原標題:
華僑城Ａ:2021年面向合格投資者公開發行
公司債券（第二期）信用評級報告
分析師：
盧
瑞
王
彥
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傳真：
010-85679228
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市布局較好；房地產業務方面，近年來
公司保持了較大的
新增土儲
體量
，且重點布局在一
二線城市，具有較好的銷
售前景。
3． 資產質量好，主營業務盈利能力
很
強。
公司資產質量高，
受限比例低，且投資性房地產採用成本法計量，具有一定
的升值空間；主營業務毛利率維持在較高水平，盈利能力
很
強。
關注
1． 文化旅遊行業競爭激烈，同時
2020 年爆發的疫情對公司
旅遊綜合業務衝擊明顯。
文化旅遊市場的競爭較激烈，隨
著越來越多的企業進入該行業，公司的旅遊綜合業務面臨
一定的經營壓力；此外，
2020 年爆發的新冠疫情對公司
旅遊及酒店等業務形成較大衝擊。
2． 資金支出壓力較大，債務規模快速攀升。
近年來
，
公司
保
持了較大規模的新增土地儲備投入力度，在建、擬建項目
投入仍然較大；旅遊綜合業務需要墊付大量資金，新增投
資給公司帶來一定的資金壓力；經營活動
淨現金流
持續呈
現
淨流出狀態。同時，
公司債務規模快速增長，債務負擔
有所加重。
主
要財務數據：
合併口徑
項 目
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年
9 月
現金類資產（億元）
293.83
272.81
376.05
433.82
資產總額（億元）
2180.10
2955.26
3796.20
4326.91
所有者權益（億元）
654.75
771.84
949.93
1035.52
短期債務（億元）
155.69
218.77
352.92
394.44
長期債務（億元）
481.98
705.48
826.12
1042.32
全部債務（億元）
637.67
924.25
1179.03
1436.76
營業收入（億元）
423.41
481.56
600.25
333.94
利潤總額（億元）
128.20
153.64
192.19
74.40
EBITDA（億元）
167.18
202.59
244.46
--
經營性淨現金流（億元）
-79.14
-100.45
-51.88
-22.38
營業利潤率（%）
31.46
39.26
35.29
32.96
淨資產收益率（%）
14.23
14.60
15.10
--
資產負債率（%）
69.97
73.88
74.98
76.07
全部債務資本化比率（%）
49.34
54.49
55.38
58.11
流動比率（%）
161.80
161.05
148.79
156.87
經營現金流動負債比（%）
-7.66
-6.86
-2.59
--
現金短期債務比（倍）
1.89
1.25
1.07
1.10
EBITDA 利息倍數（倍）
5.61
3.34
2.89
--
全部債務/EBITDA（倍）
3.81
4.56
4.82
--
公司本部（母公司）
項 目
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年
9 月
資產總額（億元）
801.57
1097.59
1304.24
1348.52
所有者權益（億元）
350.62
358.03
370.89
333.27
全部債務（億元）
411.60
709.36
889.80
931.19
營業收入（億元）
7.83
8.08
12.06
7.35
利潤總額（億元）
83.17
33.18
35.57
-2.45
資產負債率（%）
56.26
67.38
71.56
75.29
全部債務資本化比率（%）
54.00
66.46
70.58
73.64
流動比率（%）
72.32
95.97
182.86
99.01
經營現金流動負債比（%）
-31.18
-20.13
-4.45
--
註：
1. 公司
2020 年
三季度
財務報表未經審計；
2．本報告中部分合計數與各相加數之和在尾數上
存在差異，系四捨五入造成，除特別說明外，均指人民幣
；
3．
2017 年及
2018 年數據以期初追溯
調整數據為準
資料來源：公司年報及三季報，聯合資信搜集整理
主體評級歷史：
信用
等級
評級
展望
評級時間
項目小組
評級方法
/模型
評級報告
AAA
穩定
2020/06/18
支亞梅
宋瑩
原聯合信用評級有限公司
房地產行業企業
信用評級方法
（
2018 年）
閱讀全文
AAA
穩定
2016/04/05
周馗
劉曉亮
原聯合信用評級有限公司
工商企業信用評
級方法（
2015 年
）
閱讀全文
註：上述歷史評級項目的評級報告通過報告連結可查閱
深圳華僑城股份有限公司
2021 年面向合格投資者
公開發行
公司債券（
第二期
）
信用評級報告
一、主體概況
深圳華僑城股份有限公司（以下簡稱「公司」
或「華僑城股份」）原為成立於
1997 年的深圳
華僑城實業發展股份有限公司。公司於
1997 年
8 月
4 日公開發行人民幣普通股
5000 萬股（含
公司職工股
442 萬股），
1997 年
9 月
10 日，社
會公眾股（除公司職工股外）在深圳證券交易所
上市流通（證券簡稱：華僑城
A；股票代碼：
000069.SZ）。
2000 年
1 月
20 日，公司更名為深
圳華僑城控股份有限公司，
2010 年
7 月
9 日
公司更名為現名。經多次增發、送股、資本公積
轉增股份等，截至
2020 年
9 月
底，公司註冊資
本
82.02 億元，華僑城集
團有限公司（以下簡稱
「華僑城集團」）
直接
持有公司
47.01%的股權
，
同時通過深圳華僑城資本投資管理有限公司
（以下簡稱「華僑城資本」）
間接持有公司
0.39%
的股權
，為公司控股東；實際控股人為國務院
國資委
（詳見附件
1-1）。
公司
經營範圍：旅遊及其關聯產業的投資
和管理；房地產開發；自有物業租賃；酒店管理；
文化活動的組織策劃；會展策劃；旅遊項目策劃；
旅遊信息諮詢；旅遊
工藝品
的銷售；投資興辦實
業（具體項目另行申報）；國內商業（不含專營、
專控、專賣商品）；經營進出口業務（法律、行
政法規、國務院決定禁止的項目除外，限制的項
目須取得許可後方可經營）。
截至
2020 年
9 月底，公司
內設董事會秘書
處、督察審計部、總裁辦公室（下設信息中心）、
人力資源部、投資管理部、財務部（下設資金管
理部）、法律合規部（下設採購中心）、企業文化
部、紀委綜合監督室、紀委
執紀審查室、紀委案
件審理室、黨委巡視辦公室、安全管理部、旅遊
管理部、企業管理部共計
15 個職能部門
，深圳
華僑城房地產公司（以下簡稱「華僑城房地產」）
、
香港華僑城有限公司、歡樂谷文化旅遊發展公
司、深圳華僑城酒店發展公司、深圳華僑城物業
商業發展公司、深圳華僑城華騰投資有限公司
6
個子公司
以及北方事業部、
華東
事業部、
中
部事
業部、
西部
事業部
、深東事業部、深西事業部
6
個事業部
，
詳見
附件
1-2。
截至
2019 年底，公司資產總額
3796.20 億
元，所有者權益
949.93 億元（含少數股東權益
263.56 億元）；
2019 年，公司實現營業收入
600.25 億元，利潤總額
192.19 億元。
截至
2020 年
9 月底，公司資產總額
4326.91
億元，所有者權益
1035.52 億元（含少數股東權
益
332.12 億元）；
2020 年
1－
9 月，公司實現營
業收入
333.94 億元，利潤總額
74.40 億元。
公司註冊地址：深圳市南山區華僑城指揮
部大樓
103、
105、
107、
111、
112 室；法定代表
人：段先念。
二、本期
債券
概況
經 中 國 證 券 監 督 管 理 委 員 會 證 監 許 可
〔
2019〕
63 號文核准，公司已於 2019 年 1 月獲
準公開發行面值不超過 88 億元（含 88 億元）
的
公司債券，並已於 2019 年 4 月發行第一期公
司債券（債券簡稱：19 僑城 01，債券代碼：
112878.SZ，發行規模：25.00 億元）。
本期債券名稱為「深圳華僑城股份有限公
司
2021 年面向合格投資者公開發行
公司債券
（
第二期
）
」
，
擬發行
規模為
不超過
20 億元（含
20 億元）。
本期債券包括兩個品種，品種一為
5
年期，在第
3 年末附
公司
調整票面利率選擇權
和投資者回售選擇權；品種二為
7 年期，在第
5 年末附
公司
調整票面利率選擇權和投資者回
售選擇權。兩個品種之間可以雙向回撥，回撥比
例不受限制，由
公司
和主承銷商協商一致，決定
是否行使品種間回撥選擇權。本
期
債券每張面
值為
100 元，按面值
平價
發行。本
期
債券為固
定利率債券，發行票面利率由公司與主承銷商
根據市場詢價情況協商確定。本
期
債券採用單
利按年計息，不計複利，每年付息一次，到期一
次還本，最後一期利息隨本金的兌付一起支付。
本期
債券
募集資金在扣除發行費用後，
擬
全部用於償還到期或回售的
公司債券
。
本期
債券
無擔保。
三、宏觀經濟和政策環境分析
1. 宏觀經濟運行
2020 年三季度，我國經濟進一步復甦，供
需全面回暖，物價漲幅有所回落，就業壓力有所
緩解，財政收支有所改善。當前全球疫情依然在
蔓延擴散，疫情對世界經濟的衝擊將繼續發展
演變，外部風險挑戰明顯增多，國內經濟恢復仍
面臨較多不確定因素。
經濟保持逐季復甦勢頭。
由於我國疫情控
制迅速，經濟在
2020 年一季度出現暫時性大幅
下滑後，二季度即開始復甦，前三季度實現正增
長，
GDP 累計同比增長
0.7%，其中一季度同比
下降
6.8%、二季度同比增長
3.2%、三季度同比
增長
4.9%，經濟保持逐季復甦勢頭。前三季度
國民經濟第一產業、第二產業和第三
產業增加
值分別累計同比增長
2.3%、
0.9%和
0.4%，全面
實現正增長
。
表
1 2017－
2020 年
前三季度
中國主要經濟數據
項目
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年前三季度
GDP（萬億元）
83.2
91.9
99.1
72.3
GDP 增速（
%）
6.9
6.7
6.1
0.7
規模以上工業增加值增速（
%）
6.6
6.2
5.7
1.2
固定資產投資增速（
%）
7.2
5.9
5.4
0.8
社會消費品零售總額增速（
%）
10.2
9.0
8.0
-7.2
出口增速（
%）
10.8
7.1
5.0
1.8
進口增速（
%）
18.7
12.9
1.6
-0.6
CPI 增幅（
%）
1.6
2.1
2.9
3.3
PPI 增幅（
%）
6.3
3.5
-0.3
-2.0
城鎮
失業率（
%）
3.9
4.9
5.2
5.4
城鎮居民人均可支配收入增速（
%）
6.5
5.6
5.0
-0.3
公共財政收入增速（
%）
7.4
6.2
3.8
-6.4
公共財政支出增速（
%）
7.7
8.7
8.1
-1.9
註：
1. GDP 總額按現價計算；
2. 出口增速、進口增速均以人民幣計價統計；
3. 增速及增幅均為累計同比增長數，
GDP 增速、城鎮居民人均可支配收入增速為實
際增長率，規模以上工業增加值增速、固定資產投資增速、社會消費品零售總額增速為名義增長率；
4. 城鎮失業率統計中，
2017 年為城鎮登記失業率，
2018 年
開始為城鎮調查失業率，指標值為期末數
數據來源：聯合資信根據國家統計局和
wind 數據整理
經濟結構改善，消費貢獻提升。
2020 年三
季度，消費支出對
GDP 增速拉動由二季度的
-
2.35%回升
4.06 個百分點至
1.71%，淨出口對
GDP 增速拉動由二季度的
0.53%上升至
0.64%，
投資對
GDP 增速拉動由二季度的
5.01%下降至
2.55%。雖然投資仍然是經濟增長的主要拉動因
素，但三季度消費對經濟的貢獻度顯著提高，經
濟結構較二季度有所改善，內生增長動力加強。
消費持續改善，季度增速由負轉正。
2020
年前三季度，社會消費品零售總額同比下降
7.2%，降幅比上半年收窄
4.2 個百分點。其中三
季度社會消費品零售總額
同比增長
0.9%，季度
增速年內首次轉正，顯示了隨著疫情控制、經濟
逐步恢復以及就業繼續好轉，居民消費信心增
加。
固定投資增速轉正，製造業投資降幅收窄
。
2020 年前三季度，全國固定資產投資同比增長
0.8%，實現年內首次轉正，而
1－
8 月份、上半
年和一季度投資分別同比下降
0.3%、
3.1%和
16.1%。從三大投資領域看，基礎設施投資增速
由負轉正，製造業投資逐步恢復，房地產投資加
快。具體看，前三季度，基礎設施投資同比增長
0.2%，上半年為同比下降
2.7%；製造業投資同
比下降
6.5%，較半年降幅（
11.7%）顯著收窄；
房地產開發投資同比增長
5.6%，上半年為同比
增長
1.9%。
進出口逐季回穩，出口韌性較強。
2020 年
前三季度我國貨物貿易進出口總值
3.3 萬億美
元，比去年同期下降
1.8%。其中，出口
1.8 萬
億美元，同比下降
0.8%；進口
1.5 萬億美元，
同比下降
3.1%。一至三季度，我國出口增速分
別為
-13.4%、
0.1%和
8.8%，呈現一季度大幅回
落、二季度止跌企穩、三季度全面反彈的逐季回
穩態勢。
復工水平不斷提升，工業生產逐季回升。
截至
2020 年
9 月下旬，有
73.2%的企業達到正
常生產水平八成以上，較
6 月中旬上升
4.8 個
百
分點，部分企業持續滿負荷生產，規模以上工
業企業開工情況整體接近正常水平。
1－
9 月，
規模以上工業增加值累計同比增長
1.2%；分季
度看，一季度下降
8.4%，二季度增長
4.4%，三
季度增長
5.8%。
1－
9 月工業企業利潤總額同比
下降
2.4%，較
1－
3 月下降
36.7%、
1－
6 月下
降
12.8%的降幅大幅收窄。
CPI 漲幅回落，
PPI 降幅收窄。
2020 年前
三季度，
CPI 累計同比上漲
3.3%，漲幅較上半
年回落
0.5 個百分點，食品價格漲幅回落是其主
要原因；
PPI 累計同比下降
2.0%，降幅較上半
年擴大
0.1 個百分點，生產資料價
格降幅較多是
主導因素。在疫情防控成效顯著、經濟社會發展
較快恢復的作用下，市場供求關係總體穩定。
社融增量逐季下降，
M2 增速有所回落。
2020 年
9 月末，社會融資規模存量
280.1 萬億
元，較上年同期增長
13.5%，較上年末增幅
（
10.7%）顯著提高，為實體經濟提供了有力的
金融支持。從增量上看，前三季度累計新增社會
融資規模
29.6 萬億元，比上年同期多增
9.0 萬
億元。分季看，一、二、三季度社融增量分別為
11.1 萬億元、
9.8 萬億元和
8.8 萬億元，呈逐季
下降的趨勢，其中銀行信貸、企業債券融資以及
政府債券融資均呈逐季
下降的特點，顯示貨幣
政策在回歸常態。貨幣供應量方面，
9 月末
M2
餘額
216.4 萬億元，較上年同期增長
10.9%，較
6 月末增速（
11.1%）略有下降。同期
M1 餘額
60.2 萬億元，較上年同期增長
8.1%，較
6 月末
同比增速（
6.5%）繼續加快，表明經濟活躍度上
升，消費回暖。
財政收入繼續下降、收支缺口更趨擴大。
2020 年前三季度，全國一般公共預算收入
14.1
萬億元，同比下降
6.4%，降幅較二季度（
10.8%）
有所收窄。其中稅收入
11.9 萬億元，同比下
降
6.4%；非稅收入
2.2 萬億元，同比下降
6.7%。
同期全國政府
性基金收入
5.5 萬億元，同比增長
3.8%，較前二季度（
-1.0%）轉為正增長。
2020
年前三季度全國一般公共預算支出
17.5 萬億元，
同比下降
1.9%，降幅比二季度（
5.8%）顯著縮
小。其中央本級累計支出
2.5 萬億元，同比下
降
2.1%；地方本級累計支出
15.1 萬億元，同比
下降
1.9%。從支出結構看，前三季度社會保障
與就業支出（
2.6 萬億元）、衛生健康支出（
1.4
萬億元）、農林水支出（
1.6 萬億元）和債務付息
支出（
7351.0 億元）為正增長，其餘支出同比皆
為下降。財政支出增長方面主要集中於保障基
本民生、疫情防控和重點領域支出。
2020 年前
三季度公共財政收支缺口
3.4 萬億元，較二季度
缺口（
2.0 萬億元）繼續擴大，主要是受到疫情
衝擊，財政收支形勢比較嚴峻。
就業壓力有所減緩，城鎮居民收入實際降
幅繼續收窄。
2020 年前三季度，在服務業和制
造業逐步恢復，中小微企業經營持續改善的作
用下，就業壓力有所減緩。
9 月城鎮調查失業率
5.4%，較
6 月（
5.7%）略有回落，就業形勢較
疫情初期有所好轉，但國內外環境複雜嚴峻，企
業用工需求偏弱，總體就業形勢
仍然較為嚴峻。
2020 年前三季度，城鎮居民人均可支配收入
3.3
萬元，比上年同期名義增長
2.8%，名義增速比
上半年回升
1.3 個百分點；扣除價格因素的實際
增速為
-0.3%，降幅較上半年（
2.0%）大幅收窄，
為消費回暖提供了主要動力。
2. 宏觀政策環境
2020 年前三季度中國宏觀政策統籌疫情防
控和經濟社會發展，以「六穩」「六保」為中心，
促進經濟恢復，逆周期調節政策成效顯著。
積極的財政策大規模減稅降費，增加有
效投資。
2020 年前三季度，全國實現減稅降費
累計
2.09 萬億元。其中，新增減稅降費
1.37 億
元，翹尾新增減稅降費
7265 億元，對紓解企業
困難、穩定市場主體、支持復工復產和平穩經濟
運行發揮了重要作用。
2020 年前三季度，全國
累計發行國債
4.80 萬億元，較上年同期（
2.99
萬億元）大幅增長；發行地方政府債券
5.68 萬
億元，較上年同期（
4.18 萬億元）增長
35.89%。
專項債資金重點支持「兩新一重」領域基建，增
加有效投資，增加其用作項目資本金的範圍及
比例，允許地方法人銀行使用專項債補充資本
金。同時建立特殊轉移支付機制，新增財政資金
直達市縣基層、加大對地方「三保」的財力支持
和「兩新一重」及補短板項目的資
金支持，截至
2020 年
9 月底，在實行直達管理的
1.70 萬億元
資金中，各地已將
1.57 萬億元直達資金下達到
資金使用單位，形成實際支出
1.02 萬億元，佔
中央財政已下達地方資金的
61.2%。
貨幣政策回歸，融資成本有所回升。
2020
年三季度央行堅持穩健的貨幣政策更加靈活適
度、精準導向，引導資金更多的流向實體經濟，
有效發揮結構性貨幣政策工具精準滴灌的作用，
提高政策的直達性，強化對穩企業、保就業的金
融支持。
1－
9 月份三次降準釋放長期流動性
1.75 萬億元，開展中期借貸便利
MLF 操作，淨
投放中期流動性
4100 億元，滿足金
融機構合理
的中長期流動性需求。在此基礎上靈活開展公
開市場操作，對衝季節性因素和政府債券發行
等因素，維護短期流動性平穩。利率方面，前四
個月在政策推動下貸款利率明顯下行，
5 月以來，
隨著疫情得到有效控制，國內經濟復甦態勢良
好，央行的政策利率和貸款市場報價利率
LPR
均保持穩定，債券市場發行利率有所回升。
2020
年
9 月
公司債、企業債、中期票據加權平均發
行利率分別為
4.34%、
5.21%和
4.52%，較
6 月
（分別為
4.14%、
5.11%和
4.04%）均明顯回升。
3. 宏觀經濟前瞻
牢牢把握擴大內需這個戰略基點，加快形
成以國
內大循環為主體、國內國際雙循環相互
促進的新發展格局。
2020 年
7 月
30 日召開的
中央政治局會議（以下簡稱「會議」）認為，當
前我國經濟形勢仍然複雜嚴峻，不穩定性及不
確定性較大，遇到的很多問題是中長期的，必須
從持久戰的角度加以認識，加快形成以國內大
循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發
展格局。會議強調，下半年要更好地統籌疫情防
控和經濟社會發展工作，堅持以供給側結構性
改革為主線，堅持深化改革開放，牢把握擴大
內需這個戰略基點，大力保護和激發市場主體
活力，紮實做好「六穩」工作，全面落實「六保」
任務，推動經濟高質量發
展。在此政策導向下，
未來財政策將更加積極有為、注重實效，保障
重大項目建設資金，注重質量和效益。貨幣政策
一方面更加靈活適度、精準導向，保持貨幣供應
量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成
本明顯下降；二是新增融資重點流向製造業、中
小微企業，加大對實體經濟的支持力度。
在以上政策引導和支持下，四季度我國經
濟將進一步修復，結構或將進一步改善，消費對
經濟的拉動作用進一步加強，出口增速依然保
持較強的韌性，投資內部結構將優化、製造業投
資貢獻將有所提升。
投資方面，四季度結構繼續改善，經濟內
生增長動力將加強。
2020 年四
季度製造業投資
單月投資依然有望保持正增長，但
8 月製造業
投資單月增速或已經是
2020 年最高增速，全年
累計增速難以轉正。房地產投資方面，自
7 月
以來房地產政策持續收緊疊加信貸政策收緊，
綜合考慮房地產新開工面積持續負增長、施工
面積增速有所回落，預計四季度房地產投資存
在下行壓力。基建投資方面，從資金方面看，
2020 年尚剩餘
407 億元一般債券和
1848 億元
專項債券，新增地方債規模將會是全年最低水
平；從經濟增長動力來看，
8、
9 月製造業投資
呈現加速跡象、消費也有加速修復的跡象，經濟
內生修復動力加強，再度大力拉動基建投資的
必
要性下降。因此，綜合資金和經濟增長力看，
四季度基建投資難有更出色表現，單月增速或
將進一步下降。
消費方面，四季度消費將繼續保持向好的
趨勢不變。
冬季疫情的反覆可能會對消費造成
波動，但北京及青島區域疫情的快速控制，給居
民帶來信心，使得消費波動減小。持續改善的就
業環境以及居民收入的恢復增長、疫情對聚集
性消費的限制逐步消退疊加居民對疫情控制的
信心，支撐消費增速繼續向上修復的趨勢不變，
但高於去年同期的失業率以及不及
GDP 增速的
居民收入會壓制消費的快速上升。整體來看，在
四季度疫情不出現大範圍爆發的情況下，消費
增速將以較為溫和的速度進行恢復。如果四季
度出現大範圍的疫情爆發，將會打斷消費的恢
復趨勢。
進出口方面，預計年內出口增速依然保持
較強的韌性。
一方面，隨著冬
季全球第二波疫情
的爆發，防疫物資需求短期內依然較為旺盛，支
撐我國出口增速；另一方面，全球經濟逐步恢復，
海外需求上升支撐我國出口增速，聯合國貿發
會議發布的最新報告預測
2020 年第四季度全球
貿易同比增長將下降
3%，較三季度收窄
4 個百
分點；從主要發達經濟體製造業
PMI 來看，經
濟也將處於逐步恢復的狀態
。
四、行業及區域環境分析
1. 旅遊度假行業
（
1）行業概況
近年來，
旅遊行業呈現平穩較快發展的態
勢，旅遊投資規模逐年快速增長；酒店行業增
速有所放緩，但隨著中國旅遊業的持續發展，
且新的消費需求將繼續推動旅遊城市由單一的
「觀光旅遊」向多位一體的「休閒度假目的地」
轉型升級，旅遊度假行業面臨良好的發展機遇。
旅遊產業是世界第一大產業，其中，休閒度
假是一種重要的旅遊模式。
世界旅遊組織資料
表明，自上世紀
90 年代開始，國際旅遊收入在
世界出口收入中所佔比重達到
8.25%，超過石
油、汽車和機電的出口收入佔比。自此，旅遊產
業正式確立了世界第一大產業的地位並保持至
今。據統計，法國度假旅遊者已佔全
國人口的
58%，英國這一比例高達
70%多，而美國的度假
旅遊者佔全國人口的
60%左右。到了
20 世紀後
半期，隨著亞太地區經濟的快速發展，休閒度假
也成為該區域的新時尚。時至今日，休閒度假模
式已日趨全球化。近年來，我國旅遊業總體保持
健康較快發
展，國內旅遊市場規模長期保持在
15%左右的增長速度，
GDP 的增長和人均可支
配收入的增加是旅遊業發展的根本動力。
2011
－
2019 年，中國旅遊業迎來高速發展的黃金時
期，旅遊收入從
1.93 萬億元增長至
6.63 萬億元；
2019 年，國內旅遊人數
60.06 億人次，比上年
同期增長
8.4%，全國旅遊業對
GDP 的綜合貢
獻佔比達
11.05%。
從行業發展特點來看，旅遊業正由「觀光旅
遊」向「休閒度假」轉型。國際旅遊業的經驗顯
示，隨著人均
GDP 的增長，人們對於旅遊的需
求逐漸從單純的景點觀光遊而轉向休閒度假遊。
中國人均
GDP 超過
6000 美元後，第三產業進
入快速發展期，國民的消費結構也發生了巨大
的變化，從單一的物質消費轉向更高層次的精
神文化消費，中國正在全面步入體驗經濟時代，
休閒度假遊將更為普及。隨著中產階級成為旅
遊的主力軍，中產階級的崛起對旅遊度假產品
整體品質提出了更高要
求。此外，旅遊已經成為
中國家庭重要的休閒方式和消費方式，家庭度
假已經超越商務會議
市場成為現今旅遊市場客
戶中規模基數較大，增長速度最快的市場。家庭
度假所具有的度假時間較長、重遊率高等特點
對休閒度假需求總量的增長有加倍的促進作用。
而人口老齡化帶來的養老度假需求增長也將是
促進休閒度假遊總量增長的重要推動力。
其中，主題公園是現代旅遊業發展的主體
內容之一，也是未來旅遊業發展的重要趨勢。中
國的主題公園擁有廣闊的發展前景。
2010 年開
始的中國大型主題公園發展新時期，有如下突
出特點
，
一是市場競爭激烈：隨著中國經濟的崛
起和
中國城市化進程的加快，主題公園這種都
市型旅遊休閒產品將逐漸成為人們閒暇遊憩的
主要消費對象。中國將成為世界主題公園巨頭
競爭的主場地，粵港地區、以上海為中心的長三
角地區和國內主要城市，是業界主要爭奪的市
場。二是民族品牌的崛起：中國主題公園市場的
崛起大激發了本土品牌發展壯大的願望，國
內大型旅遊公司、主題公園
公司將加速發展。主
題公園發展的趨勢上，除了國內品牌國際化、國
際品牌國內化之外，在產品上也呈現多元化的
趨勢，集中為三個大的產品方向：一是出現大型
的主題公園；二是出現生態、會議展覽、休閒、
體育相結合的度假區；三是
出現接近國際市場
又體現民族化的大型演藝「秀」。各地不僅營造
了良好的招商引資環境，而且對國際品牌和國
內大型旅遊企業給予空前的優惠條件，並在基
礎設施投入等方面進行大力配合。此外，國內還
採取「大旅遊」等先進的開發理念，將旅遊發展
與城市發展結合在一起，將大型旅遊項目規劃
與城市規劃結合在一起，非常注重對資源的利
用和對環境的保護。
度假酒店行業系旅遊業的細分子行業。在
旅遊業快速發展的推動下，我國酒店行業整體
保持增長態勢，但近年來整體增速放緩；高檔酒
店卻保持較快的增長態勢。
2017－
2019 年
底
，
全國星級飯店數量分別為
10645 家
、
10249 家
和
10003 家
，總體呈減少趨勢；五星級飯店數
量分別為
846 家
、
843 家
和
845 家
，
基本保持穩
定
。全國
8920 家星級飯店
2019 年營業收入合
計
1907.77 億元
。
其中餐飲收入佔營業收入的
38.19%；客房收入佔營業收入的
42.49%。
（
2）行業供給
由於前些年的快速擴張，目前度假酒店行
業處於供大於求的狀態，酒店分布呈現出區域
集中的特徵；但融合多種業態為一體的度假目
的地體驗式旅遊綜合體已日益成為全球休閒度
假產業的主流模式，具有較大的發展空間。
從全球旅遊度假產業運營模式來看，集酒
店、會
展、休閒娛樂、餐飲、購物等多種業態為
一體的超大規模度假目的地體驗式旅遊綜合體
已經日益成為全球休閒度假產業的主流模式。
尤其在旅遊業起步較早的發達國家地區，由文
化創意、會議會展、休閒娛樂及時尚潮流等新興
產業協同拉動的品牌度假酒店綜合體已驗證了
這種商業模式的市場前景及盈利空間。當前國
內現有的一些高端度假業務模式，普遍存在著
業態單一、業務模式複製性較差、品牌建立遇阻
力和無法規模化等缺點，高端經營管理人才的
缺乏也制約著國內旅遊度假產業的發展。
從度假酒店的星級分布來看，我國低星級
酒店的數量有所下降，高星級酒店的數量有
所
提升，五星級酒店數量呈現較強的增長態勢。根
據國家旅遊局公布的數據統計，
2019 年，共有
8920 家星級飯店通過省級文化和旅遊行政部門
審核，其中一星級
37 家，二星級
1268 家，三
星級
4350 家，四星級
2443 家，五星級
822 家。
從長期來看，根據
Wind 資訊統計的全國星級酒
店新開業情況，近
15 年來，五星級酒店每年的
新開業的數量最多，平均每年新增
10 家左右；
四星級酒店平均每年新增
5 家左右；三星級及
以下酒店的數量略有下降。
（
3）行業競爭
我國旅遊度假產業發展模式單一，產業形
態落後，產業集中度低，行業秩序混亂，與國
外
有競爭力的旅遊企業相比還存在較大的差距，
旅遊市場的競爭在一段時期內仍將較為激烈。
從國內旅遊市場的競爭格局看，雖然中國
旅遊業的總體規模已經位居世界前列，但發展
模式單一、產業形態落後、產業集中度低、行業
秩序混亂、產品質量不高等深層結構問題依然
存在，中國旅遊企業的實力和規模也相對弱小。
與國外有競爭力的旅遊企業相比，中國旅遊企
業無論從資產規模、營業收入規模、盈利能力角
度看，還是從業務地點分布、業務類型多樣性角
度看，都還存在相當巨大的差距。僅從上市旅遊
公司的數量來看，中國有超過
2000 家
A 股上
市公司，但其中旅遊類
上市公司僅有
25 家，佔
比不到
2%。旅遊類上市公司比重較低的現象與
旅遊業在國民經濟中
的重要地位不太相稱，在
一定程度上也說明目前旅遊類公司的整體實力
偏弱。整體來看，受到旅遊行業經營模式特殊性
的影響，旅遊企業之間既是相互依存的合作夥
伴，又為相互排斥的競爭對手，旅遊市場的競爭
在一段時期內仍將較為激烈。相對其他行業，旅
遊業競爭優勢主要在於持續而旺盛的需求以及
旅遊資源獲取及整合能力提高了行業進入門檻。
而資源獲取、整合能力、所處子行業的規模及前
景將決定旅遊企業的競爭優勢。
（
4）行業關注
行業規模化、產業化層次較低
我國
旅遊
度假行
業的發展已經開始從勞動
密集型向資本技術密集型轉變，全國很多景區，
尤其是各個山區小景點，由於彼此間惡性競爭
或者交通不便等原因，各自分散經營，相互合作
少，不但造成資本和資源浪費，也很難形成規模
化經濟。
旅遊產業品牌化多樣化進程緩慢
國內旅遊行業在品牌化多樣化方面優勢不
足，在挖掘自身文化內涵、細化景觀設計、更新
旅遊理念、擴大延伸旅遊層次方面進程緩慢，仍
面臨產品重複性高、專業化和多樣性服務水平
低的問題，導致對「門票旅遊經濟」的嚴重依賴。
受
2020 年突發新冠疫情影響嚴重
受突發疫情衝擊，國內宏觀經濟下行等多
重壓力疊加，國外疫情壓力尚未緩解，行業經營
環境更加複雜。而文化旅遊作為直接面向消費
者的行業，受本次突發疫情的衝擊是直接且嚴
重的；遊客出於對出遊、出行安全等方面的顧慮，
需求將持續受到抑制，短期內對行業形成較大
不利影響。
（
5）行業發展
隨
著旅遊度假行業的增長，定位於不同細
分市場的業態類型將不斷豐富，新興業態的發
展將豐富行業的盈利模式；隨著消費需求的升
級，主題公園日益興起，旅遊度假行業面臨良
好的發展機遇。但受突發疫情影響，短期內行
業下滑已成定局，行業面臨較大挑戰。
從發展趨勢來看，旅遊度假產品形式趨於
多樣化，主題公園將進入快速發展的時期，我國
旅遊業正處於消費升級和旅遊產品升級換代的
轉變階段。旅遊產品發展到觀光旅遊與休閒度
假旅遊共同發展的格局；自駕車旅遊、遊船遊艇、
房車營地、網絡旅遊、旅遊俱樂部、旅遊傳媒等
旅遊新業態大量出現。為了積極引導休閒度
假
旅遊產品的開發和旅遊度假景區的建設，國家
旅遊局提出了要拓展現有產品休閒度假功能，
突出特色，提升檔次，提高質量；積極推動海洋
旅遊、溫泉旅遊、健康旅遊、文化旅遊、科技旅
遊、自駕車旅遊等專項旅遊產品的建設。
此外，當前經濟形勢複雜、嚴峻，疫情衝擊、
國內宏觀經濟下行等多重壓力疊加，旅遊行業
短期內將會面臨較大挑戰。
2. 房地產行業
（
1）行業概況
2019 年以來，中央堅持房地產調控政策的
總基調不變，新開工與竣工規模
「
剪刀差
」
持續
收窄，整體市場趨穩。
2020 年初新冠肺炎疫情
對房地產市場造成較大的影響，自
2020 年
3 月
陸續復工以來，景氣度逐步回升。
房地產業是中國民經濟的重要支柱產業
之一，
2019 年以來，各地調控政策在
「
房住不
炒
」
的硬約束下根據市場情況對房地產行業進
行了微調。從調控的總體思路來看，中央對房地
產泡沫化所帶來的金融風險以及由此導致的居
民槓桿率快速增長問題表現出極大重視。
2019
年
6 月以來，促進國民經濟戰略轉型訴求納入
監管層的視野，壓縮房地產金融資源以促進國
民經濟轉型亦成為政策調控的重要考慮因素。
從具體調控方式上來看，有別於前期從
「
需求
端
」
進行調控的
思路，
2019 年以來，調控政策
加強了從
「
供給端
」
調控的力度，房地產行業
實施了全面的融資政策調
控，對房地產企業各
主要融資渠道都進行了管控，雖然
2019 年底政
策面出現小幅寬鬆和邊際調整，但在
2020 年初，
「
房住不炒
」
再次被明確，確立了穩地價、穩房
價、穩預期的調控核心目標。
2020 年初，新冠肺炎疫情導致房地產企業
項目銷售出現停擺，對房企一季度銷售進度產
生較大影響。同時，對在建項目開復工產生一定
影響，大部分房企自三月底陸續部分恢復建設，
整體施工進度受到一定影響。政策層面為緩解
房地產企業因疫情造成的短期資金壓力，較
多
城市出臺了延期繳納土地出讓金、降低預售條
件、放鬆公積金貸款限制、給予購房補貼、放鬆
落戶等調節政策，一定程度上緩解了房地產企
業受疫情的影響，促進需求端復甦。自
2020 年
3 月以來，全國房地產市場景氣度逐步復甦，開
發投資增速逐月提升，銷售額增速由負轉正，銷
售面積跌幅逐月收窄
。
圖
1 2019 年－
2020 年
10 月全國房地產開發景氣指
數（頻率：月）
資料來源：
Wind，聯合資信整理
房地產投資開發方面，
2019 年，全國房地
產開發投資完成額
13.22 萬億元，累計同比增長
9.90%，增速較
2018 年提升
0.40 個百分點，整
體增速仍維持高位。其中，住宅開發投資完成額
9.71 萬億元，累計同比增長
13.90%，增速相較
於
2018 年提升
0.50 個百分點；辦公樓完成投
資額
0.62 萬億元，累計同比增長
2.80%，增速
相較於
2018 年提升
14.10 個百分點；商業營業
用房完成投資額
1.32 萬億元，累計同比下降
6.70%，相較於
2018 年降幅收窄
2.70 個百分點。
2020 年
1－
9 月，全國房地產開發投資完成額
10.35 萬億元，累計同比增長
5.6%，增速較
2019
年下降
4.90 個百分點。其中，住宅開發投資完
成額
7.66 萬億元，
累計同比增長
6.1%。
施工方面，
2019 年以來，新開工增速較
2018
年明顯回落，竣工增速轉正且有企穩跡象。具體
來看，
2019 年，房屋新開工面積
22.72 億平方
米，同比增長
8.50%，增幅較
2018 年收窄
8.70
個百分點；在
2018 年以來房屋新開工面積增長
的帶動下，
2019 年全國房屋施工面積達
89.38
億平方米，同比增長
8.70%，增速相較
2018 年
提升
3.50 個百分點；同期全國房屋竣工面積
9.59 億平方米，同比增長
2.60%，竣工增速在維
持了兩年負增長後首次轉正，相較於
2018 年增
速提升
10.40 個百分點
。
2020 年以來，受年初
新冠肺炎疫情的影響，施工進度較
2019 年進一
步放緩。具體來看，
2020 年
1－
9 月，全國房屋
新開工面積
16.01 億平方米，同比下降
3.4%，
其中住宅新開工面積為
11.72 億平方米，同比下
降
4.2%。全國房屋施工面積
85.98 億平方米，
同比增長
3.1%，其中住宅施工面積
60.70 億平
方米，同比增長
4.0%。全國房屋竣工面積
4.13
億平方米，同比下降
11.6%，其中住宅竣工面積
2.96 億平方米，同比下降
10.5%。
從銷售情況來看，
2019 年，商品房銷售面
積
17.16 億平方米，同比下降
0.10%，銷售面積
增速自
2015 年以來首次年度增速跌入負值區間。
其中，住宅銷售面積
15.01 億平方米（佔
87.47%），
同比增長
1.50%，增速於
2019 年
2 月跌入負值
區間；在房企下半年加速去化回籠資金的情況
下，增速於
2019 年
8 月轉正，全年增速相較於
2018 年下滑
0.70 個百分點。
2019 年，商品房銷
售金額為
15.97 萬億元，同比增長
6.50%，增速
較
2018 年下滑
5.70 個百分點。其中，住宅銷售
金額
13.94 萬億元（佔
87.29%）
，同比增長
10.30%，增速較
2018 年下降
4.40 個百分點。
分城市能級來
看，一線城市商品房銷售面積增
速明顯高於二、三、四線城市，一線及強二線城
市整體經濟環境及人口支撐情況較好，未來房
價下探空間或較為有限；部分三四線城市受前
期需求透支影響，市場冷淡較快，加之棚改貨幣
化力度減弱使得三四線城市購買力有所下滑；
但
「
一城一策
」
的城市周期獨立性以及城市群
紅利的釋放提振了城市群中強三四線的需求，
預計整體銷售面積保持穩中有降的態勢。
2020
年
1－
9 月，商品房銷售面積
11.71 億平方米，
同比下降
1.8%；商品房銷售額
11.56 萬億元，
同比增長
3.7%。
（
2）土地市場與信貸環境
2019 年，土地
市場降溫明顯，受信貸政策
維持緊縮影響，房企到位資金增速雖有所回升，
但仍處近年以來的低位；資金來源中以自籌資
金和以定金及預收款項為主的其他資金為主。
土地市場方面，
2019 年，房地產開發企業
土地購置面積
2.58 億平方米，同比下降
11.40%，
相較
2018 年累計同比增長
14.20%的增速下滑
25.60 個百分點；土地成交價款
14709.28 億元，
累計同比下降
8.70%，相較於
2018 年累計同比
增長
18.00%的增速下滑
26.70 個百分點。土地
市場降溫明顯，各能級城市供給成交分化。分月
份來看，
2019 年
1－
3 月，土
地市場較為冷清；
4 月開始隨著行業融資有所鬆動以及小陽春行
情的影響，加之在房企庫存普遍下降的情況下，
房企拿地意願有所增強；
6 月開始隨著小陽春行
情的消退
以及行業融資的再度收緊，土地市場
同步降溫。
2020 年
1－
9 月，房地產開發企業土
地購置面積
1.50 億平方米，同比下降
2.87%；
土地成交價款
9315.51 億元，同比增長
13.80%。
從資金來源上看，
2019 年，房地產開發到
位資金合計
17.86 萬億元，同比增長
7.60%，增
速相較
2018 年回升
1.20 個百分點。其中
，國內
貸款合計
2.52 萬億元，同比增長
5.10%，國內
貸款增速於
2018 年全年維持負增長，於
2019
年
3 月增速開始轉正，全年增速較
2018 年回升
10.00 個百分點；自籌資金合計
5.82 萬億元，同
比增長
4.20%，增速較
2018 年下滑
5.50 個百分
點；其他資金合計
9.50 萬億元，同比增長
10.49%，
增速較
2018 年提升
2.65 個百分點。
2020 年
1
－
9 月，房地產開發到位資金合計
13.64 萬億元，
同比增長
4.45%；從資金來源佔比來看，仍以定
金及預收款（佔
33.10%）、自籌資金（
32.62%）、
個人按揭（佔
15.97%）和國內貸款（
15.02%）
為主。
表
2 近年來房地產開發企業資金來源及佔比情況（單位：億元
、
%）
主要開發資金來源
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年
1－
9 月
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
國內貸款
25241.76
16.18
24004.52
14.46
25228.77
14.13
20484.26
15.02
利用外資
168.19
0.11
107.98
0.07
175.72
0.10
93.71
0.07
自籌資金
50872.22
32.60
55830.65
33.64
58157.84
32.56
44485.11
32.62
其他資金
79770.46
51.12
86019.74
51.83
95046.26
53.21
71313.39
52.29
其中：定金及預收款
48693.57
31.20
55418.17
33.39
61359.00
34.35
45144.52
33.10
個人按揭
23906.31
15.32
23705.89
14.28
27281.00
15.27
21783.24
15.97
合
計
156052.62
100.00
165962.89
100.00
178608.59
100.00
136376.47
100.00
資料來源：
Wind，聯合資信整理
（
3）政策環境
中央堅持房地產調控政策的總基調不變，
調控政策加強了從「供給端」調控的力度，對房
地產企業的融資渠道進行全面管控。
從
2019 年三季度開始，宏觀經濟下行壓力
大，政府加大逆周期調節力度，
9 月全面降準
+LPR 降息，
11 月
MLF 降息，房地產政策向
「
鬆緊對衝
」
過渡。
2019 年
11 月
16 日，央行
發布《
2019 年第三季度貨幣政策執行報告》，報
告中刪除了
「
房住不炒
」
的表述，僅強調
「
因
城施策
」
，短期政策出現邊際調整。
2020 年以來，
「
房住不炒
」
再次被強調，
在
3 月召開的金融支持疫情防控和經濟社會發
展座談會以及
4 月召開的中央政治局會議中，
均重提堅持房子是用來住的、不是用來炒的，央
行也專門提出要保持房地產金融政策的連續性、
一致性、穩定性。從中長期來看，房地產市場嚴
控政策始終圍繞穩地價、穩房價、穩預期為核心
目標。
2019 年以來中央層次房地產行業總基調
政策具體內容見
下表
。
表
3 2019 年以來中央層次房地產行業總基調政策匯總
時間
政策來源
主要內容
2019 年 3 月
兩會政府工作報告
房地產調控政策，堅持「房住不炒」，保持政策的連續性和穩定性；房地產金融政策，總方針
不變，嚴控高槓桿房企和投資投機性住房貸款；房地產稅立法，穩步推進，目前正在抓緊完善
法律草案；新型城鎮化，堅持以中心城市引領城市群發展，城鎮化速度仍會加快；房地產市
場，形勢穩地價穩房價穩預期，防止大起大落
2019 年 4 月
銀保監會
繼續遏制房地產泡沫化，控制居民槓桿率過快增長
2019 年 4 月
中央政治局會議
繼續重申「房住不炒」，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制
2019 年 7 月
中央政治局會議
會議中提到堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產
作為短期刺激經濟的手段
2019 年 9 月
全國人民代表大會
主要針對房地產的開發用地、房地產開發、房地產交易、房地產權屬登記管理方面做了新的修
正
2019 年 11 月
央行
強調「因城施政」，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段
2020 年 2 月
央行
2020 年金融市場業務條線要保持房地產金融政策的連續性、一致性和穩定性，繼續「因城施
策」落實好房地產長效管理機制，促進市場平穩運行
2020 年 5 月
央行
央行發布《2020 年第一季度中國貨幣政策執行報告》，穩健的貨幣政策要更靈活適度，充分
發揮再貸款再貼現政策的牽引帶動作用，持續深化 LPR 改革，有序推進存量浮動利率貸款定
價基準轉換，不將房地產作為短期刺激經濟的手段，支持民營企業股權融資和發行債券融資
2020 年 5 月
政府工作報告
深入推進新型城鎮化，發揮中心城市和城市群的帶動作用，堅持房子是用來住的、不是用來炒
的定位，因城施策，促進房地產市場平穩健康發展
2020 年 7 月
房地產座談會
堅持穩地價、穩房價、穩預期，因城施策、一城一策，從各地實際出發，採取差異化調控措
施，及時科學精準調控，確保房地產市場平穩健康的發展
資料來源：聯合資信整理
從融資方面的調控政策來看，主要包括：第
一，房地產信託等非標融資渠道受限；第二，加
強對銀行理財、委託貸款、開發貸款、海外債等
渠道流入房地產的資金管理；第三，加強對存在
高槓桿經營的大型房企的融資行為的監管和風
險提示，合理管控企業有息負債規模和資產負
債率；第四，嚴禁消費貸款違規用於購房。
2019
年以來房地產融資相關政策具體內容見
下表。
表
4 2019 年以來房地產融資相關政策匯總
時間
政策來源
主要內容
2019 年 5 月
銀保監會
房地產信託資金受限：銀保監會日前正式發布銀保監發〔2019〕23 號文《關於開展「鞏固治亂象成
果促進合規建設」工作的通知》，強調不得向四證不全、開發商/股東資質不達標、資本金未足額到
位的房地產開發項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣後、應收帳
款、特定資產收益權等方式變相提供融資
2019 年 7 月
發改委
要求房企發行外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務；房企在外債備案登記申請材料
中要列明擬置換境外債務的詳細信息，包括債務規模、期限情況、備案登記情況等，並提交《企業發
行外債真實性承諾函》；房企發行外債要加強信息披露，在募集說明書等文件中需明確資金用途等情
況
2019 年 7 月
央行
「點名」房地產行業佔用了較多的信貸資源，旨在引導銀行充分認識信貸
結構調整的必要性和迫切
性，轉變傳統信貸路徑依賴，合理控制房地產貸款投放。並明確對房地產信貸領域提出以下幾點要
求：①保持個人住房貸款合理適度增長，嚴禁消費貸款違規用於購房；②加強對銀行理財、委託貸款
等渠道流入房地產的資金管理；③加強對存在高槓桿經營的大型房企的融資行為的監管和風險提示，
合理管控企業有息負債規模和資產負債率
2019 年 8 月
銀保監會
銀保監會決定在 32 個城市開展銀行房地產業務專項檢查工作。關於檢查內容和要點，一是貫徹落實
黨中央、國務院關於規範房地產市場決策部署和監管部門規定的情況；二是房地產信貸業務管理情
況，包括房地產開發貸款和土地儲備貸款管理情況等；三是房地產業務風險管理情況；四是信貸資金
被挪用流向房地產領域，例如個人綜合消費貸款、經營性貸款、「首付貸」、信用卡透支等資金挪用
於購房等；五是同業和表外業務，包括對銀行理財資金投向房地產領域非標準化資產的監督管理情
況等
2019 年 9 月
財政部
專項債額度提前下達，不能用於房地產領域
2020 年 1 月
央行
2020 年 1 月 6 日下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點，以支持實體經濟發展，降低社會融資實
際成本
2020 年 4 月
銀保監會
4 月 22 日國新辦發布會上，銀保監會相關人士表示銀行需監控資金流向，堅決糾正貸款違規流入房
地產市場的行為
2020 年 8 月
央行、住建部
等
央行、住建部等召開房企座談會，提出「重點房企資金監測和融資管理規則」，具體政策要求設立「三
條紅線」，根據指標完成情況將公司分成四檔，約束每檔公司的新增有息負債比例
2020 年 10 月
央行
重點房企資金檢測和融資管理規則起步平穩，社會反響積極正面，下一步考慮擴大適用範圍
資料來源：聯合資信整理
2020 年
8 月
20 日，央行、住建部等召開房
企座談會，會上提出了
「
重點房企資金監測和
融資管理規則
」
，具體政策要求設立
「
三條紅
線
」
，即扣除預收款項後的資產負債率不得高
於
70%、淨負債率不得高於
100%、現金對短期
債務的覆蓋倍數不得低於
1 倍，根據指標完成
情況將房企按照
「
紅
-
橙
-
黃
-
綠
」
四檔進行管
理，三項指標均超出管理規則的紅線要求，則企
業對應為紅檔，超出兩項即為橙檔，超出一項即
為黃檔，若均低於紅線要求則對應為綠檔。根據
企業的分檔表現，給予不同的負債增長限額，從
紅至綠四檔對應的有息負債增速上限分別為
0%、
5%、
10%和
15%。該管理規則計劃對
12 家
企業進行試點，並根據試點情況向全國推廣。在
管理規則頒布後，監管部門下發《試點地產企業
主要經營、財務指標統計監測表》，要求試點房
企每月報送監測財務指標數據情況，此外還要
求填報參股未並表住宅地產項目、明股實債項
目融資等數據，反映出監管部門對房地產表內
表外融資全覆蓋的強監管思路。房企資金監測
和融資管理規則預計於
2021 年
1 月
1 日起在全
行業全面推行，該項政策的推行將對紅檔和橙
檔企業的融資產生較大影響
。
五、基礎素質分析
1. 產權
狀況
截至
2020年
9月底，公司註冊資本
為
82.02億
元，
華僑城集團直接持有公司
47.01%的股權
，
同時通過華僑城資本間接持有公司
0.39%的股
權
，為公司控股東；國務院國資委
為公司實際
控制人。
2. 企業規模
和
競爭力
公司在主題公園領域有著獨特的領先優勢，
具有房地產開發一級資質，綜合成片開發優勢
明顯。
公司構築了成熟的成片綜合開發模式，用
主題旅遊公園提升房地產開發水準，推出風格
獨特的地產項目；利用主題公園改善環境、提升
地價；用房地產的快速回收
資金
方式支持主題
旅遊業發展。公司的地產項目主要位於旅遊項
目周邊地段，受益於旅遊景區所帶來的規劃合
理、環境優美、交通便利等綜合溢出效益，公司
的房地產業務具有一定的盈利空間。這種綜合
開發模式既有利於資源獲取和統籌規劃，又解
決了長短期收益不均衡和短期現金回流的問題，
具備更強的抗風險能力。
公司是中國主題旅遊公園的開先河者，在
國內主題旅遊領域佔有絕對優勢。公司旗下的
錦繡中華、深圳世界之窗、歡樂谷、東部華僑城
等產品均處於主題旅遊產品領域的領先地位。
據國際主題景點權威組織
TEA 及顧問集團
AECOM聯合發布的全球主題公園遊客量數據
報告顯示，公司連續多次進入世界主題公園集
團五強，並且公司旗下的東部華僑城、北京歡樂
谷、深圳歡樂谷、深圳世界之窗、成都歡樂谷和
上海歡樂谷均進入了亞太主題公園
20強。
公司的全資子公司華僑城房地產為住建部
批准的一級房地產開發企業，
以
珠三角為基地、
長三角、
環渤海灣以及中部、西南區
域為戰略區
域
，重點布局一二線城市；產品以中高端住宅為
主，建築形態包括高層住宅、超高層住宅及低密
度住宅等，曾多次獲得魯班獎等設計類獎項。截
至
2020年
9月底，公司
旅遊綜合及房地產業務
土
地儲備總佔地面積合計
2981.68萬平方米，總建
築面積合計
5698.48萬平方米，剩餘可開發建築
面積合計
2879.38萬平方米，規模體量較大，多
為文旅綜合項目。
3. 人員素質
公司高層管理人員具備多年從業經歷和豐
富的管理經驗；員工崗位構成較為合理，能夠
滿足日常經營需求。
公司現有董事、監事和高級管理人員共
16
人，公司現有高管從業時間
較長，對公司所屬行
業整體狀況和公司運營發展情況非常熟悉，具
有豐富的管理經驗。
公司董事長段先念先生，
1958年
出生
，碩士
研究生學歷，高級經濟師
；
歷任
西安高新區電子
工業園管理辦公室主任，西安高新區長安科技
產業園管理辦公室主任，西安高科（集團）公司
副總經理、總經理
，
西安高新區黨工委副書記、
常務副主任，西安曲江新區管委會主任、黨工委
副書記、書記，西安曲江文化產業投資（集團）
有限公司董事長、總經理，西安市人民政府黨組
成員、市長助理、副市長，同時任西安曲江新區
黨工委書記、管委會主任
，
西安市大明宮遺址區
保護改造辦公室主
任，陝西文化產業投資（集
團）
控股有限公司黨委書記、董事長
；
現任華僑城集
團董事長、黨委書記，公司董事長、黨委書記，
兼任中華文化促進會常務副主席、中國旅遊協
會第六屆理事會副會長、廣東省政協第十二屆
常委。
公司董事兼總裁王曉雯女士，
1969年
出生
，
本科學歷
；
歷任
國務院僑辦人事司幹部，華僑城
經濟發展總公司審計部副總經理，華僑城實業
發展股份有限公司財務總監、董事，華僑城集團
財務金融部副總經理、總裁辦公室行政總監、財
務部總監、總裁助理，華僑城房地產董事，公司
監事，康佳集團股份有限公司（以下簡稱
「
康佳
集團
」
）監事
，深圳華僑城酒店發展有限公司董
事長，香港華僑城有限公司董事長，華僑城（亞
洲）控股有限公司（以下簡稱「華僑城亞洲」）
董事局主席，公司副總裁
；
現任公司總裁、黨委
副書記、董事
，華聯發展集團有限公司董事，兼
任中國上市公司協會副會長
。
截至
2019年底，公司在職員工
25003人。從
文化程度看，中專生及以下學歷佔比
48.21%，
大專生學歷佔比
24.25% ，本科生學歷佔比
23.41%，碩士研究生及以上學歷佔比
4.04%，博
士研究生佔比
0.09%；從崗位構成看，生產人員
佔
55.37% ，銷售人員佔
8.26% ，技術人員佔
19.41%，財務人員佔
5.00%，行政人員佔
11.97%，
以生產人員為主。
4. 外部
支持
公司控股東資產實力雄厚，知名度較高，
能夠為公司整體開發經營、資源獲取及資金等
方面提供較大支持力度
。
公司控股東華僑城集團
是隸屬於國務院
國資委管理的大型國有中央企業
；其
直接或間
接持
有
4家上市公司，分別是
華僑城股份
（股票
代碼：
000069.SZ，
持股比例
47.01%）、康佳集團
〔股票代碼：
000016.SZ（
A股）、
200016.SZ（
B
股），直接持股比例
21.75%〕、華僑城
亞洲
（股票
代碼：
3366.HK，持股比例
70.94%）和
雲南旅遊股份有限公司（股票代碼
：
002059.SZ）。截至
2020年
9月
底
，華僑城集團
資產
總額為
6234.36億
元，所有者權益合計
1847.03億元
；
2020年
1—
9
月，華僑城集團
營業收入達
682.45億元
，淨利潤
68.02億元。
公司在「主題公園領導者、旅遊產業領軍者、
城鎮化價值實現者」戰略定位引導下，承接了華
僑城集團的發展戰略和平臺優勢，在資源獲取、
產業互動、產融結合等方面獲得了股東的有力
支持；此外，
華僑城集團對公司在資金上予以支
持，公司可以向華僑城集團申請委託貸款，用以
支持公司運營發展。
5. 企業
信用記錄
根據公司提供的中國人民銀行企業基本信
用信息報告，截至
2020年
11月
18日，公司已結清
和未結清信貸記錄中均無關注類和不良
/違約
類貸款。
根據公司過往在公開市場發行債務融資工
具的本息償付記錄，公司無逾期或違約記錄，履
約情況良好
。
六、管理分析
1. 法人治理結構
按照《公司法》等相關法律法規，公司設立
了股東
大
會、董事會和監事會，建立了相對完
善的法人治理結構，能夠較好地規範重大經營
決策程序。
公司根據《公司法》《證券法》《上市公司治
理準則》等法律法規的要求，建立了由股東大會、
董事會、監事會和公司管理層組成的公司治理
架構，形成了權力機構、決策機構、監督機構和
管理層之間權責明確、運作規範的相互協調和
相互制衡機制。
公司股東大會是公司的最高權力機構，由
全體股東構成，依法行使決定公司經營方針和
投資計劃、選舉和更換非由職工代表擔任的董
事、監事、審議批准董事會及監事會報告等職權。
公司設董事會，對股東大會負責；董事會由
7~9名董事組成，設董事長
1名，董事長由董事
會全體董事過半數選舉產生。董事任期
3年
，任
期屆
滿可連選連任。董事會現有董事
7名，其中
獨立董事
4名（由
國務院
國資委批准）。
公司設監事會，監事會由
3名監事組成，設
監事長
1人，監事長由全體監事過半數選舉產生。
監事任期
3年
，
任期屆滿
可連選
連任。監事會現
有
3名監事，其中職工監事
1名
，
由公司職工通過
職工代表大會或職工大會民主選舉產生。
公司設總裁
1名，由董事長提名，董事會聘
任或解聘
，對董事會負責
；設副總裁若干名，由
總裁提名，董事會聘任或解聘。總裁任期
3年
，
可連聘連任。公司現有總裁
1名，副總裁
4名，董
事會秘書
1名
，總會計師
1名
。
2. 管理水平
公司建立了規範的管理制度
，內部控制
度健全，管理風險較低
。
公司根據所處行業、經營方式、資產結構等
特點，結合公司業務具體情況，在建設施工、安
全質量、經營管理、財務會計等方面建立了相應
的內部控制度，涵蓋公司經營管理的主要環
節。公司本部、各職能部門、分公司和子公司在
重大生產經營方面的決策權限劃分清晰，各業
務部門均制訂有規範的管理手冊，並隨著內外
部業務環境的變化適時調整業務管理環節和流
程。
子公司管理方面，公司對投資、融資、非經
營性債權債務、資產處置、訴訟及其他日常經營
管理活動，實行財務授權管理，加強了對子公司、
重大項目在資本運作、資金往來、資產等重大財
務事項的管理和控
制。公司對下屬子公司實行
資金有償佔用制度。
2007年起，公司下屬子公司
的考核標準與國資委考核體系接軌，公司管理
效率得到提高。
投資管理方面，公司制定了相關制度以確
保投資決策和資產管理的合法化和程序化。投
資管理部負責制訂投資計劃，統籌、協調、推進
投資項目前期工作。
資金管理方面，公司從制度層面明確了公
司資金管理的要求和控制方法，對加強資金業
務管理，提高資金使用效率，降低資金使用成本，
保證資金安全等方面起到重要作用。
對外擔保方面，公司實行統一管理，未經董
事會或股東大會批准，不得對外提供任何擔保。
同時，公司對外擔保的日常管理部門負責被擔
保人資信調查、評估、擔保合同的審核、後續管
理及對外擔保檔案管理等工作。
信息系統控制方面，公司規定董事會秘書
處是公司對外信息報送和使用的統一管理部門。
同時，對
負有的保密義務的
董事、監事及高級管
理人員和報送的外部人員應作為內幕知情人登
記備案，並對相關責任追究和處罰作出了規定。
會計核算和報告方面，公司依據國家會計
準則及相關中國法律對公司的財務管理與會計
核算工作進行規範，並按照權限設置、分配財
務
人員的操作職能，確保不相容崗位相分離。公司
規範了總部及各所屬企業核算流程，統一了會
計核算方法和會計科目。同時，公司通過明確相
關部門及崗位在財務報告編制與報送過程中的
職責和權限，確保財務報告的編制、披露與審核
相互分離、制約和監督。
關聯交易方面，公司對有關事項作出了規
定，內容包括關聯方及關聯交易的認定、關聯交
易的決策權限和決策程序、關聯交易的披露、關
聯股東和關聯董事在股東大會或董事會審議與
其相關的關聯交易時的迴避制度等，明確了關
聯交易公允決策的程序，為保護其他股東的權
益和避免顯失公平的關聯交易提供了制度保障
。
七、經營分析
1. 經營
概況
公司營業收入規模持續增長，受益於商業
模式所帶來的低成本資源獲取和高溢價市場銷
售，公司綜合毛利率略有波動但始終維持在較
高水平，經營狀況良好。
2017 －
2019 年，公司
分別
實現營業收入
423.41億元、
481.56億元和
600.25億元，
年均復
合增長率為
19.07%，
2018年增幅主要來自於房
地產業務，
2019年增幅主要來自於
旅遊綜合
業
務
；
分別
實現淨利潤
93.18億元、
112.67億元和
143.42億元，
年均複合增長率為
24.07%。
從收入細分板塊看，
2017－
2019年，公司旅
遊綜合收入
呈持續增長態勢
，
其中
2019年增幅
較大
主要系旅遊地產
銷售部分
結轉收入規模增
長所致；房地產收入
亦呈現持續增長態勢，但增
幅有所放緩
，
主要系竣工項目結轉規模增速放
緩所致
；紙包裝業務已於
2018年進行剝離，
2019
年不再產生該收入，具體情況如
下表
所示。
從毛利率來看，
2017－
2019年，公司旅遊綜
合業務毛利率
呈波動下降態勢，主要系旅遊地
產部分結轉項目毛利率不同所致
；房地產業務
毛利率
呈持續增長態勢，主要繫結轉項目毛利
率差異所致
。受益於公司商業模式所帶來的低
成本資源獲取和高溢價市場銷售，公司綜合毛
利率
雖然有所波動
，
但始終
維持在較高水平
，具
體情況如下表所示
。
表
5 2017－
2019 年
及
2020 年
1－
9 月公司
主營業務
收入及毛利率情況
業務板塊
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年 1－9 月
收入
（億元）
佔比
（%）
毛利率
（%）
收入
（億元）
佔比
（%）
毛利率
（%）
收入
（億元）
佔比
（%）
毛利率
（%）
收入
（億元）
佔比
（%）
毛利率
（%）
旅遊綜合收入
185.30
43.93
42.32
196.57
41.40
46.34
302.63
50.95
40.63
205.87
62.25
51.00
房地產收入
233.59
55.38
55.24
280.45
59.07
68.79
291.34
49.05
74.60
124.83
37.75
71.10
紙包裝收入
7.70
1.83
13.23
4.07
0.86
24.30
--
--
--
--
--
--
減：內部抵消數
4.78
1.13
--
6.33
1.33
--
--
--
--
--
--
--
合計
421.82
100.00
50.12
474.76
100.00
59.92
593.97
100.00
57.29
330.70
100.00
58.59
註：
此處合計數據為主營業務收入，佔比為各業務板塊在主營業務收入中的佔比。
資料來源：
公司年報及三季報
2020年
1－
9月，公司實現營業收入
333.94億
元，同比增長
11.83%；實現利潤總額
74.40億元，
同比下降
16.63%，主要系投資收益較上年同期
大幅減少所致。
2. 旅遊綜合業務
公司是最早一批在中國創立主題旅遊公園
的先驅者，具有明顯的知名度和影響力優勢；其
旅遊綜合業務主要為各類景區、酒店的管理及
經營，以及能給景區、酒店等業務帶來增值服務
的派生業務（如旅遊地產等）。公司旅遊項目
（景
區及配套設施）
重點分布在一線城市和比較成
熟的二線城市，由於各個旅遊項目前期投資較
高，因此一般配套設施
建設
會先於景區的開發，
可產生一定的現金流用以支持景區的開發
。公
司旅遊
綜合業務
主要收入來源包括景區門票收
入、園區內銷售收入、文化演藝項目收入及園區
配套物業租售收入等。
（
1）主題公園運營
公司主題公園類別的旅遊
項目經營較好，
接待遊客數量和旅遊綜合收入有所增長；但同
類產品市場競爭激烈，並且需關注配套的旅遊
地產的銷售情況以及主要在建項目的投資需求。
此外，
2020年爆發的新冠疫情對公司旅遊綜合
業務形成較大衝擊。
截至
2019年底，公司華僑城主題旅遊綜合
項目有東部華僑城、雲南華僑城、天津華僑城、
歡樂海岸、上海華僑城、深圳歡樂谷、北京歡樂
谷、成都華僑城、武漢華僑城、重慶華僑城和順
德華僑城共
11個項目，各主題公園項目均已營
業
。此外，截至
2019年底，公司在建的主要旅遊
綜合項目合計
15個，其中單個投資體量較大的
包括西安沛東華僑城文旅綜合項目、襄陽華僑
城和南昌華僑城項目等。
從接待遊客情況來看，
2018年，公司共接待
遊客人數
4696萬人次，同比增長
16%；旅遊綜合
收入為
196.57億元，同比增長
6.08%。
2019年，
公司旗下
18家景區、
24家酒店、
1家旅行社以及
2家開放式旅遊區累計接待遊客
5209萬人次，同
比增長
12%；
旅遊地產處於持續滾動開發中，以
銷售為主，
存在較大的資金支出需求，
2019年該
部分實現收入
249.58億元，
主要為重慶華僑城、
南京置地、武漢華僑城、順德、寧波等旅遊地產
項目
的結轉
，但由於
旅遊地產
毛利率的波動性
較強，
需關注未來高毛利率的可持續性
；
從商用
物業租賃來看，深圳歡樂谷、歡樂海岸、上海華
僑城、北京歡樂谷、武漢歡樂谷和成都歡樂谷均
擁有商用物業
。
2020年以來，由於新冠疫情的爆發，國內外
經濟形勢和疫情防控發生重大變化；而文化旅
遊作為直接面向消費者的產業受疫情衝擊最為
直接，全年經營受疫情影響較大，需求受到一定
抑制。整體看，本次疫情短期內對公司旅遊業務
形成較大衝擊，但目前正在逐步恢復中。
（
2）
酒店運營
公司酒店業務地理位置及相關旅遊配套的
優勢比較明顯，但
部分酒店入住率
仍然有所
不
足
；
2020年，公司酒店業務受疫情衝擊客流量
明顯下滑，公司酒店運營業務一般。
公司先後投資建設了
20多家酒店，覆蓋深
圳、成都、北京、武漢、泰州、昆明等城市。
從酒店平均房價來看，公司酒店涉及各個
價位水平，能夠滿足不同層次的消費需求。從酒
店入住率來看，
個別
酒店的入住率仍不足
50%，
主要原因如下：
①
酒店群度假式經濟明顯，普遍
周末入住率高，平日會議團不足，導致整體平均
入住率不高；
②
周邊同等級別的酒店較多，價格
靈活型客人選擇較廣泛；
③
各酒店較分散，大型
會議交通不便利，交通運輸成本較高。從
2019年
公司主要酒店入住率來看，部分酒店的入住率
與去年相比都出現了下滑，主要系周邊酒店競
爭激烈所致；
2020年以來，受疫情影響，公司酒
店業務受衝擊較大，客流量同
比明顯下滑，全年
經營預計受到較大影響，總體看，公司酒店運營
狀況一般。
表
6 2017－
2019 年公司
部分主要酒店經營狀況（單位：萬人次、
%、元
/間
/晚）
酒店名稱
星級
2017 年
2018 年
2019 年
遊客人
數
入住率
平均房價
遊客人
數
入住
率
平均房價
遊客
人數
入住率
平均房價
茵特拉根酒店
五星
26.27
57.18
913.10
31.74
57.83
693.98
37.69
48.99
684.21
深圳華僑城大酒店
白金五星
78.40
84.78
1078.29
77.29
83.82
1118.23
77.59
82.24
1225.16
深圳威尼斯酒店
五星
40.15
78.80
795.90
38.43
78.96
791.83
41.55
80.62
881.12
深圳海景奧思廷酒店
四星
44.45
83.40
497.62
46.02
84.85
498.69
42.95
81.42
552.86
深圳萬豪酒店
--
47.89
81.67
740.02
44.95
82.00
875.93
5.59
88.01
1718.80
武漢瑪雅海灘酒店
--
23.02
67.22
383.37
21.58
66.10
396.39
26.61
64.13
390.65
上海寶格麗酒店
--
--
--
--
8.76
52.42
4905.49
14.44
54.26
4755.00
崑山鉑爾曼酒店
--
7.47
47.17
627.82
23.54
59.92
629.91
25.57
65.21
567.26
資料來源：公司提供
3. 房地產業務
房地產業務
是公司的主營業務之一，其中，
全資子公司華僑城房地產是國家一級房地產綜
合開發企業。本小節所論述的房地產業務不包
括公司旅遊綜合開發項目中的地產板塊，但由
於公司統計原因，土地儲備數據使用公司全板
塊合併口徑。隨著公司戰略和定位的調整，公司
對於地產業務強調高周轉，通過對土地的股權
轉讓以及引入合作開發商的模式來進行加快周
轉。
（
1）土地儲備
公司的土地儲備主要是非純住宅土地，有
利於項目的綜合開發；
2017年以來
公司積極獲
取土地儲備，規模較大且成本較低
，
同時公司
的土地儲備區域較分散，有助於抵禦單一區域
政策變動風險
，但需要關注新增土地儲備能級
下滑風險
，未來獲取優質地塊難度在不斷提升
。
由於公司旅遊綜合業務及房地產業務均涉
及到土地儲備，無法完全拆分，公司土地儲備情
況採用全板塊合併口徑。
2017年，公司新增權益
土地儲備
面積
269.11萬平方米，權益規劃建築面
積
580.12萬平方米
，主要集中在重慶、成都、南
昌、宜賓等城市
，新增土地儲備樓面均價為
7121.79元
/平方米。
2018年，公司新增土地儲備
面積
630.98萬平方米，權益規劃建築面積
853.23
萬平方米，主要
集中在太原、襄陽、重慶、武漢
等城市，新增土地儲備樓面均價為
5317元
/平方
米。
2019年，公司新增項目合計
47個，新增土地
儲備面積
624.70 萬平方米，計容建築面積
1208.07萬平方米，權益計容建築面積
836.84萬
平方米，主要分布在濟南、西安和武漢等城市
，
新增土地儲備樓面均價為
6163.25元
/平方米
，
同
比有所增長，
主要系公司在粵港澳大灣區、長三
角和長江經濟帶等國家重點戰略區域加大投資
力度所致，但仍處於較低水平；其中
28個項目以
底價摘牌，有效降低了資源獲取成本。
2020年
1
－
9月，公司新增項目
23個，佔
地面積
479.14萬
平方米，建築面積
1000.44萬平方米，主要以襄
陽、茂名、湛江、西安等城市為主，
城市能級有
所下滑
從而帶動
新增土地儲備樓面均價
亦
有所
下滑，主要系襄陽項目體量佔比較大所致。
截至
2020年
9月底，公司土地儲備合計
149
塊（由於數量較多，不再列表展示），總佔地面
積合計
2981.68 萬平方米，總建築面積合計
5698.48萬平方米，剩餘可開發建築面積合計
2879.38萬平方米，規模體量較大
；主要集中在
重慶、武漢、成都、
襄陽
、南昌和
章丘
等地區，
純住宅用地較少
，多為文旅綜合項目
。
（
2）
項目開發建設
公司期末在建面積較大，且在建項目主要
位於杭州、深圳、武漢、南京等地區，區域位置
較好，可為未來銷售提供支撐；同時，公司開發
規模較大，土地獲取成本、在建及擬建項目建
設支出使得公司存在一定的資金需求，需關注
由此帶來的資金支出和債務攀升壓力。
從公司房地產開發建設情況來看，
2019年，
公司新開工面積為
168.86萬平方米，較上年基本
保持穩定；竣工面積為
85.69萬平方米，較上年
增長
24.55%，主要系公司自
2018年開始加大開
發力度使得
2019年竣工面積增長所致。
2020年
1
－
6月，公司繼續加大開工力
度
，具體情況如下
表所示。
表
7 2017－
2019 年
及
2020 年
1－
6 月
公司房地產開
發主要指標
項目
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年
1－6 月
新開工面積（萬平方米）
65.52
173.67
168.86
104.47
竣工面積（萬平方米）
2.00
68.80
85.69
40.56
期末在建面積（萬平方米）
187.67
227.02
241.39
--
註：
1．
上表數據口徑為並表口徑，且對
2017 年及
2018 年數據進行了追溯
調整，不含旅遊綜合業務相關數據
；
2．
公司無法提供
2020 年
1－
9 月數據
資料來源：公司提供
截至
2020年
9月
底，公司主要開發項目
（土
地成交金額大於
50億元）
有
14個，計劃總投資額
為
1946.91億元，已完成投資額
1145.91億元，尚
需投資額
801.00億元。公司大部分在建項目位於
一
二
線城市和區域中心城市，具有較好的銷售
前景，
去化壓力尚可，
具體情況如下表所示。
表
8 截至
2020 年
9 月底公司主要項目開發情況（單位：
%、
萬平方米、億元）
序
號
城市
項目名稱
項目業態
權益
比例
開工時間
完工進
度
土地面
積
規劃計
容建築
面積
累計
竣工
面積
預計總
投資金
額
累計投
資總金
額
1
天津市
天津翡翠嘉和項目
住宅
60
2018 年
2 月
32
19.82
33.92
4.40
76.89
60.37
2
上海市
蘇河灣一期項目
住宅
+商業
100
2012 年
5 月
94
7.10
28.22
21.68
145.57
137.01
3
南京市
南京歡樂海岸
住宅
+商業
51
2015 年
12 月
54
46.61
115.98
5.64
240.00
129.26
4
杭州市
錢江世紀城項目
住宅
20
2018 年
5 月
87
10.79
29.63
--
141.71
122.65
5
杭州市
杭州丁橋項目
住宅
+商業
100
2018 年
1 月
73
12.01
31.38
--
89.85
65.55
6
武漢市
武漢華僑城歡樂天
際中央區
住宅
+商業
100
2018 年
12 月
2
16.09
90.46
--
146.16
65.32
7
武漢市
武漢華僑城濱江商
務區紅坊項目
住宅
+商業
100
2020 年
6 月
0
26.59
54.40
--
129.21
33.22
8
南昌市
南昌華僑城象湖文
化旅遊綜合項目
住宅
+商業
100
2017 年
11 月
26
105.93
144.11
14.14
193.38
105.78
9
成都市
信和御龍山項目
住宅
80
2012 年
1 月
19
24.84
124.02
73.87
66.73
12.91
10
昆明市
呈貢啟平項目
住宅
17
2019 年
1 月
45
83.89
106.41
--
171.17
77.57
11
深圳市
深圳招華會展項目
其他
50
2017 年
7 月
62
21.81
53.80
14.06
235.98
130.94
12
深圳市
深圳漁人碼頭項目
商業
60
2018 年
9 月
31
2.51
21.44
--
128.60
65.43
13
深圳市
華僑城創想大廈
商業
100
2017 年
9 月
91
1.60
16.03
--
95.34
82.64
14
佛山市
佛山南海三山新城
項目
住宅
50
2019 年
11 月
25
11.14
35.65
--
86.31
57.25
合計
390.73
885.45
133.80
1946.91
1145.91
註：該表統計口徑為土地成交金額大於
50 億元
的項目
資料來源：公司三季報
截至
2020年
9月
底，公司重點擬建項目主要
集中在濟南、西安等城市。此外，公司未來也將
根據業務戰略、土地市場機會以及公司的實際
資金情況，酌情繼續在土地市場獲取新的土地
資源；從擬建、在建項目以及新增土地儲備的資
金需求來看，公司房地產開發業務的資金來源
主要包括金融機構借款、直接債務融資及銷售
回款等方式，雖然控股東華僑城集團對公司
有較大力度的資金支持，但公司仍存在一定的
外部資金需求。
（
3）
房產銷售
公司房地產業務
市場定位明確，地域分布
戰略清晰；同時，公司房地產開發業務主要集
中於一二線城市，能夠為未來銷售提供較好的
外部環境支撐。
從銷售模式來看，公司採用自有團隊和第
三方銷售團隊相結合的方式，主要以第三方銷
售團隊為主。其中，第三方團隊銷售獎勵提成發
放時點是以銷售回款為準，能夠更加有效的管
理控制房地產回款質量。
從協議銷售情況來看，
2018年，公司協議銷
售均價有所下滑，主要系政府限價調控以及銷
售區域分布的共同影響所致；協議銷售金額也
有所下滑，主要系公司達預售狀態的項目減少
以及銷售均價下滑的共同影響所致；結轉收入
280.45億元，同比增長
20.06%。
2019年，公司
協
議
銷售均價
明顯提升
，
且
始終
處於較高水平，體
現了公司房地產開發業務集中於一線和強二線
城市的地域分布戰略；公司實現籤約銷售
414.55
億元，同比大幅增長，主要系當年華僑城大廈項
目整售實現銷售額
109.76億元所致；結轉收入
291.34億元，同比增長
3.88%，具體情況如下表
所示。
表
9 2017－
2019 年公司
房地產銷售概況
項目
2017 年
2018 年
2019 年
達預售項目（個）
3
5
9
協議銷售面積（萬平方米）
68.68
57.57
70.93
協議銷售金額（億元）
344.61
264.75
414.55
協議銷售均價（萬元/平方米）
5.02
4.60
5.84
結轉收入面積（萬平方米）
80.91
58.75
65.01
結轉收入（億元）
233.59
280.45
291.34
註：
1．不包含公司未納入合併報表範圍合營及聯營公司所持項目數據，
2017 年及
2018 年為口徑追溯調整數據
；
2．表格中數據為房地產業務，不包含旅遊綜合
業務
；
2．
公司無法提供
2020 年
1－
9 月數據
資料來源：
公司提供
4. 經營效率
公司經營規模持續擴張，雖然經營效率指
標有所下滑，但整體經營效率尚可。
從經營效率指標看，2017－2019年，公司存
貨周轉次數分別為0.24次、0.14次和0.15次；總
資產周轉次數分別為0.23次、0.19次和0.18次。
上述指標在2018年均呈現明顯下滑態勢，主要
系公司近年來經營規模快速擴張，明顯加大土
地獲取規模和在建項目投入力度所致；2019年
基本較上年持平，主要系公司自2019年開始執
行「以收定投」的投資策略所致。
5. 未來發展
公司未來的經營
戰略清晰
，具有自身經營
特色，有利於未來幾年公司的持續健康發展
。
在華僑城集團「文化
+旅遊
+城鎮化
」
的戰
略布局下，公司以
「
主題公園領導者、旅遊產業
領軍者、城鎮化價值實現者
」
為戰略定位，以文
化旅遊、房地產為主營業務，不斷在文化旅遊發
展新模式、房地產業務差異化構造、旅遊與互聯
網融合等方面進行探索與實踐。
文化旅遊業務方面，公司以
「文化
+
旅遊
」
為內核，採用
「
旅遊
+」
為載體的協同發展模式，
業態上以主題公園、文化主題酒店、旅行社、旅
遊綜合體為核心，涵蓋規劃、設計、建設、運營
全產業鏈。
房地產業務方面，公司秉承
「
優質生活創
想家
」
的品牌定位和
「
在花園中建城市
」
的開
發理念，以文化內涵融入房地產開發，形成了文
化旅遊、酒店、住宅和商業類地產業務融合發展
的獨特優勢，以人文社區、花園社區、品質社區
為
居民提供優質生活及人文體驗。
八、財務分析
1. 財務概況
公司提供的2017－2018年財務報告由瑞華
會計師事務所（特殊普通合夥）審計，2019年財
務報告由信永中和會計師事務所（特殊普通合
夥）審計，審計結論均為標準無保留意見；公司
2020年前三季度財務報表未經審計。
合併範圍方面，截至2018年底，公司納入合
並範圍的子公司共199戶，較上年底增加65戶，
減少13戶；截至
2019年底，公司納入合併範圍的
子公司共
237戶，較上年底增加
58戶，減少
20戶，
但對合併數據影響不大，財務數據的可比性較
強。
截至
2019年底，公司資產總額
3796.20億元，
所有者權益
949.93億元（含少數股東權益
263.56
億元）；
2019年，公司實現營業收入
600.25億元，
利潤總額
192.19億元。
截至
2020年
9月底，公司資產總額
4326.91億
元，所有者權益
1035.52億元（含少數股東權益
332.12億元）；
2020年
1－
9月，公司實現營業收
入
333.94億元，利潤總額
74.40億元。
2. 資產質量
公司資產規模較大，以流動資產為主。流
動資產中貨幣資金較充裕，存貨佔比
較大且地
理位置較好；非流動資產中投資性房地產以成
本法計量，有一定升值空間。公司資產受限比
例低，整體資產質量好。
2017－2019年底，公司資產規模持續增長，
年均複合增長31.96%，主要系流動資產增長所
致。截至2019年底，公司資產總額3796.20億元，
較年初增長28.46%。其中，流動資產佔78.57%，
非流動資產佔21.43%。
（1）流動資產
2017－2019年底，公司流動資產規模持續
增長，年均複合增長33.56%。截至2019年底，公
司流動資產2982.83億元，較年初增長26.56%，
主要系存貨及預付款項增加所致；主要由貨幣
資金（佔12.57%）、預付款項（佔10.44%）、其
他應收款（佔12.17%）和存貨（佔62.14%）構
成。
圖
2 截至
2019年底公司流動資產構成
資料來源：聯合資信根據公司年報整理
2017－2019年底，公司貨幣資金波動增長，
年均複合增長13.29%。截至2018年底，公司貨
幣資金餘額為272.29億元，較年初下降6.78%，
主要系購地支出和資金往來支出款增加所致。
截至2019年底，公司貨幣資金374.87億元，較年
初增長37.67%，主要系公司加強去化力度、增
加現金回流所致。其中，受限貨幣資金合計20.01
億元，受限比例為5.34%，主要為不可隨時支取
的各類保證金存款。
2017－2019年底，公司預付款項波動增長，
年均複合增長35.26%。截至2018年底，公司預
付款項為106.70億元，較年初下降37.28%，主要
系預付土地款規模減少所致。截至2019年底，公
司預付款項311.28億元，較年初增長191.73%，
主要系預付土地款（年末餘額為303.89億元）規
模大幅增加所致。
2017－2019年底，公司其他應收款持續增
長，年均複合增長79.09%。截至2019年底，公司
其他應收款363.13億元，較年初增長17.98%，主
要系支付投資款及關聯方往來增加所致；從計
提壞帳準備情況來看，年末計提壞帳準備餘額
為0.73億元；從集中度來看，年末餘額前五名合
計佔比40.90%，集中度尚可。
2017－2019年底，公司存貨持續增長，年均
複合增長32.40%。截至2019年底，公司存貨
1,853.44億元，較年初增長14.71%，主要系土地
儲備及項目建設開發投入增加所致；主要由開
發成本（佔比90.79%）和開發產品（佔比9.13%）
構成；公司已計提存貨跌價準備0.96億元，考慮
到公司房地產開發項目的地理位置，存貨減值
可能性較低，存貨跌價準備計提較為合理。
（2）非流動資產
2017－2019年底，公司非流動資產規模持
續增長，年均複合增長26.53%。截至2019年底，
公 司 非 流 動 資 產 813.37 億 元 ， 較 年 初 增 長
35.91%，主要系投資性房地產和其他非流動資
產增加所致；主要由長期股權投資（佔17.57%）、
投資性房地產（佔16.35%）、固定資產（佔
19.55%）、在建工程（佔比5.75%）、無形資產
（佔10.99%）、遞延所得稅資產（佔比13.69%）
和其他非流動資產（佔10.63%）構成。
圖
3 截至
2019年底公司非流動資產構成
資料來源：聯合資信根據公司年報整理
2017－2019年底，公司長期股權投資持續
增長，年均複合增長46.71%。截至2019年底，公
司 長 期 股 權 投 資 142.88 億 元 ， 較 年 初 增 長
29.16%，主要系原子公司成都地潤置業發展有
限公司（以下簡稱「成都地潤」）轉讓51%股權、
雲南華僑城置業有限公司轉讓50%股權等操作
使得原子公司成為聯營公司及參與聯營公司投
資所致；2019年，公司對合聯營企業確認投資收
益5.68億元。
2017－2019年底，公司投資性房地產持續
增長，年均複合增長56.09%，採用成本法計量，
具有一定升值空間。截至2019年底，公司投資性
房 地 產 帳 面 價 值 133.00 億 元 ， 較 年 初 增 長
98.37%，主要系公司存貨、固定資產、在建工程
轉入所致，其中，尚未辦妥產權證書的房屋建築
帳面價值為25.16億元。
2017－2019年底，公司固定資產持續增長，
年均複合增長6.35%。截至2019年底，公司固定
資產帳面價值158.98億元，較年初增長9.24%，
主要系部分在建工程轉入所致；主要由房屋及
建築物（佔70.29%）和機器設備（佔20.70%）
構成，累計計提折舊125.10億元；固定資產成新
率54.57%，成新率較低。
2017－2019年底，公司在建工程持續增長，
年均複合增長48.07%。截至2019年底，公司在
建工程46.77億元，較年初增長48.94%，主要系
部分旅遊綜合項目投入建設增加所致，其中體
量較大的包括南京華僑城項目等。
2017－2019年底，公司無形資產持續增長，
年均複合增長20.09%。截至2019年底，公司無
形資產89.40億元，較年初增長17.90%，主要系
自持商業增加所致，其中土地使用權（旅遊產品
用地、商業用地、自用和工業用地）佔98.96%。
2017－2019年底，公司遞延所得稅資產持
續增長，年均複合增長27.11%，主要來自於可
抵扣暫時性差異。截至2019年底，公司遞延所得
稅資產為111.38億元，較年初增長24.36%。
2017－2019年底，公司其他非流動資產波
動增長，年均複合增長21.71%。截至2018年底，
公司其他非流動資產為33.40億元，較年初下降
42.75%，主要系公司委託貸款減少所致。截至
2019年底，公司其他非流動資產86.42億元，較
年初增長158.74%，主要系委託貸款增加所致。
截至2019年底，公司受限資產209.27億元，
佔總資產的比例為5.51%，受限比例低；控股股
東華僑城集團未對持有公司的股權進行質押。
截至2020年9月底，公司資產總額4326.91億
元，較上年底增長13.98%，主要系存貨的增加
所致。其中，流動資產佔80.91%，非流動資產佔
19.09%。
3. 資本結構
（
1）
負債
隨著業務規模的擴大，公司整體負債規模
有所增長；負債結構仍以流動負債為主，債務
負擔有所加重，但仍屬合理水平
。
2017－2019 年底，公司負債規模持續增長，
年均複合增長 36.60%。截至 2019 年底，公司負
債總額 2846.27 億元，較年初增長 30.36%，主
要系流動負債增加所致。其中，流動負債佔
70.43%，非流動負債佔 29.57%，以流動負債為
主。
2017－2019 年底，公司流動負債持續增長，
年均複合增長 39.28%。截至 2019 年底，公司流
動負債 2004.71 億元，較年初增長 36.99%，主
要系預收款項、短期借款和其他應付款增加所
致；主要由短期借款（佔 11.65%）、應付帳款
（佔 8.50%）、其他應付款（佔 33.23%）、預
收款項（佔 31.13%）和一年內到期的非流動負
債（佔 5.87%）構成。
圖
4 截至
2019年底公司流動負債構成
資料來源：聯合資信根據公司年報整理
2017－
2019年
底
，公司短期借款持續增長，
年均複合增長
35.28%。
截至
2019年底，公司短
期借款
233.49億元，較年初增長
77.81%，主要系
公司經營規模擴大、為滿足公司流動性安排的
短期借款同時增加所致
。
其中，信用借款佔
48.61%、委託借款佔
46.62%。
2017－
2019年
底
，公司應付帳款持續增長，
年均複合增長
22.28%。
截至
2019年底，公司應
付帳款
170.32億元，較年初增長
21.08%，主要系
隨著業務規模的擴大，應付及預計工程款增加
所致。
2017－
2019年
底
，公司預收款項持續增長，
年均複合增長
42.10%。
截至
2019年底，公司預
收款項
624.12億元，較年初增長
47.60%，主要系
銷售規模擴大所致。
2017－
2019年
底
，公司其他應付款持續增
長，年均複合增長
31.98%。
公司其他應付款主
要為資金往來款、收取的工程保證金和按照清
算口徑預提的土地增值稅
。
截至
2019年底，公司
其他應付款
666.20億元，較年初增長
19.42%，主
要系關聯方往來款增加所致
。
其中，關聯方往來
287.75億元，計提的土地增值稅
291.07億元。
2017－
2019年
底
，公司一年內到期的非流
動負債持續增長，年均複合增長
105.40%。
截至
2019年底，公司一年內到期的非流動負債
117.71
億元，較年初增長
36.77%。
2017－
2019年
底
，公司非流動負債持續增
長，年均複合增長
30.79%。
截至
2019年底，公司
非流動負債
841.56億元，較年初增長
16.87%，主
要系長期借款增加所致；主要由長期借款（佔
82.75%）和應付債券（佔
15.42%）構成。
2017－
2019年
底
，公司長期借款持續增長，
年均複合增長
24.81%。
截至
2019年底，公司長
期借款
696.38億元，較年初增長
17.21%，主要系
經營規模擴大使得借款需求增加所致；如將一
年內到期的長期借款加總回來，保證借款為
355.45億元、信用借款為
253.80億元、抵押貸款
為
84.83億元、委託貸款（均為公司向母公司華
僑城集團的借款）為
119.73億元。
2017－
2019年
底
，公司應付債券持續增長，
年均複合增長
92.75%。
截至
2019年底，公司應
付債券
129.74億元，較年初增長
16.49%，主要系
「
19僑城
01」
的發行所致。
截至
2020年
9月底，公司負債總額
3291.39億
元，較上年底增長
15.64%，主要系
預收售樓款
增加以及經營規模擴大從而使得長期借款增加
的共同影響
所致。其中，流動負債佔
67.81%，非
流動負債佔
32.19%。公司
負債
以流動負債為主，
負債結構較上年底變化不大。
2017－
2019年
底
，公司全部債務持續增長，
年均複合增長
35.98%，
主要系業務規模擴大使
得資金需求增加所致
；截至
2019年底，公司全部
債務
1179.03億元，較年初增長
27.57%；其中，
短期債務佔
29.93%，長期債務佔
70.07%，以長
期債務主。
2017－
2019年
底
，公司資產負債率分
別為
69.97%、
73.88%和
74.98%，
呈現
持續增長
態勢；
全部債務資本化比率分別為
49.34%、
54.49%和
55.38%，
呈現
持續增長
態勢，
整體債
務負擔有所加重但仍處於合理水平
；
長期債務
資本化比率分別為
42.40%、
47.75%和
46.51%，
呈現
波動增長
態勢
。
截至
2020年
9月底，公司全部債務
1436.76億
元，較上年底增長
21.86%，主要系
經營規模繼
續擴大
所致。其中，短期債務佔
27.45%，
長期債
務佔
72.55%。截至
2020年
9月底，公司資產負債
率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比
率分別為
76.07%、
58.11%和
50.16%，較上年底
分別提高
1.09個百分點、提高
2.73個百分點和提
高
3.65個百分點。
從債務期限結構來看，雖然公
司債務在未來
1~3年到期佔比相對較高，但公司
再融資能力很強，不存在實
質集中償付壓力，具
體情況如下表所示。
表
10 截至
2020 年
9 月底公司全部債務期限結構
（單位：億元、
%）
期限
帳面餘額
佔比
1 年以內
394.44
27.45
1~3 年（含 3 年）
756.79
52.67
3~5 年（含 5 年）
116.54
8.11
5 年以上
169.00
11.76
合計
1436.76
100.00
資料來源：公司提供
（2）所有者權益
公司所有者權益中未分配利潤佔比偏高，
少數股東權益規模大幅增長，所有者權益穩定
性有待提升。
2017－
2019 年
底
，公司所有者權益持續增
長，年均複合增長
20.45%。
截至
2019 年底，公
司所有者權益為
949.93 億元，較年初增長
23.07%，主要系未分配利潤增加及少數股東權
益增長（房地產項目合作開發增加）的共同影響
所致
。
其中，歸屬於母公司所有者權益佔比為
72.25%，少數股東權益佔比為
27.75%。歸屬於
母公司所有者權益
686.37 億元
；
其中股本、資
本公積、其他綜合收益、盈餘公積和未分配利潤
分別佔
11.95%、
7.55%、
-1.76%、
6.25%和
76.01%。
歸屬於母公司所有者權益中未分配利潤佔比較
大，權益結構穩定性一般
。
截至
2020年
9月底，公司所有者權益合計
1035.52億元，較上年底增長
9.01%，主要系
少數
股東權益增加
所致。其中，歸屬於母公司所有者
權益佔比為
67.93% ，少數股東權益佔比為
32.07%。歸屬於母公司所有者權益
703.39億元，
實收資本、資本公積、其他綜合收益
、盈餘公積
和未分配利潤分別佔
11.66%、
7.40%、
-1.89%、
6.10%和
78.01%。歸屬於母公司所有者權益中未
分配利潤
佔比較大，權益結構穩定性一般
。
4. 盈利能力
公司收入
規模有所增長
，
投資收益對公司
利潤貢獻有一定影響，但可持續性一般；公司
整體盈利能力很強。
2017－
2019年，公司營業收入持續增長，年
均複合增長
19.07%，其中，
2018年增幅主要來
自於房地產業務，
2019年增幅主要來自於旅遊
綜合業務；分別實現淨利潤
93.18億元、
112.67億
元和
143.42億元，年均複合增長率為
24.07%。
從期間費用看，
2017－
2019年，公司期間費
用總額持續增長，年均複合增長
10.81%；
2019
年，公司期間費用總額為
64.74億元，較上年增
長
4.02%，
其中，銷售費用、管理費用和財務費
用佔比分別為
29.43%、
42.86%和
27.71%。
2017
－
2019年，公司銷售費用
持續增長
，
年均複合增
長率
14.84%，
主要系銷售規模擴大所致；管理
費用
持續增長
，
年均複合增長
12.01%，
主要系
業務規模擴大所致；財務費用
波動增長
，
年均復
合增長
5.93%，
主要系
2018年借款增加、
2019年
利息資本化及委貸利息收益增加
的共同影響
所
致。
從非經常性損益看，
2017－
2019年，公司
分
別
實現投資收益
48.00億元、
23.46億元和
44.77億
元，
年均複合下降
3.42%，主要系
2018年處置長
期股權投資收益下滑、
2019年
喪失控制權後剩
餘股權按公允價值重新計量的利得增加以及處
置
長期股權投資產生的投資收益增加的共同影
響所致；投資收益佔營業利潤比重
分別
為
39.33%、
15.62%和
23.28%，對營業利潤有一定
影響，但可持續性不強
。
公司資產減值損失、公
允價值變動收益和營業外收入對利潤的影響不
大。
從盈利指標方面來看，
2017－
2019年，公司
總資本收益率分別為
8.60%、
8.36%和
8.23%；
淨
資產收益率分別為
14.23%、
14.60%和
15.10%，
均基本保持穩定，
且
處於較好水平
。
2020年
1－
9月，公司實現營業收入
333.94億
元，同比增長
11.83%；營業利潤率為
32.96%，
同比下降
3.17個百分點。
2020年
1－
9月，
公司
實
現營業利潤
73.82億元，同比下降
17.29%，實現
利潤總額
74.40億元，同比下降
16.63%，主要系
投資收益較上年同期大幅減少
所致。
5. 現金流
受公司加大存貨去化力度的影響，公司經
營活動現金流有所改善，但仍然持續呈現淨流
出狀態；公司通過「以收定投」的政策逐步改善
投資活動現金流；但公司對籌資活動的依賴較
大，持續保持了較大的淨流入規模。
表
11 2017－
2019 年
及
2020 年
1－
9 月公司現金流量
情況
（單位：億元、
%）
項目
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年
1－9 月
經營活動現金流入小計
788.37
819.81
1227.78
819.40
經營活動現金流出小計
867.51
920.25
1279.66
841.78
經營現金流量淨額
-79.14
-100.45
-51.88
-22.38
投資活動現金流入小計
72.80
78.09
168.76
60.13
投資活動現金流出小計
166.15
247.97
217.01
124.94
投資活動現金流量淨額
-93.35
-169.88
-48.25
-64.81
籌資活動前現金流量淨
額
-172.49
-270.33
-100.12
-87.19
籌資活動現金流入小計
1039.93
1091.37
1018.23
1107.11
籌資活動現金流出小計
743.99
855.90
805.40
957.13
籌資活動現金流量淨額
295.94
235.47
212.83
149.98
現金收入比
133.85
137.47
154.36
197.89
資料來源：公司
年報
經營活動方面，
2017－
2019 年，公司經營
活動現金流入持續增長，年均複合增長
24.79%，
主要系公司銷售規模擴大所致；
經營活動現金
流出持續增長，年均複合增長
21.45%，主要系
開發支出增加所致
。
2017－
2019 年，公司經營
活動現金淨額分別為
-79.14 億元、
-100.45 億元
和
-51.88 億元，
其中
2019 年
淨流出情況
略有
好
轉主要系公司加大了存貨的去化力度所致
。
投資活動方面
，
2017－
2019 年，公司投資
活動現金流入年均複合增長
52.25%，其中
2019
年增幅較大主要系處置上海華合房地產開發有
限公司、成都地潤等子公司股權以及企業往來
款增加的共同影響所致；
投資活動現金流出波
動增長，年均複合增長
14.29%，主要系對外投
資規模有所波動
。
2017－
2019 年，公司投資活
動現金淨額分別為
-93.35 億元、
-169.88 億元和
-48.25 億元，
主要系
2019 年以來公司通過「以
收定投」的政策逐步改善公司現金流所致
。
2017
－
2019 年，公司籌資活動前現金流量淨額
分別
為-172.49 億元、-270.33 億元和-100.12 億元，
對籌資活動依賴程度較高。
籌資活動方面，
2017－
2019 年，公司籌資
活動現金流入年均複合下降
1.05%，基本保持
穩定
。
2017－
2019 年，公司籌資活動現金流出
波動增長，年均複合增長
4.05%。
2017－
2019 年，
公司籌資活動現金淨額分別為
295.94 億元、
235.47 億元和
212.83 億元
，持續保持較大的淨
流入規模
。
2020 年 1－
9 月，公司經營活動產生的現
金流量淨額、投資活動產生的現金流量淨額和
籌資活動產生的現金流量淨額分別為-22.38 億
元（上年同期為-36.99 億元）、-64.81 億元（上
年同期為-71.55 億元）和 149.98 億元（上年同
期為 265.43 億元）。
6. 償債能力
公司主營業務獲現能力及盈利
能力
很強，
融資渠道暢通
，長短期償債指標表現好；同時，
考慮到公司
綜合開發的業務模式以及土地儲備
的區域分布情況，公司整體償債能力
極強
。
從短期償債能力指標看，
2017－
2019 年
底，
公司流動比率
分別 為 161.80%、 161.05%和
148.79%；速動比率
分別為
59.48%、
50.64%和
56.34%，公司流動資產對流動負債的保障程度
強。
2017－
2019 年
底，公司現金短期債務比
分
別為
1.89 倍、
1.25 倍和
1.07 倍
，雖然呈現持續
下降態勢，但現金類資產對短期債務的保障程
度
仍然處於較好水平。
截至
2020 年
9 月底，公
司流動比率、速動比率和現金短期債務比分別
為
156.87%、
50.39%和
1.10 倍。整體看，公司
短期償債能力強。
從長期償債能力指標看，
2017－
2019 年，
公司
EBITDA 分別為
167.18 億元、
202.59 億元
和
244.46 億元，持續增長
，
主要由計入財務費
用的利息支出和利潤總額構成
。
2017－
2019 年，
公司
EBITDA 利息倍數
分別為
5.61 倍、
3.34 倍
和
2.89 倍，持續下降
，但
EBITDA 對利息的覆
蓋程度仍處於較好水平；全部債務
/EBITDA 分
別為
3.81 倍、
4.56 倍和
4.82 倍
，
EBITDA 對全
部債務的覆蓋程度較高。整體看，公司長期債務
償債能力較強。
表
12 公司償債能力指標
項目
項目
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年 9 月
短期償債能力
指標
流動比率（%）
161.80
161.05
148.79
156.87
速動比率（%）
59.48
50.64
56.34
50.39
現金類資產/短期債務（倍）
1.89
1.25
1.07
1.10
長期償債能力
指標
全部債務/EBITDA（倍）
3.81
4.56
4.82
--
EBITDA 利息倍數（倍）
5.61
3.34
2.89
--
資料來源：聯合資信根據公司財務報告整理
截至
2020年
6月
底
，
公司
及其子公司對外擔
保情況餘額為
62.85億元，
主要
為對關聯方武漢
首茂城置業有限公司、武漢譽天紅光置業有限
公司、深圳市招華國際會展發展有限公司等的
擔保
，規模較小，或有負債風險較低
。
截至
2020年
9月
底，公司及其下屬子公司不
存在尚未了結的或可預見的、根據上市規則需
做披露並可能對公司的財務狀況、經營成果產
生實質性不利影響的重大訴訟、仲裁或行政處
罰。
截至
2020年
9月
底，公司合併口徑已獲銀行
授信額度
2464億元，已使用
1076億元，間接融資
渠道暢通；同時，考慮到公司作為上市公司，直
接融資渠道暢通。
7. 母公司財務分析
母公司資產構成主要為持有的子公司股權
和債權，母
公司債務負擔較重，投資收益為其
主要利潤來源。
截至
2019 年底，母公司資產總額
1304.24
億元，較年初增長
18.83%，主要系債權投資增
加所致
。
其中，流動資產佔
29.42%，非流動資
產佔
70.58%。從構成來看，母公司資產主要由
債權投資（佔
35.83%）和長期股權投資（佔
30.39%）構成。
截至
2019 年底，母公司負債總額為
933.35
億元，較年初增長
26.20%，主要
系長期借款增
加所致
。
其中，流動負債佔
22.48%，非流動負
債佔
77.52%。從構成來看，母公司負債主要由
長期借款（佔
63.62%）、短期借款（佔
15.89%）
和應付債券（佔
13.90%）構成。截至
2019 年
底，母公司全部債務
889.80 億元，資產負債率
71.56%，全部債務資本化比率
70.58%。
截至
2019 年底，母公司所有者權益
370.89
億元，較年初增長
3.59%，基本保持穩定。
2019 年，母公司實現營業收入
12.06 億元，
利潤總額
35.57 億元。同期，投資收益為
37.35
億元，主要為持有聯、合營企
業股權產生的投資
收益。投資收益為母公司主要利潤來源。
2019 年，母公司經營活動現金流淨額為
-9.34 億元，投資活動現金流淨額為
-69.97 億元，
籌資活動現金流量淨額為
124.69 億元。
截至
2020 年
9 月底，母公司資產總額
1348.52 億元，所有者權益為
333.27 億元，負債
總額
1015.25 億元；母公司資產負債率
75.29%，
全部債務資本化比率
73.64%。
2020 年
1－
9 月，
母公司營業收入
7.35 億元，利潤總額
-2.45 億元
；
經營活動現金流淨額、投資活動現金流淨額、籌
資活動現金流淨額分別為
51.58 億元、
-70.96 億
元、
-18.19 億元。
九、本期
債券
償還能力分析
本期
債券
的發行對
公司債務結構影響不大，
公司經營活動現金流
入
和
EBITDA對本期
債券
保障能力很強。
1. 本期
債券
對公司現有債務的影響
公司本期
債券擬
發行規模
為不超過
20億元
（含
20億元）
，按發行金額上限
20億元測算，本
期
債券
分別佔
2020年
9月
底公司長期債務和全
部債務的
1.92%和
1.39%，對公司現有債務結構
影響不大。
截至
2020年
9月
底，公司資產負債率、
全部債務資本化比率和長期債務資本化比率分
別為
76.07%、
58.11%和
50.16%，本期
債券
發行
後上述指標將分別上升至
76.18%、
58.45%和
50.64%，
發行後
對
公司債務負擔
影響不大
。考
慮到本期
債券
募集資金
擬全部用於償還到期或
回售的
公司債券
，公司實際債務負擔或將低於
預測值。
2. 本期
債券
償還能力分析
2017－
2019年，公司經營活動現金流入和
EBITDA對本期
債券
覆蓋倍數均處於較高水平，
公司經營活動現金流入量和
EBITDA對本期
債
券
保障能力很強。
表
13 本期
債券
保障能力測算
指標
2017 年
2018 年
2019 年
經營活動現金流入量（億元）
788.37
819.81
1227.78
經營活動現金流入量保障倍數（倍）
39.42
40.99
61.39
經營活動現金流量淨額（億元）
-79.14
-100.45
-51.88
經營活動現金流量淨額保障倍數（倍）
-3.96
-5.02
-2.59
EBITDA（億元）
167.18
202.59
244.46
EBITDA 保障倍數（倍）
8.36
10.13
12.22
註：數據略有差異系四捨五入造成
資料來源：聯合資信根據公司財務報告整理
十、結論
公司作為全球領先的主題公園運營商，在
「文化+旅遊+城鎮化」以及「旅遊+網際網路+金
融」的創新發展模式下，形成了獨特的綜合成
片開發的競爭優勢。公司在經營規模、品牌知名
度、業務布局和股東支持等方面具有較強的綜
合競爭優勢，主營業務毛利率處於較高水平，整
體盈利能力很強；公司新增一二線城市土地儲
備量較大，旅遊項目也在不斷擴充和開業，可為
未來經營提供良好的支撐。同時，聯合資信也關
注到旅遊項目經營風險較高、2020年爆發的新
冠疫情對文旅行業衝擊明顯、未來資本支出壓
力較大、經營活動淨現金流呈現淨流出狀態以
及債務規模增長等因素對公司信用水平帶來的
不利影響。
公司經營活動現金流入量
和EBITDA對本
期債券的保障程度很高。
公司房地產業務具有綜合開發和地理位置
的優勢，能夠保持一定的發展空間；旅遊項目品
牌知名度較高，且不斷有新項目的開業；控股股
東仍然在資金方面保持較大的支持力度。同時，
公司在建項目地理位置較好，隨著項目的陸續
銷售，公司的盈利較有保證，公司整體信用狀況
有望保持良好，聯合資信對公司的評級展望為
「穩定」。
基於對公司主體長期信用狀況以及本期
債
券
償還能力的綜合評估，聯合資信認為，
公司主
體償債風險
極低
，本期債券到期不能償還的風
險
極低
，安全性極高
。
附件
1-1 截至
2020 年
9 月底
深圳華僑城股份
有限公司股權結構圖
資料來源：
公司提供
附件
1-2 截至
2020 年
9 月底
深圳華僑城股份
有限公司組織架構圖
資料來源：
公司提供
附件
1-3 截至
2020 年
9 月
底
深圳華僑城股份
有限公司主要子公司情況
序
號
企業名稱
業務性質
實收資本
（億元）
持股比例
（%）
表決權比例
（%）
取得方式
1
深圳華僑城房地產有限公司
房地產及旅遊綜合開發
100.00
100
100
公司設立
2
深圳東部華僑城有限公司
房地產及旅遊綜合開發
22.00
100
100
公司設立
3
香港華僑城有限公司
房地產及旅遊綜合開發
97.19
100
100
公司設立
4
武漢華僑城實業發展有限公司
房地產及旅遊綜合開發
11.79
100
100
公司設立
5
寧波華僑城投資發展有限公司
房地產及旅遊綜合開發
10.00
100
100
公司設立
6
上海天祥華僑城投資有限公司
房地產及旅遊綜合開發
7.13
85
85
公司設立
7
信和置業（成都）有限公司
房地產及旅遊綜合開發
24.93
80
80
收購
8
南京華僑城實業發展有限公司
房地產及旅遊綜合開發
10.00
100
100
公司設立
9
上海華僑城投資發展有限公司
房地產及旅遊綜合開發
4.44
100
100
公司設立
10
北京世紀華僑城實業有限公司
房地產及旅遊綜合開發
5.19
63.25
63.25
公司設立
11
雲南華僑城實業有限公司
房地產及旅遊綜合開發
10.00
100
100
公司設立
12
重慶華僑城實業發展有限公司
房地產及旅遊綜合開發
10.00
100
100
公司設立
13
深圳市招華會展實業有限公司
房地產及旅遊綜合開發
8.00
100
100
公司設立
資料來源：
公司提供
附件
2-1 主要財務數據及指標
（合併口徑）
項 目
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年 9 月
財務數據
現金類資產（億元）
293.83
272.81
376.05
433.82
資產總額（億元）
2180.10
2955.26
3796.20
4326.91
所有者權益（億元）
654.75
771.84
949.93
1035.52
短期債務（億元）
155.69
218.77
352.92
394.44
長期債務（億元）
481.98
705.48
826.12
1042.32
全部債務（億元）
637.67
924.25
1179.03
1436.76
營業收入（億元）
423.41
481.56
600.25
333.94
利潤總額（億元）
128.20
153.64
192.19
74.40
EBITDA（億元）
167.18
202.59
244.46
--
經營性淨現金流（億元）
-79.14
-100.45
-51.88
-22.38
財務指標
銷售債權周轉次數（次）
73.33
91.17
175.29
--
存貨周轉次數（次）
0.24
0.14
0.15
--
總資產周轉次數（次）
0.23
0.19
0.18
--
現金收入比（%）
133.85
137.47
154.36
197.89
營業利潤率（%）
31.46
39.26
35.29
32.96
總資本收益率（%）
8.60
8.36
8.23
--
淨資產收益率（%）
14.23
14.60
15.10
--
長期債務資本化比率（%）
42.40
47.75
46.51
50.16
全部債務資本化比率（%）
49.34
54.49
55.38
58.11
資產負債率（%）
69.97
73.88
74.98
76.07
流動比率（%）
161.80
161.05
148.79
156.87
速動比率（%）
59.48
50.64
56.34
50.39
經營現金流動負債比（%）
-7.66
-6.86
-2.59
--
現金短期債務比（倍）
1.89
1.25
1.07
1.10
EBITDA 利息倍數（倍）
5.61
3.34
2.89
--
全部債務/EBITDA（倍）
3.81
4.56
4.82
--
註：
1．本報告部分合計數與各加數直接相加之和在尾數上可能略有差異，這些差異是由於四捨五入造成的
；
2．
2017 年及
2018 年數據以期
初追溯調整數據為準
；
3．由於計算公式不一致，本報告部分財務指標與公司年報可能存在不一致的情況
資料來源：公司年報及三季報，聯合資信搜集整理
附件
2-2 主要財務數據及指標
（公司本部
/
母公司口徑）
項目
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年 9 月
財務數據
現金類資產（億元）
54.32
54.91
98.28
63.24
資產總額（億元）
801.57
1097.59
1304.24
1348.52
所有者權益（億元）
350.62
358.03
370.89
333.27
短期債務（億元）
301.88
293.60
166.30
214.26
長期債務（億元）
109.72
415.76
723.50
716.93
全部債務（億元）
411.60
709.36
889.80
931.19
營業收入（億元）
7.83
8.08
12.06
7.35
利潤總額（億元）
83.17
33.18
35.57
-2.45
EBITDA（億元）
/
/
/
--
經營性淨現金流（億元）
-103.99
-65.18
-9.34
51.58
財務指標
銷售債權周轉次數（次）
--
--
--
--
存貨周轉次數（次）
--
--
--
--
總資產周轉次數（次）
0.01
0.01
0.01
--
現金收入比（%）
109.59
107.90
66.58
51.50
營業利潤率（%）
57.92
54.78
41.86
--
總資本收益率（%）
10.50
3.11
2.82
--
淨資產收益率（%）
22.83
9.27
9.57
--
長期債務資本化比率（%）
23.84
53.73
66.11
68.27
全部債務資本化比率（%）
54.00
66.46
70.58
73.64
資產負債率（%）
56.26
67.38
71.56
75.29
流動比率（%）
72.32
95.97
182.86
99.01
速動比率（%）
72.29
95.94
182.80
98.97
經營現金流動負債比（%）
-31.18
-20.13
-4.45
--
現金短期債務比（倍）
0.18
0.19
0.59
0.30
EBITDA 利息倍數（倍）
/
/
/
--
全部債務/EBITDA（倍）
/
/
/
--
資料來源：公司年報及三季報，聯合資信搜集整理
附件
3 主要財務指標的計算公式
指標名稱
計算公式
增長指標
資產總額年複合增長率
（
1）
2 年數據：增長率
=（本期
-上期）
/上期
×100%
（
2）
n 年數據：增長率
=[(本期
/前
n 年
)^（
1/(n-1)）
-1]×100%
淨資產年複合增長率
營業收入年複合增長率
利潤總額年複合增長率
經營效率指標
銷售債權周轉次數
營業收入
/（平均應收帳款淨額
+平均應收票據）
存貨周轉次數
營業成本
/平均存貨淨額
總資產周轉次數
營業收入
/平均資產總額
現金收入比
銷售商品、提供勞務收到的現金
/營業收入
×100%
盈利指標
總資本收益率
（淨利潤
+費用化利息支出）
/（所有者權益
+長期債務
+短期債務）
×100%
淨資產收益率
淨利潤
/所有者權益
×100%
營業利潤率
（營業收入
-營業成本
-稅金及附加）
/營業收入
×100%
債務結構指標
資產負債率
負債總額
/資產總計
×100%
全部債務資本化比率
全部債務
/（長期債務
+短期債務
+所有者權益）
×100%
長期債務資本化比率
長期債務
/（長期債務
+所有者權益）
×100%
擔保比率
擔保餘額
/所有者權益
×100%
長期償債能力指標
EBITDA 利息倍數
EBITDA/利息支出
全部債務
/ EBITDA
全部債務
/ EBITDA
短期償債能力指標
流動比率
流動資產合計
/流動負債合計
×100%
速動比率
（流動資產合計
-存貨）
/流動負債合計
×100%
經營現金流動負債比
經營活動現金流量淨額
/流動負債合計
×100%
現金短期債務比
現金類資產
/短期債務
註：現金類資產
=貨幣資金
+交易性金融資產
+應收票據
短期債務
=短期借款
+交易性金融負債
+一年內到期的非流動負債
+應付票據
長期債務
=長期借款
+應付債券
全部債務
=短期債務
+長期債務
EBITDA=利潤總額
+費用化利息支出
+固定資產折舊
+攤銷
利息支出
=資本化利息支出
+費用化利息支出
企業執行新會計準則後，所有者權益
=歸屬於母公司所有者權益
+少數股東權益
附件
4-1 主體長期信用等級設置及其含義
聯合資信主體長期信用等級劃分為三等九級，符號表示為：
AAA、
AA、
A、
BBB、
BB、
B、
CCC、
CC、
C。除
AAA 級，
CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可
用
「
+」「
.」
符
號進行
微調，表示略高或略低於本等級。詳見下表：
信用等級設置
含義
AAA
償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低
AA
償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低
A
償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低
BBB
償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般
BB
償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高
B
償還債務的能力較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高
CCC
償還債務的能力極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高
CC
在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務
C
不能償還債務
附件
4-2 中長期債券信用等級設置及其含義
聯合資信中長期債券信用等級設置及含義同主體長期信用等級。
附件
4-3 評級展望設置及其含義
聯合資信評級展望是對信用等級未來一年左右變化方向和可能性的評價。聯合資信評級展望含
義如下：
評級展望設置
含義
正面
存在較多有利因素，未來信用等級提升的可能性較大
穩定
信用狀況穩定，未來保持信用等級的可能性較大
負面
存在較多不利因素，未來信用等級調低的可能性較大
發展中
特殊事項的影響因素尚不能明確評估，未來信用等級可能提升、降低或不變
聯合資信評估
股份
有限公司關於
深圳華僑城股份有限公司
2021 年面向合格投資者公開發行
公司債券（
第二期
）
的跟蹤評級安排
根據監管部門和聯合資信對跟蹤評級的有關要求，聯合資信將在本次（期）債券存
續期內，在每年深圳華僑城股份有限公司
年報公告後的兩個月內
，
且不晚於每一會計年
度結束之日起六個月內進行一次定期跟蹤評級，並在
本次（期）
債券存續期內根據有關
情況進行不定期跟蹤評級。
深圳華僑城股份有限公司
應按聯合資信跟蹤評級資料清單的要求，提供有關財務報
告以及其他相關資料。
深圳華僑城股份有限公司
或
本次（期）
債券
如發生重大變化，或
發生可能對
深圳華僑城股份有限公司
或
本次（期）
債券
信用等級產生較大影響的重大事
項，
深圳華僑城股份有限公司
應及時通知聯合資信並提供有關資料。
聯合資信將密切關注深圳華僑城股份有限公司的經營管理狀況、外部經營環境及
本
次（期）債券
相關信息，如發現深圳華僑城股份有限公司出現重大變化，或發現存在或
出現可能對深圳華僑城股份有限公司或
本次（期）債券
信用等級產生較大影響的事項時，
聯合資信將就該事項進行必要調查，及時對該事項進行分析，據實確認或調整信用評級
結果。
如深圳華僑城股份有限公司不能及時提供跟蹤評級資料，導致聯合資信無法對深圳
華僑城股份有限公司或
本次（期）債券
信用等級變化情況做出判斷，聯合資信可以終止
評級。
聯合資信對
本次（期）
債券的跟蹤評級報告將在本公司網站和交易所網站公告，且
在交易所網站公告的時間不晚於在本公司網站、其他交易場所、媒
體或者其他場合公開
披露的時間；同時，跟蹤評級報告將報送深圳華僑城股份有限公司
、監管部門等。
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