力量是什麼？貝殼距離盈利還有多遠？
高速增長的背後？
根據招股書，2017年至2019年，貝殼找房年度營收分別為255億元、287億元、460億元，其中2019年營收同比增速達到61%。2019年3月，原鏈家投資方股權通過協議鏡像平移至貝殼，鏈家完全裝進了貝殼裡，鏈家的力量成為推動貝殼財務數據大幅躍升的主要原因之一。
第三方交易規模擴大是存量房交易收入增長的主要推動力根據招股書的披露，貝殼有存量房交易、新房交易、新業務及其他三大業務板塊。從年度數據來看，存量房交易收入一直是貝殼的第一大收入來源，2017年至2019年的總營收佔比分別為72.4%、70.4%、53.4%。
數據來源：貝殼、智氪研究院（截至2020年7月31日）
單就存量房交易來看，其收入來源分為三部分，具體包括：
1.鏈家通過買賣、出租存量房收取的佣金，以及從貝殼平臺上其他經紀公司交易中取得的佣金分成；
2.貝殼向入駐機構收取的平臺服務費，以及向加盟品牌下的中介收取的加盟費；
3.平臺通過提供交易關閉服務、現場認證等服務收取的增值服務費。
其中，佣金收入是存量房交易服務收入中最主要的來源，2018年和2019年，佣金收入分別佔存量房收入的99%和94%。而包括服務費、加盟費在內的其他平臺性收入增長迅速，2018年至2019年，同比增速達到697%。
就存量房交易佣金而言，鏈家仍然是絕對的主力軍，2019年由鏈家品牌帶來的佣金收入達到存量房佣金總收入的95%，平均佣金率為2.56%。然而，鏈家的GTV增速卻限制了它在未來的想像力。
在所有影響因素中，第三方合作夥伴交易規模（GTV）的高速增長正在成為貝殼存量房交易收入增長的最主要推動力。
36氪製圖
新房交易正變得越來越重要儘管從年度數據來看，存量房交易收入對貝殼來說非常重要，但2019年的最新趨勢表明，新房交易正在成為貝殼整體收入的另一引擎。從1Q19的24%擴大至4Q19的56.4%，新房交易服務收入佔總營收的比重不斷增加。
數據來源：貝殼、智氪研究院（截至2020年7月31日）
根據招股書的定義，新房交易收入主要來自於向房地產開發商收取銷售佣金，這一業務的增長有賴於平臺交易額的拉動，以及平臺經營模式下經紀門店和新房交易筆數的提升。
與存量房交易不同，在新房交易市場中，房地產開發商的話語權較大，新房交易的線上化渠道率依然較低，這意味著，新房交易方式的線上化將為貝殼的新房交易收入提供更多的空間。
事實上，由於房產交易的金額較大，用戶的決策過程相對較長，同時對比多個開發商、多個房源的需求旺盛，這就給傳統線下單一開發商的銷售方式提出了挑戰，同時也為網上房產經紀平臺創造了足夠的需求。
目前，整個新房市場正處於貝殼等線上渠道和房地產開發商的博弈階段。在平臺和開發商博弈的過程中，佣金率以及線上交易規模和份額的提升，都將為新房交易帶來更多的動力。
2019年，貝殼新房交易GTV同比增長166.2%至7476億元，其中，鏈家品牌貢獻的GTV是2017億元，漲幅為41.6%。換句話說，貝殼平臺上非鏈家品牌貢獻了大多數的GTV，從2018年1384億元增至2019年的5459億元，漲幅達到294%。與之相對的是，2019年，平臺新房交易經紀門店數量躍升至3.8萬家，新房交易數量增多至53.3萬筆。
從招股書的數據來看，貝殼的新房業務已經成了一大亮點，而鏈家品牌深耕行業多年的存量房交易底盤也依然穩固，雙輪並行，推著貝殼的雪球越滾越大。
36氪製圖
做「房」的生意還能虧損？
儘管收入規模越做越大，但是虧損問題卻是貝殼上市背後一個不可忽視的焦點。
從已披露的季度數據來看，貝殼在過去三年錄得累計虧損31.5億元。綜合來看，成本高、賺得少、花得多，是貝殼虧損的三個主要原因。
數據來源：貝殼、智氪研究院（截至2020年7月31日）
貝殼的成本由5部分組成，其中的門店相關費用及其他成本相對穩定，貝殼招股書中對於成本高企的解釋是，分給關聯代理商和其他銷售渠道的佣金增多，以及內部經紀人和專業銷售薪酬增多，對應起來，佣金分割和佣金及內部補償主導了貝殼成本的擴大。
簡單理解，佣金分割是指貝殼對外支付的佣金，而佣金及內部補償指是貝殼向內支付的佣金，以及內部經紀人的銷售提成。
2019年，貝殼對外支付的佣金成本逐季上升，全年同比上漲了702.8%至111.6億元，主要是因為外部經濟公司入駐量同比翻了3.7倍到42.65萬家。這在一定程度上用行動回擊了「既當裁判又當運動員」的說法，即外部機構來到貝殼是「有利可圖」的。
2019年，貝殼對內佣金和提成同比增長了23.3%至194.4億元，主要是平臺通過鏈家品牌完成的交易量同比增長了13.6%。
數據來源：貝殼、智氪研究院（截至2020年7月31日）
成本上升之後，就會壓縮毛利，而房地產經紀行業，本身也不是高毛利的行業。過去兩年，貝殼的毛利率維持在24%左右，與此同時，貝殼在運營支出上沒有手軟，在股權激勵上出手闊綽，這讓它最終沒能實現盈利。
貝殼的三費當中，包括參與企業員工工資、辦公室費用、招聘及培訓等在內的一般管理費用是它最大的支出項。與去年上市的房多多、「老對手」58同城相比，雖然同處於房地產經紀行業的大盤子裡，貝殼的管理費用率卻是最高，且還在持續增長。
數據來源：貝殼、智氪研究院（截至2020年7月31日）
按照招股書，2019年貝殼的一般管理費用為84億元，比上一年多出了35億元，當中有29億元用於支付員工工資，其中包括一次性確認的高級管理人員股權激勵25億元。若剔除股權激勵支出，2019年貝殼的管理費率則為12.8%，有所下降。
貝殼拓寬了經營模式，在原有的自營體系上疊加了平臺化體系，開啟雙模式運轉，但賽道的變換不能改變其本身在房產經紀人、門店擴張等方面投入重的本質。
不過，好的一點是，貝殼的銷售費用率並不高，2017年、2018年、2019年分別為3.9%、8.7%、6.7%。雖然房產買賣行為是低頻行為，但這一決策又足夠重大，擁有大量房源和房產經紀人的貝殼自然是客戶主動流入的平臺，這幫助貝殼在市場推廣上節省了不少成本。
回過頭來，貝殼的大額股權激勵費用也不可忽視，2017年至2019年，貝殼的股權激勵成本分別為4.76億元、3.82億元、29.6億元，若剔除這部分影響，貝殼在2019年可以實現7.8億元的淨利潤。
貝殼ACN之夢能迎來最終的勝利嗎？
貝殼是鏈家的「自我革命」，ACN是房地產經紀行業的新物種。
根據界面在2016年4月披露的鏈家項目投資計劃書，公司當時已經成立上市團隊，但要獲得高估值似乎還不夠。在北京一家獨大的鏈家由於新店開設受限，且從2014開始運營的鏈家網遇到了自營模式下的增長瓶頸，鏈家幾乎觸及天花板，做平臺是為公司創造想像力的直接途徑，這是貝殼找房誕生時的一部分使命。
一直以來，鏈家主打直營、旗下品牌德佑主打加盟，而新的貝殼找房是平臺模式。貝殼找房通過經紀人協作網絡（ACN：Agent Cooperation Network ）吸納包括鏈家、德佑在內更多的外部房產經紀中介機構進駐，開啟「自營+行業平臺」模式。彼時，貝殼一落地就引發了同業的抵抗。
2018年6月，58同城發起了「真房源聯盟」，我愛我家、中原地產、麥田房產等中介公司參與其中，鏈家沒有被邀請，這一聯盟也一度被外界稱為「反貝殼聯盟」。
作為被「孤立」的市場玩家，鏈家有它自己的邏輯——行業缺乏系統化的規則，貝殼願意站出來做第一推動者，推廣自己的房產經紀人協作網絡（ACN），即讓經紀人在一宗交易中參與一個或多個環節，譬如房源錄入、客源發現等，最終按比例獲得佣金，而非傳統模式下，一個經紀人對一宗交易一跟到底且不容有失。ACN也是貝殼未來發展的重要看點。
貝殼將其ACN模式自比於美國房產經紀商MLS（Multiple Listing Service），並稱已經領先MLS（Beyond MLS）。
在美國，MLS是基於獨家房源合作形成的大平臺生態體系，MLS提供的是經紀人之間的信息共享平臺，經紀人在生態中起決定性作用，可以獲得70%-95%的佣金分成。MLS有三大特點——房源信息共享，形成信息池；無論任何人完成一筆房產交易，賣方、賣方經紀人都平分佣金；房源獨家，賣方客戶只能將房源委託給唯一的房產經紀人。
相比MLS，貝殼的ACN也在做信息共享和經紀人協作這件事，同時，鏈家自2008年開始投入成本收錄形成的樓盤字典是ACN模式的基石。截至目前，樓盤字典已經涵蓋了約2.26億個房源，這也是貝殼做平臺之後能迅速冷啟動的原因，真房源的共享吸引了更多的外部機構入駐。
多年來積攢的真實房源信息，是貝殼能在行業「橫行」的鎧甲。
而貝殼所謂的領先MLS，主要在於它切入了更深的交易環節，平臺對於單筆交易軌跡的追蹤更緊密，包括帶看次數等細節均有數據錄入，這能形成數據積累，反過來，這些數據經過排列分析，可以提升房產交易效率，自然也就能推動平臺盈利。而大洋彼岸的MLS只連接房源，不連繫統，埠由經紀人自由選擇，導致平臺沒有數據沉澱，也就無法去提高經紀人之間的協作效率。
單從模式來看，貝殼的ACN確有過人之處，但是當前的房地產經紀行業還處於戰國時代，既有貝殼這樣的平臺化創新模式，也有傳統的第三方代理機構，還有房地產開發商混在其中，多方的博弈還在繼續，貝殼推進ACN的阻力還遠沒有完全消除。
無論對行業，還是對貝殼，現在看ACN的價值，都需要遠眺。