文章經授權轉自公眾號：億歐網(ID：i-yiou)作者： 程苑芬
邁瑞打造了一座名為「負重前行」的雕塑作品，形象是扛著呼吸機的邁瑞員工。
10月19日，在中國國際醫療器械博覽會CMEF開幕式上，邁瑞表示：「雕塑所展現的,只是這場沒有硝煙的戰爭裡的一個縮影。」
呼吸機，無疑是國人打贏「抗疫戰爭」的神兵利器。第一波疫情中，邁瑞呼吸機等醫療設備交付近13萬臺，呼吸機單月達產3000臺較以往增長了3倍，訂單排期依舊延續到了6月份。9月份，邁瑞披露呼吸機產能已提升至每月5000臺，仍然供不應求。
呼吸機、監護儀、新冠試劑，成為邁瑞醫療董事長李西廷年度公開信中「打造成國之重器，樹立為民族脊梁」的最佳實踐。疫情催化下，邁瑞市值從2000多億元迅猛突破4000億元大關，有人說，邁瑞將實現萬億市值。
然而，疫情退卻後，呼吸機撤單、短期刺激掩蓋真實增長、全球市佔率僅低個位數、高端市場遲遲未突破的質疑聲也紛至沓來。一邊是情緒高漲的狂熱資本，一邊是對恐慌性需求逐漸冷靜的顧慮。
空間不夠，產線來湊
邁瑞方多次表示未來十年要進入國際市場前20名。根據QMED發布的《2019年醫療器械企業百強榜單》，邁瑞以收入23.09億美元名列第34，第20名的愛德華生命科學收入是邁瑞的1.8倍。
也就是說，進入前20的硬性標準，就是十年收入翻倍。邁瑞憑什麼十年再造一個邁瑞?
「多條腿走路」，是QMED榜單上所有大型醫療器械公司的共同特徵。
借用巴菲特一句話，要尋找「擁有寬闊且持久護城河」的企業。在醫療器械行業，護城河一靠產品力，二靠渠道。
事實上，企業若只在單一領域發力，即便擁有領先全球的產品，成長空間也極其有限，原因在於醫療器械子行業規模小且分散。以邁瑞享譽全球的監護儀為例，其當前可及市場規模僅約45億元，而早在2017年邁瑞監護儀收入就已達到22億元。
可見，拓寬護城河需要「跨線」生產。
要佔據渠道，最直接的方式也是「跨線」生產，在不同品類、型號的器械產品中都要擁有壓倒性的實力。「最好整個醫院就靠邁瑞一家供應，這樣一次性採購、維護，對醫院也最有效率。」多年前，邁瑞創始人之一徐航在公開採訪中如此闡釋邁瑞的擴張邏輯。
以監護儀起家的邁瑞，如今已擁有生命信息與支持類、體外診斷類、醫學影像類三大成熟產線，各產線中都有能震懾行業的拳頭產品(監護儀、血球、彩超)。此外，邁瑞還在拓展微創外科、骨科等新領域。
邁瑞是如何「跨線」的?
答案是內生式增長或外延式併購。而邁瑞在兩種不同方式上的實踐，還驗證了深創投分析師田立告訴億歐的一個觀點：先發優勢很重要。
在體外診斷產線中，化學發光(設備+試劑)可及市場規模最大，邁瑞選擇了內生式增長。
化學發光主要通過試劑盈利，而盈利前提則是裝機量。邁瑞在2008年前後立項發光產品，此後的第一個五年推出了首款自研全自動化學發光設備，第二個五年推出了全球最快發光速度的設備。2015-2017年邁瑞化學發光試劑銷售額從0.5億元猛增至3億元。
即便如此，邁瑞的市佔率根本不起眼。一來邁瑞在該領域本身起步就晚，二來其研發速度甚至不及安圖生物等國內同行。
2010-2017年，中國化學發光市場隨著臨床檢測項目擴充而高歌猛進，複合增速高達30%。「羅雅西貝」(羅氏、雅培、西門子、貝克曼)快速拿下八成市場份額，邁瑞只得痛失卡位機遇。
在醫學影像產線中，彩超可及市場規模最大，邁瑞選擇了外延式併購。
2013年，邁瑞將在美國超聲診斷系統排名第五的生產企業ZONARE納入麾下，此舉成為其進軍彩超診斷的裡程碑動作。此後的第一個三年邁瑞推出了高端彩超產品Resona7，第二個三年其登上國內彩超市佔率第一寶座。
「醫療器械在國外發展有百餘年，在中國不過40年，國產替代就是要追上國外企業的先發優勢，併購是最快的方法了。」田立告訴億歐。
可見，內生式增長不僅空間有限且耗時費力，外延式併購更能促成快而有力的「跨越」。
邁瑞前後共進行了十餘次併購，最成功的當屬其2008年收購在美國監護儀市場名列第三的Datascope，由此俘獲美國300床以下中小醫院監護市場50%份額，並藉助對方技術實力挑戰高端監護儀。直至今日，邁瑞監護儀國內市佔率遠超60%，全球份額穩居前三。
彩超可堪重任?
市佔率全國第一、全球前三，這是邁瑞內部對「全球領先產品」的硬性要求。可惜，目前只有監護儀符合要求。
如前文所說，監護儀市場空間有限，而且隨著美國等發達國家的普及率逼近80%，全球市場增速已不足5%。國內監護儀滲透則十分緩慢，2009-2019年國內普及率僅從20%增長至30%，行業天花板愈發明顯。
而邁瑞其他十幾款產品都面臨著同一個問題：不夠高端。
為什麼一定要往高端做?
高端醫院市場才是最大的蛋糕，根據2018年衛計委統計數據，三級醫院醫療支出佔比約71%，三級醫院所代表的高端醫療器械支出可達710億。天風證券研究所假設，邁瑞國內三級醫院收入佔比約30%，2019年邁瑞國內收入為95.34億，則三級醫院收入為29億，據此推算，邁瑞高端醫院佔比僅4%。
眾多國內廠商聚集在中低端市場打價格戰早已見怪不怪，更慘烈的是，近年來被動了高端市場奶酪的通用醫療、西門子等也開始向低端滲透。
前狼後虎，邁瑞護城河或許寬闊，但是否持久，恐怕要打上大大的問號。
唯一的出路只有突破高端，邁瑞亟需打造下一款全球領先產品。誰來接棒?天風證券研究所整理的一張邁瑞產品生命周期圖或許能幫我們理清思路。
(黃色實線代表銷售收入，黑色虛線代表利潤)
來源/天風證券研究所
邁瑞當前盈利主要來自處於成熟期的產品，而評價未來則需要密切關注成長期的四類產品：R系列彩超、血球CRP、N系列監護、發光。
結合本文第一部分論述，血球和監護儀可及市場規模有限，而規模最大的化學發光產品邁瑞已喪失卡位優勢。
針對國產化學發光設備趕超進口品牌問題，青桐資本投資總監方維程認為，在POCT(即時檢驗)細分市場，國產化學發光設備有望短期內趕超進口品牌，原因在於POCT主要面向基層，對檢測設備的要求更側重操作簡便、體積小及成本低，其次才是精準度高、檢測項目齊全。國內企業可以從POCT切入，做小而美的設備，以性價比優勢快速佔領市場。
而在傳統大型化學發光分析儀方面，方維程認為中期內才有望趕超進口品牌。市場機遇在於高端大型醫院發光設備的替換周期到來，市場紅利刺激新一輪市場競爭，高性價比且性能不輸進口的國產設備有望脫穎而出。
但是邁瑞從未考慮過發力POCT「抄近路」，其整個體外診斷產線都偏向大型中心實驗室，對標羅雅西貝，POCT這種下基層式打法明顯不符合戰略導向。
根據太平洋證券數據，化學發光設備替換周期為4-7年，按照邁瑞大致5年研發一款新設備的速度，再加上2年左右的市場培育期，抓住替換周期實則比較吃力。
排除掉其他「錯誤答案」，以Resona7為代表的高端彩超或許能成為邁瑞下個十年的主角。
高端彩超一直是邁瑞的理想。早年接受採訪時徐航的一番自問自答已將野心展露無疑 ：「知道高端超聲中國的售價是海外的多少嗎?2-3倍!邁瑞要做的就是早點推出高端超聲設備。」
超聲中彩超最為高端，彩超中心臟彩超最難攻克。
根據國開證券研究部測算，2019年邁瑞單品營收中，彩超規模最大，約35億元。此外，彩超產品毛利率高達75%，同樣位居前列。
國內市佔率方面，邁瑞彩超已佔到低端市場和中端市場的40%、17%，但在高端市場只有8%，超高端心臟彩超則完全沒有突破。
好在隨著西門子和日系超聲企業在中國高端市場份額有所動搖，市場觀點普遍認為高端彩超國產替代迎來關鍵時點，邁瑞的R系列彩超和開立醫療的高端彩超被賦予厚望。
前有監護儀，後有彩超，對邁瑞護城河持久性的顧慮似乎可以放下了。
兩大產品的發展路徑有著相似的兩個環節：第一環收購美國本土優質標的，切入北美中低端市場;第二環利用技術優勢研發高端產品，繼而在國內挑戰進口品牌。
只不過，在第一環「高性價比」是進攻的矛，在第二環「高性價比」只能算防守的盾，邁瑞的護城河還不夠深。
「高端器械零部件全部需要進口，國內很難做出價格優勢。」有著多年醫療器械領域投資經驗的孟生榮向億歐表示。
3億研發「Know how」
每年3億元的研發投入難道砸不出個高端彩超?
邁瑞每年投10億以上研發費用，1/3的經費流向醫學影像產線，回答這個問題的關鍵在於錢是否花在「刀刃」上。
「刀刃」一在三維成像技術，二在二維面陣探頭。
根據邁瑞2020年半年報，三維超聲成像系統及配套已累計獲得政府補助1671萬元，與其2016年牽頭的國家重點研發項目「多功能動態實時三維成像系統」關係重大。不過面陣探頭相關的披露信息則寥寥無幾。
當然，還有一些「加分項」。
在高特佳投資集團直接投資部業務合伙人繆羽佳看來，邁瑞對實現進口品牌從「絕對壟斷」到「相對壟斷」功不可沒，未來除了通過產品自身的硬實力持續滲透市場外，還可以考慮市場的變化，在產品的設計方面加碼便攜、高清、智能化等差異化優勢。
權衡高低端領域的投入比例也是關鍵。
邁瑞2019年共計推出了五款超聲新品，分別是高端臺式彩超ZS3 V9.1、中高端臺式彩超DC-80XI V2.0、中端便攜彩超TE7 V4.0、新低端便攜彩超Z50/60、新低端黑白超DP-60/50。
其中，邁瑞便攜彩超做到了國內市佔第一。此前因便攜彩超對使用者專業性要求較高，邁瑞相關產品主要對外出口，在國內推廣受到限制。而隨著基層擴容、醫療人員專業度提升、學術推廣逐見成效，便攜彩超也迎來了增量時代，興起邏輯類似於POCT。
不同的是，邁瑞不會捨棄便攜彩超，無論是自研成果積累，還是收購ZONARE所得技術經驗，邁瑞的優勢都體現在便攜彩超。
由此就產生了問題，持續發力便攜彩超，必然會分散邁瑞向高端突破的火力(高端市場以通用臺式彩超為主)。
從新品結構可以看出，目前邁瑞選擇了折中的做法。便捷彩超對高端市場是成全還是拖累，這是邁瑞未來十年的必答題。
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