前言
私募基金份額轉讓業務，一直以來備受市場的關注。一方面，其有助於提高私募產品的流動性，豐富資本市場交易、轉讓模式，但另一方面，其潛在風險較大，如何做好轉讓業務的合法性、合規性是難點所在。
就金交場所而言，如何深入了解這類業務，進而在合法合規的前提下，探索這類業務，是非常值得探討的問題。
基於此，時貳閆特邀業內資深專家劉正民、焦方輝先生，就私募基金份額轉讓業務現狀、問題展開分析，並就地方金交場所如何合法合規承接這類業務展開深度探討。
一、私募基金份額轉讓的行業背景分析
（一）私募基金行業的不斷擴大
過去十年來，我國私募基金髮行數量在2010、2014及2015年迎來爆發式增長，產品發行數量增速均在100%以上，尤其是2015年增速達到了199%，其後2016年產品發行數量延續了此前的增長態勢，但自2017年開始私募基金年發行數量開始下滑。2019年度，全年市場共發行15382隻私募基金，較上年環比下降15.34%。行業增速的放緩，一方面源於宏觀經濟增速放緩使得部分私募基金募資難、退出難問題進一步突出；另一方面則源於監管政策的趨嚴，尤其是2018年4月《資管新規》（即《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》）的發布實施，對整個私募基金行業發展產生了極為深刻的影響。
圖1 2009 年到 2019 年私募基金總體發行情況
資料來源：海通證券研究所
（二）私募基金退出難題愈發突出
私募基金依據投資方式的不同，其退出路徑也存在差異。從事股權投資的私募基金，即私募股權投資基金的退出路徑主要有IPO、新三板、併購重組、大股東回購、管理層回購、項目清算等方式；而從事債權投資的私募基金，即私募債權投資基金的主流退出方式為還本付息、清算等。
表1:私募基金的主要退出方式總結
以股權投資為例，IPO、借殼上市等高收益退出方式，所需周期過長，多數最後只能通過對賭、回購等形式保障投資收益。併購重組、股權轉讓、回購等退出模式作為主流的退出模式，必須保證企業穩步經營且存在合適受讓方的前提下，存在一定的不確定性，尤其在宏觀經濟增速放緩的背景下，上述退出模式所受影響程度更為突出。
債權投資方面，其投資是以還本付息、到期結算的方式完成退出，固定收益的屬性，使得債權型基金除非被投項目存在一定不確定性，否則投資人提前轉讓基金份額的意願較低。
（三）私募二級市場基金尚未發展成熟
依據《私募投資基金監督管理暫行辦法（中國證券監督管理委員會令第105號）》指出私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。私募基金可投資基金份額，為私募基金二級市場基金的存在提供了法理支撐。實踐中，私募基金市場經過10餘年的發展，取得了長足進步，但與之相配套的重要市場基礎設施——私募基金二級市場卻處於發展初期。以私募股權二級市場基金為例，依據歌斐資產-投中信息《中國PE二級市場基金2019年度展望報告》的觀點，國內私募股權投資基金二級市場注意面臨信息不對稱、盡調難題、估值難題、生態系統不完善四大方面問題。
國內私募股權投資基金二級市場發展面臨嚴重的信息不對稱，交易過程中產生的需求沒有得到有效解決，有時還會阻礙交易的進行。
一方面管理人（GP）不太希望自身的投資組合和投資策略讓讓人了解；另一方面，即便管理人（GP）配合，受讓方也很難在短時間內將管理人（GP）此前盡調項目重新審核。
估值包含對資產的估值與基金份額（LP）的估值，對於資產估值已有成熟的方法論，但對於基金份額（LP）的權益估值較難，不同機構有不同的估值方法，存有較大差異。
目前國內私募股權基金二級市場的發展與國外相比仍處於早期，除買家與賣家外，中間環節雖正在逐漸形成少量服務商，但還未有很好的系統去整合生態，造成服務與實際業務的脫節。
綜上，私募基金前期的「野蠻生長」使得市場對於基金退出的需求在不斷增加，當前私募基金的退出路徑卻相對單一尚無法完全滿足私募基金的退出需求，同時，與私募基金退出密切相關的重要參與者——私募二級市場基金尚處於發展初期，進一步增加了私募基金的退出難度。
上述問題，一定時期內抑制了私募基金的發展，但業務私募基金二級市場即份額轉讓的發展提供了機遇。
二、私募基金份額及轉讓場景分析
（一）私募基金份額含義
目前，監管法規尚未對私募基金份額做出明確定義，但依據私募基金的發展實踐，可以以私募基金的組織形式為切入點來分析私募基金份額的含義。
依據組織形式的劃分，私募基金的組織形式主要分為公司型、合夥型、契約型。2016年4月18日，中基協發布私募投資基金合同指引1號（契約型私募投資基金合同內容與格式指引）、私募投資基金合同指引2號（公司章程必備條款指引）、私募投資基金合同指引3號（合夥協議必備條款指引）（統稱《合同指引》），分別針對契約型、公司型和合夥型私募基金。依據上述文件的要求結合三種類型基金所特有的法律關係，可以將私募基金份額定義的依據組織形式的不同進行分類解釋。
（二）私募基金份額轉讓場景分析
私募基金份額轉讓依據基金類型的不同，所適用的場景亦存在一定的差異。但從共性角度分析，私募基金份額轉讓的轉出方，主要為原私募基金份額的持有人，包括個人、機構，其受讓方主體類型相似，從投資主體屬性分類可分為S型基金、母基金及其他社會合格投資者。
1.「公司型」私募基金份額（股權）轉讓分析
公司型基金份額轉讓的本質即公司型基金作為公司將其所持有的被投資企業股權轉讓至新的投資者，其法律關係為股權轉讓。依據公司型基金存在形式可以分類為股份有限公司與有限責任公司。其股權轉讓的規定可依據《公司法》第三章「有限責任公司的股權轉讓」與第五章「股份有限公司的股份發行和轉讓」的相關規定執行。
在公司型私募基金即股權轉讓的實操中，若以通過產權交易場所掛牌的形式轉讓，本質上轉讓的為被投資企業的股權，至於選擇協議轉讓亦或者公開轉讓，則需要依據相關法律的規定執行，目前法律法規主要針對國有性質股權進行相關約定。依據國資委、財政部《企業國有資產交易監督管理辦法》第二條「企業國有資產交易應當遵守國家法律法規和政策規定，有利於國有經濟布局和結構調整優化，充分發揮市場配置資源作用，遵循等價有償和公開公平公正的原則，在依法設立的產權交易機構中公開進行，國家法律法規另有規定的從其規定。」
即可以理解為國有背景的公司型基金，其份額轉讓必須在依法設立的產權交易機構中公開進行。而對於民營背景的公司型基金其轉讓股權則可依據《公司法》的相關規定執行，是否在交易場所開展公開掛牌轉讓，則可以依據基金（公司）章程約定執行。
2.「合夥型」私募基金份額轉讓場景分析
合夥型私募基金是目前私募基金的最主要組織形式，主要適用於《合夥企業法》。依據合夥企業法的有關約定，主要以「財產份額」的表述來表述私募基金份額。《合夥企業法》對於合夥企業財產份額轉讓的約定較為寬泛，依據合夥企業法第二十二條「除合夥協議另有約定外，合伙人向合伙人以外的人轉讓其在合夥企業中的全部或者部分財產份額時，須經其他合伙人一致同意。合伙人之間轉讓在合夥企業中的全部或者部分財產份額時，應當通知其他合伙人。」第二十三條「合伙人向合伙人以外的人轉讓其在合夥企業中的財產份額的，在同等條件下，其他合伙人有優先購買權；但是，合夥協議另有約定的除外。」
從法條中的內容可知《合夥企業法》對於財產份額的約定較為模式，給予《合夥協議》較大的自主權。
3．「契約型」私募基金份額轉讓場景分析
契約型基金也被稱為信託型基金，是由基金管理公司與代表受益人權益的信託人（託管人）之間訂立信託契約而發行受益單位，由經理人依照信託契約從事對信託資產的管理，由託管人作為基金資產的名義持有人負責保管基金資產。基金關係的特殊性，使得契約型基金與合夥型、公司型基金相比除共同適用於《私募投資基金監督管理暫行辦法》監管外，主要適用於《民法典》關於合同編的有關約定，相關主體亦有較大的自主權。針對契約型基金份額轉讓的實踐，依據筆者此前的項目經歷，契約型基金的基金協議中一般會對基金份額轉讓做出相關約定，如某典型契約型私募基金對基金份額轉讓的條款約定如下：
1.本基金存續期內，基金份額持有人之間、基金份額持有人與第三方合格投資者之間可轉讓其持有的基金份額，轉受讓雙方應當持下列材料在基金管理人處辦理基金份額轉讓變更登記手續：
（1）本基金合同原件及複印件；
（2）轉受讓雙方營業執照、組織機構代碼證、法定代表人身份證明文件原價及複印件或者自然人身份證原件及複印件；
（3）轉受讓雙方籤署的基金份額轉讓協議原件。
2.轉讓完成後，基金的各項權益歸受讓人所有，轉讓人不得再以任何方式向基金本身、基金管理人、基金託管人等提出任何主張。基金份額受讓人完成受讓後，視為該受讓人接受本合同的所有約定條款。
3.未按照上述程序在基金管理人處辦理基金份額轉讓變更登記手續的，基金管理人將視原基金份額持有人為基金份額持有人，因此而發生的任何糾紛與基金管理人無關。
三、私募基金份額轉讓現狀及未來發展展望
（一）私募基金份額轉讓現狀
2013年，中國證監會批准，由中證置投有限責任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所、廣發證券等多家金融機構發起設立了中證機構間報價系統股份有限公司，該公司私募基金轉讓的服務平臺為「機構間私募產品報價與服務系統」（網站https://pe.interotc.com.cn/index.html），其主要從事私募產品的發行與轉讓活動，在其系統登記註冊後可以開展私募產品轉讓及受讓。但筆者在該平臺私募基金份額轉讓列表公開信息中僅在2017年度由相應信息展示，具體交易的活躍程度尚無從得知。
（二）私募基金份額轉讓未來發展展望
當前，「機構間私募產品報價與服務系統」已無法滿足各地私募基金份額轉讓的需求，地方急需私募基金份額轉讓交易的平臺，以支持地方經濟發展，方便投資人退出。
建議地方金融資產交易平臺承接私募基金份額掛牌轉讓職能，以推進私募基金份額轉讓市場活躍，更好地支持實體經濟發展。
地方金融資產交易平臺一般稱為金交所或金交中心，是為了使市場機制在金融資產優化配置過程中發揮作用，有效防範金融資產交易風險，服務地方產業結構調整，促進地方金融資產交易融通的平臺，一般省政府批准設立的，由地方金融監管局直接監管。私募基金份額為金融資產的一個種類，在公開的市場交易，公開透明，有利於投資人的退出。
筆者認為，私募基金份額在地方金融資產交易場所轉讓應滿足以下條件：
1.受讓方要求滿足合格投資者要求
依據《資管新規》對於資產管理產品的定義「資產管理產品包括但不限於人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產品，資金信託，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、 期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等」，私募基金無論其形式如何，均應屬於資產管理產品。私募資金份額的受讓方，其實質上仍為私募資金產品的投資者，其應當符合《資管新規》關於合格投資者的認定標準。
2.受讓後持有人應滿足不同類型基金人數限制
依據《私募投資基金監督管理暫行辦法（第105號）》「第十一條 私募基金應當向合格投資者募集，單只私募基金的投資者人數累計不得超過《證券投資基金法》、《公司法》、《合夥企業法》等法律規定的特定數量。投資者轉讓基金份額的，受讓人應當為合格投資者且基金份額受讓後投資者人數應當符合前款規定」。即若為「公司型」私募基金、「合夥型」私募基金的投資人數應當受《公司法》及《合夥企業法》的約束而不得超過50人(股份公司制不得超過200人)。針對於「契約型」私募基金則應當適用於《證券投資基金法》，依據《證券投資基金法》第八十八條規定：「非公開募集基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人」，即「契約型」私募基金的投資者人數可最多不超過200人，突破了「公司型」（有限責任公司）私募基金、「合夥型」私募基金的50人投資者人數限制。
3.私募基金份額不準許拆分轉讓
依據中國證監會官網指導案例及證監會就私募基金份額的拆分轉讓問題的答覆，私募基金或私募基金收益權只能向合格投資者募集和轉讓，同時單一私募基金投資者數量應當符合法定上限。任何機構或個人在募集、銷售、轉讓契約型、公司型、合夥型私募基金或者私募基金收益權時，均應遵守上述規定。因此，政策對於私募基金的拆分轉讓持相當謹慎的態度，私募基金通過相關主體持有的基礎資產收益權拆分轉讓給投資者，應符合監管政策對於投資者人數的要求及合格投資者的標準認定，確保合法合規開展。
4.轉讓後的登記與備案
（1）轉讓後應在中基協變更備案登記
2014年，證監會、中基協分別發布《私募投資基金監督管理暫行辦法》以及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，將所有以投資活動為目的的載體（包括契約型、公司、有限合夥）均納入私募基金的範疇，並要求辦理私募基金備案。
依據《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）（中基協發[2014]1號）》「私募基金管理人應當在私募基金募集完畢後 20 個工作日內，通過私募基金登記備案系統進行備案，並根據私募基金的主要投資方向註明基金類別，如實填報基金名稱、資本規模、投資者、基金合同（基金公司章程或者合夥協議，以下統稱基金合同）等基本信息」的規定，即私募基金在募集完畢需要通過私募基金管理人完成中基協相應備案。
（2）轉讓後應在當地工商登記部門變更登記
私募基金由於組織形式的差異導致其監管存在差異性，如公司型基金，其不僅受到中基協的監管，相應變更需要中基協備案，同樣受制於《公司法》需要完成工商機關的備案登記，合夥型企業也面臨同樣備案登記問題。因此，除契約型基金外，私募基金份額轉讓應當會面臨雙重登記問題，相關材料也許保持一致性，需要在備案登記之前做好充分應對。
5.地方金融資產交易場所開展私募基金份額轉讓應取得當地監管部門批准
地方金融資產交易場所屬地方金融監管，而私募基金則主要受證監會監管，基金業協會作為行業自律性組織，依法辦理私募基金的登記、備案等業務。鑑於其分屬不同的監管體系，地方金融資產交易場所開展私募基金份額轉讓業務，除地方金融監管局給予授權外，私募基金監管機構給予一定的政策傾斜，兩者有效協同方能為私募基金份額轉讓的市場體系構建創造制度環境。
實踐中，私募基金尤其是國有背景私募基金「屬地」屬性明顯，若能夠在當地金融資產交易場所進行公開交易，不僅可以降低交易成本，而且可以拓展國有背景私募基金的退出方式，發掘國有資本活力。
先行試點不僅是我國多層次資本市場有益探索，而且能夠激發要素市場活力，進一步發揮市場在資源配置中的基礎性作用。
結語
私募份額轉讓業務並非洪水猛獸，在保證合法合規的前提下，在地方金融資產交易平臺承接私募基金份額掛牌轉讓職能，一方面有助於私募基金份額轉讓市場活躍，更好地支持實體經濟發展，另一方面，也可以充分發揮地方金交場所的平臺優勢，實現互利共贏。
所以，不管是監管層還說金交行業自身，私募份額轉讓業務值得關注，也需要不斷深化研究這一業務模式，推動這類業務的落地開展！
主要參考文獻：
1.海通證券：2019年度私募基金年度報告——規模穩健增長回歸資管本源
2.漢坤律師事務所：中國私募基金監管與實務藍皮書（第四版）
3.歌斐資產·投中信息：中國PE二級市場基金2019年度展望報告
4.王怡：論私募基金份額轉讓的法律制度完善（碩士論文）
作者簡介
劉正民
焦方輝