來源：金融界網站
作者： 明明
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
2018年以來中國人民銀行進行10次降準並釋放了超過8萬億元流動性，且2019年11月起已經進行了3次降息操作，MLF利率已經從3.30％降低至2.95％。後疫情時代，央行全力支持「六穩」「六保」工作的重心更多的集中於寬信用，但是近期央行貨幣政策邊際趨於中性，降準降息對寬信用的帶動作用是否有變化？本篇將通過對降準降息政策效用的分析，為後市貨幣政策研判提供參考。
降準之水流向何處？主要形成信貸與債券投資。2018年初至2020年5月末，央行通過10次降準合計投放流動性約80800億元，在計算貨幣政策工具後共投放了約74500億元的超額準備金。觀察存款類機構信貸收支表結構，降準期間銀行信貸投放與債券類投資佔比增大；而同業資產、股權類投資佔比減少。
降準的寬信用效果幾何？效果立竿見影。觀察央行投放中長期限資金與新增信貸的變化，可以發現二者呈正相關。但降準寬信用的效率有所下降：貨幣乘數的增長無法趕上其上限的增長，貨幣乘數與其上限的差距逐漸拉大；在當前降準周期內，「新增信貸/（MLF+TMLF+降準投放）」這一比率正在下降，目前該比率在5.4左右，低於2019年水平；債券投資也擠佔了一部分信貸資源。
降準對商業銀行負債端結構並無較大影響。由於商業銀行存放央行款項位於銀行資產負債表資產端，因此在降準時點銀行的負債結構並不會產生變化。從負債端看，全體商業銀行吸收存款在總負債中的佔比自2018年年初至今都是穩定的。當前銀行間流動性總量依舊維持合理充裕水平，但7月流動性缺口較大，近期降準存在一定概率。
降息帶動貸款利率下降效果明顯。從1年期LPR報價同人民幣貸款加權平均利率的變動關係來看，政策利率調降額度與貸款加權平均利率的降低基本呈現1:2的關係。但在降息周期中，樣本上市銀行2019年的貸款平均收益率由5.09％上升至5.38％，樣本外銀行貸款收益率則降至5.56％。這種分化可能是由於中小行貸款期限相對較短，貸款重定價較快導致的。降息「降成本」的效果的「平均化」可能要等待存量浮息貸款定價基準全部完成後才能徹底顯現，效果出現仍然需要時間。從政策目標看，「降成本+寬信用」仍然需要降息政策的支持。
如何分解「1.5萬億元讓利」？①直達實體的貨幣政策工具讓利4800億元；②銀行減費讓利在1500-2000億元；③倒算降低利率讓利8100-8500億元。
後市展望：本篇對2018年年初以來央行實行的降準降息政策進行了效果評估，可以發現：①降準政策可以有效帶動新增信貸的增長，但其效率整體呈現下降；②降息政策對銀行存款類負債成本的拉動尚不明顯，但對信貸「降成本」的效果較為顯著。展望後市，7月流動性缺口的壓力較大，央行可能重啟降準操作以支持後市信貸投放；同時金融體系讓利「1.5萬億元」的政策目標也要求後市政策利率進行一定程度調降。銀行間流動性合理充裕的局面可能不會有變化，在基本面變化幅度較小，貨幣政策或有超預期的背景下，長端收益率可能存在一定的交易機會。
正文
2018年以來，中國人民銀行不斷進行降準降息操作，中國進入貨幣政策寬鬆周期：依據央行行長易綱在今年陸家嘴論壇上的講話，2018年以來中國人民銀行已經進行了10次降準並釋放了超過8萬億元的超額準備金；我國自2019年11月起已經進行了3次降息操作，MLF利率已經從3.30％降低至2.95％。受雙降寬鬆的帶動，5月末 M2與社會融資規模增速分別為11.1％與12.5％，明顯高於去年同期水平。後疫情時代，央行全力支持「六穩」「六保」工作的重心更多集中於寬信用，但是近期央行貨幣政策邊際趨於中性，降準降息對寬信用的帶動作用是否有變化？本篇將通過對降準降息政策效用的分析，為後市貨幣政策研判提供參考。
如何看待降準效果？
降準之水流向何處？主要形成信貸與債券投資。2018年初至2020年5月末，央行通過10次降準合計投放流動性約80800億元，在計算諸如逆回購、MLF、TMLF以及國庫現金定存的影響後，貨幣政策工具共投放了約74500億元的超額準備金。從貨幣政策工具投放的結構來看，降準政策承擔了大部分的央行流動性釋放，若按貨幣乘數中樞6倍進行估算，2018年至今的貨幣政策流動性投放可以帶動約45萬億元的廣義貨幣，同存款類機構信貸收支表總量的擴張額度（約50萬億元）基本相等。觀察存款類機構信貸收支表結構，降準期間銀行信貸投放與債券類投資佔比增大；而同業資產、股權類投資佔比減少。
降準的寬信用效果幾何？效果立竿見影，但效率有所下降。目前央行投放的中長期流動性資金成本較低：在不考慮降準置換貨幣政策工具回籠的前提下，降準釋放的超額儲備機會成本即為法定準備金利率與超額準備金利率之差，前期為0.9％，當前為1.27％；而MLF、TMLF投放的資金期限較長，其政策利率（2.95％-3.30％）與當前定期存款利率相差也不大。因此如果我們觀察央行投放的中長期限資金（MLF、TMLF以及降準資金的總額）與當期新增信貸總額的變化，我們可以發現央行中長期流動性投放基本可以解釋新增信貸量的變動。雖然央行使用降準等手段拉動信貸的效果立竿見影，但其寬信用的效率卻在下降：①貨幣乘數的增長無法趕上其上限的增長，從2018年至今央行平均法定準備金率從約14.5％降低至了約9.5％，其對應的貨幣乘數上限即可以上升3.9左右，但貨幣乘數實際值僅上升了1.2，貨幣乘數與其上限的差距逐漸拉大；②在當前降準周期內，「新增信貸/（MLF+TMLF+降準投放）」這一比率正在下降，目前該比率在5.4左右，低於2019年水平，通過投放中長期流動性拉動信貸的效率有所降低；③債券投資也擠佔了一部分信貸資源，從銀行全部資金運用的變動結構來看，債券投資增量的佔比已經佔到了20％左右，貸款增量的佔比已經從近100％下降至約68％；雖然在貨幣銀行學信用創造的意義上，債券投資同發放信貸沒有區別，但是卻一定程度上擠壓了小微信貸的信貸資源，畢竟廣大中小微企業往往不具備發債融資的資質。
降準對商業銀行負債端結構並無較大影響。從原理上說，由於商業銀行存放央行款項位於銀行資產負債表資產端，因此在降準時點銀行的負債結構並不會產生變化。降準政策更多通過總量效應改變銀行資產負債結構，從資產端看：由於全面寬信用與金融嚴監管的政策主基調，金融同業資產創造的速度慢於實體經濟債權創造的速度，商業銀行債權類資產佔比增加；從負債端看，全體商業銀行吸收存款在總負債中的佔比自2018年年初至今都是穩定的。降準雖然無法對銀行負債結構產生直接影響，但銀行間流動性的寬鬆可以降低銀行同業負債的成本與融資難度，有利於中小型銀行擴充同業負債來源：2018年年初至今上市商業銀行吸收存款在其總負債中的佔比上升了約1％，對應非上市中小銀行同業負債在總負債中的佔比上升了2％左右（上市銀行總資產佔全部商業銀行的2/3左右）。
當前銀行間流動性總量依舊維持合理充裕水平，但7月流動性缺口較大，近期降準存在一定概率。由於6月是傳統上的財政投放大月，單月的財政支出總額可能達到3萬億元以上，故而估計的銀行間超儲總量可能依舊維持在近兩年的高位。但7月是傳統繳稅大月，同時月內政府債券發行量較大（雖然部分政府債以及地方債將會為特別國債發行讓路，但月內特別國債發行量就將超過7000億）。在7月流動性存在一定缺口（流動性缺口可能在2萬億元左右）的背景下，近期降準空間可能重新打開。
如何看待降息效果？
降息能否帶動存款利率下行仍需觀察。我們收集了2017年年末至今的上市銀行各類存款付息利率水平，從上市銀行數據來看：自2018年貨幣政策進入寬鬆周期後，上市銀行各類存款付息利率並無明顯的下行趨勢。但本輪降息進程實際上自2019年11月才開始，政策利率調降是否能有效帶動存款利率下行仍需觀察，但考慮到目前中小行存款資源相對缺乏的境況，存款利率水平的整體下行可能仍需時日。
2019年11月至今，降息政策有效帶動了貸款利率的下行，效果顯現仍然需要時間。從1年期LPR報價同人民幣貸款加權平均利率的變動關係來看，政策利率調降額度與貸款加權平均利率的降低基本呈現1:2的關係：政策利率每調降1Bp可帶動貸款加權平均利率下行2Bp，從這個角度看降息的「降成本」效應較為顯著。但在降息周期中，大中小銀行貸款利率出現了一定分化：隨著貸款加權平均利率進入下行區間，30多家樣本上市銀行2019年的貸款平均收益率卻由5.09％上升至5.38％。如果按照上市銀行佔我國全部商業銀行總資產的2/3進行估算，樣本外銀行貸款收益率則在2019年年內由6.8％降至5.56％：降息在信貸總量「降成本」方面效果明顯，但在大小行之間存在分化。中小行由於總體負債成本相較大銀行更高，可能無法負擔過多的貸款利率損失，但這種分化可能是由於中小行貸款期限相對較短，貸款重定價較快導致的（從分規模商業銀行信貸收支表來看，大型銀行中長期信貸佔比較中小型銀行高20％左右）。降息「降成本」的效果的「平均化」可能要等待存量浮息貸款定價基準全部完成後才能徹底顯現，效果出現仍然需要時間。
「降成本+寬信用」仍然需要降息政策的支持。通過降低社會融資成本寬信用依舊是政策的主線之一，從2019年11月至今的降息效果來看，後續央行仍然可能從調降基準利率與壓降商業銀行LPR報價加點兩個角度入手進一步壓降社融成本。從4月、5月、6月LPR報價連續未調整來看，近期降息存在一定可能。
如何看待「1.5萬億元讓利」？
「1.5萬億元讓利」是年內的政策目標。在全面寬信用之外，6月17日李克強總理主持召開國常會還稱「進一步通過引導貸款利率和債券利率下行······推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元」。金融系統讓利與寬信用一起同步成為了2020年的政策目標之一，我們對「1.5萬億元讓利」進行了拆分，預計金融系統讓利可能仍需要政策利率調降的支持：
①直達實體的貨幣政策工具讓利4800億元：延期政策覆蓋的普惠小微信貸規模在7萬億元左右（www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4032263/index.html）；而2月末，18家大中型商業銀行普惠型小微企業貸款平均利率為5.22％（www.cs.com.cn/sylm/jsbd/202004/t20200403_6041990.html），考慮到中小銀行授信利率相對較高，我們預計普惠小微貸款利率在6％左右，計算得延期付息讓利在4200億元左右。此外普惠小微企業信用貸款、再貸款讓利預計在600億元左右。
②銀行減費讓利在1500-2000億元：截止2019年年末，商業銀行體系非利息收入總體約6400億元左右，若銀行體系減免其中25％-30％，則預計減費讓利在1500-2000億元左右。
③倒算降低利率讓利8100-8500億元：粗略假設實體經濟融資方式只有人民幣貸款、企業債券兩種途徑：以2019年底兩者社融佔比看，人民幣貸款餘額與企業債券餘額的比例約為6：1。如果以此比例進行讓利分配，則可測算出人民幣貸款降息讓利約6940-7460億元，企業債券發行利率降低讓利1160-1240億元。我們初步假定 2020年末表內貸款餘額預估為165萬億左右；假設1年期LPR下半年降15-20bp並帶動企業貸款利率同步下行，預計這部分讓利規模為5940-6500億；此外，假設5年期LPR下半年降5bp並帶動房貸利率同步下行，預計全年讓利規模為660億，兩部分合計讓利6600-7160億元，基本達到貸款讓利要求。
後市展望
本篇對2018年年初以來央行實行的降準降息政策進行了效果評估，可以發現：①央行的中長期貨幣政策投放可以有效帶動新增信貸的增長，但其邊際上拉動信貸的效率卻整體呈現下降的態勢；②降息政策對銀行存款類負債成本的拉動尚不明顯，但對信貸「降成本」的效果較為顯著。展望後市，當前銀行間超額準備金總量雖然較為充足，但7月流動性缺口的壓力較大，央行可能重啟降準操作以支持後市信貸投放；同時金融體系讓利「1.5萬億元」的政策目標也要求後市政策利率進行一定程度調降。從這個角度說，銀行間流動性合理充裕的局面可能不會有變化，在基本面變化幅度較小，貨幣政策或有超預期的背景下，長端收益率可能存在一定的交易機會。