本期推薦
宏觀經濟學是經世致用的學問，但要做到從理論到現實的貫通、從宏觀到微觀的穿透、從學院到市場的遊走是極其艱難的。本書不但為我們提供了宏觀經濟分析的框架，也用市場的實踐檢驗了理論上的努力。張明研究員的經歷和著作體現了我們這一代經濟學人的很多共性，也是中國經濟和金融發展到這一階段的一個縮影。
——管清友 如是金融研究院院長、首席經濟學家
（本文為管清友博士為此書撰寫的書評）
在探討宏觀政策的制定和資產配置策略的時候，我們經常遇到的一個問題就是：對宏觀經濟運行特徵的認識充滿分歧。這種分歧大部分來自於對經濟增長（長期）和周期波動（短期）看法的分歧，也有視角和站位不同所導致的天然分歧（比如，你是站在中產階級還是富人群體看待問題）。
當然，資產配置策略本身就不可能相同，也不可能標準答案，因為每一個投資者的風險偏好、可投資產規模以及對經濟、政策和市場的認識從來都是千差萬別。
那麼問題來了，宏觀經濟學和對宏觀政策的分析以及據此作出的資產配置策略還有意義嗎？據說巴菲特就說過，「我從不把時間和經歷浪費在分析宏觀經濟上」。
1
以我個人的研究和實踐經歷來評價，無論是經濟學家還是政策制定者，人們對於長期的經濟增長問題似乎沒有太大分歧。市場化，尤其是生產要素的市場化、私有化以及對產權的保護、市場友好型的法律和監管、國際化並加入全球市場等等，都是一個經濟體實現經濟起飛的必要條件。
如果說有分歧的話，可能更多涉及經濟領域以外的問題的討論。比如，為什麼說發展經濟學陷入貧困甚至消亡？因為經濟學家們研究的結果發現，發展中國家能否使用的經濟藥方似乎也不外乎那幾種，這些結論甚至被政治化或者意識形態化為「華盛頓共識」。但他們依然無法解釋不同國家採取了幾乎相同的藥方，國家發展路徑和經濟發展績效天壤之別？於是，很多經濟學家致力於探索特色的經濟學，試圖找出標準答案以外的、未被人關注或者重視的因素。
比如，智利和阿根廷為何經濟表現差距如此之大？而中國改革開放以來經濟表現的不但被拿來與印度相比，更被稱之為「奇蹟」，以作為一個並不完全符合宏觀經濟學標準答案的樣板。
對於經濟增長問題，為什麼不同國家的表現有如此大的差距？同樣，在中國不同地區，為何區域經濟差距不是縮小了而是拉大了？為什麼中國的地區差距從過去以淮河為界變成了今天以黃河為界？為什麼東西部差距縮小了而南北差距擴大了？
這有點像在一個班級裡，為什麼老師教授同樣的內容，有的同學總是名列前茅，有的同學總是位居中遊？基礎、智力、學習方法、天賦，我們可以找到很多理由去解釋，但對於課程和考試的標準答案，大家是極少有分歧的。
然而，經濟學家對短期的經濟周期波動分歧是巨大的，甚至有的國家的領導人發出了「有九個經濟學家就有十種意見」的感慨。經濟學特別是宏觀經濟學被稱之為偽科學，甚至歸為玄學一類。當然，業內人士普遍認為，經濟學家之間的共識要遠遠大於他們的分歧。
對周期波動的分歧可能來自於兩個原因：第一，經濟學家分析問題所依賴的統計數據、現象、機制、模型並沒有統一標準，也沒有金科玉律。儘管存在一些約定俗成的類似於工業生產指標、通脹指標、金融指標、國際貿易指標等，但這並不是一成不變的，也不是不可推翻的。第二，不同視角和立場的分析，考量的指標是不一樣的，其政策含義是不同的，得出的結論是差異很大的。
比如，同樣採取宏觀幹預政策，寬鬆或中性或緊縮，對不同市場、不同人群，影響是不同的，利益差別是巨大的。公共立場或「以人為本」在現實的經濟分析和政策制定中是很難做到的，因為「人以群分」：討論和制定政策的人以及受政策影響的人都是如此。所以，從這個角度說，經濟學不可能是一門純科學。
而且這種分歧比比皆是。八十年代價格闖關的政策辯論，九十年代中後期對經濟過熱的治理，全球金融危機之後的四萬億刺激計劃，直到現在，很多問題還在討論和檢視之中。離我們比較近的案例是，新冠疫情爆發以後，國內經濟學界就分成了強刺激派和弱刺激派兩大陣營。再比如，針對中國經濟進入中高速增長階段的新常態，國內經濟學界就有保增長派和結構改革派的分野等等。這種分歧本身就是很有意思的現象，促使我們去思考為何會發生這種情況。
更重要的是，如果從微觀主體來看，無論是企業家還是投資者，他們都必須要接受在分歧之下制定的宏觀政策，而這些政策將直接或間接影響他們的經營行為和投資行為。正如舉世聞名的投資人查理·芒格所說，「宏觀是我們必須要接受的，而微觀才是我們能有所作為的」。
所以，以自己的一套分析邏輯和框架去看待經濟增長和周期波動，並在此基礎上制定資產配置策略是必要的。
這有點像金庸小說裡的各大門派，有共通的地方，但各有特點，各有風格，頂級高手都各有絕學絕招，高手對決，往往難分勝負。而分出勝負的，又往往是極具特點又極其隱秘的一兩招。
國家之間經濟績效的差異、企業之間的經營差異、投資者投資回報率的差異，如果是高手和平庸者過招，高下立判，如果是高手對決，可能差異就在很細微的一兩個方面。也許是機會的把握，也許是理念和價值觀的堅持，也許是處置能力和執行力的強化，也許是對人性和大局的理解……
2
張明博士的新作《宏觀中國：經濟增長、周期波動與資產配置》，為我們提供了一個很有特色的從經濟增長、周期波動到資產配置的分析框架。張明博士在「四大」做過審計，在國際PE做過項目投資和資產證券化，在社科院長期從事宏觀經濟和國際金融研究，在券商做過市場化宏觀研究，他的履歷和實踐經驗都非常豐富。這本書可以看作是他從事學術研究和投資研究的系統總結，也是他積累多年寫出的武功秘籍，是希望對中國經濟有系統了解的讀者可以認真參考的一本教科書式的著作。
我和他有類似的學術研究、政策研究和市場研究經歷，非常理解他所作的總結，也非常欽佩他筆耕不輟的精神。這裡不得不提及一個很重要的問題，那就是市場化研究很大程度上彌補了學院派學術研究和政策研究的不足。這種不足來自兩個方面：一是對金融市場不熟悉。二是對真實經濟世界理解不深。
學術研究和政策研究是「應然性」研究，即研究應該怎麼做。市場化研究是「實然性」研究，即研究實際是怎麼回事以及對市場主體本身有何影響、如何應對。市場化研究的一個優點是，它需要及時回答和解決客戶提出的問題並給出建議。同時市場研究團隊是券商投行的具體業務部門，與一線的業務部門交流合作比較多，對發生在一線的情況非常熟悉並感同身受。
在宏觀經濟學誕生以後相當長時間，學院派經濟學家是不考慮金融市場以及資產配置問題的。原因可能有三個：一是金融市場本身規模不大，其變化對宏觀經濟影響不大。當然，這個原因已經是過去式了。二是宏觀經濟學似乎從來沒有或者很難把金融市場納入主流的分析框架，金融市場往往是簡單的外生變量。僅僅考慮利率（以往的宏觀經濟學也僅僅考慮貨幣市場的利率變化）等有限的變量的變化也不足以解釋金融市場與宏觀經濟的關係。三是宏觀經濟學家一般對金融市場特別是金融市場參與者的行為、金融業務的特點等問題缺乏必要的了解，涉及金融領域的專門學科有金融學、貨幣銀行學以及國際金融等等，似乎宏觀經濟學家也不願意涉足。
布雷頓森林體系崩潰以後，宏觀經濟學家面臨的一個現實是，國際上爆發債務危機、貨幣問題、金融危機、經濟危機的頻率大大增加，大部分危機的起點又是來自金融（貨幣、匯率、債務、股市、債市）市場。
在「大蕭條」背景下產生的宏觀經濟學的奠基之作——凱恩斯的《就業、利息與貨幣通論》以及凱恩斯主義及其批判和發展理論，對新的經濟現實缺乏足夠的解釋力。甚至在2008年全球金融危機以後，英國女王公開質疑經濟學家的能力水平和價值。而發展中國家經濟學家所總結的「中心——外圍」理論似乎得到驗證。
同時，國際金融市場和國內金融市場的廣度和深度都急劇擴大，宏觀經濟學家必須學會去解釋複雜的金融現象，以便有助於解釋世界或一國的經濟現象，制定合理的經濟政策。
或許由於我閱讀的範圍不夠，至少從我自己的理解來說，現代宏觀經濟學的演變（張明博士做了很簡潔的總結：宏觀經濟思想的演變大致可以分為古典主義、凱恩斯主義、貨幣主義、新古典主義、新凱恩斯主義與新 - 新古典綜合主義 六個階段）之所以陷入理論貧困的境地，一個很重要的原因是無法將金融市場內生化。時至今日，除了技術進步的解釋比較符合現實世界的演進，無論是凱恩斯當年討論的貨幣政策，還是弗裡德曼討論貨幣政策，宏觀經濟學都無法解釋今天規模龐大、交易量巨大、交易頻繁的國際國內金融市場。
而所謂現代貨幣理論（MMT）的適用性和有效性還有待檢驗。張明博士還曾專門撰文批評了MMT，指出中國不能搞美國式無上限QE。雖然各國中央銀行在制定貨幣政策時都會充分考慮金融市場和資產價格，但據我觀察，如何處理資產市場和實體經濟的關係並無定論。從實踐來看，歐美日中央銀行已經接受了MMT，美國甚至修改了對銀行業監管的「沃爾克」規則，放鬆了對銀行的監管。這可能是主動選擇，也可能是無奈之舉。而中國的央行和貨幣當局在2017年以後強化了金融監管，彌補了之前的監管漏洞，目前也未接受MMT，並希望中國仍然能夠保持常規貨幣政策和對金融市場的常規監管。
3
由於在央企和金融機構工作多年，我近年來也越來越多的在思考如何解決宏觀經濟學的貧困問題。而解決這個問題，照抄西方經濟學的教科書是沒有出路的，它必須植根於本土經濟運行特點的總結並進行規範的總結和一般化。
最近這些年，我也陸續在一些大學擔任專職或兼職研究生導師，深感學生素質很高、基礎很好，但是從目前所學的教材看，理論和實踐還是兩張皮。更何況，實踐的變化非常劇烈、非常豐富。
從個人實踐經驗來看，2012年以來，我們經歷過2013年的信託泡沫、2015年股災以及房價高漲、2016年債災，看到過在貨幣寬鬆和監管漏洞之下的各種金融亂象。2017年我曾經較早判斷金融上行周期結束，「金融王氣黯然收」，並總結和提示了後續有關影響。當時，我認識到中國經濟運行本土化特徵總結的重要性。在與一些企業家和同行交流時，我曾總結過「三個軟約束、三個扭曲、三個失衡和三個不協調」。殊途同歸，我也試圖從長期的經濟增長、短期的經濟波動和政策制定以及企業和投資者如何適應中國特色的經濟運行特徵等方面，做一定的總結，但並沒有成功。
更為關鍵的是，最近幾年特別是新冠疫情以後的宏觀經濟背景，可能已經不是凱恩斯主義的世界了。經濟增長與就業的關係，並不符合奧肯定律。通脹和就業的關係，也不是傳統的菲利普斯曲線能夠解釋的。今天的經濟世界是通脹和失業同高並存、通脹和通縮並存，相對於資產價格的高位運行，通脹風險不算大。因此，我們制定宏觀經濟政策和資產配置策略並不能簡單依託我們習慣的凱恩斯主義世界。
從宏觀政策制定角度看，宏觀經濟學的貧困導致它似乎已經無法指導我們的政策實踐和投資實踐。上一次宏觀經濟學的危機，是因為八十年代西方滯脹的出現。當時的美國總統裡根和英國首相柴契爾夫人至少相當大程度上借鑑了供給學派的理論，西方世界走出滯脹確實有供給學派的貢獻。而中國在2015年強調的供給側結構性改革也有著供給學派的影子，至少也是認識到了傳統凱恩斯主義理論的局限性。
也有經濟學家主張我們需要拋棄凱恩斯主義，回到奧地利學派的思想。當然，這種主張，只存在理論上的可行性，在實踐中似乎沒有可能性。經濟學家在這個問題上，似乎莫衷一是。但有一點，經濟學家是有共識的，那就是絕不能再回到計劃經濟和管制經濟時代。
那麼，我們常用的美林投資時鐘是否還能適用？
2008年以後，中國經歷過2009（四萬億）、2012（保7.5%）、2014（保7%）年三次大寬鬆。從政策表現上看，宏觀政策發揮作用的時間越來越長，效果越來越差。從資產市場的表現看，2014-2016年，資產市場甚至流傳著美林投資時鐘成了電風扇的說法，因為資產輪動速度太快，完全超出了傳統美林投資時鐘所面熟的資產輪動規律。究其原因，是經濟波動幅度變小，但總體上處於下降通道，資產價格的波動和輪動大部分時間受到貨幣政策和短期流動性的影響。從投資角度看，投資者越來越回歸公司和產業本身，而弱化宏觀分析。2015年，甚至已經有市場研究者喊出了「宏觀已死」、「策略已死」的口號。
更何況，新冠疫情突如其來，全球經濟陷入大停擺。一些大牌國際經濟學家和國際機構在疫情暴發之初就低估了疫情及其對經濟衝擊的嚴重性和持續的時間長度。人類面臨千年未有之大危機，世界處於百年未有之大變局，我們迫切需要新的理論總結及推演來指導我們的實踐，至少我們需要在凱恩斯主義以外的世界思考問題和解決問題。
2016年，我曾有幸參加了習近平總書記主持召開的經濟形勢專家座談會。這個會上，中國領導人提出要構建新時代中國特色社會主義政治經濟學。2018年中美貿易戰開啟，自由貿易理論的理想被國家關係的變化擊得粉碎。經濟學家不能總是站在理想藍圖至上去思考問題，而必須立足於解決現實問題。全球化逆轉加上疫情衝擊，中國提出了「構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局」，這可以看作是理論和實踐的重大轉變，可以預見，對產業發展和資產配置也必將產生深遠影響。
作為70後經濟學人的一份子，我想我們應該有這樣的歷史使命感去部分解決中國和世界遇到的新的重大理論問題。
我們這一代人總體是幸運的，在改革開放中成長起來，經歷過劇烈的產業結構變遷、金融市場波動，趕上了經濟發展的高速列車，也受益於移動網際網路的快速迭代。這個群體大多受過正規的高等教育，很多人獲得博士學位，並在科研單位、政府機關和市場機構工作過，不少人還在海外名校學習並在國際機構工作。
有學術研究的基礎，有一線工作的經歷，使得這一代人形成了自己比較有特色的研究風格。雖然很多問題沒有答案，也有很多問題剛在實踐中提出，但是，越來越多的人開始獨立研究、下沉到一線研究，既尊重過往的研究積澱，又能總結提煉真實的經濟現象。我相信，會有其中的佼佼者做出更好的研究成果並指導鮮活的經濟實踐。
目錄
序言
上篇引言 中國經濟增長的特徵事實與分析框架
第一章 1978年至2007年中國經濟為何能夠持續快速增長？
第二章 2008年至2019年中國經濟增速為何顯著放緩？
第三章 中國政府如何通過結構性改革來提高長期經濟增速？
第四章 未來10年將會湧現出哪些快速增長的行業？
中篇引言 中國經濟短期波動的分析框架
第五章 研究周期波動的思想工具
第六章 如何分析中國經濟的短期波動？
第七章 中國政府常用宏觀政策工具概覽
第八章 中國的國際收支與國際投資頭寸
下篇引言 資產配置的分析框架
第九章 如何分析匯率走勢？
第十章 如何分析黃金與原油價格走勢？
第十一章 如何分析中國房地產價格走勢？
第十二章 宏觀環境十大判斷與資產配置十條建議
參考文獻
後記