▲中國證監會首任主席 劉鴻儒
一、說H股的歷史要從B股講起
中國實行改革開放以後，在通過資本市場吸引外資方面逐步趟開了路子。最初的方式是借用境外貸款，包括來自政府的和國外商業銀行的；以後又進行了在境外國際資本市場發行債券的嘗試。這兩種方式的主要優點是融資量大、速度快，但也存在著不夠靈活、成本較高和承擔外匯風險等問題。利用股市直接融資於是成為呼之欲出的迫切需求。
過去談到外資股，只是指B股，現在我們明確了外資股包括兩種：在內地發行的B股和在我國香港發行的H股——H就是取自英文「香港」的第一個字母。B股市場是我國通過資本市場利用外資邁出的第一步，但對中國企業進入國際資本市場來說，只是邁了半步。上市公司和企業都在境內，只是投資者是境外的。H股的出現，標誌著中國企業真正進入了國際資本市場。
中國企業登陸國際資本市場的探索和決策經歷了將近兩年的時間。
1990年我們開始研究利用國內股票市場吸引外資的辦法。研究B股方案時，我們認為這是一種過渡形式，因為一個國家不可長期並存兩種類股票。後來的實踐也證明，發行B股對吸引外資、促進企業轉換機制都起了積極作用。但也存在不少問題，主要是上市公司和股票交易都在內地，與國際資本市場相比存在許多不規範之處。如信息披露較差，海外投資者不易了解公司情況；發行和交易量比較少，市場不活躍。在研究B股之後，香港的一些朋友提出國有企業改組後到香港上市的問題。1990年6月香港聯交所組織30多位專家，成立了中國研究小組，專門研究內地企業到香港上市的有關問題。1992年2月14日，香港聯交所中國研究小組完成了一份非公開的有關今後發展方向的中期報告。該報告主要研究了中國內地證券在香港上市時可能發生的情況，指出中國內地與香港在若干重要方面的主要問題與分歧，並且提出對未來發展方向的建議。建議中國內地在制定區域性或全國性的證券法律後，再允許內地企業到香港上市；到香港上市的方式是間接上市或採用第二板的方式。
二、內地香港證券事務聯合工作小組披荊斬棘
為了聯手操作內地企業海外上市項目，朱鎔基副總理同意我們成立一個聯合工作小組。經與港方協商，國務院有關部門批准，工作小組定名為「內地香港證券事務聯合工作小組」，包括十名成員和兩名秘書。內地方面成員有：劉鴻儒（國家體改委副主任）、孫效良（國家體改委專職委員）、金建棟（中國人民銀行總行金融管理司司長）、陳寶瑛（國務院港澳辦公室研究所副所長）、李青原（國家體改委處長），秘書為聶慶平（中國人民銀行總行副處長）；香港方面的成員有：李業廣（香港聯交所主席）、周文耀（香港聯交所行政總裁）、趙志昌（香港聯交所理事）、梁定邦（香港聯交所理事、御用大律師）、李禮文（公司財務專家），秘書何敏慧（香港聯交所高級經理）；另有香港聯交所副主席吳樹熾先生為輪替成員。小組由國家體改委牽頭，中國人民銀行、港澳辦參加。工作小組一開始不對外公開，受朱鎔基副總理的重託，我是工作小組組長。
1992年7月11日至12日，在北京釣魚臺國賓館，工作小組舉行了第一次會議，確定每月輪流在內地和香港召開一次例會。內地企業到香港上市，主要涉及三類問題：一是法律問題，二是會計問題，三是上市方式、交易、交收、外匯問題、及合作監管等問題。我們相應地成立了三個專家小組進行具體研究。會計專家小組召集人為李青原、趙志昌；法律專家小組召集人為孫效良、梁定邦；上市方式及外匯稅務專家小組召集人為金建棟、周耀文。還有很多政府官員和行業翹楚加入我們的小組工作。如財政部會計司司長馮淑萍（後任財政部部長助理）主要負責會計制度修訂；香港大學法學院教授、著名律師何美歡負責梳理、比較內地與香港兩地在企業制度、證券制度上的法律差異；高西慶、張新文、張雲東等都為海外上市的法規配套條例殫心積慮地工作過。
這是一項前所未有的開創性的金融系統工程，我們帶著一顆火熱的心，為中國企業海外上市這個龐大的、複雜的系統工程披荊斬棘。一年多的時間裡我們苦戰、奮戰、鏖戰，對一些關鍵問題達成共識，對一些細節問題做出安排。高西慶曾回憶：「內地企業要到香港上市，所涉及的法律和會計方面的問題最大。從1992年的5、6月間開始，由國家體改委牽頭，開始與香港的專家小組商討發行H股的具體事情。記得當時是在深圳銀湖賓館，內地方面包括我大概有十多個人。每天從早到晚、翻來覆去地談，開了很多次會，前後持續了十幾個月。談判過程中雙方一直是由律師主談，還有一些會計師談與審計有關的章節。最後雙方把每一個細小的問題都涉及到了，搞出了一個在內地和香港兩邊的法律體系下都可以通過的東西。我們這邊以國務院特殊規定的形式發布，也就是1994年8月4日公布的《國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》的附件——『到境外上市公司章程必備條款』。香港方面也以法規形式公布，兩邊都走了完整的立法程序，除了一些表達上的區別，文字上完全一樣。這真是一件不得了的事，在中國改革開放的歷史上都是具有創造性意義的。」
當時我們的《公司法》還沒有出臺，企業的股份制改造主要遵循國家體改委等部門的《股份有限公司規範意見》。但這份文件與香港的《公司條例》之間存在一些法律規定上的差異。聯合工作小組在1992年11月香港第四次工作會議上，雙方協商確定，通過制定三個文件來彌補這種差距：第一，以國家體改委的名義發一份「《股份有限公司規範意見》的補充規定」。例如，補充規定明確「外資股」包括在內地發行的B股和在香港發行的H股兩種。第二，以國家體改委名義給香港聯合交易所發一封函件，對我們的法規中一些不易為香港和其他境外投資人理解的概念和條款加以說明。例如，《股份有限公司規範意見》中把股份分成國家股、法人股、個人股和外資股等。在致函中，要說明這只是按投資主體不同而做的一種劃分，並不影響同股同權的原則。第三，雙方共同起草了一個文件，明確到香港上市的公司章程必須載明的事項和條款。通過以上文件，兩地法律方面存有差距的約200個問題基本得到了解決。
聯合工作小組一共開過七次重要會議。第七次黃山會議於1993年4月20日舉行。這次會議對解決中國企業香港上市的會計問題有了突破的、創新性的共識。為了彌補內地企業到香港上市所涉及的會計制度差異，聯合工作小組創造性地、以補充規定的方式進行彌合。比如制定《股份制試點企業股票香港上市有關會計處理問題的補充規定》，使企業儘可能地向國際會計制度和會計準則靠近，在上市規則中以「特別加訂」的方式對已有上市規則進行修改。
三、上海石化本應該是H股發行第一股
歷史上九家內地企業境外上市，我們曾計劃把上海石化安排為第一家H股上市企業，讓上海石化打響境外上市的第一炮。我曾拉著時任國家體改委副主任的洪虎及財政部的同志多次跑上海協調，當時上海市市長是黃菊。問題卡在哪裡了呢？在於中央財政和地方財政的關係出了問題，政府財政和企業財務的劃分出了問題，很多問題有分歧，不能達成一致。上海石化當時是一座城市，有醫院、有公安、有幼兒園等等政府職能的機構，政府行為，包括公、檢、法，警察都是公司管的，不是市場化概念。爭論在哪兒呢？在於企業上市必須把政府職能分開。財政開支，中央財政和上海市政府財政哪些歸政府承擔，哪些歸企業承擔，兩家爭論很大。財政核定企業的劃分出問題了。政府職能的劃分，中央財政、地方財政、企業財務負擔，很多問題沒有解決好，時間耽誤了。所以上海石化沒有成為第一家上市的H股企業。我們擬定的第一名變為第二名了。我們花了很大力氣也沒有把上海石化推為第一名海外上市企業。青島啤酒為什麼能第一個在香港上市呢？因為青島啤酒酒廠規模小，全在青島市範圍內，問題單純是企業的問題，沒有政府的職能問題，企業改制進行得比較快；還在於青島政府對企業的鼎力支持（見下圖）。
1993年7月15日，第一隻H股——青島啤酒在香港聯交所掛牌上市，嘉賓們手提握青島啤酒舉杯慶祝
在1998年出版的《中國企業海外上市回顧與展望》一書中，真實記錄了上海石化當時企業改制的艱難歷程和與時間賽跑的難忘經歷：前上海石化總廠是企業辦社會的典型，20多年建設發展，不僅建立了一個現代化聯合企業，也造就了一座美麗的現代化城市。在這15平方公裡土地上，從公、檢、法到民政、商業、交通、市政等部門，從教育系統到衛生系統，一個都市所包含的行業、設施幾乎應有盡有。對於這樣一個包容了多項政府與社會職能的特大企業按照國際慣例和股份制要求進行重組，等於給企業進行一次徹底的外科手術，難度相當大，它涉及各方面的利益。1992年，我國尚未頒布《公司法》，尚無與國際接軌的一系列會計制度、評估制度。上海石化就是在這樣的情況下，敢為天下先，奮勇擔負起探索我國國有大型企業改制的歷史使命。作為國務院首批試點企業，上海石化一開始就以高標準、高質量、規範化為原則，在國務院和上海、香港、紐約三地交易所的指導下，取得了直接到境外發行股票上市的成功。上海石化以自己的實踐找到了中國首次在境外上市面臨的複雜問題的解決模式，為探索中國企業直接進入國際資本市場進行了有益的探索，在首批9家試點企業中真正起到了「領頭羊」的作用。
四、第一批內地企業境外上市成功帶來了什麼？
從各家企業海外證券市場招股的情況可以看出，國際證券界、投資界、對國有企業在海外上市的市場反應強烈，投資踴躍，說明這項試點工作是成功的。它使投資者進一步了解了中國的情況，增強了投資信心，同時加速了國有大型企業經營機制的轉換，拓寬了企業發展的融資渠道，提高了企業國際知名度，增強了企業在國際市場上的競爭能力，勢必將帶動國內經濟的發展，並對抑制通貨膨脹起到促進作用。9家國企發行H股籌集資金後，都較好地運用所籌資金髮展生產，進行技術改造。
通過中國內地企業到香港發行H股並上市的試點，我們已經看到利用股權方式吸收外資是一種較好的方式，有利於充分、靈活、便捷地吸引國際資本，有利於外國投資者分享中國經濟增長潛力的好處，同時進行長期投資，有利於推動國內股票市場的迅速發展，並逐步與國際市場接軌。從發展趨勢看，讓外國投資者直接投資於中國企業的股票，採用股權方式利用外資，將是一條越走越寬的道路。同時，選一批效益好和有發展潛力的大型基礎產業和工業企業到香港上市，也有利於改變香港股票市場上市公司的結構，繁榮香港金融市場，促進香港經濟的發展。
「桐花萬裡丹山路，雛鳳清於老鳳聲」。經歷香港上市一役，青島啤酒，上海石化等公司的名字開始出現在國際證券交易所的顯示屏上以及海外證券人士的分析報告中。上海石化這個上海西南70公裡以外的曾經負債纍纍的石化企業，在世界目光的關注和審視下走出生死邊緣，並獲得香港聯交所「最佳信息披露獎」。置身於國際資本市場，中國企業迅速成長起來。
迅速成長起來的上市企業，帶動相關產業不斷突破發展瓶頸，青島啤酒等第一批企業上市後，中石油、中海油、中石化「三桶油」陸續「出海」，石油能源行業的國際競爭力不斷增強。中國工商銀行、中國建設銀行、中國銀行等上市後躋身於全球大銀行之列。金融產業實力的壯大，推動了國家競爭力的提升，構築了牢固的國家安全屏障。
在青島啤酒香港上市的背後，由此探索出的國有資產剝離、評估、折股辦法以及主輔分離的改制模式，董事誠信責任、中小股東權益保護、獨立董事制度、分類投票制度等理念和制度在A股市場的應用，股份公司會計制度、法律制度與國際標準的接軌，均成為此後我國國企改革、資本市場制度建設、股份制改革以及經濟體制改革的重要精神財富。
對於香港，正如香港聯交所前主席李業廣所說，自1993年青島啤酒以H股形式在香港上市以來，大量內地企業的上市，支持香港證券市場由一個以房地產和金融業為主的市場，轉變為一個企業股份種類更加多元、產品更加豐富的市場。藉助於H股和內地因素，如今的香港市場已經牢牢居於世界十大證券市場之列，成為真正具有國際競爭力的國際金融中心。
昨夜星辰昨夜風，一轉眼，國企海外上市已走過27年的歷程，其核心是實現了兩個突破：一是突破原有的計劃經濟管理體制，解決了國有企業變為股份制企業的各種體制上、法律上和體制上的障礙，從而推動了相關方面的改革，使國有企業適應國際資本市場的要求。二是國有企業經營機制的突破，初步形成了上市公司的公司治理結構，成為遵守國際市場原則的上市公司。作為H股或者說國企海外上市創始人之一，我對H股市場的昨天、今天和明天將始終持有一份獨特的感情。繼續做好H股市場，必須實現第三個突破，即在新的國際競爭條件下徹底消除原有企業留下來的弊端，切實做到政企分開，自主經營，完善企業治理結構。期盼我們的H股企業在後疫情時代，在紛繁複雜的世界局勢和波動不安的國際資本市場，立於不敗之地。海闊憑魚躍，天高任鳥飛！
劉鴻儒簡介
男，1930年出生。1959年於蘇聯莫斯科大學經濟專業獲副博士學位。回國後長期在中國人民銀行工作；1979年至1980年參與組建中國農業銀行並擔任副行長；1980年至1989年任中國人民銀行常務副行長，主管中國金融體制改革；1990年至1992年任國家經濟體制改革委員會副主任，主管金融體制改革、股份制改革和住房體制改革；1992年至1995年創建中國證監會並擔任首任主席；1992年至2002年擔任全國政協經濟委員會副主任。1980年創立中國人民銀行研究生部，並一直擔任學位委員會主席、教授、博士生導師；1987年創辦中國金融學院，並擔任院長至1992年；1997年被香港城市大學授予工商管理名譽博士學位。著有《社會主義貨幣與銀行問題》《社會主義信貸問題》《中國金融體制改革》《變革》《突破》等專著。譯著2部，主編著作20多部。
* 註：此文為原證監會信息中心副主任李為根據劉鴻儒口述整理。李為，武漢大學理學博士，中國政法大學法學博士生。原中國證監會國際部副處長、信息中心副主任。