來源：反做空研究中心
來源| 國際投行研究報告
據華創證券的統計數據，前30強房企中，觸及兩條紅線的房企有五家，分別為綠城、中南置地、華夏幸福、中梁控股和奧園集團；11家房企則只觸及一條紅線。而一線未碰的綠色檔企業包括保利發展、中海地產、華潤置地、金地集團和招商蛇口(1979.HK)。
「三道紅線」融資新規開始試點
央行和住房城鄉建設部8月20日聯合召開重點房地產企業座談會，形成重點房地產企業資金監測和融資管理規則，通過三道負債率相關的紅線將房企分為四類進行監管。據官方媒體報導，12家重點房企參加了此次會議並納入試點，且方案將於明年1月1日起向全行業推行該規則。
分析人士指出，由於多數央企系房企負債率管控相對較好，將受到的影響整體不會太大；越過「三道紅線」的公司未來壓降指標均有一定壓力，尤其是近年來激進擴張的高負債房企，部分公司或將加大影子銀行融資力度。
新華社旗下經濟參考報周五援引知情人士稱，碧桂園(2007.HK)、恆大(3333.HK)、萬科(000002.SZ)(2202.HK)、融創(1918.HK)、中梁(2772.HK)、保利(600048.SS)、新城(601155.SS)(1030.HK)、中海(0688.HK)、華僑城(000069.SZ)、綠地(600606.SS)、華潤(1109.HK)和陽光城(000671.SZ)12家房企參加了前述會議，並被要求於9月底上交「降檔」方案，包括一年內如何降檔、三年內如何全面完成符合「三條紅線」的調整。若未達標，監管層將要求金融機構對相應房企的全口徑債務進行限制。
不過，另有本地媒體稍晚報導稱，監管要求12家與會房企9月底提交的，並非「降檔」方案，而是最新資產負債表，要求包括剔除預收帳款後的資產負債率、淨負債率和現金短債比三項指標，即「三道紅線」新規涉及的三項指標
據路透此前報導，中國央行將根據負債率為房地產企業劃定「三道紅線」，即剔除預收款後的資產負債率大於70%，淨負債率大於100%，現金短債比小於1倍；根據「越線」的數量將房地產企業分為「紅橙黃綠」四檔決定其融資時有息負債年增速的上限。
其中，未「越線」的綠色檔房企，有息負債年增速上限為15%，黃色（一個指標越線）和橙色（兩個指標越線）年增速上限為10%和5%，紅色（三個指標均越線）檔房企則不能新增有息債務。
華創證券根據2019年年報數據統計發現，30強房企中，有九家同時觸及了紅線，分別是恆大、融創、綠地、陽光城、金科(000656.SZ)、金茂(0817.HK)、融信(3301.HK)、富力(2777.HK)和佳兆業(1638.HK)；這些企業中與此次座談會參會房企重合的包括恆大、融創、綠地和陽光城。
「這說明，並非去參會的地產商就都是高危的。」一位券商固收業務人士對路透表示，此前市場一度擔憂去現場開會的企業可能都要受到衝擊，現在來看可能有點多慮了，「因為監管部門要開展分層融資管理，肯定需要在每檔都選幾家做代表」。
「像華潤、中海這樣的央企系房企過去幾年裡財務相對穩健，受到的影響就會相對更小一些。」該人士說。
萬科總裁兼執行長祝九勝周五在視頻中期業績發布會上表示，對於有關重點房地產企業資金監測和融資管理規則，公司會作研究並儘快適應；儘管受疫情及市場變化帶來挑戰，但公司長遠對本身的適應能力有信心。
部分房企或轉道非標融資
一位國有銀行信貸部人士對路透表示，處於紅色檔位、無法獲得增量信貸資金的企業壓力很大，因「房企的債務是流動性的，但資產是固定化的，沒有信貸增量，非常容易資金鍊斷裂。」
北京某大型券商投行部人士對路透表示，該新政還有待進一步明確細節，「我估計納入規範的主要是銀行借款和發債這種上徵信的負債」，由於「發債目前已經處於『借新還舊』的階段」，將被控制和壓縮的將「主要是銀行借款。」
「有些非標是不進徵信的，未來這類產品可能會比較有空間，對ABS應該也是利好。」該人士表示，部分指標壓力巨大的房企將可能被迫轉向加大影子銀行融資力度，「只要能找到錢，監管也攔不住。」
「對開發商而言，緊張的時候能借到錢活命是第一位的，之後再吃點處罰都是小事兒。」該人士說。
路透獲悉，中國央行、證監會等債券主管部門近期已著手壓縮部分房企債券融資，在要求新發行債券僅能借新還舊的基礎上，對債券發行的規模進行壓縮，新發行債券將只佔存量規模的70%-90%。
穆迪：中國房地產銷售將恢復低增長
中國房地產行業的展望保持穩定
美國評級機構穆迪認為，對中國房地產行業的展望保持穩定。「這一展望反映了我們對未來6至12個月行業基本業務狀況的期望。」
穆迪指出，將展望從負面轉為穩定，主要有三大原因，「在未來6到12個月（全國平均12個月的平均值）中，全國合同房地產銷售將同比增長0％-5％；隨著銷售的增加，庫存水平將保持在歷史平均水平附近；陸上和離岸資金仍將提供給信譽良好的中國房地產開發商。」
穆迪認為，2020年前七個月的銷售額僅增長了0.4％，這是由於今年年初冠狀病毒爆發期間的大幅下降。由於中國實施了遏制該病毒傳播的措施，1-2月的銷售額與2019年同期相比下降了35％。但隨著措施的放鬆和被壓抑的需求的釋放，5月銷售恢復了增長。「我們預計，由於大眾市場住房需求依然強勁且經濟增長回升，在展望期內銷售增長將趨於穩定。2021年頭幾個月的銷售增長也將反映2020年同期的低基數。」
全國範圍的增長反映了銷量持平和價格小幅上漲。未來6到12個月內，第二層和主要經濟區的主要小線城市的銷量將增加。這些城市的住房需求強勁，這是由於城市化，改善基礎設施連接，經濟增長以及鄰近一級和二級主要城市的住房溢價的驅動。但是，這種銷量增長將被一級城市的銷售量下降所抵消，一級城市的監管控制仍將嚴格，而二線城市的經濟基本面則較弱。我們預計，隨著政府繼續實施包括信貸增長控制在內的監管措施，房地產價格將略有上漲，以防止房地產價格上漲並促進房地產市場的長期穩定發展。
圖1 未來6到12個月，中國全國合同房地產銷售將增長0％-5％
評級開發商的銷售增長將保持高於全國平均水平。庫存水平將保持在歷史平均水平附近。
圖2 在接下來的6至12個月內，庫存水平將保持在歷史平均水平附近
具有良好信用質量的開發商將保留獲得資金的渠道。
穆迪也指出，如果發生以下情況，該公司將考慮將展望轉為負面：在未來6至12個月內，全國範圍內的合同銷售同比下降超過0％-5％；庫存水平接近2020年3月的峰值；境內和境外融資市場趨緊。「如果我們期望在展望期內銷售增長超過5％-10％，我們將認為展望樂觀；庫存水平降至歷史平均水平以下；在岸和離岸融資市場要適應開發商。」
穆迪表示，由於監管機構將重點放在保持該行業的長期穩定上，因此樂觀的展望不太可能出現。我們已經在4月將行業展望更改為負面。自2015年以來它一直穩定。
圖3 受二線城市和二線城市的推動，到2021年，全國合同物業銷售將略有增長銷售價值=銷售量x銷售價格
圖4 銀行對房地產業的貸款正在放緩
圖5 房地產部門的信託貸款也有適度下降
圖6 該行業的信貸條件基本保持穩定
附錄：穆迪報告
穆迪報告：銷售復甦中監管措施將持續
中國房地產焦點：銷售復甦中監管措施將持續
7月全國房地產銷售增長進一步提高。受銷量和房地產價格上漲的推動，7月合同銷售價值同比增長（以三個月移動平均值為基礎），從6月的9.4％提升至7月的15.1％。我們追蹤的30家開發商（我們評估的68家）的合同銷售價值增長繼續超過7月份的全國銷售增長率（三個月移動平均值），而6月份為11％。
中央和地方政府將保持控制房地產價格增長的措施。一級和二級城市的房地產價格上漲有所回升。因此，一些地方政府已經調整了監管措施以穩定價格。中央政府和中國人民銀行也重申了在房地產價格上漲期間保持房地產市場穩定的承諾。鑑於此，我們預計中國政府將有選擇地控制信貸增長，以避免房地產行業過熱。
評級開發商的離岸債券發行從7月份的高位放緩。8月（至8月24日），有10家開發商發行了30億美元的離岸債券，低於7月份的59億美元和6月份的49億美元。
從7月25日至8月24日，對房地產開發商進行了六次評級行動。我們確認了五家前景穩定的開發商的企業家族評級。我們還撤回了一名開發商的企業家族評級（CFR）。
穆迪中國房地產參考表
01
2020年7月全國房地產銷售增長進一步提高
7月份全國房地產銷售繼續強勁復甦，三個月移動平均值（同比）從6月份的9.4％增長至15.1％（圖1）。價格上漲和銷量增長加速推動了這一增長。後者在7月（三個月移動平均值）從6月的4.1％增長了72％。7月份（按月計算）的國家月度合同銷售價值同比增長17.7％，6月和5月分別增長12.6％和16.2％。
圖1-7月份全國合約銷售增長（三個月移動平均值）繼續改善
一線城市的房地產價格同比增長在7月份進一步增加，從6月的3.3％和5月的2.9％增長至3.6％，而二線城市的房地產價格同比增長我們追蹤的城市和低端城市分別從6月份的5.4％和4.5％降至7月份的5.3％和4.4％（圖2）。
我們追蹤的30家開發商（我們評估了68家）的合同銷售價值增長在7月份同比增長19.0％，而6月份則增長11.6％，繼續超過了全國銷量的增長。特別是有19家開發商報告稱，2020年前七個月的合同銷售量同比增長（圖表3），而今年迄今的6月分別為17家和5月的11家。
圖2-2020年7月，二線及更低線城市的新住宅物業價格同比增長放緩
我們預計，受評級開發商的強勁銷售業績、成熟的品牌、更大的規模和更好的融資渠道將在2020年下半年繼續增加市場份額。由於實力較弱的開發商被迫退出市場，他們將增加市場份額。因此，行業整合將在未來12-18個月內繼續。
圖3-我們跟蹤的30個開發人員的年初至今合同銷售額和同比增長
02
中央和地方政府將繼續採取措施控制房地產價格上漲
在過去的2-3個月中，房地產價格飆升的一些一線和二線城市的地方政府已經微調了監管措施，以抑制房價上漲。例如，深圳和南京等其他城市，在房地產銷售回升的同時也經歷了房價的快速上漲，在過去兩個月中收緊了政策措施。這些措施包括收緊購房要求、轉售要求，以及調整首付比例。我們預計這些緊縮措施將在2020年剩餘時間內減緩這些一線和二線城市的價格上漲。
除了當地的行政措施外，我們預計中國政府將有選擇地控制信貸增長以避免房地產行業過熱。2020年7月30日，中國中央政府在政治局中央召開的一次會議上重申了在樓價不斷下跌的情況下對房地產市場穩定的承諾。
中國人民銀行與住房部一起在2020年8月20日與一些開發商的會議上重申，中國不會將住房、市場作為支持經濟的短期刺激手段，並將繼續穩定土地價格、房價和房地產市場預期。中國人民銀行還表示，中國人民銀行和住房部將共同加強對主要開發商的融資活動的監督。
03
八月份評級開發商的離岸債券發行量較七月和六月的高位有所放緩
據彭博社報導，8月離岸債券市場的發行量減至30億美元（至8月24日），而7月和6月分別為5590億美元和49億美元的高水平。
儘管離岸市場的流動性在過去2-3個月中一直在很大程度上起到支撐作用，但鑑於全球金融市場的不確定性，我們預計離岸債券的發行在2020年剩餘時間內仍將對具有良好信貸質量的發行人具有選擇性。
八月份在岸債券發行也有所放緩。截至2020年8月（到8月24日），我們評級開發商的股票發行債券總額已從7月的2710億元人民幣（合39億美元）降至131億元人民幣（合19億美元）。
我們預計，儘管政府對開發商的新資金實施了嚴格控制，但在2020年剩餘時間內，在岸資金狀況將大致保持穩定。我們預計受評級的開發商將能夠繼續發行在岸債券以進行再融資，特別是對於擁有高質量房地產項目並擁有在岸市場準入記錄的市場領導者。
圖4-8月債券發行量從7月和6月的高位下降
04
七月流動性壓力指標保持穩定
受房地產銷售強勁復甦以及在岸和離岸市場發行再融資債券的支持，受評級的中國開發商的流動性在7月份保持穩定。
在我們針對高收益中國開發商的亞洲流動性壓力子指標中，投機級流動性得分（SGL-4）最弱的中國開發商的百分比在7月份保持在19.7％。（圖5）
圖5-19.7％的中國評級高收益房地產開發商的流動性較弱
05
中國房地產流動性壓力分指標
截至7月底，高收益評級的61家開發商中有12家的流動性較弱。
評級開發商的再融資需求在接下來的12個月中將繼續上升，從2020年9月1日起的12個月內，約有624億美元的在岸債券和約45億90億美元的離岸債券即將到期或有認沽期權（圖6）。鑑於穩定的資本市場（與2020年第一季度相比）將幫助開發商解決即將到期的債務，我們預計大多數評級合格的開發商可以再融資或償還到期的債務。
圖6-在2021年8月30日之前到期或可發行的額定開發商債券
7月27日，我們確認了祥源控股集團有限責任公司(SunriverHolding Group CompanyLimited，簡稱「祥源控股」)（B2穩定）的CFR，這反映了我們的期望，即該公司的信用指標將略微減弱，但由於其強大的房地產開發業務，其B2CFR在未來12-18個月仍將是適當的將抵消其旅遊業務的疲軟。
7月28日，我們確認了格陵蘭控股集團有限公司（Ba1穩定）和格陵蘭香港控股有限公司（Ba2穩定）的企業家族評級。該聲明反映了我們的期望，即儘管綠地控股計劃剝離其在綠地控股中的部分股權，但綠地控股將繼續受益於與上海政府的緊密聯繫。
8月17日，我們撤銷了LyGEM（中國）房地產投資有限公司的評級。
8月19日，我們確認為首創置業股份有限公司（BJCL）的Ba3CFR和其子公司InternationalFinancial Center Property Ltd（FC）的B1CFR。該確認反映了我們的預期，即BjCL的經營業績將在很大程度上保持穩定。同時，我們預計北京資本集團（Baa3穩定）的意願和向BJCL提供支持的能力將保持不變。
截至2020年8月24日，我們評估的68位開發商中，有52位的表現穩定，有6位的前景樂觀，有10位的前景樂觀。
7月25日至8月24日對房地產開發商的六項評級行動
圖7-對中國房地產開發商的評級行動（截至2020年8月24日）
圖8-中國房地產開發商的評級展望（截至2020年8月24日）
附錄一
圖9-由於合同銷售逐漸恢復，7月份的庫存水平繼續從峰值下降
圖10-七月份土地價格持續下跌
附錄二
圖11-在2021年8月31日之前到期或可發行的額定開發商離岸債券
圖12-在2021年8月31日之前到期或可發行的額定開發商在岸債券
圖13-於2020年（截至8月24日）對開發商的離岸債券發行進行評級
圖14-在2020年（截至8月24日）對開發商的在岸發行進行評級
附錄三
圖15-評為中國房地產開發商（截至2020年8月24日）